银河证券：银座股份 是预期明确的区域品牌零售商

　　投资要点：

　　携手大股东确立“银座”强势品牌地位。2004年完成重组后，公司与大股东统一以“银座”品牌进行门店扩张，经过多年的努力，“银座”已经成为山东省零售行业的标志性品牌，在省内享有很高的知名度和美誉度，“购物银座，享受生活”的经营理念得到了消费者的广泛认同。在百货业态中，能够在某一区域树立起如此强势品牌的只有山东商业集团公司及其上市公司银座股份。

　　门店发展战略得当，区域垄断优势难于撼动。公司在发展战略上采取的是“连片开发、密集渗透”的策略，具体来讲，就是实行一城多店的扩张方式，对于进入的城市设立1家旗舰店的同时，设立1家或多家分店，旗舰店主要面向中高收入群体，分店则面向中低收入群体，以达到最大限度占领、控制当地市场的目的。实践证明，这种发展战略是非常有效的，在公司进入的几乎每个城市，公司都取得了绝对的垄断优势。

　　正因为建立起了这种强大的垄断优势，在山东零售市场上，省外甚至外资零售企业很难渗透进来。

　　业绩增长预期比较明确：1.成熟门店将保持较快的内生增长。济南、泰安、东营、滨州银座4家门店07-09年净利润增长率将达到27%、34%和26%。2.2005、2006年开设的新门店，07年大部分会亏损，但08年将步入盈利期，业绩将出现大幅增长。3.配股项目新开门店将在2009年后贡献利润。

　　大股东承诺集团零售资产注入公司的预期终将变为现实。大股东将成熟门店资产注入银座股份一直是公司最大的投资亮点，对于将集团零售资产注入到公司，大股东山东商业集团在07年6月21日已经做出承诺：集团未来零售业务的发展规划将以银座股份为主导，并将银座股份作为未来整合集团所控制的零售业务资源的唯一主体，在各方面条件成熟的情况下，将集团所控制的银座股份之外的零售业务全部纳入上市公司。

　　盈利预测。2007-2009年每股收益为0.73元、0.99元和1.43元。

　　估值及投资建议：1.相对估值为39.6元；2.DCF估值内在价值为38.01元，敏感性分析显示合理价格区间为33.95-43.73元。投资评级为推荐。

　　一、携手大股东确立“银座”强势品牌地位

　　公司前身是ST渤海，由于连续亏损，2004年由山东商业集团总公司出面进行重组，山东商业集团总公司将相关零售资产注入到上市公司后，主营业务转向商业零售。重组完成后，公司与大股东统一以“银座”品牌进行门店扩张，经过多年的努力，“银座”已经成为山东省零售行业的标志性品牌，在省内享有很高的知名度和美誉度，“购物银座，享受生活”的经营理念得到了消费者的广泛认同。在百货业态中，能够在某一区域树立起如此强势品牌的只有山东商业集团公司及其上市公司银座股份。

　　目前，公司和大股东的门店已经覆盖全省13个地级市，业态类型包括百货、超市、家居，现拥有百货门店(含超市)35家、便民连锁超市55家、家居连锁店3家，营业面积超过60万平米。集团包括银座股份2006年销售额超过70亿元，为全省同行业之首，位居全国前20强。

　　二、发展战略得当，区域垄断优势难于撼动

　　公司在发展战略上采取的是“连片开发、密集渗透”的策略，具体来讲，就是实行一城多店、错位经营的门店扩张方式，对于进入的城市设立一家旗舰店，同时设立1家或多家分店。旗舰店主要面向中高收入群体，分店则面向中低收入群体，这种门店布局方式可以达到最大限度占领、控制当地市场的目的。

　　实践证明，这种发展战略是非常有效的，在公司进入的几乎每个城市，公司都取得了绝对的垄断优势。正因为建立起了这种强大的垄断优势，在山东零售市场上，省外甚至外资零售企业很难渗透进来。在很长时期内，这种优势将难于撼动。

　　三、业绩增长预期比较明确

　　1．成熟门店将保持较快的内生增长

　　成熟门店包括公司重组时首次注入泰安银座商城、东营银座商城、济南银座泉城购物广场以及今年配股项目收购的滨州银座商城等4家门店。4家门店开业时间较早，均已进入成熟期，未来仍将保持较快的内生增长。我们预计4家成熟门店2007-2009年营业收入同比增长12%、21%和22%；净利润同比增长27%、34%和26%。

　　(1)1999年10月开业的济南银座泉城购物广场，地处济南市泺源大街99号，位居济南市最大的容貌工程泉城广场地下，面积近4万平方米，是省内首家集大型超市、精品百货、餐饮娱乐为一体的大型购物中心。该门店经营比较稳定，预计2007-2009年的营业收入同比增长为2%(主要由于2007年意外受淹的影响，停业2个月)、24%和25%；净利润同比增长-17%、40%和28%。

　　(2)泰安银座商城是山东银座商城股份有限公司开设的第一家异地分店，于2001年1月12日正式开业,商城面积二万余平方米，内部环境优雅，设施先进，商城设有总服务台、邮政服务、自动取款、航空售票、移动通信服务、快餐、美容等配套服务项目，适应了现代人购物、休闲、娱乐、餐饮、文化享受的消费需求。预计该门店2007-2009年营业收入同比增长19%、19%和18%；净利润同比增长62%、30%和20%。

　　(3)2003年4月开业的东营银座购物广场，位于黄河三角洲中心城市--东营市西二路468号西城区最繁华的商业中心，面积5万多平米，是东营市迄今为止商品档次最高，环境最优雅，设施最先进的“超市+百货”业态的综合性商场。截至2006年12月30日，公司累计完成销售收入17个亿，累计上缴税金7700多万元，在东营市零售企业销售收入、利润、利税三项主要指标的排名中位居第一。目前已经进入成熟期，预计2007-2009年营业收入将同比增长20%、18%和19%；净利润同比增长70%、34%和24%。

　　(4)银座滨州店是公司用配股资金收购的大股东资产，该店座落于滨州市中心商业街的黄金地段，面积3万平方米，是目前滨州市规模最大、档次最高、环境最好的集购物、休闲、娱乐、餐饮于一体的大型购物中心。滨州店于2003年1月成功开业，销售业绩逐年提升，占据了滨州市70%的市场。预计2007-2009年营业收入同比增长为19%、22%和24%；净利润同比增长50%、32%和35%。

　　2．一批门店将步入盈利期

　　公司完成重组后，加快扩张步伐，2005、2006年陆续开设了7家新门店，包括临沂银座商城、青州银座商城、潍坊银座商城、荷泽银座商城、新泰银座商城、东营五台山店、泰安东湖店。2007年又开设了济南华信购物广场和莱芜银座商城2家门店。

　　上述9家门店中，除了2005年1月开业的临沂店已经完成市场培育开始进入快速成长阶段外，其余门店均处于市场开发和培育阶段，2007年将出现亏损；但2008年，大多数门店将会实现盈利，业绩将出现大幅增长。我们测算这些门店(没有包括济南华信购物广场)2007年将亏损152万元，2008、2009年的盈利将达到2104万元和4619万元。

　　3．配股项目新开门店将在2009年后贡献利润

　　10月的配股共募集资金8.29亿元，其中3.5亿用于收购大股东临沂银座物业及滨州银座购物广场90%股权，其余资金将全部用于扩建和开设新店，包括莱芜银座商城(已于2007年10月开业)、烟台店、泰安齐鲁店、滨州二店以及泰安银座商城扩建店。这些项目大多将在2008年开业，需要一定的市场培育期(公司大多数门店的市场培育期在1-1.5年)，对公司利润的贡献将在2009年以后。

　　四、大股东承诺集团零售资产注入公司的预期终将变为现实

　　大股东山东商业集团总公司的零售资产主要包括四块，即上市公司银座股份；非上市的山东银座商城股份有限公司、与台湾统一超商股份有限公司合资的统一银座有限公司及经营家具建材的银座家具。非上市的零售业务销售规模在50亿元以上，净利润估计在1亿元以上。

　　大股东将成熟门店资产注入银座股份一直是公司最大的投资亮点，对于将集团零售资产注入到公司，大股东山东商业集团在2007年6月21日已经做出承诺：集团未来零售业务的发展规划将以银座股份为主导，并将银座股份作为未来整合集团所控制的零售业务资源的唯一主体，在各方面条件成熟的情况下，将集团所控制的银座股份之外的零售业务全部纳入上市公司。

　　在10月份公司配股的路演中，银座股份董事长张文生进一步表示，公司大股东山东省商业集团旗下的零售商业资产，将在条件成熟的情况下整体上市，争取在两至三年内完成。所谓的成熟条件包括两方面，一是资产本身的盈利能力，目前商业集团下属零售企业还有部分处于培育期，要在这些零售企业盈利能力增强后注入上市公司；二是要考虑公司整体上市的最佳时机。

　　因此，大股东注入优质零售资产只是时间问题，现在大家关心的是会以何种方式注入的问题。我们觉得，由于银座股份大股东目前持股比例偏低，为抵制恶意收购稳固控制权，大股东未来在注入资产时会考虑适当增加股权比例，我们判断未来很有可能将采取向大股东定向增发和市场公开增发相结合的方式，进行资产注入。

　　五、盈利预测、估值及投资评级

　　依照我们对公司各门店收入增长的预期，以及管理费率、销售费用率保持基本稳定的情况下，银座股份2007-2009年营业收入增长率将达到43.6%、30%和41%，净利润增长率将达到91.7%、34.8%和44.7%。每股收益为0.73元、0.99元和1.43元。(具体盈利预测数据见附表利润表)。

　　1.相对估值：39.6元目前市场上龙头公司包括区域龙头公司2008年的平均市盈率水平在35倍左右。基于大股东(2006年营业收入50亿元)2-3年内将注入零售资产实现整体上市，银座股份应该享有一定的估值溢价。我们认为，给于银座股份2008年40倍的市盈率水平是合理的。据此计算，公司的相对估值应在39.6元左右。

　　2.DCF估值：33.95-43.73元基于6.12%WACC，2%的永续增长率，DCF估值模型(基本假设及参数见表5)显示公司内在价值为38.01元，敏感性分析结果显示，公司合理价格区间为33.95-43.73元。 (来源：徐文武) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。