伊利股份：步履蹒跚的乳业巨头

　　■本刊记者 张宇

　　相对于近期持续活跃的奥运个股而言，伊利股份不免显得有些寂寞。不仅如此，今年以来公司股价明显落后于大盘，而三季报显示，公司股东人数较上半年增加了200%，在消费品涨价的背景下，乳业巨头伊利股份近期为何被机构投资者所抛弃呢？

　　在夹缝中求发展

　　面对上游原料奶的提价和下游乳品市场的激烈竞争，伊利股份业绩增幅明显放缓。

上半年，伊利股份实现净利润2.27亿元，同比增长了16.51%，略低于市场普遍预期的20%。个中原因是：一方面，2005年至2006年度的新增产能没有在伊利今年的销售收入中体现出来；另一方面，作为公司主要利润来源的液态奶消费量在2004年出现拐点，一线城市消费饱和。但是，伊利股份也不乏亮点，上半年公司的奶粉及奶制品业务高速增长，达32.73%。这不仅与国外牧草干枯奶粉涨价进而带动国产奶粉涨价有关，而且还与婴儿潮关系密切。

　　对传闻的“奶源荒”问题，东海证券研究员近期赴公司调研后认为，“由于缺乏对农户的约束，奶源会受到小厂的不公平竞争”，加上消费市场上各大乳品企业的营销战，“终端价格上涨难以覆盖原料奶的上涨”。值得注意的是，公司增速放缓与其销售策略也有关系。公司对亏损的酸奶业务在华南地区进行了较大规模收缩，而新推出的能解决半数中国人乳糖耐受问题的“营养舒化奶”，也仅在成渝地区进行了营销投入，全国消费者对其认知程度很低。随着奥运营销的展开，这种状况有望改善。

　　股权激励惹争议

　　伊利股份股权激励计划自2006年4月推出后就饱受争议，先是由于表决程序违规被有关部门责令整改。后又因多个条款不合理，被中国证监会要求修订。公司激励计划明确规定，首期行权时，公司必须满足上一年度扣除非经常性损益后净利润增长率不低于17%，且上一年度主营收入增长率不低于20%。以后行权时，公司上一年度主营收入与2005年相比复合增长率不低于15%。

　　伊利股份在今年4月30日公告称，“扣除非经常性损益后的净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数与上一年利润表中“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。如此一来，激励对象既可以行权，公司又可以剔除期权费用化对净利润的影响，这明显对公司管理层有利。

　　公司规定，激励对象在授权日起8年内可行权日以行权价格和行权条件购买一股股票权利，产生的期权费用约为7.77亿元。而这对公司未来几年的业绩产生的影响不容忽视，关键是看公司如何实施激励计划。伊利股份称目前股权激励方案会计处理具体方案还没有确定，相关费用将计入当期管理费用，但对公司现金流没有影响。

　　受益税收优惠

　　为实施奥运营销战略，伊利股份进行了大量的广告投放。据明年1月1日起实施的《中华人民共和国企业所得税法实施条例》规定，企业发生的符合条件的广告费和业务宣传费支出，不超过当年销售（营业）收入15%的部分，准予扣除；超过部分，准予在以后的纳税年度结转扣除。广告费税前扣除标准大幅提高对营销费用率较高的伊利来说是重大利好。国信证券研究员黄茂分析说，伊利没有设立专门的销售公司，若实际税前抵扣比例提高5个百分点，按照该公司目前20%的平均所得税税率估算，净利差可以提高1个百分点，影响相当显著。

　　另外，虽然公司享受着西部开发15%的税率优惠，但是各地子公司的税负较高，公司2007年上半年实际税率为20.3%，2008年内外资所得税并轨的改革，不仅不会影响母公司的优惠政策，反而会降低子公司的税负，公司平均税负有望在2008年下降。

　　•专家评点•

　　乳业龙头 长短皆宜

　　■ 本刊特约作者 辨却

　　伊利、蒙牛双峰对峙，形成我国乳业领域双寡头垄断局面。虽然市场竞争日趋激烈，但是凭借奶源、品牌、产品开发及营销方面的优势，伊利的业绩增长仍有望保持在行业平均水平之上，公司长期投资价值依然突出。

　　短期而言，由于液态奶增长速度普遍放缓，公司销售收入增速下降，加上广告促销支出增加、原奶涨价压力增大等因素，公司业绩增速亦下降。不过该股已有一定幅度下跌，基本面不利因素已被消化。

　　目前题材股炒作渐渐加温，奥运板块表现抢眼，预计会得到深入挖掘。伊利股份是2008年北京奥运会唯一乳制品赞助商，具有正宗奥运概念，相信不会被市场放过，投资者可以抱着投资投机两相宜的想法，适量建仓。

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