中银国际：唐钢股份 资源和交通运输方面优势巨大

　　地处冀东这一中国第三大铁矿区，唐钢投资了目前中国最大的在建矿山－司家营铁矿；同时，唐钢与中国北方最大的深水港－曹妃甸相毗邻；唐钢所处的京津、环渤海区域，是中国未来五年重要的经济崛起带。我们相信唐钢这三大独特的优势将使公司进入一个新的发展空间。另外，母公司实力雄厚，也给唐钢未来带来了巨大的钢铁资产收购的机会。我们对公司的评级为优于大市。

　　我们预计唐钢净利润在2006-09年间的复合增长率可达到约32%，增长动力主要来自于板材销售量的增加，卓有成效的成本控制，以及司家营铁矿在2007年底投入生产。

　　唐钢控制了丰富的铁矿石资源。我们预计2008年以后，来自公司投资的司家营的铁矿石数量占每年所需铁矿石的近20%，从而保证了铁矿石的稳定供应，并可享受丰厚的投资收益。

　　通过曹妃甸深水港口，唐钢进口铁矿石的内陆运输成本可降低近25%。此外，公司所处的京津、环渤海区域，是中国未来五年重要的经济崛起带，这也给公司带来重大的市场机遇。

　　母公司唐钢集团计划今后将钢铁资产逐步注入上市公司。我们假设在2009年完成全部的钢铁资产注入，唐钢可控制的年钢铁产量估计可达到约3,000万吨，是目前年产量的2倍多。

　　唐钢准备在2007年底发行30亿人民币的可转换公司债券。假设在2008年初可转债全部转股，公司总股本将增加6.4%。

　　考虑到唐钢在资源和交通运输方面的巨大优势，以及未来可能从母公司大量的资产注入，我们认为公司可以享受更高的估值。我们对公司的目标价格为每股26.7人民币，这相当于22倍的2008年市盈率。我们对公司的评级为优于大市。

　　估值

　　“分部加总法”估值

　　我们使用“分部加总法”(Sumofparts)来对公司进行估值。司家营铁矿在2007年底投产，在2008年仅有部分产能投入生产。我们认为应用“分部加总法”能更好地反映司家营铁矿的投资价值，也能更好地反映公司的整体价值。由此我们得出唐钢每股的净资产值(NAV)在人民币26.7元，并以此作为我们的目标价格，目前股价较我们的目标价格有22%的折价。

　　其它估值比较

　　我们还用市盈率、市净率等方法来考察对唐钢的估值。我们对公司的目标价格为每股26.7人民币，这相当于22倍的2008年市盈率和5倍的2008年市净率，高于国内主要钢铁上市公司的平均值。

　　由于中国铁矿石紧缺和交通运输紧张，我们相信唐钢享有的资源优势和交通运输优势将在未来的经营中逐步凸现，从而帮助公司降低经营风险、获得更强的市场竞争力；同时，唐钢所处的京津、环渤海区域，是中国未来五年重要的经济崛起带，对钢材的需求庞大，由此带给公司巨大的市场机遇；此外，唐钢的母公司唐钢集团还拥有大量的钢铁资产，这也给公司未来带来大量的收购机遇。由于公司拥有这些独特的优势和机遇，我们相信唐钢可以享有更高的估值，我们对公司的目标价格是合理的。

　　领先的钢铁生产商唐山钢铁股份有限公司(唐钢)创立于一九九四年六月，是由唐山钢铁集团有限责任公司(唐钢集团)发起设立。一九九七年三月发行12,000万股A股，并在深圳证券交易所上市交易。

　　唐钢现有粗钢年生产能力约1,000万吨，2006年粗钢产量为1,010万吨，占国内粗钢总产量的约2.4%。公司目前产品主要包括热轧板、冷轧板、中厚板和线材、小型材(主要是棒材)，年生产能力分别为500万吨、190万吨、150万吨、150万吨和200万吨。

　　2005年10月，河北省政府将宣化钢铁集团的全部资产和承德钢铁集团61.7%的股权划拨给母公司唐钢集团。三家企业合并的2006年粗钢产量达到1,906万吨，从而使唐钢集团一跃成为在国内第三、世界第十的钢铁生产企业。

　　良好的盈利前景

　　我们认为板材销量增加(主要是中厚板)、有效的成本控制以及司家营铁矿投产是影响未来三年唐钢盈利增长的三个关键因素。此外，2008年的所得税率由今年的33%下降至25%，也将有助于公司盈利增长。我们预计公司的净利润将由2006年的14.3亿人民币增加至2009年的33亿人民币，2006年至2009年间净利润的年均复合增长率可达到32%。

　　板材销量增加

　　唐钢目前产品主要包括热轧板、中厚板、冷轧板、线材和小型材(主要为棒材)，我们预计随着新的生产线投产，未来三年公司的板材(包括热轧板、冷轧板和中厚板)销量将由2006年的378万吨增加至2009年的约828万吨，2006年至2009年间的年均复合增长率可达到30%；同时，板材在钢材总销量的比重由2006年的44%增加至2009年的68%，从而产品结构得到改善。

　　中厚板?重要的盈利增长动力唐钢下属的唐山中厚板公司(唐钢持有51%股份)目前的中厚板实际生产能力可达到约150万吨，预计在2008年生产能力可达到近300万吨。我们预计公司2007年中厚板销量可达到约140万吨，与2006年相比增长505%；2008年中厚板产量可达到近200万吨，与2007年相比增长43%；2009年中厚板产量可达到近300万吨，同比增长近50%。2006年至2009年间中厚板产量的年均复合增长率可达到222%。我们预计至2009年唐钢有可能成为中国最大的中厚板生产商之一(目前在国内产量排名仅第19位左右，最大的宝钢集团年产量近350万吨)。

　　唐钢生产的中厚板主要是船板和压力容器板等。由于中国造船业的迅速发展，我们预计未来5年船舶行业对钢材需求的年均增长率可达到20%以上，我们由此对船用中厚板市场未来前景持乐观态度。而今年以来中厚板价格保持稳步上行的态势，目前价格较年初上涨了近26%，是表现最好的钢材品种之一。

　　我们预计中厚板销量增加将在2007年为公司新增约2.5亿人民币以上的净利润(按权益计算)，约占2007年公司新增净利润的40%；2008年为公司新增约1.6亿人民币的净利润，将成为2008年公司盈利增长的重要来源。

　　热轧板

　　公司2003年以前产品集中于线材和棒材等较低端的长材产品。2003年初，公司的超薄带钢一期工程建成投产，从而使公司产品线拓展至热轧板这一高端产品。2004年6月，公司的超薄带钢二期工程建成投产，热轧板年生产能力达250万吨；2005年底，公司第二条热轧生产线建成投产，从而使公司每年的热轧板生产能力由250万吨进一步增加至500万吨。我们预计公司2007年热轧板产量为520万吨，同比增长约36%；2008年热轧板产量约525万吨，与2007年大致持平。

　　此外，公司的超薄带钢深加工技改工程(可转债投资项目之一)已在2006年下半年全部完工，该项目是以公司热轧板为原料，对热轧板作进一步深加工，从而提高产品附加值。产品包括热轧酸洗板和热轧镀锌板，年生产能力100万吨。我们相信该项目有助于进一步提高公司热轧板产品的附加值，从而进一步提升公司的盈利能力。

　　冷轧板

　　唐钢2005年从母公司唐钢集团收购了钢鑫公司(生产镀锌板，以唐钢自产冷轧板为原料)和恒昌公司(生产冷轧板，以唐钢自产热轧板为原料)，使得公司具有了每年60万吨冷轧板的生产能力，并使公司产品线进一步延伸至冷轧板这一更高端的产品。

　　同时，公司自行建设的一条冷轧板生产线(发行可转换债券的另一个投资项目)在2006年底投产，该生产线年生产能力为130万吨，从而使得公司在2007年以后冷轧板生产能力由60万吨增加至190万吨。我们预计公司2007年冷轧板产量为144万吨，与2006年相比增长54%；2008年冷轧板产量可达到约170万吨，较2007年增长18%；2009年产量可进一步增加12%至190万吨。

　　司家营铁矿投入生产

　　唐钢2004年上半年投资的司家营铁矿(公司占45%股权)的第一期建设预计在2007年底投入生产，每年的铁精粉生产能力为254万吨(铁矿石700万吨)；第二期建设预计在2009年以后逐步投产，全部投产后，每年的铁精粉生产能力为270万吨(铁矿石800万吨)。一、二期建设达产后合计可年产铁精粉524万吨(铁矿石1,500万吨)。我们预计2007年铁精粉产量约30万吨；2008年可达到约190万吨，同比增长533%；2009年达到近280万吨，同比增长近47%。

　　今年以来，国内铁矿石价格大幅度攀升，目前唐山地区的铁矿石价格达到近1,150元/吨(含税出厂价)，较年初上升了近54%；而目前进口铁矿石的现货价格更高达1545元/吨，较年初上升近140%。我们预计未来几年内铁矿石价格仍将保持高位，因此，我们相信投资铁矿山可给唐钢带来丰厚的回报。

　　假设2008年以后铁矿石价格仍可维持在目前的价格(每吨1,100元人民币左右，不含增值税)，则司家营铁矿可在2008年为公司贡献约3亿人民币的投资收益，2009年贡献约5.6亿人民币的投资收益，从而成为唐钢2008和2009年主要的盈利增长来源。

　　卓有有效的成本控制

　　我们相信，虽然未来几年内国内钢铁企业的成本上升压力十分沉重，但由于唐钢卓有成效的成本控制，公司的成本上升幅度将大大低于国内同行，从而使得公司可以充分享受钢价上升带来的好处。

　　进口矿国内运输成本降低

　　2005年底，曹妃甸港区的矿石深水码头正式投入使用，唐钢进口铁矿石开始通过该港口转运至公司。曹妃甸港距离公司厂区仅100公里左右，并有公路通至公司厂区附近。而原来公司进口铁矿石大部分是先运至青岛港，然后再转运至公司周边港口后通过铁路或公路运至公司。2006年由于港口投入使用不久，所以公司进口矿通过曹妃甸港运输的还不多；2007年，公司估计有约45%的进口铁矿石通过曹妃甸港运至公司；到2008年，我们预计这个比例可达到近60%。由于运输距离大大缩短，我们估计2007年公司可节省近1亿人民币的运输成本。

　　进口矿海运费近一半通过长单锁定

　　今年以来，国际海运费价格大幅上升，其中，巴西至中国的海运费11月中旬达到近96美元/吨，较年初上升了178%；澳大利亚至中国的海运费达到近39美元/吨，较年初上升了138%。

　　我们估计国际海运费平均占到进口铁矿石成本的一半以上，海运费上升极大的增加了进口铁矿石的成本压力。

　　唐钢管理层较早的认识到海运费的上升压力，因此在今年上半年签订了大量的海运费的长期合同(估计约占年进口铁矿石总量的40-50%)，长期合同基本锁定了未来的海运费价格，其价格估计不到目前海运费的一半水平。我们因此预计，即使2008年国际海运费价格全年维持在目前的高位，公司2008年的平均海运费成本也只是略高于2007年的平均水平，从而很好的控制了未来海运费上升的风险，使得公司能更充分的享受钢价上升带来的收益。

　　外购生铁减少

　　唐钢目前铁的产能相对不足，每年需外购生铁近200万吨，占全部生铁需求量的近20%。随着生铁价格的大幅度攀升，过多的外购生铁给公司造成极大的成本负担。公司目前在建的南部小高炉改造项目预计年底可投产，届时可增加公司的生铁产能120万吨，从而大大减少了外购生铁的量。我们预计自产生铁产量的增加可为公司2008年降低成本3亿人民币以上。

　　竞争优势?资源＋运输＋市场机遇

　　与国内其它钢铁企业相比，唐钢具有铁矿石资源丰富、交通运输便捷和巨大的市场机遇这三大优势，我们相信这将帮助唐钢在未来市场竞争中立于不败之地，并不断提高其市场地位。

　　竞争优势一?铁矿石资源丰富

　　原材料(主要是铁矿石)是唐钢销售成本中最大的的组成部分，我们估计原材料占其总销售成本的约57%。唐钢享有巨大的铁矿石资源优势，从而使得公司在未来国内资源紧张的态势下拥有充足铁矿石供应，并可分享资源价格上升带来的收益。

　　投资国内最大的在建矿山?司家营铁矿

　　唐钢所处的冀东地区是国内三大铁矿石产区之一(其它两个是鞍山－本溪地区及攀枝花－西昌地区)，有着丰富的铁矿石资源。2004年上半年唐钢投资并组建了唐钢滦县司家营铁矿有限责任公司(司家营)，唐钢占45%股权，是该矿山的第一大股东，并负责矿山的具体运作。我们估计目前正在建设的司家营矿区的北区的铁矿石储量近8.9亿吨，是国内目前国内在建的最大的铁矿山。矿山投产后，将优先向唐钢提供铁矿石。

　　司家营的第一期建设预计在2007年底投入生产，每年的铁精粉生产能力为254万吨(铁矿石700万吨)；第二期建设预计在2009年以后逐步投产，全部投产后，每年的铁精粉生产能力为270万吨(铁矿石800万吨)。一、二期建设达产后合计可年产铁精粉524万吨(铁矿石1,500万吨)，可提供公司全年所需铁矿石的约29%(按照2008年铁矿石年需求量计算))。按照此生产规模，我们初步预计矿山的可开采年限可达到50年以上。

　　值得注意的是，司家营的周边地区还有大量的铁矿资源。其中司家营矿区的南部和其它矿区的铁矿石储量我们估计近22亿吨。如包括这些矿山，唐钢集团控制的铁矿石储量估计可达到近30亿吨，占全国总储量的近5%。如这些资源均注入上市公司，唐钢未来可能成为国内控制铁矿石储量最大的上市公司。

　　参照司家营一、二期的生产规模，我们估计唐钢控制的铁精粉年生产能力未来可能达到近1,240万吨，可满足唐钢69%以上的铁矿石需求。

　　根据我们了解情况，上述矿山绝大部分以前没有开采过，保留完整；同时，由于是新建矿山，公司将没有国内其它老矿山的历史包袱沉重等问题。因此可以更好地为投资者创造价值。

　　此外，母公司唐钢集团也拥有较大的铁矿储量(不包括承钢和宣钢拥有的铁矿资源)，约在1.1亿吨左右，铁精粉质量稳定且品位较高，一般在68%左右。公司与唐钢集团建立了长期的原材料购销关系，从而更加有力地保证了公司的原材料供应。

　　投资海外铁矿石资源

　　我们预计唐钢2007年所需铁矿石中近77%依靠进口。因此，一个稳定的海外铁矿石供货渠道对公司来说十分重要。公司成功地部署了中长期铁矿石进口战略。

　　2004年9月，唐钢联合国内另外三家钢铁生产企业(武钢集团、马钢股份和沙钢集团)与澳大利亚BHP等公司签订协议，成立一家合营公司，共同经营澳大利亚Jimblebar铁矿山，唐钢持有该合营企业10%股份(四家中国企业均各持有10%股份)。2005年9月15日，该合营企业正式成立(即澳大利亚威拉拉铁矿铁矿合营企业)，合营期限为25年，在合营期内开采矿区租约地内储量约1.75亿吨的铁矿石。根据合营协议，在未来25年内，唐钢每年可获得350万吨的优质铁矿石供应量，占公司每年所需进口的铁矿石量的约27%(按照2008年的估计量)。此外，由于公司与国外铁矿石生产商有长期合作的关系，剩下的约60%进口矿供应也大部分通过长期协议的方式得到保证。

　　由于中国铁矿石属于稀缺资源，因此，掌握铁矿石资源将有利于国内钢铁企业长期发展。我们认为唐钢在对铁矿石资源控制方面在国内A股钢铁上市公司中领先一步(其它投资矿山的公司主要有攀钢钢钒、西宁特钢，但规模和储量均小与唐钢)，并进而提高了公司未来的抗风险能力。

　　竞争优势二?交通运输便捷

　　毗邻曹妃甸港

　　曹妃甸深水码头地处渤海湾中心位置，距唐山市85公里，距陆地500米处水深即达25米，是渤海唯一不需开挖航道和港池即可建设30万吨级大型深水泊位的“钻石级”天然港。2005年12月16日，曹妃甸港区的矿石深水码头正式开航。矿石码头主要是为接卸铁矿石而建，可停泊25万吨级以上的大型运输船。原来唐钢进口铁矿石是先运至青岛港，然后再转运至公司周边港口后通过铁路或公路运至公司。而曹妃甸港距离公司厂区仅100公里左右，并有公路通至公司厂区附近，我们估计从曹妃甸码头至公司厂区的铁矿石运费较原先的内陆运输成本可降低近25%。我们估计目前公司的近一半的进口铁矿石可通过曹妃甸港运至公司。

　　地处环渤海经济圈的中心地带

　　此外，唐钢地处环渤海经济圈的中心地带，该地区交通便利，京山、京秦、大秦铁路以及京唐、津唐、唐港、唐秦四条高速路使唐山市与北京、天津等中心城市紧密相连；而曹妃甸深水港的建成更为公司的产品销往全国和海外以及进口国外矿石等提供了便利条件。

　　竞争优势三?重大市场机遇

　　环渤海经济圈经济崛起

　　唐钢所处的京津、环渤海区域，将成为我国“十一五”重要的经济崛起带。我们相信这一区域在未来可以获得更多的政策支持，并带来更多的投资，这将有利于钢材的消费。

　　建设曹妃甸工业区

　　唐山市正在建设的曹妃甸工业区，包括“大码头、大钢铁、大化工、大电能”等工业群的建设，对钢材的需求巨大。唐钢作为唐山市最大的国有钢铁生产企业，我们相信可以更多的受益于这一巨大的商机。

　　发现冀东南堡油田

　　2007年5月，中石油宣布在渤海湾滩海地区发现一特大型油田?冀东南堡油田，该油田储量规模达10亿吨(截至2006年底，中国石油总储量约50亿吨)。新发现的冀东南堡油田位于河北省唐山市境内(曹妃甸港区)，我们相信今后大规模的油田建设将有力地促进京津唐乃至环渤海湾地区经济的发展，并带动对这一地区钢材的消费。

　　此外，母公司唐钢集团正在对河北北部钢铁行业进行整合，我们相信这有利于减轻公司今后的市场竞争压力，并获得更大的市场份额和提高公司的竞争能力。

　　从母公司大量潜在的资产收购

　　母公司控制的钢铁相关资产

　　钢铁资产

　　2005年10月，河北省政府将宣化钢铁集团(宣钢集团)的全部资产和承德钢铁集团(承钢集团)61.7%的股权划拨给母公司唐钢集团。三家企业合并的2006年粗钢产量达到1,906万吨，从而使唐钢集团一跃成为在国内第三、世界第十的钢铁生产企业。2006年，唐钢的钢产量为1,009万吨。这意味着除了唐钢，集团尚有近900万吨的钢产量，由此与上市公司构成了同业竞争。唐钢集团计划在未来几年内，将集团内钢铁主业资产逐步注入上市公司，从而解决同业竞争问题。

　　唐钢集团旗下的主要钢铁资产除了承钢集团和宣钢集团外，还包括唐山不锈钢公司(唐钢集团持有57.5%股权)和首钢京唐钢铁公司49%的股权。我们假设在2009年完成全部的钢铁资产注入，唐钢可控制的年钢产量估计可达到3,000万吨(未包括首钢京唐的产量)以上，是目前年产量的2倍多。

　　铁矿石资产

　　唐钢集团除了有大量的钢铁资产外，还有许多铁矿石资源。其中，承钢集团和宣钢集团都拥有自身的铁矿石资源。我们估计承德钢铁可控制的铁精粉年产量可达到300万吨以上，宣化钢铁的年铁精粉产量可达到100多万吨。此外，母公司唐钢集团自身也拥有较大的铁矿储量，约在1.1亿吨左右，年铁精粉产量估计约120万吨。我们假设2009年这些铁矿石资源也注入上市公司，唐钢的年铁精粉产量可增加近500万吨；如果未来随着司家营铁矿南区和其它矿区的逐步投产，我们估计唐钢自产的铁精粉年产量可达到近1,700万吨以上。

　　首钢京唐钢铁

　　2005年10月9日，唐钢集团与首钢总公司共同投资组建了首钢京唐钢铁联合有限责任公司(首钢京唐)，首钢总公司占51%股权，唐钢集团出资占49%股权。

　　首钢京唐项目的总投资为677.31亿元，2007年3月12日，首钢京唐正式开工。一期工程计划于2008年10月和2010年分两个阶段建成投产。项目建成后形成年产970万吨钢坯生产能力，可年产商品钢材913万吨。

　　河北省的钢铁行业整合带来并构机遇

　　河北省政府正在对省内的钢铁企业进行整合，计划以唐钢集团为主，整合河北省北部钢铁企业。河北是中国钢铁生产第一大省，我们相信，行业整合为唐钢集团未来提供了大量的收购兼并的机会，从而进一步壮大企业的规模。

　　募集资金项目分析

　　公司发行可转换公司债券的募集资金全部用于以下用途。

　　上述项目中，绝大多数是用于偿还冷轧及带钢表面涂镀层工程(冷轧)与超薄带钢深加工技术改造工程(超薄带钢深加工)产生的银行贷款。

　　公司为建设冷轧和超薄带钢深加工技术改造工程，从银行借入了27.28亿元，用募集资金偿还贷款后，可以节省公司的财务费用。

　　冷轧和超薄带钢深加工项目基本情况如下：

　　1、冷轧及带钢表面涂镀层工程

　　该项目的产品是商品冷轧板卷、冷轧镀锌板卷和彩涂板卷，项目建成后，年产商品板卷130万吨，其中商品冷轧板卷85万吨，冷轧镀锌板卷30万吨，彩涂板卷15万吨，产品规格为0.25-1.2mm×820-1,250mm。

　　产品定位在建材、化工包装、轻工及汽车(轿车内板、客货车内外板)、家电(内板)等行业。

　　冷轧薄板带(包括冷轧薄板、涂镀层板)是目前我国主要短缺钢材品种，数量和质量都不能满足需求，供需矛盾突出。

　　随着国内经济的发展，冷轧薄板的需求量近几年仍将呈增长趋势。我国冷轧薄板带自给率较低，多年来维持在45-55%。从近几年我国冷轧薄板带消费情况看，随着汽车、轻工家电、建筑等行业的快速发展，对冷轧薄板带的需求呈快速增长趋势。

　　截至2007年4月，该项目已经完工。

　　2、超薄带钢深加工技术改造工程

　　公司超薄带钢一期工程于2003年1月29日建成投产，并于2003年12月基本实现了月达产，为充分发挥一期工程生产线装备能力，同时增加生产市场急需的高附加值产品，增强产品竞争能力，提高公司经济效益，公司对一期工程进行了深加工技术改造。该技术改造项目完成后，年新增热轧薄板100万吨，其中热轧平整板卷50万吨、热轧酸洗板卷20万吨和热轧镀锌板30万吨。

　　热轧平整板卷的主要用户为集装箱制造业；热轧酸洗板卷的用户主要集中在汽车行业、压缩机行业和风机行业等；热轧镀锌板主要用于建筑用材、汽车内部结构件、粮仓和客车车厢等方面。

　　截至2006年12月，该项目已经完工。

　　财务分析

　　稳定的经营现金流入

　　唐钢实行先收款后交货的预收款销售政策，客户一般以6个月到期的票据预交货款。另外，唐钢与银行和主要经销商建立了三方协作关系(经销商将货款预存入银行，唐钢与银行进行货物和资金的清算)，保证了即使在钢铁市场不好时唐钢也能及时收回大部分货款。我们认为唐钢的销售政策可以帮助唐钢获得较为稳定经营现金流入。

　　债务负担有所加重

　　我们预计随着中厚板项目建设以及南部小型高炉改造项目的进行，唐钢今年的资本开支将达到近38亿人民币，而2008年公司的资本开支也有近26亿人民币。因此，我们预计公司的净负债/股东权益比率由2006年底的39%增加至2008年底的57%，使得公司的债务负担加重。

　　公司计划发行30亿人民币可转换公司债券进行融资(净融资额约29.5亿人民币)。我们假设在2008年年初可转换债券全部转股，转股价20.80元，公司将增加约1.44亿股新股，总股本将增加6.4%，则2008年每股收益将被摊薄近4.5%(假设可转债利率为2%)，但2008年底净负债/股东权益可降至28%，可使公司的债务负担大大减轻。

　　利润率保持平稳

　　由于唐钢良好的成本控制以及产品结构的提升，我们预计虽然未来两年公司仍面临着进口铁矿石合同价格上涨和燃料成本上升的压力，但毛利率水平仍有望保持平稳。

　　投资回报率健康

　　我们预计2008年唐钢的净资产收益率约25%，处于健康水平。

　　同时，公司的已运用资本回报率约18.5%，也超过公司约11%的加权平均资本成本水平。

　　风险分析

　　钢铁价格

　　唐钢的钢材销售价格大部分是按照市场价格按月制订。钢铁价格的变动对唐钢的盈利影响极大。我们的敏感性分析显示钢铁价格上升1%可使公司2008年盈利增加近9.2%。

　　铁矿石价格上升压力

　　进口矿合同价格可能大幅上升

　　唐钢目前从外部购买铁矿石，我们估计铁矿石成本约占公司销售成本的34%。我们估计2007年公司所需铁矿石的近77%从国外进口，其中绝大部分是按照合同价格采购，价格一年一定。

　　余下的从国内采购的铁矿石基本按照现货市场价格定价。

　　进口铁矿石价格在2004年至2007年大幅上升，这导致了唐钢的生产成本增加。2008年度的进口铁矿石合同价格可能进一步大幅上升，从而使公司进一步面临成本压力。我们的敏感性分析显示公司到厂的铁矿石价格上升1%，公司2008年净利润将减少4.1%；而进口铁矿石合同价格上升1%，公司净利润将减少1.8%。

　　进口矿海运费面临上升压力

　　今年以来，国际海运费价格大幅上升，其中，巴西至中国的海运费11月中旬达到近96美元/吨，较年初上升了178%；澳大利亚至中国的海运费达到近39美元/吨，较年初上升了138%。

　　我们估计国际海运费平均占到唐钢进口铁矿石成本的一半以上，海运费上升极大的增加了进口铁矿石的成本压力。

　　所幸的是唐钢管理层较早的认识到海运费的上升压力，因此在今年上半年签订了大量的海运费的长期合同(估计约占年进口铁矿石总量的40-50%)，长期合同基本锁定了未来的海运费价格，我们估计其价格不到目前海运费的一半水平。我们因此预计，在2008年以后国际海运费价格上升对公司的盈利影响相对有限。我们的敏感性分析显示国际海运费价格上升1%，公司2008年净利润将减少0.7%。

　　国内铁矿石价格上升

　　今年以来，国内铁矿石价格大幅度攀升，目前唐山地区的铁矿石价格达到近1,150元/吨(含税出厂价)，较年初上升了近54%；而目前进口铁矿石的现货价格更高达1,545元/吨，较年初上升近140%。我们预计未来几年内铁矿石价格仍将保持高位。我们估计国内采购的铁矿石约占唐钢每年铁矿石需求量的近23%，我们的敏感性分析显示国内铁矿石价格上升1%，公司2008年净利润将减少1.3%。

　　焦炭价格上涨

　　唐钢目前从外部购买焦炭，我们估计焦炭成本约占公司销售成本的12%。公司的焦炭均是从国内采购，其中大部分从母公司购买，但采购价格按照现货市场价格制订。

　　今年以来焦炭价格上涨也对公司成本带来一定压力。我们的敏感性分析显示，公司到厂的焦炭价格上升1%，公司净利润将减少1.5%。

　　市场竞争

　　唐钢所处的唐山及河北周边地区具有铁矿石资源并且临近港口，因此这里聚集了近200多家钢铁生产企业，其中成规模的就有近20-30家(年产能大于80万吨)，市场竞争激烈。另外，公司所处的华北地区也是钢铁企业集中的地区，棒材等建筑用钢的产量占全国近三分之一，生产能力过剩。

　　具体而言，唐钢周边地区的竞争分成以下两类，一类是数量众多的小型钢铁企业。2006年唐山地区年钢产量估计约3,418万吨左右(不含唐钢集团)。这些企业多为资金及技术力量较为薄弱的民营企业，主要生产以带钢为主的建材用产品，市场主要是对产品质量要求不高的客户群体。这些企业的产品结构与唐钢不相同，其细分市场与公司也不重合，因此，这些企业尽管生产总量较大，但对公司的直接竞争压力不大。

　　另一类是在河北及周边地区具有一定规模、在某些产品和市场与公司有一定重合的较大型钢铁企业，如首钢、邯钢、邢钢和石钢等，其中最主要的是邯钢。邯郸钢铁目前的产品以板材为主，线、棒材所占比例较小，它与唐钢的竞争主要体现在热轧薄板市场，其销售半径主要集中在北京、天津和中南地区，因此，它与公司的竞争目前主要在京津地区市场，而这也是唐钢最主要的销售区域。首钢总公司搬迁重组后，与唐钢的产品重合已大大减少；邢台钢铁和石家庄钢铁的主要产品用途与公司产品不同，并且能与公司形成竞争的产品所占比例不大，因此对公司的直接竞争也并不强烈。

　　值得注意的是，由于唐钢临近港口，我们相信公司能够通过开拓南方(华东和中南地区)市场来缓解华北市场的竞争。由下图可见，2006年公司来自南方(华东及中南)市场的收入占全部收入的比例达到35%，我们相信随着曹妃甸深水港的建成，公司有能力利用海上运输优势将更多的产品销往南方及海外市场，从而降低集中于一个市场的风险。另外，我们相信目前母公司对河北北部钢铁企业的整合也有利于降低当地市场竞争的激烈程度。

　　人民币升值

　　2006年唐钢的钢材出口额仅约1.2亿人民币，2007年虽然国际钢价高于国内，但由于中国政府严格控制钢材出口，我们估计公司今年出口额与2006年大体持平。但同时，我们预计今年公司进口铁矿石的金额可达到85亿人民币以上。因此人民币升值总体来说对公司有利。我们的敏感性分析表明人民币升值1%，公司2008年的净利润可增加2.4%。

　　出口政策调整

　　今年上半年，中国政府连续三次出台降低钢材出口退税、或对部分品种加征关税的政策，6月20日又对部分钢铁产品执行出口许可证管理政策，由此造成了中国钢材出口自7月以来连续4个月下滑。我们预计今后中国政府可能推出更严厉的出口限制政策，包括进一步加征关税等。

　　2007年唐钢的钢材出口额估计仅约1.2亿人民币，占总销售收入仅0.3%。我们因此认为由于出口退税政策的调整，对唐钢净利润的直接影响相对较小。

　　唐钢转债价值分析

　　条款分析

　　唐钢转债定于2007年12月发行30亿元可转债。债券期限5年，票面利率分别为0.8%、1.1%、1.4%、1.7%、2.0%，可转债票面利率适中。可转债到期后发行人将于112元(含利息)赎回到期未转股的可转债。虽然本期可转债没有担保，但是由于发行人资质很好，可转债的信用级别较高。根据联合资信评估有限公司评级，本次发行的可转债信用等级为AA+。图表51为唐钢转债条款概述。

　　转股价条款

　　初始转股价：初始转股价20.80元(以公布募集说明书之日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价两者较高者为基准，上浮1%，确定为20.80元)。按照目前唐钢股价分析，可转债处于价外状态，实际转股溢价为1.66%。

　　股份或股权变化：转股价格的调整：因送红股、转增股本、增发新股、配股(不包括因可转债转股增加股本)使公司股本发生变化时，公司董事会将按下述公式进行转股价格的调整：

　　送股或转增股本：P＝P0/(1＋n)

　　增发新股或配股：P＝(P0＋A×k)/(1＋k)

　　上述二项同时进行时：P＝(P0＋A×k)/(1＋n＋k)

　　其中：初始转股价为P0，送股或转增股本率为n，增发新股、配股比率为k，增发新股、配股的价格为A，调整后的转股价格为P。公司对转债进行的相应调整，确保了公平公正的对待投资者，保护了投资者的相关利益。

　　特别向下修正条款：在可转债存续期间，如果连续30个交易日中任意20个交易日公司股价收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出向下修正转股价格的方案并提交公司股东大会表决。股东大会表决时，须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转债的股东应当回避。但修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前1交易日均价，同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。在股价下跌时，发行人具有较大的向下调整空间，但是调整转股价与否主要取决于大股东。我们认为，发行人未来是期望持有人能够早日进行转股以降低未来还本付息的不确定性的，因而，特别向下修正条款有望给投资者带来额外价值。

　　提前赎回条款：

　　可转债进入转股期后，若公司股票连续30个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%，发行人有权按面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。发行人每年可按以上约定条件行使一次赎回权。在赎回条件首次满足时不行使赎回权的，则发行人当年内不能再行使赎回权。

　　提前赎回条款的触发条件对持有人较为有利，其条款相对较为合理。当赎回条款被触发时，转换价值一般都在130元以上。

　　在这条件下，可转债持有人也可以满意的卖出可转债或者转换成股票继续持有，转债的期权价值受影响不大。赎回价格相对较低，但是赎回价格对持有人利益基本没有影响，在满足提前赎回条款的背景下，持有人基本上可以转股并卖掉股票获得较高的收益，不应该一直持有转债被赎回。对于发行人，利用提前赎回条款可以迫使持有人早日转股，减少未来返本付息的不确定性，对发行人有利。总的来说，该条款较为合理，对投资者和发行人是双赢的态势。

　　回售条款：

　　发行结束之日起满6个月后，如果公司股票任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格70%，可转债持有人有权将其持有的全部或部分债券以面值加当期利息的价格回售给公司。

　　可转债持有人在每个计息年度内可在上述约定条件首次满足时行使回售权一次，但若首次不实施回售的，该计息年度将不得再行使回售权。如果可转债募集资金投资项目的实施情况根据证监会相关规定属于改变募集资金用途的，可转债持有人有权以面值加上当期应计利息的价格向发行人回售可转债。

　　回售条款对可转债持有人主要价值在于能够促使发行人向下修正转股价。只有在正股股价下跌幅度较大之后回售条款才有可能被触发，并且，在实际中，是否让持有人进行回售的主动权掌握在发行人手里，发行人可以通过修正转股价来避免回售事件的发生，因而，可转债因股价下跌触发条款条件可以进行回售的可能性不大。回售条款的价值在于转债持有人可以利用该条款促使发行人增强向下修正转股价的动力。而对于公司募集资金改变用途的附加回售条款，一般公司会在转债交易价格较高，并且在公司经营上有益的时候才会改变募集资金用途，一般持有人在这种情况下进行回售是不利的。

　　总体而言，唐钢转债的条款对持有人较为有利。与2006年底以来发行的大多数可转债相比，转股价修正条款比较接近，但修正转股价的障碍仍然存在，回售条款提供了一定的保护作用，能够促使发行人较为积极的修正转股价。该转债的纯债券价值处于中等水平，转债的抗跌能力较好，以目前的股价分析，其期权价值较高。鉴于目前股票市场的风险非常大，可转债的风险收益特性有助于投资者控制风险，该转债的风险较小，适合稳健的投资者。

　　唐钢转债价值分析

　　本期可转债虽然没有担保人进行担保，但是由于发行人资质很好，可转债的信用风险很低，根据联合资信评估有限公司的评级，本次发行的可转债信用等级为AA+，这在一定程度上反应了本期可转债的信用风险很小。唐钢转债的票面利率分别为0.8%、1.1%、1.4%、1.7%、2.0%，到期偿还值112元(含当期利息)。其票面利率适中，到期偿还值很高。目前债券收益率较高，考虑到唐钢转债的信用级别较高，我们取5年期7.00%收益率折算，唐钢转债的纯债券价值为84.00元，到期收益率3.25%，修正久期4.65。转债的纯债券价值适中，一级市场投资者面临的风险很小。图表52为2006年以来可转债发行时的票面利率与到期收益率统计。唐钢转债的票面利率适中，与2006年以来发行的可转债相比，唐钢转债的债券价值处于适中水平，债性较好。

　　唐钢转债的初始转股价为20.80元(以前20个交易日股票交易均价和前一交易日的均价之间的较高者为基准，上浮1%)。根据12月7日唐钢股份的收盘价20.46元分析，实际转股溢价为1.66%，即该转债目前处于价外状态，其转换价值为98.37元，我们使用20.46元作为股价来分析其理论价值。可转债的纯债券价值适中，转股溢价相对很低，投资价值较高。唐钢转债和2006年以来发行的可转债相比，转股溢价适中，理论价值比较接近。这里的理论价格是使用B-S公式计算出来的，所使用的无风险利率为当时可转债发行时1年期银行定期存款利率，目前为3.87%。

　　截止07年11月，可转债二级市场余额大约有53.83亿元(不含分离债)，可转债处于严重的供不应求状态，这也促使可转债二级市场定价相对偏高，新发行的可转债具有较高投资价值。

　　06年3月以来唐钢股份股价历史波动率。过去一年多来，公司的长期波动率(250日)大多在40%到60%之间，目前为69%；近一年多来，长期波动率逐步上升，中、短期波动率上下变动非常激烈，特别是短期波动率，一度超过了70%。我们认为，相对来说，长期波动率比较具有参考价值。考虑到近一年股票市场涨幅较大，波动较为厉害，对于唐钢转债我们取40%作为可转债的参考波动率来分析。

　　唐钢转债价值分析。唐钢股份的历史波动率起伏非常厉害，特别是过去半年来，历史波动率上升得非常厉害。我们认为近期的波动率不适合作为计算可转债理论价值的参考波动率。根据公司过去一年多来的波动率变化状况，取40%作为计算可转债理论价值的参考波动率，得到唐钢转债的期权理论值为39.76元，转债理论值123.76元，发行价格与理论值的折价为23.76元。同时由于转债品种供不应求，唐钢转债具有很高投资价值。按照目前正股价格20.46元分析，同时考虑到目前市场上转债供不应求的现状，同时参考前期可转债上市的定价，我们认为，上市初期，唐钢转债的价格大约为130-140元，对应的溢价率大约在30%-40%。

　　唐钢转债的修正转股价条款和目前大部分的可转债较为接近，考虑公司基本面很好以及转债品种供不应求的现状，转债具有较高的投资价值。目前转债处于轻度价外状态，作为进可攻，退可守的投资品种，唐钢转债在一级市场有望给投资者带来低风险、较高收益。 (来源：乐宇坤) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。