零售行业：08年消费持续景气　关注6只龙头股

　　报告要点

　　零售板块2007第四季度以来的下跌引起我们反思

　　为何2007年第四季度以来零售板块跑输大盘，原因在于2007年前三季度业绩低于市场预期，而更深层次的原因可能在于激励制度的缺位；

　　收入增长驱动2008年消费持续景气

　　从宏观层面来看，受益于居民收入增长引致的消费增长，我国零售行业仍然处于景气状态；而商业物业的供给增加和租金上升对零售企业具有双刃剑影响；

　　零售企业同店销售增长迅猛，这种强劲增长势头将在2008年持续

　　微观层面来看，零售企业的内生增长依然强劲，2007主要零售企业的同店销售增长为8-20%之间，预计2008年同店增长位于10-20%之间，而零售企业的外延开店力度明显加大，集中度提高明显；

　　现行的政策规章实际上限制了上市公司股权激励的有效实施

　　零售公司经营层对股权激励有着较强的期待，但现行的政策规章实际上限制了上市公司股权激励的有效实施；

　　寻找激励改善和业绩增长确定性零售公司

　　我们的结论是：2008年要寻找激励改善和业绩增长确定性零售公司

　　1.部分区域百货零售公司的股权激励2008年将有较大突破，这些公司包括欧亚集团(24.80,0.12,0.49%,股票吧)、大厦股份(13.86,0.28,2.06%,股票吧)、东百集团(27.53,0.35,1.29%,股票吧)等；

　　2.一些区域百货零售公司的激励持续改善，2008年的业绩增长也将具有较大的确定性，这些公司包括武汉中百(18.90,0.62,3.39%,股票吧)、新华百货(26.60,0.72,2.78%,股票吧)等；

　　3.部分零售公司的激励制度安排任重而道远，如大商股份(51.29,0.00,0.00%,股票吧)、南京中商(19.90,0.36,1.84%,股票吧)等；

　　4.部分存在资产重组预期的公司能够带来交易性机会，这些公司包括重庆百货(33.50,0.45,1.36%,股票吧)、银座股份(36.25,0.08,0.22%,股票吧)、通程控股(20.20,0.52,2.64%,股票吧)和欧亚集团等；

　　5.关注一个激励的模范：苏宁电器(64.00,-0.65,-1.01%,股票吧)。

　　问题的提出？

　　一、为何2007年第四季度以来零售板块跑输了大盘？

　　观察零售板块的2007年以来的走势，我们发现从2007年1月1日到2007年11月15日，零售板块整体上涨160%，而同期上证指数则上涨97.6%，整体上跑赢了大盘。

　　零售板块从2007年初开始发力，一路上涨到6月高点，小幅调整后基本维持同步水平(见图1)。但2007年10月份以来随着大盘的调整，零售板块跌幅超过12.2%，明显落后于大盘5.7%的跌幅。

　　我们注意到，从2007年10月1日到2007年11月15日，上证综指下跌约5.7%，而CSRC商业贸易指数下跌超过12.2%，跑输大盘。(见图2)

　　二、为何众多零售公司2007年前三季度业绩低于预期？

　　我们进一步分析发现，2007年前三季度，众多零售公司业绩低于市场预期，反映在股价上变化是零售板块整体走势下滑，明显落后于大盘走势。

　　从我们跟踪的重点公司三季报披露开始(2007年10月1日)到2007年11月15日，上证综指下跌约5%，而CSRC商业贸易指数下跌超过12%(见图2)。

　　我们计算了26家重点跟踪的零售百货上市公司2007年的盈利状况，分析师预测：零售板块(26家样本公司)2007年全年的行业平均净利润同比增长率是56.29%。

　　但2007年前三季度行业实际平均净利润增长率仅仅为37.58%，低于市场预期19个百分点，而行业主营收入平均增长率为18.44%，只略低于市场19.23%的预期增长率0.79个百分点。

　　可见，从增长率来看，2007年1-9月份零售板块样本上市公司收入增长与分析员预期基本持平，但净利润增长则大大低于分析员的预期。

　　这种零售板块收入增长与预期差异不大，而净利润增长远低于预期的现象，我们的解读其背后的原因是：激励制度的缺位。

　　由于激励制度的缺位导致零售公司经营者不具有释放业绩的冲动。

　　在目前的市场环境下，零售上市公司管理层缺乏有效的业绩激励，没有足够的业绩释放动机，而管理层大多也期待公司实施股权激励或者MBO，又加剧了业绩被进一步压制。所以，在激励仍未得到有效解决之前，我们预测2007年四季度的业绩增长率将低于市场预期，而如果激励制度得不到很好解决，2008年业绩都将略低于市场预期水平，业绩释放需要等待股权激励、MBO等完成之后。

　　是什么在影响零售行业2008年的成长？

　　一、收入和消费增长是驱动零售业增长的外在因素

　　1、居民收入增长和城市化驱动整体消费增长

　　(1)自2004年以来，各季城镇居民收入呈现稳定高速增长趋势

　　我们发现，除了在每年春节前后城镇家庭人均可支配季收入会出现一个明显的峰值，其他月份的数据都呈现出一个较为平稳的增长趋势。但自2007年一季度以来，增速明显加快，连续3个季度增速都在17%以上，这主要受益于近年来我国GDP快速增长。

　　我们认为，2007年城乡居民可支配收入增长将高于17%，2008年将会有所回落，但仍将维持在15%以上。

　　(2)2000年以来，我国城市化进程显著加快基于我国经济快速发展和国家加快城市化进程政策引导，城市化水平平均每年提高1个百分点以上，到2006年底城市化率已经接近45%。

　　虽然目前我国城市化进程已经有了显著的提高，但是对比国际上同等经济发展水平国家和发达国家，我国城市化水平目前仍然处在较低水平。

　　城市化进程将在今后相当长时期内保持的快速发展态势，但增速会略有下降。

　　城市化的发展，将直接带动城镇居民消费增长，使得主要服务于城市居民的零售企业将直接收益。

　　2、社会消费强劲增长势头不减

　　(1)2007年社会消费将保持16%-17%的增长，08年将会维持至17%以上

　　自2004年初以来，我国社会消费品零售总额呈现稳定增长态势。社会消费品零售总额的月度数据呈现出明显的季节性，节假日尤其是春节对消费品零售总额的影响非常显著，但是，消费品零售总额从长期来看一直保持着良好的攀升趋势，各月度数据与往年同期相比都有不同幅度的增加。

　　受益于GDP快速增长和股市财富效益的释放，近年以来社会消费品零售总额增长出现加速，从2007年4月开始已经连续多月突破15%增速。我们预计2007年社会消费品零售总额将达15%增速。而受到股市财富效应开始加速释放的影响，预计2008年社会消费品零售总额增速将约为17.8%以上。

　　(2)2007和2008年批发零售业贸易额将保持15%以上的高位增长

　　近年来，我们批发零售贸易业增速一直略快于社会消费零售总额增速。自2006年第四季度以来，其增速一直在15%左右高位徘徊，近期略有加速。受益于股市回调，股市财富效应将得到释放，我们预测2007、2008年批发零售贸易业将保持16%以上的增速。

　　此外，今明两年轻微的通胀增加了居民货币收入，也有助于刺激消费的提升。

　　二、商业物业的供给增加和租金上升对零售企业具有双刃剑影响

　　1、零售业固定资产投资额增速回升加大商业物业的供给

　　在零售行业景气度持续攀升和批发零售业贸易额不断创新高的背景下，2007年二、三季度的批发和固定资产投资额增幅明显加速，扭转了2006年全年以及2007年一季度下滑的趋势，回升到38%和29.6%，分别超过去年同期3.5和9.1个百分点，并且再次高于全社会固定资产投资额的增幅。

　　零售业固定资产投资额的增加表明商业物业的供给加大，进而促使零售企业外延扩展的加剧。

　　2、商业地产价格持续上涨以及租金价格指数稳步攀升

　　我们研究发现，整个商业物业价格的持续上涨的同时，零售企业的租金价格也不断攀升。

　　自2000年至2004年，我国商业地产价格就持续上涨，而2005年开始则呈现一个加速上涨的态势，全国商业地产均价爆发性增长，突破每平米5000元。

　　再分地域来看，北京、天津、重庆三个直辖市以及广东省中，商业地产的价格均呈上升趋势，北京表现尤为明显，近两年均在每平米一万元以上，去年逼近15000元/平米。

　　而商业物业租金价格指数也显示，自2003年第二季度租金价格指数探底99以来，一直在102的高位徘徊，整体保持稳步上涨的趋势。

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　　 我们认为，商业地产价格的上涨更多源自成本推动(土地价格和拆迁成本的上升)。

　　综合以上分析，从供给层面来看，商业地产供给增加、商业物业价格上升以及租金价格指数攀升对于零售业具有双刃剑的作用：一方面，商业地产供给的增加为零售业的扩张提供了更多更好的物业条件；另一方面，则提高了零售企业折旧或租金的成本。

　　因此，拥有较多自有物业的重资产经营公司具有较好的防御性，而销售能力强、经营管理能力突出的零售企业能够有效抵消租金或物业成本上升的影响。

　　我们进一步认为，拥有较多自有物业的百货零售企业(重资产公司)具备很强的防御性，而经营能力超强的零售企业也值得认同。

　　2008年零售企业增长的动能分析

　　一、主要零售企业内生增长依然强劲

　　1、连锁超市同店增长5-18

　　%近年来，随着消费的持续景气，零售企业的内生增长非常强劲，从香港上市的境内零售企业披露的数据来看，反映行业景气度的同店销售增长率指标，连锁超市的同店销售增长位于5-18%之间。

　　此外，根据时代零售(1832HK)的中报披露，其2007年中期相同店面的平均销售额较2006年同期增长6.0%；而依据我们调研获得的资料，武汉中百(000759SZ)

　　大卖场业务2007年中期同店销售较上年同期增长约18%。

　　2、百货店同店增长15-20

　　%相对于连锁超市，百货店的同店销售增长率更高，位于15%-20%之间。

　　而我们实地调研也印证了这种现象，很多区域百货零售企业的内生增长强劲，2007年度，百货零售企业核心门店的同店销售增长都在20%左右，而一般门店的增长多在15-20%之间，基本印证了我们对百货零售企业正处于高景气阶段的判断。

　　我们认为，随着社会消费品零售额的持续提升，2008年零售企业同店销售额仍将保持较高增长。我们预计同店销售增长位于10-20%之间。

　　二、零售企业外延增长速度加快

　　在零售企业内生增长势头强劲之际，零售企业特别是连锁零售企业明显加快了外延扩张的步伐。(众多零售公司纷纷公布了快速开店的计划)

　　1、大型零售企业规模持续扩张

　　中国连锁经营协会每年公布的上一年度连锁百强企业排名，通过对比2001-2006年我国连锁百强企业的统计数据，我们可以看到我国大型连锁企业呈现出企业规模不断扩大的特点。

　　根据商务部商业改革发展司和中国连锁经营协会的调查统计，近六年，百强连锁企业的门店数大幅增加，从2001年的13117个增加到2006年的69100个，尤其在2006年，门店数急剧扩张，涨幅首次超过50%，高达80.6%。

　　2、零售行业集中度不断提升

　　我们发现行业集中度也在不断提升，近几年，连锁百强企业的总销售规模平均增幅超过30%，占社会消费品零售总额的比重从2002-2006年，分别为6.0%、7.8%、9.3%、10.5%和11.2%，五年内将近翻了一番。

　　此外，从总体上看，2006年，连锁百强企业中的前10家总销售规模达4073亿元，占百强总销售规模的48%，比2005年提高了4个百分点；前30家企业的总销售规模达6396亿元，占百强的75%。集中度明显提高。

　　从单个企业看，2006年，百强企业的平均销售规模为85.5亿元,超过2005年14.7亿元，增幅为20.8%；平均拥有店铺510家(剔除个别企业超常规发展因素)，超过2005年127家，增幅达到33.16%。

　　3、大型零售企业销售收入近几年增长加快

　　随着大型零售企业规模的扩大，销售收入也在不断攀升，根据CEIC的统计,从1996年到2001年,限额以上批发零售企业销售收入的复合增长率为4.5%,而从2001年到2006年的5年间,限额以上批发零售企业销售收入的复合增长率为26%。

　　我们认为，受益于前面所提及的居民收入提高和消费增长，从2004年开始的零售企业销售提速的势头仍然没有变化，2008年零售企业的销售增长仍然值得期待。

　　三、零售业上市公司毛利率稳定提升

　　依据我们对34家零售样本公司的跟踪，并对这些公司自2002年以来的毛利率进行了动态分析，发现自2005年第三季度以来，样本公司平均毛利率从17%提升到2007年前三季度的20.8%。

　　我们认为，随着消费升级和规模扩大带来的采购成本降低，2008年零售毛利率应该有所提升。

　　这样看来，我们依然看好2008年的零售行业和企业，龙头企业的增长依然强劲，与此同时，我们认为在2008年要非常关注上市公司激励效应对经营业绩的影响。

　　零售企业管理层对股权激励的期待和现行政策法规制度的限制

　　一、零售公司的管理团队与股东关系

　　1、国有控股下的经理人控制

　　通过对我们A股商业零售业上市公司58家进行统计，其中有34家第一大股东为国有法人股，国有控股比重占58.62%。但我们观察发现，零售企业的管理团队在企业发展中拥有绝对的话语权，他们不仅能够决定企业发展战略的经营层面的问题，而且往往还能够影响零售企业的改制和重组。

　　2、管理团队付出较多，门槛低，竞争激烈

　　我们发现，零售公司的管理团队中，大多都是长期伴随着上市公司一起成长的，对公司的经营、管理付出了十分艰辛的努力。

　　零售百货业的进入门槛相对较低，竞争十分激烈，其经营成败的关键在于管理层的经营管理水平高低。管理团队在公司的创业期和成长期面临着巨大的竞争压力，上市公司的管理层为公司发展壮大付出了大量的精力和心血，他们承受较长的工作时间、承担巨大的竞争压力。但是，相对于社会众多行业来说，目前零售企业管理层或经理人薪金水平相对偏低，管理层所得与其付出极不相称。

　　二、博弈2008：公司管理层股权激励的预期与可行性

　　1、股权分置后管理层的激励预期

　　股权分置改革后，许多行业的上市公司都实施了管理层激励，特别是民营公司，如股票期权、业绩奖励机制等。但零售百货业上市公司中，国有控股的比重很大，受制于目前的机制，现有的管理层激励机制严重不足。在激烈市场竞争中将零售百货公司做大做强起来的管理层，同样期待着能获得激励回报，以分享公司成长的价值。

　　2、管理层对MBO和股权激励的强烈期待

　　在所有的管理层激励方式中，MBO与股权激励对管理层的吸引力最大。MBO后，管理层就成为公司的所有者，将能完全分享公司成长的价值。股权激励后，管理层变成公司的少数股东，也能部分的分享公司成长的价值。只有管理层激励得到有效解决后，零售公司管理层才会有足够的动力来做好公司的业绩。

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　　 三、政府对股权激励的政策规定制约了零售公司管理层股权激励的实施

　　1、中国证监会的相关规定

　　中国证监会《上市公司股权激励管理办法(试行)》(2007年)第二章第十二条：

　　上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%；非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。

　　2、国家国资委的政策规定

　　国资委《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》(2006175号)

　　第二章第12-16条：股权激励在0.1%-10%之间合理确定；首次实施的应控制在股本总额的1%以内；任何一名激励对象，累计不得超过公司股本总额的1%；在股权激励计划有效期内，高级管理人员股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平(含预期股权和股权收益)的30%以内；每次股权授予方案的间隔期应在一个完整会计年度以上。

　　我们认为，由于零售公司的股本较小，股权激励不超过股本总额的1%以及激励收入不超过薪酬总额30%的政策限制制约了零售公司管理层股权激励的有效实施。

　　3、地方政府的政策取向

　　在现有条件下，国有控股零售上市公司中，有效实施了管理层激励方案的比较少。

　　因此，虽然管理层对股权激励等存在强烈的预期和期待，但是MBO和股权激励方案等实施起来仍然不容乐观。地方政府在这方面也没有明确的政策导向，基本上还需要国家政策的进一步明确。

　　我们认为，总体而言，受制于政策障碍，零售公司管理层的股权激励任重而道远。但一些区域零售公司的激励制度安排正在“静悄悄”地稳步推进。

　　2008相机抉择：寻找激励改善和业绩增长确定性公司

　　我们的思路：

　　关注收入增长快(或者市销率低)而激励改善预期明确的公司。

　　一、部分区域百货零售公司的股权激励2008年将有较大突破，这些公司包括欧亚集团、大厦股份、东百集团等

　　这些公司2008年激励改善的可靠性大，业绩增长超预期确定性较大，适度配置策略。

　　受益于消费升级的拉动，区域百货零售公司增长明显，其中一些公司股权激励有可能在2008年获得突破性进展，这些公司的激励如果得到有效改善，2008年以后的业绩增长将得到有效保证。

　　1、欧亚集团：具备持续竞争优势的区域百货领头羊

　　??吉林地区最大的百货零售企业。在吉林和沈阳地区拥有数十家百货门店。长远的战略规划、优秀的管理团队和成熟的业务扩张模式奠定了公司整体竞争力。

　　??公司已经形成“地产+商业”的成熟业务扩张模式，2008年注入46万方的欧亚大卖场另外部分股东权益预期强烈。

　　??预计2007至2009年的EPS分别为0.50、0.73和1.04元。从2006年到2009年利润的复合增长率约为39%。6个月目标价30元,12个月目标价为40元。维持长期“推荐”评级。

　　2、大厦股份：06、07年的业务调整将为08和09年的业绩增长提供支撑

　　??无锡地区的百货零售龙头，吟春大厦的投入使用将使公司主楼经营面积增长近2万平方米。

　　??耘量已久的集团改制可能于2008年初完成，这将极大提升公司的激励效应。

　　??我们预计公司2007-2009年的EPS分别为0.30、0.47和0.57元，按照目前市场的估值，可以给予公司2008年30xPE的估值，合理估值为15元左右，推荐评级

　　3、东百集团：占据福州核心商圈的区域百货零售商

　　??福州地区百货零售龙头，在福州地区拥有3个百货门店，且占据福州地区最好商圈。

　　??公司大股东已经实现改制，而股权激励计划也正在政策待批阶段??预计公司2007至2009年EPS为0.45元、0.80元和1.02元，推荐评级

　　4、王府井(49.95,0.79,1.61%,股票吧)：关注集团改制的进展

　　??王府井是中国内地最成熟的全国百货连锁运营商，目前在全国各地省会以及二线城市拥有18家百货门店。且公司已经具备在全国不同地区成功开店的经验。

　　??公司集团改制对公司激励的影响很大，我们预计公司改制有可能在2008年取得阶段性成功。我们预计，一旦王府井集团改制成功，将会产生类似于双汇发展(52.38,0.47,0.91%,股票吧)的良性局面。我们对这个改制进展予以持续关注。

　　二、一些区域百货零售公司的激励持续改善，2008年的业绩增长也将具有较大的确定性，如武汉中百、新华百货等

　　1、武汉中百：快速成长之中的日用品分销商连锁龙头

　　??中部地区最大、最具专业化的超市连锁零售企业，目前在湖北和重庆地区合计经营约100家大卖场和400家小超市。每年保持10家大超市和80家小超市的展店速度。

　　??公司战略清晰、管理团队敬业并富有经验。

　　??未来几年正处于高速增长阶段，预计2007至2009年的收入保持40%以上的复合增长，07到09年的EPS分别为0.37元、0.52元和0.73元，长期推荐评级。

　　2、新华百货：价值低估的区域市场垄断者

　　??新华百货上市10年完成了宁夏地区区域百货的整合，公司已经拥有4家百货门店和29家连锁超市以及数20家电器零售门店；新华百货已经成为银川地区百货业态的垄断者。

　　??东方红门店的逐步成熟、老门店的内生增长以及夏进乳业的扭亏为盈将支撑未来几年业绩的增长。

　　??考虑到公司奖励基金提取带来的业绩抵减，我们预计公司2007至2009年的EPS分别为0.75、0.93和1.3元，公司合理估值区间应该为30-35元，维持推荐评级。

　　三、部分存在资产重组预期的公司能够带来交易性机会，这些公司包括重庆百货、银座股份、通程控股和欧亚集团等

　　它们资产注入预期很强，适度配置策略

　　1、重庆百货：资产整合预期最强的区域连锁百货零售商

　　??公司为重庆地区的百货连锁龙头，合计在重庆市及地县和贵州遵义等地区开设20多家百货门店。

　　??公司大股东重庆商社旗下的新世纪百货等与公司存在不同程度的同业竞争，大股东曾经在收购公司股权和实施股权分置改革期间(2006年3月份)承诺力争在2年内通过重组解决同业竞争问题。

　　??一旦大股东重庆商社集团实施与新世纪百货的整合，将给公司带来外延业绩增长。

　　2、银座股份：增长路径清晰的区域连锁百货运营商

　　??公司拥有13家百货门店，是山东地区最大和最强的百货零售连锁企业，公司发展受益于山东地区较高的经济发展、居民收入的稳定增长和相对缓和的竞争环境。

　　??大股东山东商业集团合计拥有32家百货门店(含上市公司13家门店)，资产质量上乘，盈利能力较强，大股东承诺力争在3年内解决整体上市问题。

　　??不考虑资产注入预期，预计银座股份2007至2009年EPS分别为0.61元、0.78元和1.02元。长期推荐评级。

　　四、关注一个激励的模范：苏宁电器

　　激励最为充分的零售企业，市场地位稳步提升，超配策略

　　??苏宁电器是中国第二大的家用电器连锁零售企业，已经和国美电器等形成一定的全国性品牌，市场地位稳步提升。

　　??公司标准化的扩张模式非常成熟，基础性的配送网络设施已经搭建完毕，公司预计从2007年至2010年每年按照150家门店的展店速度扩张。

　　??公司终极控股股东为以管理团队为主自然人，且公司已经推出了股权激励方案，激励机制非常完善，公司大股东、管理层和广大流通股东的利益高度一致。

　　??由于公司已经完成了初步的全国网点布局，走过了最艰难的阶段，未来几年增长的成功概率较高。预计从2007至2009年苏宁电器的每股收益为1.02元、1.70元和2.30元。推荐评级。

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