保持高速增长！机构一致买入4只龙头股

　　本文精彩导读

　　1、白色家电业：抗经济周期成长 一季度增长可期

　　2、汽车行业：全年将保持良好景气 关注4只龙头股

　　3、装备制造：出口增长 建议买入3只龙头股

　　4、电力行业：需求保持强劲 推荐4只龙头股

　　5、电子信息：科技创新消费升级 关注11只股

　　6、医药行业：在医改大背景下 买入4只龙头股

　　白色家电业：抗经济周期成长 一季度增长可期

　　一季度增长可期

　　白电是必需消费品，也并不面临革命性的技术升级，一直以来是一个业绩稳定、确定的行业。同时，投资者还应该关注今年白电利润增长背后主营方面的支撑力量，这将使其在2008年继续保持高速增长的惯性。

　　在今年净利润普遍大幅增长的A股市场中，白电行业的利润增长也许显得并不出色。然而如果将利润增长的因素加以分解，可以看到白电行业今年的利润高增长实实在在的几乎都是主营业务的贡献，投资收益占比远小于市场平均水平。如果考虑剔除核心的投资收益，则实际股票投资所贡献的投资收益占比更低。利润构成的稳定性直接决定了在市场不确定性仍然较高的情况下，白色家电行业业绩增长的确定性。

　　相比A股公司整体，白电公司的费用存在下降空间。今年A股整体利润的高速增长还来自于费率的大幅下降。而白电行业与之相反，甚至还出现了小幅上涨的现象。是市场竞争依然相当激烈，经营效率下降的结果？这显然与今年白电市场显著回暖，消费升级加速，规模效应明显增强的事实有些不符。我们不能排除行业部分公司采用较为保守会计政策的原因。

　　增长加速 基础稳固

　　自从8 月份进入2008冷冻年度以来，截至10月份的销售数据表明，空调内销、出口依然保持加速增长的势头。近在眼前的一季度旺季到来之前的"淡季不淡"已经使2008冷年迎来了开门红。无论从出口还是内销，由于其必需消费品的特质，家电行业都具有增长确定的基础。

　　出口并非增长之"忧"。家电是必需消费品，在国外市场更是如此，加之其单位价值较低，因此对收入和价格变化的弹性不大。全球经济放缓对家电行业的冲击不大。尤其是对空调而言，空调在欧洲市场需求的增长主要来自于气候变暖、现有住房空调的普及，与房地产行业景气与否关系不大。欧洲、北美、亚洲三个区域几乎三分天下，同时南美、大洋洲市场的快速扩容都成为家电行业后续增长的有力支撑。

　　内需方为增长之"本"。我们并不能将家电行业理解为出口依赖型行业。以空调为例，虽然出口量比重过半，然而从收入的角度来看，比重不足20%，其中出口美国收入比重更低，仅占收入的5%左右。城市消费升级的影响毋庸赘述，最近值得关注的是农村市场的启动。"家电下乡"将加速庞大农村市场的启动。

　　提高标准 产业升级

　　国家大力推行节能减排工作，作为耗电大户的空调行业面临强制提高能效比的挑战与机遇。我们认为节能降耗的政策给空调上下游行业带来的影响将是极为深刻的。短期内成本上升以及技术门槛提高的效果将类似于2006年原材料大幅上涨的效果：大量的弱势企业被淘汰出市场，强势企业市场地位迅速提升，行业加速整合，产业跨越式升级。

　　针对目前空调产品实行的五级能效比标识，国家标准委、发改委计划于2009 年3 月将空调的市场准入门槛由先行的5级提高到2级。这就意味着市场上现有空调产品将有80%以上被淘汰，替代为节能空调。能效比的强制提高短期内意味着成本的上升以及售价的提高，中长期来看却会带来令人振奋的行业积极的变化。

　　虽然初步预计离标准正式实施的标准尚有一年时间，但是从政府对家电降耗的态度上来看是坚定的。空调在节能降耗目标中的作用是较为关键的，今年12月财政部公布了首批政府强制采购的节能产品范围，包括空调、电视机等9类产品；各级地方政府出于节能减排目标的完成，也从空调入手，今年9月，江苏省考虑达到GDP能耗指标的要求，正式限制2级能效比以下的空调进入市场。

　　抗风险能力大大增强

　　2005、2006年铜、不锈钢等原材料价格大幅上涨对行业以及龙头公司的影响已经从行业以及公司的盈收表现中得到了结论。在行业最低谷，整个行业依然保持了20%左右的收入增速，增长的稳健性得到印证。同时，龙头公司呈现出更好的抗风险能力，增长远超行业水平。

　　展望2008-09年，全球经济增速放缓的可能性很大，原材料价格大幅上涨的可能性很小。从2006年的经验来看，制造商已经越来越具备将成本压力转嫁的能力，一方面得益于国内市场寡头垄断的竞争格局，定价权凸显；另一方面，中国作为家电制造大国的全球制造地位无可替代，对国际采购商的议价能力亦增强。

　　投资策略及公司推荐

　　基于上述理由，我们在一季度家电投资策略中建议超配白电行业。我们认为行业层面不存在较大的风险，必需消费品的特质、市场格局的有序、以及快速增长的确定，都使白电能够成为2008年首选的抗经济周期的成长性行业。

　　出口退税率可能是唯一能对公司短期内产生负面影响的因素(目前主要的白电产品退税率为13%，存在下调空间)，然而从中长期来看，制造中心的地位保证了一定的转嫁能力，继续演绎优胜劣汰的行业整合。

　　我们推荐格力电器、美的电器、苏泊尔以及青岛海尔。

　　格力电器仍然是估值最低的白电公司，目前价位对应2008 年PE为22-23倍，对于这样一个业内竞争力十分突出的上市公司，我们认为价值存在严重低估，建议"买入"，目标价维持60 元以上。

　　美的电器的投资机会在于产业规模的快速增长以及盈利模式的改善，由抢占市场份额逐步向盈利能力优先，旗下白电及小家电资产的整合将成为股价上涨的有利催化剂。

　　苏泊尔的投资价值在于清晰的战略定位及产业扩张路径，没有战略合作伙伴的介入，高成长性依旧。法国SEB要约收购苏泊尔成功在即，战略合作带来的投资价值日渐清晰，2008年、2009年募集资金项目产能的逐步到位将使其迎来再一次的增长高峰。

　　青岛海尔无疑是"家电下乡"的最为受益者，然而，我们认为其投资机会仍不在于其内生性的增长，而在于白电资产的整合以及关联交易理顺之后的投资机会。(申银万国)

　　汽车行业：全年将保持良好景气 关注4只龙头股

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　　 汽车行业：全年将保持良好景气 关注4只龙头股

　　事项

　　11月全国汽车销售80.09万辆，同比增长16.25%。其中：乘用车销售58.27万辆，同比增长16.63%；商用车销售21.82万辆，同比增长15.26%。1～11月汽车累计产量突破800万大关达到805.94万辆。

　　平安观点

　　11月初汽油价格上涨，但轿车销售基本未受到影响，与我们在上月的判断相符。我国汽车购置费占汽车生命周期消费总支出比例大，而使用费比例小，对汽油价格上涨不敏感。

　　本月客车在去年较高的基数上仍实现快速提升，产销同比大幅增长53.17%和70.05%。

　　四季度及明年的春运期间是客运的又一高峰，客车行业基本面良好，我们预计客车板块仍将有强劲表现。

　　全年行业将保持良好景气，2007年销量有望达到900万辆，2008年产销规模将突破千万大关，达到1150万左右。维持行业"推荐"评级。

　　Ⅰ. 11月汽车行业产销及效益分析

　　i.去年同期较高的基数导致11月的增速略有回落

　　2007年11月，全国汽车销售80.09万辆，同比增长16.25%。这是今年第3次单月销量超过80万辆，显示我国汽车消费依然旺盛。其中：乘用车销售58.27万辆，同比增长16.63%；商用车销售21.82万辆，同比增长15.26%。另外，今年前11个月累计产销量分别为805.94万辆和795.12万辆，同比分别增长22.25和23.19%，较06年全年分别净增77.97万辆和73.52万辆。

　　油价处于高位等不利因素也难以阻挡汽车行业发展步伐，行业仍然维持良性发展态势。

　　ii.乘用车行业：良好产销形势符合预期

　　乘用车增长幅度差异较大

　　本月轿车销售43.74万辆，同比增长17%；MPV销售2.06万辆，同比增长24.15%；SUV销售3.63万辆，同比增长76.37%；交叉型乘用车销售8.84万辆，同比减少0.21%。

　　油价小幅上涨影响有限，乘用车消费形势和结构没有改变

　　11月初汽油价格上涨，但轿车销售基本未受到影响，与我们在上月的判断相符。参照我们上期报告所示，我国汽车购置费占汽车生命周期消费总支出的66%，而使用费只有22%左右。相比之下，我国的费用情况与国外存在明显区别，国外使用费用比例明显较高。因此11月初8.5%的汽油价格较小幅度上涨没有对乘用车消费结构带来改变。

　　11月轿车销售同比增长17%，较上月减少3个百分比点。我们判断去年四季度的销量井喷形成的较高基数是一方面原因，这种影响很大幅度大致在1个百分点左右。我们预计这种影响也会在明年的行业发展统计中反映。另一方面，油价上涨确实也对轿车消费造成一定影响，影响程度大致在2个百分点左右，可以认为影响程度较小。

　　在国家提倡环保节能、控制废气排放和油价上升的同时，汽车行业的消费趋势和消费结构没有发生明显改变。排量较大的MPV和SUV销量依然强劲，基本型轿车紧随其后，而排量和造成污染最小的交叉型乘用车则出现负增长。根据乘联会的资料，今年自主品牌的1.2升以下的小排量汽车形势严峻。预计到今年年底，小排量轿车减产最多的企业销量减少达4万多辆，最好的企业在小排量汽车板块的销量也略有下降。预计今年自主品牌小排量汽车总量累计减少超过10万辆。我们认为主要原因如下：

　　国家扶持小排量轿车力度有限。虽然2005年国家把小排量车放入到鼓励发展的产品目录中，但目前出现"二次限小"现象。另外，虽然国家采购目录中增加了优先购买小排量车，但在在财政收入增长30%的情况下，对小排量车的选择依然有限。

　　国产小排量轿车质量有待提高。由于毛利率相对较低，而且自主品牌企业近期集中在中级轿车市场中的投放力度，小排量轿车在投入研发方面没有得到重视，导致小排量轿车在综合性能方面水平较低。

　　小排量轿车消费者不仅对购置成本敏感，对使用费用也敏感，油价上涨可能导致部分小排量轿车意向购买力的推迟或流失。

　　日系轿车统治时代的到来

　　今年自主品牌企业的整体发展趋势良好，在产品的质量、品种等方面都有较大幅度的提升。

　　但在国内的市场占有率开始走低，而日资企业的市场占有率在快速走高。从单月或者累计的数据来看，日系轿车已经位居首位(图表5、6)，自主品牌在各子产品的优势有所削弱(图表7)。根据以往我们月报的分析，我国轿车板块的消费升级是国民经济和个人收入大幅稳定提升所导致的。而自主品牌轿车由于自身技术条件的制约主要集中在中级以下轿车的研发与生产，这与今年出现的消费升级不吻合，导致了市场占有率的下降。日系轿车在外形、内饰、技术性能等各方面均有明显优势，今年以来牢牢掌控了中级轿车市场，我们预计日系轿车的将在较长时期内掌握市场优势。

　　iii.商用车行业：客车板块后劲凌厉

　　11月商用车市场整体保持稳定。其中：客车产销2.62万辆和2.56万辆，同比大幅增长53.17%和70.05%；货车产销13.51万辆和13.05万辆，同比增长7.48%和5.4%；客车非完整车辆产销0.88万辆和0.82万辆，同比下降0.62%和7.99%；货车非完整车辆产销3.57万辆和3.87万辆，同比增长19.24%和25.70%；半挂牵引车产销1.47万辆和1.53万辆，同比增长38.32%和41.26%。

　　四季度及明年的春运是客运的又一高峰，加上全年客车行业基本面的走好，我们预计客车板块仍将有强劲表现。本月客车在去年较高的基数上仍实现快速提升，产销同比大幅增长53.17%和70.05%。我国客车行业的制造优势明显，出口旺盛，本月出口客车6135辆，同比增长93.41；出口金额为105万美元，同比增长89.31%，占全国汽车商品出口总额的15.46%。

　　四季度开始以来，虽然重卡销量增速有所回落，主要由于去年四季度的放量以及目前国家宏观调控所致，但整体表现仍属良好。本月共销售重卡3.8万辆，同比增长33%。

　　iv.今年1～10月行业整体盈利总额继续快速攀升

　　2007年1～10月汽车工业重点企业(集团)主要经济指标快速增长，盈利能力进一步加强。在1～10月累计工业总产值增副较前3季度略有下降1.05个百分点的同时，重点企业实现累计利润总额增较3季度累计增长4.73个百分点。1～10月汽车工业重点企业(集团)累计实现利润总额522.53亿元，同比增长76.62%。

　　多数重点企业(集团)实现利润保持快速增长，其中，庆铃公司、一汽集团、奇瑞公司和广州集团保持3位数的利润增速，分别为192.73%，151.16%，132.11%和110.52%。哈飞集团和江淮集团进步明显，盈利由前3季度的负增长转为正增长，增长率分别为92.73%和2.47%。行业高景气度提升汽车板块投资价值。

　　Ⅲ重点公司动态点评

　　i.一汽夏利（000927 行情,资料,评论,搜索）

　　11月24日披露重大事项公告，主要内容有：转让持有的天津丰田冲压部件有限公司和天津丰田树脂部件有限公司50%的股权；公司及一汽集团共同与墨西哥Elektra签署合资合作谅解备忘录，拟在墨西哥组建合资公司，生产组装公司的经济型轿车。

　　平安观点：

　　由于上述两家企业绝对盈利水平有限，转让股权对一汽夏利后期业绩水平基本没有影响。

　　股权转让后一汽夏利将获得较大数额的股权转让金，有利于支持公司新产品研发和生产准备。此外，本次股权转让将会增加公司当期的净利润15413万元，合每股收益0.097元，有助于缓冲今年公司本部经济型轿车业务盈利水平下滑的不利局面。得益于本次股权转让收益，公司2007年净利润仍将实现24%左右的增长。但扣除该部分非经常性收益后，实际业绩下降22%左右。

　　公司联合一汽集团开拓墨西哥市场显示中国汽车产品特别是经济型轿车在国际市场已具备一定竞争实力。目前国内汽车消费升级趋势明显，以夏利为代表的经济型轿车产品技术提升相对较慢，已落后于日益提高的消费需求，因而产销量增长迟缓甚至下降。但在国际市场特别是第三世界国家，中国汽车产品具有相对竞争优势，开拓该地区市场有利于减少对国内市场依赖度，提高整体产销规模。

　　一汽夏利一方面是国内经济型轿车龙头企业，另一方面我们可将其作为丰田汽车在中国的投资替代品种，并且后者作用更为明显。我们看好一汽丰田的发展前景，但一汽夏利业绩受本部业务拖累，短期内股价估值偏高，维持"中性"的投资评级。

　　ii.宁波华翔（002048 行情,资料,评论,搜索）

　　12月初公司与一汽集团、富奥汽车零部件有限公司管理层在吉林长春签署了《富奥汽车零部件股份有限公司发起人协议》，公司将与一汽集团、富奥公司经营层发起设立富奥汽车零部件股份有限公司。新公司注册资本为100,000万元人民币，宁波华翔以现金认购49,000万股，占新公司总股本的49%，富奥公司经营层以现金认购16,000万股，占总股本的16%，一汽集团以经评估的富奥公司净资产扣除改制成本费用后认购35,000万股,占新公司总股本的35%。

　　平安观点：

　　公司本次参股富奥汽车零部件股份有限公司将在以下几个方面积极影响：1、获得一定的投资收益；2、一汽集团是国内最大的汽车研发、制造和销售公司之一，宁波华翔参与富奥公司的改制重组，将进一步深入与一汽集团公司的合作关系，进而有利于实现公司的可持续发展和做大做强。3、由于富奥汽车零部件股份有限公司的各方股东均有使新公司尽快上市的意愿，该公司上市后的资本增值有望提高宁波华翔资产规模，并刺激股价表现。

　　宁波华翔具有一定技术开发能力，产品进入较多主流轿车企业配套体系；企业管理水平较高，盈利能力稳定。公司发展战略明确，即在稳固现有业务的基础上通过收购兼并加快发展步伐，其外延式发展模式基本确立，且目前其收购步伐有加快的趋势。我们初步判断公司08、09年的收入增长率分别达到30%、25%左右，利润增长幅度分别为50%、30%左右。在综合考虑以上因素后，我们首次给予宁波华翔（002048行情,资料,评论,搜索）"推荐"的投资评级。

　　iii.长安汽车（000625 行情,资料,评论,搜索）

　　11月18日我们到长安汽车南京基地调研，参观了长安福特马自达发动机公司、长安福特马自达南京工厂，并与公司高管就工厂投资与建设、产品投放与发展规划等问题进行了交流。

　　平安观点：

　　长安福特马自达公司目前产销增长较快，将带动发动机公司较快进入盈利阶段。我们测算该公司将在2008年实现盈亏平衡，而在2009年将开始盈利。

　　长安福特马自达南京工厂投资规模大，为全球最大的汽车工厂。该厂产能利用率低，加上摊销费用较大，预计南京工厂2008年可能继续处于亏损状态，至少要在2009年才可能实现盈利。南京工厂即将上市的马自达2具有一定竞争优势：内外空间较大、运动感较强，发动机功率大也是一大亮点。

　　预计长安汽车2007、2008年EPS分别为0.42、0.61元，公司业绩快速增长期可能在2009年前后。短期估值基本合理，维持"推荐"的投资评级。

　　iv.宇通客车（600066 行情,资料,评论,搜索）

　　宇通客车拟收购集团公司持有的兰州宇通60%股权，同时向集团公司出售持有的绿都置业50.93%股权。公司拟与集团公司发起设立"郑州云杉股权投资基金"。

　　平安观点：

　　绿都置业目前净资产约1.2亿元，评估价值约3.5亿元左右。如果宇通客车将房地产资产置换出去，预计将有3亿元左右现金流入，同时产生1.8亿元左右投资收益，折合每股收益0.46元左右，即基本上获得了绿都置业现有项目的收益。

　　收购完成后，公司将持有兰州宇通80%股权。兰州宇通主要产品为中低档为主，但其地处西北，产品运输距离相对较短，在该地区有一定区域优势。西北地区面积广阔，铁路覆盖区域有限，西北地区对客车产品需求将有较大提升。该公司纳入宇通客车管理体系后，有利于提升兰州宇通管理水平，发挥集团整体采购、销售方面的优势，从而促进该公司盈利水平的提升，并有可能成为宇通客车新的利润来源。对宇通客车而言，将增加6米以下客车生产能力，扩大整体产销规模，巩固行业领先地位。

　　公司现金流充裕，发起设立"郑州云杉股权投资基金"有利于拓宽投资渠道，将投资收益经常化，实现股东利于最大化。

　　Ⅳ平安投资观点

　　全年行业将保持良好景气，2007年销量有望达到900万辆，2008年产销规模将突破千万大关，达到1150万左右。维持行业"推荐"评级。

　　我国客车产品具有世界领先品质，国内外市场前景良好，而且年底客运效应将促使大中型客车另一产销高峰的到来。宇通客车是大中型行业龙头，在市场规模、品牌和销售服务等方面有一定优势，目前国内市场占有率稳固，海外市场拓展顺利。公司分红优厚，投资回报高。考虑公司行业龙头地位、较强的国际竞争力和业绩增长的稳定性及巨额投资收益，维持宇通客车（600066行情,资料,评论,搜索）"强烈推荐"的投资评级。金龙汽车是客车行业龙头企业，业务涵盖大、中、轻型客车全系列产品，产销规模大。在客车制造领域具有良好品牌形象，市场营销能力较强，出口成为公司销量增长的重要驱动力量，维持金龙汽车（600686行情,资料,评论,搜索）"强烈推荐"的投资评级。明年国Ⅲ标准将按期落实，博世DS销售业绩将迅猛提升，维持威孚高科（000581行情,资料,评论,搜索）"推荐"的投资评级。此外，国Ⅲ标准的实施也将给东风康明斯带来较大发展机遇，东风汽车将因此收益，维持东风汽车"强烈推荐"的投资评级。福耀玻璃继续扩大国内市场地方性布局，并继续拓展国外市场业务，规模效益明显，维持福耀玻璃（600660行情,资料,评论,搜索）"推荐"的投资评级。

　　处于热销阶段的乘用车板块存在投资空间，板块的龙头企业是我们关注的重点。其中，上海汽车的乘用车整车销量稳定，盈利能力不断增强，上海通用五菱、上海通用和上海大众占据10月乘用车销量排名前四位。公司的乘用车整车业务中长期发展前景潜力巨大，维持上海汽车（600104行情,资料,评论,搜索）"推荐"的投资评级。(平安证券)

　　装备制造：出口增长 建议买入3只龙头股

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　　 装备制造：出口增长 建议买入3只龙头股

　　报告关键点：

　　钢价波动对盈利能力影响逐渐弱化，销量成影响盈利能力主要因素..出口地位日趋重要，出口增长成景气程度关键..建议关注出口显著增长背景下产品结构优化的上市公司..给予工程机械行业"领先大市-B"评级

　　报告摘要：

　　钢价波动对工程机械行业盈利能力的影响趋于弱化，2007年前8个月的均价水平与2004年三、四季度基本相当，而行业毛利率水平却由17%左右提升至20.5%。

　　产生这种现象的原因很可能是：技术进步、产品升级以及规模效应的提升。我们观察到工程机械行业毛利率水平波动方向与销售收入增速高度相关，对工程机械行业来说，销量越来越成为影响行业利润率水平的重要因素，而产品销售结构的改变则很可能通过某类产品销量提升的方式体现出来。

　　工程机械行业的内销同固定资产投资关系紧密。观察建筑业固定资产投资实际增长率与工程机械行业收入增速变动情况，二者在2006年开始发生明显的背离，造成走势出现背离的主要原因很可能是出口的大幅增长。

　　观察出口对工程机械行业收入增长的贡献程度，2004年，2005年行业新增收入的138.5%、125.1%来自于出口，这两年是工程机械行业受宏观调控最为严重的两年，出口的作用显得尤其重要。2006年、2007年工程机械国内市场需求提振，在这种背景下，出口对新增收入的贡献依然超过50%。这意味着出口绝不仅仅是宏观调控时的"救命稻草"，已经成为推动销量增长、收入规模提升的重要因素。

　　看好工程机械行业未来出口前景：企业已普遍意识到出口重要性，出口主观意愿强并落实到实际工作中；亚、非、拉发展中国家是目前拉动中国工程机械产品出口的重要力量，这些国家对工程机械产品的需求主要体现于国内基础设施建设上，且经济发展处于起步阶段，从这一角度理解，中国工程机械整机产品的出口还有很大的拓展空间；中国工程机械产品价格相对低廉，尽管某种程度上发达国家产品在稳定性、产品性能上的确比中国产品优秀，但对于资金相对欠缺的发展中国家，价格可能是更为重要的因素；中国在国外的大量援外项目，将工程机械产品带出国门。

　　通过对产品出口占比、出口贡献度分析比较，我们认为出口增长对企业盈利能力和盈利水平具备较大提升作用的产品主要包括：装载机、推土机和汽车起重机。

　　工程机械上市公司估值水平波动剧烈，周期性行业特征充分体现。在这种情况下，我们更需要寻找盈利能力、盈利水平提升，周期性减弱的上市公司，而这除了与产品出口前景关系密切外，产品结构优化也相当重要。工程机械产品种类众多，不同产品的毛利率高低可比性较低，应从市场竞争程度、出口前景、进口替代前景、进入壁垒、下游需求等各方面综合考察不同产品的竞争力。建议关注出口大幅提升背景下产品结构优化的上市公司。

　　给予工程机械行业"领先大市-B"投资评级。产品种类优化的上市公司：中联重科、柳工；产品型号升级的上市公司：山推股份。维持对中联重科、山推股份的"买入-B"评级，柳工的"增持-A"评级。

　　自2006年起，工程机械行业盈利能力开始大幅提升，进入2007年，在基数大幅提升的情况下，业绩增速持续提升，各主要经营指标也持续好转。在股价表现上，伴随着对工程机械行业业绩大幅上涨的认识以及对2006年7月份开始的宏观调控担忧的减轻，2006年9月开始，工程机械行业开始了一波来势迅猛的快速上涨。

　　作为典型周期性行业，工程机械行业未来业绩增长的持续性难免另人产生担忧，在这篇报告中我们将对工程机械行业的盈利关键点及未来增长前景进行输理，并试图寻找出企业盈利能力、盈利水平及稳定性有切实提升的上市公司。

　　注：

　　目前工程机械上市公司共15家，基本以整机生产为主，报告中将以整机产品为主要分析对象；..由于统计口径问题，报告中工程机械行业数据均剔除电梯计算。

　　我们的观点..行业正处于快速发展通道中；

　　销量是决定盈利能力的关键，而目前出口成为销量增长的主要动力；

　　出口增长前景值得期待；

　　2006年投资主线：寻找出口大幅增长背景下产品结构优化的企业；

　　给予工程机械行业领先大市-B的投资评级。

　　下面我们对上述观点进行讨论。

　　1.行业处于快速发展通道中

　　1.1. 2006、2007年主要上市公司市场表现超越大盘

　　2006年、2007年工程机械主要上市公司涨幅均超过沪深300指数及上证指数。在股价大幅上涨的背后，是否具备业绩支撑？行业基本面是否有了本质改善？在此对工程机械行业的运行状况做一个回顾。

　　1.2.行业处于高速发展通道

　　在2006年基数大幅提升的情况下，2007年1-8月份，工程机械行业仍然呈现高速增长态势，销售收入同比增长48.67%，增速较2006年全年提升了14.67个百分点；毛利同比增长76.56%，增速较2006年提升27.6个百分点；利润总额同比增长150.52%，增速较2006年全年提升了21.76个百分点。

　　2007年1-9月毛利率20.5%，税前利润率11.74%，分别较2006年底提升3个百分点、4.6个百分点。税前利润率提升程度高于毛利率提升幅度，主要是由于费用率出现了显著下降。2006年期间费用率为10.92%，2007年1-8月份下降至8.54%。

　　我们推测费用率下降的主要原因来自于：1)企业经营管理体制的改善，典型企业如中联重科。通过收购集团资产，中联重科的股权结构进一步改善，体制进一步理顺，巨额关联交易问题得到解决。2)管理模式的改善，典型企业如安徽合力。搬迁完毕后，安徽合力采用事业部管理模式，费用控制更加严格，管理效率提高。我们认为由上述两个因素引起的费用率的下降是可持续的。

　　随着越来越多的行业内的收购兼并、资源整合，以及通过股权激励、引进战略投资者等方式带来的经营管理模式的改善，未来费用率的下降仍值得期待。

　　考察主要整机产品销售情况，主要整机产品的销量均较2006年底有所提升。值得关注的是2007年1-9月装载机产品销量出现了29.1%的增长，增速较2006年提升了8.2个百分点，在装载机市场饱和的情况下，这样的增速是另人惊喜的。

　　尽管我们未采集到混凝土机械行业整体数据，但由于国内混凝土机械行业集中度高，三一重工和中联重科合计市场占有率超过80%，行业代表性高。2007年上半年中联重科混凝土机械产品收入增长61.9%，三一重工混凝土机械产品收入增长90.5%，在剔除会计政策变更带来的收入确认的一次性增加后，估算三一重工混凝土机械收入增速约60%左右。在2006年基数大幅增加的情况下，60%左右的增速可以说是相当高的。

　　2.出口增长成景气程度关键

　　2006年、2007年工程机械行业收入增速、利润率水平均出现了显著提升，同时费用率显著下降，行业运行状况可谓"歌舞升平"。在这种情况下，我们更需要分析引发利润增长、盈利提升以及景气程度变更的关键性因素。

　　2.1.利润提升与销量增长关系密切

　　从整机产品情况来看，工程机械行业市场竞争激烈，这使得产品价格相对稳定。工程机械主要原材料钢铁价格高度市场化，整机企业的成本上升可部分转嫁给配套件厂。

　　但钢铁价格的波动对工程机械行业盈利能力的影响越来越小。以8MM中板为例，2007年前8个月的均价水平与2004年三、四季度基本相当，而行业毛利率水平却由2004年第三、四季度的17%左右提升到2007前8个月的20.5%。造成这种现象的原因很可能是：技术进步、产品升级以及规模效应的提升。

　　技术进步是一个长期的因素，并且由于工程机械产品种类众多，某一种或者某几种产品的技术进步很难在短期内改变整个行业的利润率水平。同时我们发现工程机械行业的毛利率水平的波动方向与销售收入的增长速度高度相关。这意味着在钢价波动对行业盈利能力影响越来越小的情况下，通过增加销量提高规模效应，降低单位固定成本将成为稳定产品毛利率、提升利润规模的重要手段。

　　2.2.出口成为带动销量增长的重要推动力量

　　工程机械产品的销售无非是内销和出口，接下来我们将要讨论内销和出口，究竟哪一个才是带动销量增长的主推力。

　　2.2.1.内销的影响退居次席

　　工程机械产品的内销主要由投资决定，同房地产行业固定资产投资与建筑业固定投资关系密切。考虑到由于房地产行业固定资产包含"土地成本大幅增长"这一噪音，建筑业固定资产投资变动状况能更直观的反映工程机械产品的内销状况的变动。

　　观察建筑业固定资产投资实际增长率与工程机械行业收入增速变动情况，二者在2006年开始发生了明显的背离。我们猜测发生这种现象的主要原因可能包括：1)产品升级换代带来利润率水平的提升；2)产品价格提升带来的利润率水平的提升；3)出口大幅增长带来销量的提升。由于工程机械产品相对稳定，且产品升级换代是一个长期持续的过程，因此我们推断造成走势背离出现的最主要的原因来自于出口的大幅增长。

　　2.2.2.出口日趋重要

　　2007年1-8月份，工程机械行业出口总金额为53.3亿美元，按照当期平均汇率换算人民币后，约占行业收入比重的43%，2006年底该比重为41%，而2003年仅15%。出口占收入的比重越来越高，出口的重要性不言而喻。

　　在增长率方面，出口增速也远超内销。2007年1-8月份出口增速为73%，同期行业整体销售收入增速为49%，内销增速仅32%，出口领先内销41个百点；2006年出口、行业整体以及内销的增速分别为65%、34%和20%，出口领先内销45个百分点。在出口比重越来越大的同时，也成为带动行业整体销售规模提升的主要力量。

　　出口对收入的推动力量究竟有多大呢？

　　2004年，行业新增收入的138.5%来自于出口，2005年，行业新增收入的125.1%来自于出口。2004年、2005年是工程机械行业受宏观调控最为严重的两年，"一刀切"的调控政策严重影响了产品的内销，这种情况下，出口的作用则更加明显。

　　2006年、2007年内需全面复苏，工程机械国内市场需求提振，在这种背景下，出口对新增收入的贡献依然超过50%。这意味着出口绝不仅仅是宏观调控时的"救命稻草"。

　　在出口比重持续增大，出口日趋重要的背景下，我们需要分析出口对盈利能力的影响方向。由于整机产品附加值较高，因此整体盈利能力通常要高于零配件。

　　从目前出口品的构成状况来看，整机占据主要地位。2007年前三季度，整机产品占出口比重的68.3%，2006年、2005年该比重分别为64%和59%。整机出口占比持续提升，显示中国工程机械产品出口结构持续优化。同时整机产品的出口增速持续高于行业出口总额的增长速度，成为推动出口增长主要因素。

　　2.2.3.出口动力、出口持续性

　　在出口日趋重要的情况下，我们更关心未来企业的出口动力以及更为重要的出口的持续性。

　　出口动力：

　　在经历了2004年、2005年的严厉宏观调控后，工程机械企业普遍意识到了出口的重要性。

　　政府对整机产品的出口仍采取鼓励政策，2007年出口退税税率下调中工程机械整机产品并未涉及。

　　出口持续性

　　企业出口的主观意愿强并且落实到实际工作中。例如划拨专项资金用于拓展国际市场，国外直接设厂建设工程机械生产基地。在人民币持续升值及一些进口国家设置高进入壁垒的情况下，通过直接海外设厂、与国外企业"合纵连横"合作设厂方式，直接在海外建立工程机械生产基地，在提升出口量的同时还可规避汇率波动风险。

　　成本优势、价格优势。以主厚板为例，中国价格明显低于国际市场价格，截止2007年11月底，仍有近200美元/吨的价格优势，同时中国的劳动力成本较欧、美、日本等发达国家低。同时产品价格同发达国家产品相比要低廉许多，当然发达国家产品在性能上的确比中国产品优秀，但是目前中国整机产品的主要出口市场以发展中国家为主，对于资金相对欠缺的发展中国家，价格很可能是更为重要的因素。另外对于亚非拉发展中国家来说，对中国工程机械产品的需求主要体现在国内基础设施建设上，由于亚非拉国家经济发展普遍刚刚起步，从这一角度看，中国工程机械整机产品的出口还有很大空间可以拓展。

　　政策因素。中国在国外的大量援外项目，将中国工程机械产品带出国门。

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　　 2.2.4.主要产品出口状况与出口前景分析

　　工程机械行业上市公司中涉及产销量较大的整机产品包括：装载机、推土机、叉车、汽车起重机、混凝土机械以及汽车起重机等。各类产品特性、出口情况不尽相同，下面我们将就工程机械主要企业整机产品的出口状况进行讨论。

　　装载机：

　　装载机产品是目前各类整机产品中产、销规模最大的一种，2006年销量近13万台，2007年1-9月份销量11.8万台。装载机出口占比较低，2006年1-9月份出口量占销量比仅5.7%，新增出口对总销量增量的贡献不足10%。

　　但不可忽视的是，装载机出口正处于大幅提升状态。2007年1-9月出口量增长166.9%，增速较2006年翻了一倍。在国内装载机市场整体供过于求的状况下，谋求出口的增长成为企业销量提升的重要手段。

　　以装载机产品为主的上市公司包括：柳工、厦工股份、常林股份。

　　推土机

　　2004年、2005年推土机销量同比分别下降了14.7%和5.2%，同期推土机出口占销量的比重分别为11.4%和21.3%，两年间出口比重提升了10个百分点。这两年间内销出现大幅下降，而同期出口增长了109%和169%，出口极大程度上减轻了行业景气程度的下滑幅度。

　　2006年1-9月推土机出口2133台，占总销量比重约38.8%，占比较2006年底的26.6%提升了12.2个百分点，出口增速达到82.8%，同期行业整体销量增长16.8%。2007年1-9月出口对销量增量的贡献达到122%，即销量的增长全部来自于出口的提升。出口对推土机生产企业的意义越来越重大，这使得我们有必要在出口大幅扩大的背景下，重新审视推土机生产企业的盈利能力与盈利水平的提升。

　　以推土机为主的主要上市公司包括：山推股份、S宣工、鼎盛天工。

　　叉车

　　近几年叉车产品出口处于持续大幅提升状态，2007年1-9月份共出口叉车34470台，占总销量比重约33.32%，占比较2006年提升了6.2个百分点，出口增速达85.9%，同期总销量增幅为33.35%。

　　叉车下游需求同物流发展关系密切，中国物流业作为新兴行业，正处于高速发展阶段，叉车国内需求方面有较大提升空间。从这一角度考虑，出口对叉车的意义就不像对推土机那么大了。

　　叉车行业进入门槛低，越来越多的企业开始涉足这一领域，尽管在短期内新进入企业对目前行业龙头企业如安徽合力、杭叉集团等尚不构成威胁，但长远来看，未来行业竞争将越来越激烈。因此加强高端产品研发，提高产品技术含量进而提高进入门槛对叉车行业来说则显得相对重要。

　　以叉车为主的上市公司为安徽合力。

　　汽车起重机

　　2007年1-9月共出口汽车起重机2847台，同比增长205.8%，出口占总销量比重约20%，出口增长对新增销量的贡献55%。

　　尽管我们未采集到反映汽车起重机行业整体出口情况的连续数据，但通过观察中联重科出口情况的变动状况，对汽车起重机产品的出口状况也能有一个大致的了解。中联重科出口主要集中在汽车起重机上，且中联重科汽车起重机产、销规模位居国内第二，具备较高的行业代表性。2006年全年中联重科的出口增速248.5%，2007年上半年，出口金额同比增长达到569.5%，呈现爆发性增长态势。

　　挖掘机和混凝土机械

　　由于目前挖掘机产品出口量很小，且需大幅进口，进口替代是销量提升的重要推动力量，而混凝土机械中附加值较高的混凝土泵车主要以国内销售为主，出口品大多是附加值较低的混凝土或沙浆混合机械，因此在这里对这两类产品的出口情况不多讨论。综上所述，我们认为从主要整机产品角度考虑，出口增长对企业盈利能力和盈利水平具备较大提升作用的产品包括：装载机、推土机和汽车起重机。

　　3.寻找出口大幅增长背景下产品结构优化的企业

　　比较工程机械行业主要上市公司与沪深300指数相对估值，发现工程机械上市公司估值水平波动剧烈，周期性行业特征充分体现。在这种情况下，我们更需要寻找盈利能力、盈利水平提升，周期性减弱的上市公司，而这除了与产品出口关系密切外，产品结构优化也相当重要。

　　工程机械企业已普遍意识到海外市场拓展的重要性，出口的快速增长已成为企业共性，尤其上市公司方面，出口增速更是显著高于行业平均水平。

　　工程机械产品种类众多，且同质性较低，因此不同种类产品的毛利率水平可比性低。

　　应从市场竞争程度、出口前景、进口替代前景、进入壁垒、下游需求分布等各个角度综合考察不同种类产品的竞争力。我们认为工程机械主要整机产品竞争力依次为：

　　汽车起重机、挖掘机>叉车>推土机、桩工机械>混凝土机械、装载机。

　　建议重点关注出口大幅提升背景下产品结构优化的上市公司。

　　4.给予工程机械行业"领先大市-B"投资评级

　　对工程机械行业来说销量是影响行业盈利能力变动的重要因素。

　　出口的大幅增长在提升产品销量的同时，也使得工程机械行业对内销的依赖程度降低，行业稳定性得以提升。

　　我们判断出口增长对企业盈利能力和盈利水平具备较大提升作用的产品主要包括：装载机、推土机和汽车起重机。

　　给予工程机械行业"领先大市-B"投资评级。

　　建议重点关注出口大幅提升背景下产品结构优化的上市公司。

　　产品种类优化：中联重科（000157行情,资料,评论,搜索）、柳工（000528行情,资料,评论,搜索）；产品型号升级：山推股份（000680行情,资料,评论,搜索）。

　　维持对中联重科、山推股份的"买入-B"评级，柳工的"增持-A"评级。(安信证券)

　　电力行业：需求保持强劲 推荐4只龙头股

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　　 电力行业：需求保持强劲 推荐4只龙头股

　　报告关键点：

　　由于未来几年用电量增速高于装机容量增速，将导致08年利用小时开始小幅反弹，09和10年则明显反弹。

　　08年煤价继续上涨，但预计煤电联动的实施可完全覆盖煤价上涨，09年煤价有望回落。

　　央企中国电电力、华电国际、国投电力、长江电力资产注入较为明确，地方发电企业中我们较为看好豫能控股、川投能源、建投能源和粤电力的整体上市。

　　我们维持行业"领先大市-A"评级，看好高成长的金山股份，以及成长性较好且资产注入预期明确的国电电力、华电国际、国投电力、长江电力。

　　报告摘要：

　　电力需求保持强劲："十一五"期间中国经济仍将保持10%以上的高速增长，而受到节能减排的影响，电力弹性系数将缓慢的从1.3左右缓慢回落，保守估计07年用电量增速为14.8%，08年为13.5%，09年为13%。

　　装机容量增速下滑：随着06年电源投资增速的下滑和07年发改委核准容量的减少，未来2年投产电源将大幅下降，另一方面发电集团淘汰小机组的进度明显超出预期。综合新增容量和关停容量，我们预计07～09年的装机容量增长率分别为14.8%、9.8%和8.9%。

　　利用小时开始反弹：由于08年加权容量增速已经略低于电量增速，利用小时开始小幅反弹，而09和10年则是明显反弹。同时需要关注的是08年利用小时具有前低后高、区域分化的特点，而在节能调度和电量置换影响下，大容量、高性能机组利用小时将高于平均水平。

　　08年煤价继续上涨，09年有望回落：煤炭供需形势偏紧、煤炭企业成本上升仍将继续推动煤价上涨。从近期开始的08年煤炭协调情况来看，预计08年电煤的涨幅与07年相当，即30元/吨左右。09年随着小煤窑关停影响的消退和运力的改善，煤价有望出现回落。

　　"煤电联动"势在必行：07和08年煤炭价格的持续上涨给发电企业的经营带来了极大的压力，08年如果没有"煤电联动"，将造成全行业微利、50%以上企业亏损。随着行业利润增速的下滑和CPI将在08年回落，启动"煤电联动"的时机已经具备，而与电力相似的成品油价格已然上调，为电价上调埋下伏笔。按照07和08年煤炭价格上涨60元/吨计算，乐观估计上网电价可上调0.02元/千瓦时，中性估计在0.015元/千瓦时，幅度为4.2%～5.6%，基本可完全覆盖08年煤价上涨幅度，而行业龙头公司由于煤耗较低，还能从中有所受益。

　　资产注入影响分析：对电力行业来说，目前上市公司所占的装机容量只占全行业的1/4左右，大量上市公司存在"小公司、大集团"的局面，因此资产注入空间很大。总的来说，央企中国电电力、华电国际、国投电力、长江电力资产注入较为明确，地方发电企业中我们较为看好豫能控股、川投能源、建投能源和粤电力的整体上市。

　　行业估值合理，龙头公司低估：将电力股的PE、PB与沪深300相比较，同时参考国外成熟市场的电力股PE，我们认为目前电力公司的整体估值处于较为合理阶段，但主要龙头明显被低估。

　　维持"领先大市-A"评级：08年进行"煤电联动"是大概率事件，与此同时利用小时、煤价等一系列敏感要素都在逐步向好，因此行业即将进入了新一轮的景气周期，我们维持行业"领先大市-A"评级，并认为"煤电联动"是明年上半年的催化剂。但投资者需要警惕1季度的业绩风险。

　　因此我们看好高成长的金山股份，以及成长性较好且资产注入预期明确的国电电力、华电国际、国投电力、长江电力。

　　1.基本面

　　1.1.引言

　　在安信证券电力行业2007年中期投资报告《行业即将回暖，关注资产注入》中，我们曾将火电行业的利润表示为：

　　利润总额＝电价×电量-单位电量燃料成本×电量-单位固定容量成本×加权容量＋其他。

　　由于投资者普遍习惯用"利用小时"来衡量行业的利用率水平，因此我们将上述公式进行相应调整如下：

　　利润总额＝(电价-单位电量燃料成本)×利用小时-单位固定容量成本×加权容量＋其他。

　　(其中：利用小时＝电量/加权容量)

　　因此影响行业或公司的利润主要变量包括：电价、单位燃料成本、利用小时和加权容量，其中前三个代表的是内生性增长因素，加权容量代表的则是外延式扩张因素(包括新建和收购)。我们继续就以上几个因素对行业展开分析。

　　1.2.利用小时：触底回升

　　1.2.1.电量维持高增长

　　2007年1-10月，全国全社会用电量达到26727亿千瓦时，同比增长15.00%，高于05和06年同期。从各产业增长的速率来看，以工业为主的第二产业用电仍然是电力增长的主要动力，重型化趋势不断增强。

　　需求增长的拉动越加明显。07年1-10月这四大行业的用电比重已经占到全国全社会用电的32.77%，较06年上升了1.8个百分点，而对用电增长的贡献度则达到41.6%，较06年上升了5.3个百分点。由于目前电力需求的增长极度极大依赖高耗能行业的需求增长，导致的直接结果就是电力需求的周期性波动会加大。

　　自2002年进入重化工业以来，全社会用电增速一直保持在13%以上，而电力弹性系数自04和05年的高位回落以后，近3年一直在1.3左右徘徊。根据安信研究中心宏观策略部的研究成果，"十一五"期间中国经济仍将保持10%以上的高速增长，而受到节能减排的影响，电力弹性系数将缓慢的从1.3左右缓慢回落，因此我们对07～09年的用电需求增速保持较高信心，保守估计07年用电量增速为14.8%，08年为13.5%，09年为13%。

　　1.2.2.装机容量增速迅速回落

　　2007年1-10月全国新增容量7270万千瓦，其中火电5943万千瓦、水电985万千瓦，与此同时关闭的小机组容量达到1058万千瓦。从目前在建的机组来看，预计07年投产容量应在10500万千瓦左右，关停小机组1300万千瓦，净增装机9200万千瓦左右，增速14.8%，与电量增速基本持平。

　　随着06年电源投资增速的下滑和07年发改委核准容量的减少，我们预计08和09年投产电源将大幅下降。预计08年投产电源在8500万千瓦左右，而09年的投产容量具有较大的不确定性，变数主要来自发改委08年核准容量，但我们预计不会高于8500万千瓦，出于谨慎起见，我们按照8500万千瓦计算。

　　另一方面，由于目前发改委核准的项目多为"上大压小"，促使发电集团淘汰小机组的进度明显超出预期，预计08和09年各为1500万千瓦。

　　综合新增容量和关停容量，我们预计07～09年的装机容量增长率分别为14.8%、9.8%和8.9%。虽然2008～2010年投产容量的绝对数据较大，但受到基数快速提升的影响，增速快速下滑。

　　1.2.3.利用小时触底反弹

　　由于新机组投产当年无法发挥全部效应，因此需要对装机容量增速进行加权处理。根据我们的测算结果，08年加权容量增速已经略低于电量增速，利用小时开始小幅反弹，而09和10年则是明显反弹。

　　我们测算出2007～2010年的利用小时如表中所示，其中07下滑212小时，而08～10年持续反弹。

　　1.2.4. 08年利用小时的特点

　　虽然从整体上08年利用小时开始小幅反弹，但实际上具有一些特点：

　　前低后高：由于07年投产容量较多，将对08年1季度造成较大压力，因此1季度利用小时仍会下滑，2季度基本持平，3、4季度明显上升，全年来看是略有上升。

　　区域分化：08年山东、江苏、浙江等省市利用小时上升，而内蒙古、辽宁等地区利用小时则下降。

　　大容量机组受益：在节能调度和电量置换影响下，大容量、高性能机组利用小时将高于平均水平。

　　1.3.煤电联动：势在必行

　　1.3.1. 08年煤价继续上涨，09年有望回落

　　2007年初的煤炭订货会中，电煤价格平均上涨30元/吨左右，涨幅在8～9%。而07年电煤价格的实际涨幅与订货会相当，这一点可以从原中央财政企业供发电用煤价格、商务部统计煤炭价格、秦皇岛煤炭价格等得到验证。

　　07年煤价之所以能够走强的原因主要是因为煤炭需求超预期和小煤窑关停导致的供需形势偏紧，以及煤炭企业成本上升对价格的推动所致。而这些因素仍将继续影响08年煤价，因此08年煤炭价格将继续上涨。从近期开始的08年煤炭协调情况来看，预计08年电煤的涨幅与07年相当，即30元/吨左右。

　　对09年来说，随着小煤窑关停影响的逐渐消退和煤炭在建产能的释放，以及石太线开通导致煤炭外运产能的增加，使我们相信09年煤炭供需形势会极大好转，煤价将会有所回落。

　　1.3.2.阻碍煤电联动的理由正在弱化

　　根据5%的启动门槛，07年就应该进行"煤电联动"，实际上却没有执行，发改委有关人士在解释原因时提出了两个主要理由，即行业利润的高增长和CPI压力较大，我们认为这两个阻碍正在弱化。

　　利润增速已经开始下降：虽然火电行业在07年1～8月保持了29.1%的利润增长，但与1～5月的55.4%相比有了较大幅度的回落。如果将累计数据进行拆分，可得到6～8月的利润增幅仅为3.2%。由于06年6月底进行的"煤电联动"，电价翘尾是07年上半年利润高增长的主要原因，而下半年的利润应该是负增长，因此行业利润高增长不再是阻碍煤电联动的原因。

　　CPI即将回落：虽然目前的CPI正处于历史高位，但根据安信研究中心宏观分析师的研究成果，08年2季度CPI将开始逐步回落，因此2季度实行煤电联动的条件仍然具备。同时电价在整个CPI中的权重极小(约为1.8%～2%)，电价上涨的直接影响并不大，同时调整电价时不对居民电价进行调整亦可降低影响。

　　1.3.3.煤电联动势在必行

　　由煤炭价格上涨和运价上涨带来的成本上升，给发电企业造成极大的经营压力。如果08年仍不进行第三次"煤电联动"，将使整个发电行业的利润大幅下滑。

　　我们分别以华能国际、华电国际的点火价差(点火价差＝电价-单位燃料成本)进行分析，并根据全国平均的供电煤耗进行调整。可以看到，如果假设08年电价不动、单位燃料成本上涨8%的情况下，则调整后的点火价差将下滑到0.10～0.11元/千瓦时。

　　实际上整个行业单位电量的非燃料成本和费用约为0.1元/千瓦时左右，即整个行业将处于微利阶段，而供电煤耗低于行业平均水平的公司(例如华能国际、华电国际等)

　　则能保持较高盈利，而供电煤耗高于行业平均水平的公司将处于亏损状态。

　　如果08年不进行"煤电联动"，我们预计50%以上的火电企业将处于亏损状态，因此进行煤电联动势在必行。这一点从中电联建议08年上半年进行"煤电联动"、取消30%消化比例中可以得到验证。

　　1.3.4.预计电价上调幅度

　　由于一次能源价格的大幅上涨推动电价上涨，已经成了各国普遍现象，例如美国2007年电价平均上涨10%。而与电价类似的成品油价格已经在近期上调，亦为"煤电联动"打下伏笔。同时考虑到国家对"节能降耗"的关注，使我们相信08年"煤电联动"会是大概率事件。

　　按照07和08年煤炭价格上涨60元/吨计算，乐观估计上网电价可上调0.02元/千瓦时，中性估计在0.015元/千瓦时，幅度为4.2%～5.6%，基本可完全覆盖08年煤价上涨幅度，而行业龙头公司由于煤耗较低，还能从中有所受益。

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　　 1.4.资产注入：方兴未艾

　　1.4.1.资产注入成为外延扩张的主要手段

　　一般来说，上市公司的外延式扩张主要分为新建和收购两种方式。而随着全国装机容量增速的放缓，上市公司通过新建机组的外延式扩张进入一个低谷期，资产注入成为外延扩张的主要手段。

　　对电力行业来说，目前上市公司所占的装机容量只占全行业的1/4左右，大量上市公司存在"小公司、大集团"的局面，因此资产注入空间很大。但在考虑资产注入时，除了考虑可注入资产的容量大小外，还需考虑注入资产的盈利能力。

　　在2004年新投产机组实行标竿电价后，整个行业出现两个显著特点：

　　(1)盈利向大机组、新机组集中：在相同电价情况下，低煤耗的大容量机组的盈利能力明显高于小容量机组，特别是"煤电联动"中电价是按照平均煤耗进行调整，因此每一次电价调整都会进一步拉大不同容量机组之间的盈利能力差距；另一方面，随着点火价差的不断降低，整个行业的盈利能力在下滑，而新机组的员工较少、负担轻，盈利能力明显好于同等容量的老电厂。

　　(2)区域盈利能力趋同：由于同一省区的新机组采用同样电价，而同等容量机组的煤价在正常情况下应该相差不大，因此其盈利能力几乎相同。

　　因此在考虑资产注入的效果时，理应考虑待收购机组的容量和所在区域。

　　1.4.2.行业格局

　　在2002年国家电力公司分拆后，经过这几年的发展，目前发电行业已经形成了充分竞争的格局，其中第一梯队为五大发电集团，第二梯队为国开投公司、三峡总公司、华润电力等中央企业，第三梯队为各地方发电集团，第四梯队为其他民营和外企。而有能力进行资产注入的主要是前三大梯队的发电公司。

　　1.4.3.资产注入前景分析

　　对于资产注入的分析，我们在今年6月下旬完成的2007年中期电力行业投资策略报告《行业即将回暖，关注资产注入》中曾有过详尽的分析，下面我们就主要内容摘抄如下：

　　1.4.3.1.第一梯队：五大集团

　　对五大发电集团来说，由于历史原因造成大量老电厂盈利能力低下，短时期内没有条件实行整体上市，只能采取逐步的资产注入方式。同时五大集团在近几年投产了大量新电厂，其盈利能力不错，因此未来五大集团的注入资产主要是新投产电厂和少量盈利能力较好的老电厂。

　　目前来看消息较为确定、对业绩影响较大的公司有国电电力和华电国际，我们猜测在08年至少会有一次资产注入行为，对业绩的提升20%以上。桂冠电力、内蒙华电资产注入的可能性亦较大，但对业绩的提升幅度有较大的不确定性。

　　1.4.3.2.第二梯队

　　属于第二梯队的非国电系的央企主要包括国开投公司、三峡总公司、华润集团、两大核电公司以及神华集团下属国华电力，其中拥有A股的只有国开投公司和三峡总公司。

　　国投电力

　　目前国投电力的可控容量仅为集团的40%，而集团将控股开发雅砻江流域，规划容量达到2285万千瓦，因此国投电力资产注入的空间极大。我们预计08年集团将会把公司托管的资产注入到上市公司，其权益容量超过上市公司本身容量，因此公司是上市公司中资产注入预期最明确、空间最大的公司。

　　长江电力

　　长江电力目前拥有三峡电站8台机组，仅占全部26台机组的31%，因此长江电力未来资产收购的空间很大。在国资委倡导整体上市的前提下，公司收购机组的进度将会有所提前，乐观预计甚至可将金沙江下游的四座电站一起注入。整体上市后，不但可带来业绩的增长，更为重要的是公司长期发展的前景更为明朗，风险溢价大大降低。

　　1.4.3.3.第三梯队：地方发电集团

　　面对央企咄咄逼人的扩张态势，地方发电集团必须要抓紧时间"做大做强"，因此需要以上市公司作为融资平台。另一方面，实行资产注入乃至整体上市是其增强央企并购难度的有效措施。

　　我们统计了8个地方发电集团进行了统计，发现其具有典型的"小公司、大集团"特征，集团的资产普遍超过上市公司，其中京能热电的倍数超过6。

　　由于京能热电和通宝能源的大股东存在香港上市的可能性，因此我们暂不看好这两家公司的资产注入。同时我们对安徽和江西省的电力经营形势较为谨慎，因此我们对皖能电力和赣能股份亦持谨慎看法。

　　我们较为看好豫能控股、川投能源、建投能源和粤电力的整体上市。

　　2.估值与投资策略

　　2.1.整体估值较为合理，龙头公司被低估

　　目前发电类上市公司的季度滚动PE大概为35倍，约为沪深300的90%，基本上与过去10年的平均水平相当。如果计算发电类上市公司的PB约为4.2倍，约为沪深300的68%，大大低于过去10年的平均水平。

　　全球主要成熟市场的电力公司08年PE的平均水平在20倍左右，略高于目前A股主要龙头公司水平。考虑到目前A股市场的估值水平显著高于全球成熟市场，因此可以说龙头公司估值水平是较低的。

　　综合以上情况，我们认为目前电力公司的整体估值处于较为合理阶段，但主要龙头明显被低估。

　　2.2.维持"强于大市-A"评级

　　从估值的角度来看，目前电力行业整体估值较为合理、主要龙头股被低估，但机构投资者普遍低配电力股，主要原因是08年煤价上涨已经确定、而"煤电联动"还不明朗。但正如我们前面所分析的，08年进行"煤电联动"是大概率事件，而随着未来利用小时的逐渐反弹、煤价高位回落，电力行业正处于一个向上周期的拐点。

　　我们需要特别提醒投资者注意的是，08年1季度在利用小时同比下滑、煤价大幅上涨、"煤电联动"还未实施的情况下，大多数公司业绩可能下滑，股价有可能出现较大波动，我们认为此时将是最好的买入机会。

　　我们维持行业"领先大市-A"评级，并认为上半年投资机会主要来自"煤电联动"，下半年来自利用小时反弹、煤价高位回落导致的基本面变化，而资产注入或整体上市则是贯穿全年的催化剂。

　　2.3.上市公司的选择

　　正如我们前面所分析的，电力行业在08年面临的局面是利用小时的反弹、煤电联动的实施和大量的资产注入，因此投资机会亦来自这三方面。其中受益于局部地区利用小时反弹的公司主要有华电国际、华能国际、粤电力、国投电力等，在煤电联动中受益较大的包括华电国际、华能国际、金山股份等，而资产注入较为明确的则是国投电力、国电电力、华电国际等。

　　因此我们看好高成长的金山股份，和成长性较好且资产注入预期明确的国电电力、华电国际、国投电力、长江电力 。(安信证券)

　　电子信息：科技创新消费升级 关注11只股

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　　 电子信息：科技创新消费升级 关注11只股

　　本报告与众不同之处：电子信息行业的子行业各有特色，我们抓住三个主题进行重点分析。

　　本篇报告我们首先简要介绍全球半导体增长情况；接着，我们尝试在电子信息行业中的科技创新、消费升级换代、节能环保领域中努力挖掘处于增长行业中的优秀公司；最后对可能影响电子行业的三个外部因素进行分析。更详细的内容可关注我们2008年的投资策略报告。

　　投资要点

　　世界是平的，全球半导体增长的先行指标已探底，将逐渐显现出电子信息行业的全球投资机会。综合对比考虑足够长年代的北美半导体设备B/B、日本半导体设备B/B指标来看，全球半导体厂商的资本开支相对整体半导体市值来看显得谨慎，全球半导体的增长需要新的驱动力量。

　　重点子行业与重点公司分析。对于电子行业中诸多的子行业，我们遵循的主旋律是：科技创新、电子产品消费升级与换代、节能环保(减排)。重点推荐的公司包括航天信息、华微电子、京东方、华东科技、生益科技、远望谷、法拉电子、同洲电子、广电运通、莱宝高科、S*ST天颐、力元新材等。

　　最后，我们对电子信息产业影响比较大的三个外部因素进行分析。人民币升值预期从整体上对电子信息行业有一定的影响，但可以促进行业中的公司提高公司产品附加值，优化产品出口结构；新所得税法条例的施行将对科技创新、节能减排与环保、注重研发走高科技发展道路的公司构成利好；中国自己的创业板即将推出，将成为推动科技进步的发动机、实现产业化升级的推荐器，电子行业中不乏自主创新能力强、具有国际竞争力的高科技公司。

　　1、半导体行业周期指标探底，投资时机显现

　　1.1全球半导体增长：需要新的驱动因素

　　从1980年以来较长的行业周期可以看出，2006年之前的半导体行业周期基本维持在5-6年为一个周期。从06年开始，这种规律性的变化变得不那么明显，预计07-09年全球半导体将分别同比增长3.83%、9.10%、6.16%，趋于平缓。

　　造成上述情况的原因有两点：

　　一是，经过几十年的半导体市场发展风云，各个厂商都从市场中学会了如何根据市场供求关系控制库存来规避市场的风险，在应对产业周期方面显得更加成熟，造成资本开支从进入2003年以来趋于谨慎，资本开支占销售收入的比重从之前的10-12%大幅降到5-7%之间变动。

　　二是，半导体市场总值的增长与全球经济增长的周期有一定的关系，但相关系数仅仅为33.28%(根据我们1980年以来的相关数据进行数据模型分析得出)。

　　我们认为如果存在驱动半导体快速增长的因素出现，则未来2-3年全球半导体行业增长将重现周期性发展。我们预计下一轮驱动全球半导体增长的因素很大可能是：数字电视带动下的全球半导体需求快速提升。

　　数字电视是近年来消费类电子产业发展的主要驱动力和重要增长点，数字电视将拥有广阔的市场发展前景。

　　1.2半导体设备先行指标B/B继续探底，显现机会

　　全球权威发布机构为SEMI(国际半导体设备及材料协会)和SEAJ(日本半导体设备协会)。B/B值为接单金额/出货金额，可反映厂商对未来行业景气的判断，B/B值大于1代表厂商接单良好，未来景气乐观；若B/B值小于1则表明景气将下滑。

　　2、电子信息行业重点子行业分析

　　2.1液晶面板-消费模式升级换代为其提供广阔的空间

　　液晶电视用面板需求驱动因素。

　　液晶尤其是TFT显示电视取代传统的CRT彩电已成为必然的趋势，大尺寸TFT彩电与相同尺寸PDP彩电的价格差距越来越少，但同时TFT面板的显示效果比PDP要清晰并且持久。基于以上的原因，全球领先彩电生产商(Philips、Toshiba、Tunai)已经把PDP生产线全部转为TFT-TV。

　　对于显示器面板来说，需求的关键驱动因素有四个方面值得我们关注。

　　第一，双屏显示面板将被应用在公司以提高公司的工作效率。WINXP系统全面支持双屏显示；第二，15.4"将为NB电脑显示主流尺寸。尤其是15"以下中小尺寸的强劲增长；第三，更宽屏幕22"W尺寸显示器将在2008年得到关注，将最终成为桌式计算机的最新主流显示器走进家庭；第四，替换市场创造新的需求。台式电脑显示面板主流尺寸将从17英寸转为19英寸，这发生在17英寸代替15英寸后的3年时间后，相关尺寸市场价格的差别正在减少。

　　2.1.1 TFT-LCD面板需求分析

　　TFT-LCD面板的增长主要由Monitor、NoteBook、LCD-TV对面板的需求增长来驱动，而其他中小尺寸TFT面板强劲的需求将在07-09年预计给TFT面

　　板总需求分别带来24%、15%、10%左右的增长，促进了TFT面板下游总需求07-09年分别增长54%、38%、31%。

　　2.1.2 TFT-LCD面板供给增长将远低于需求增长

　　2008年仅仅有两个计划新增TFT-Fabs，分别为CMO 8GFab和Innolux"(联群光电)7.5GFab。按照行业经验，一个新的Fab要投产对市场产生影响至少在一年以后，所以2008年基本无增量产能产生。

　　结果造成供给增加速度从2007年的46%降到2008年的33%、2009年的20%，而包括中小尺寸的TFT面板总需求增长则将从2007年的54%增加到2008年的38%、2009年的31%，高于供给的增长速度(07-09分别为46%、33%、20%)。2.1.3全球TFT-LCD面板行业在未来两年将进一步集中截至2006年底，TFT面板前4大厂商占全球市场份额为68.6%；前5大厂商全球市场份额为75.1%。预测08年，前4大厂商市场占比80%，行业集中度进一步提高，使得面板价格处于相对合理的区间。

　　2.2触摸屏-将成为未来手机、计算机输入新模式

　　触摸屏(TouchPanel，简称TP)属于一种新型信息输入器件，使用者只要用手指轻轻触碰显示屏上的图符或文字就能实现对主机操作，这样就摆脱了键盘和鼠标操作，使人机交互更为直截了当，并且增大了屏幕的显示面积。

　　触摸屏技术方便了人们对计算机的操作和使用，是一种极有发展前途的交互式输入方式，将引领大众电子消费模式升级与换代。随着触摸屏技术的高速发展，其应用领域也越来越广泛，市场前景广阔。

　　尤其是触摸屏手机，其最大的优点是省去键盘，增大了屏幕的显示面积，更大的显示面积将更方便进行菜单操作、手写输入、上网浏览、视频播放和图片浏览等越来越多的功能。随着手写输入更加快捷便利，MP4、3GP等流媒体格式的视频日益流行，手机将越来越音乐化、影像化、智能化，移动通信运营商已开始逐步将手机电视推向商用，带有2.0-2.5英寸TFT-LCD触摸屏的手机将成为主流产品。

　　消费模式的改变带来电子产品应用终端的消费升级与换代，触摸屏TP将成为未来触摸屏手机、PDA、消费电子及工业控制、便携式游戏机、GPS显示等应用终端的新模式。

　　据iSuppli数据，2006-2012年八种主要技术的触摸屏销售额将增长近一倍，从06年的24亿美元出货额增加到2012年的44亿美元。电子制造领域的市场研究机构日本iSuppli公司分析认为，随着苹果iPhone等手机对触摸屏应用的带动，全球手机触摸屏市场规模到2012年将达10.9亿美元，比2006年增加60%。

　　2.2.1全球触摸屏需求分析

　　零售业对触摸屏的应用也将扩大。

　　超市购物篮上今后可能安装上供消费者了解商品信息的触摸屏。全球零售业触摸屏市场规模预计将在2012年达到8.1亿美元，比2006年增加170%。

　　其他领域存在突然爆发的需求可能。

　　用于便携式导航系统和其他电子设备的触摸屏市场规模在2012年将达到6.1亿美元，其中需求增长将主要来自欧洲市场。此外，触摸屏还将广泛应用于个人数字助理设备、游戏机、笔记本电脑以及医疗、金融等众多行业的电子设备中。触摸屏在便携游戏机例如NDS上的风行也使人们认识到这一产品的价值，同时手机、播放器和其他小玩意也为触摸屏铺平了道路，在平板电脑和UMPC上，触摸屏的使用更为广泛。

　　Vista将成为推动触摸屏市场高速增长的另一牵引力。

　　随着微软新操作系统WindowsVista的发布与逐步推广，触摸屏市场市值将会从07年的9亿上升到2008年的15亿，与以往WindowsXP主流操作系统不同，Vista的大多数版本中都加入了触摸屏支持。

　　2.2.2触摸屏厂商情况

　　目前全球触摸屏的主要制造厂商主要集中在日本、台湾和美国。南京华睿川是国内最大的电阻式触摸屏厂商。

　　2.3半导体照明-节能环保、照明革命的绿色产业

　　LED(LightEmittingDiode)照明是一种全新的照明技术。LED即半导体发光二极管，是一种利用半导体芯片作为发光材料、直接将电能转换为光能的发光器件，当半导体芯片两端加上正向电压，半导体中的电子和空穴发生复合从而辐射发出光子，光子透过芯片即发出光能。

　　2.3.1半导体照明相对于传统光源具有节能、环保、寿命长优势

　　在全球能源危机、环保要求不断提高的情况下，寿命长、节能、安全、绿色环保、色彩丰富、微型化的半导体LED照明已被世界公认为一种节能环保的重要途径。半导体灯采用发光二极管作为新光源，同样亮度下，耗电仅为普通白炽灯的1/10，使用寿命可以延长100倍。

　　2.3.2 LED照明未来替代日光灯将显现其节能和环保的天生优势

　　乐观预计：从2015年开始LED照明将大规模取代传统照明。要实现第三次照明革命要首先具备美国圣地亚国家实验室所做的LED照明成本分析：投资成本是将一个灯泡的购买成本(每兆流明)分摊到整个寿命周期，运行成本是指一个灯泡在运行时的成本(每兆流明时)，拥有成本是投资成本和运行成本之和，反映了一个灯泡从购买、运行到寿终整个生命周期的总成本。

　　这种照明革命性取代将产生三个主要的收益：能源消耗的节约、二氧化碳气体排放的减少和本身无污染。

　　降低能源消耗

　　在美国，约三分之一的一次能源用于发电，而电力的20%又用于照明，假设目前照明市场中白炽灯、荧光灯和高压气体放电灯的市场比例分别是42%、41%、17%，则合计的照明效率约在45-65lm/W。如果LED照明的发光效率能达到150-200lm/W的目标，并且全部取代传统照明，则合计的照明效率可以提高一倍以上。

　　在中国，照明用电约占总电量的12%,2004年我国总发电量是22000亿度，即使按5%的年增长速度保守预计，到2010年我国总发电量将达到30000亿度，照明用电将达到约3600亿度，如能节约一半的照明用电就是1800亿度,相当于一个三峡电站所有机组的年发电量。

　　按照目前的火力发电机组的情况来看，每度电的耗煤300-400克，取350克/度的折中数据来计算，全国每年节约标准煤高达6300万吨。

　　减少环境污染

　　在美国现在的电力能源结构下，每生产60亿度电将产生大约100万吨的二氧化碳当量排放。假设在2025年美国仍维持现在的电力结构，则使用LED照明每年将会减少8700万吨的二氧化碳当量排放。《京都议定书》规定大多数发达国家二氧化碳温室气体的排放量，要比1990年的水平减少7%，或比2025预期值减少40%。如果LED照明能减少一次能源的消耗，并相应减少3%的温室气体排放，则LED照明将使美国朝着京都议定书的目标前进了7.5%。即使不考虑京都议定书，在全球二氧化碳排放交易市场，按照目前每吨二氧化碳排放出售5美元到25美元的价格，减少8700万吨的二氧化碳排放意味着每年节省大约4亿至20多亿美元。

　　中国是仅次于美国的全球第二大温室气体排放国，主要原因是煤炭在中国能源结构的比重超过70%，使用LED照明对减少我国二氧化碳气体排放的效果将更加明显。在环保方面，火电厂7.5亿吨煤每年将排放2000万吨SO2气体，折算H2SO43120万吨，这些惊人的数字足以说明发展半导体照明的重要性。

　　LED本身无污染LED光源本身不含汞、铅等有害物质，无红外和紫外污染，不会在生产和使用中产生对外界的污染。

　　2.3.3全球LED市场分析

　　2004年全球LED市场规模约为47亿美元，2006年全球半导体照明市场超过70亿美元，年增长率超过24%，iSuppli预计到2008年将增长到69亿美元，年平均增长率约15%，其中高亮度和超高亮度LED市场年平均增长率将达到20%左右，到2008年二者合计占总体市场份额的三分之二，届时超高亮度LED单独的市场规模将达到16亿美元。预计未来5～10年可形成500亿～1000亿美元的潜在市场。

　　白光LED照明将成为全球LED未来竞争的焦点。据台湾工研院统计数据，白光LED的年需求从2002年的19.5亿颗增长到2006年的136亿颗，年复合增长率56%，预计到2010年将保持每年40%增长。

　　2.3.4全球LED厂商分布

　　全球LED高端市场由五大厂商Cree、Lumileds、Nichia(日亚)、OsramOptoSemiconductors(欧司朗光电半导体)和ToyodaGosei(丰田合成)所控制。五大厂商在全球高亮度LED的市场占有率超过50%。

　　2.3.5中国国内LED市场、厂商分布分析

　　中国的芯片在全球LED芯片市场中的占有率逐年提升，从2003年的不足10%增长到现在将近20%的份额，高于全球的平均增长率。

　　从产业规模看，2006年中国LED产业包括了衬底、外延、芯片、封装四个环节，总产值达到105.5亿元，其中封装环节产值达到87.5亿元。

　　2.4覆铜板(CCL)与PCB板-电子信息产业的载体

　　2.4.1 PCB行业周期与半导体产业周期相关性分析

　　从理论上说，PCB板行业周期跟整个半导体周期是存在高度的正相关关系的，但从先行指标看，北美、日本半导体B/B值和PCB-B/B值正相关性不显著，说明PCB的周期性较整个半导体周期比较平缓。

　　2.4.2覆铜板(CCL)相对下游印刷电路板(PCB)高度集中

　　2006年全球前10大CCL生产厂商市场占有率达到62.3%，而前10大PCB厂商的市场占有率仅为31.59%左右。

　　2.4.3覆铜板(CCL)、印刷电路板(PCB)全球市场规模与增长

　　来自台湾工研院的数据显示，未来几年，CCL产值将维持平均5-6%的速度稳定增长。

　　2.5射频识别(RFID)-广阔的成长空间

　　2.5.1 RFID行业需求旺盛，行业景气度高

　　RFID技术是继条形码技术之后，一种变革商品流通结算、物流配送和产品跟踪管理模式的新技术。

　　2.5.2国内RFID产业在国家政策的推进下，年复合增长率33%以上

　　易观国际预测，2009年中国RFID市场规模达到50亿元，年复合增长率为33%，其中电子标签超过38亿元、读写器接近7亿元、软件和服务达到5亿元的市场格局。

　　2.6镍氢电池-能源紧缺、环保压力下的汽车新动力源

　　2.6.1 HEV为将来相当长时间里最可行、最经济、最环保的汽车可行性分析

　　当前普遍使用的燃油发动机汽车存在种种弊病，统计表明在占80%以上的道路条件下，一辆普通轿车仅利用了动力潜能的40%，在市区还会跌至25%，更为严重的是排放废气污染环境。

　　燃油经济性指标评价分析

　　应用能量分析的方法。以桑塔纳2000Gsi型轿车与CA1091货车为例进行模拟计算分析，研究了混合动力汽车(HEV)与传统燃油发动机汽车的燃油经济性。

　　发现按原车后备功率最大值时所对应的车速所需的驱动功率作为HEV燃油发动机功率的选择依据时节油效果最显著。当燃油驱动功率和电动驱动功率各占5O%左右时，HEV轿车的经济性评价指标为原车的22.8%，HEV货车的经济性评价指标为原车的79.2%，同时又能保证动力性基本不变。

　　结果表明，用混合动力可以有效地降低汽车的100km燃料消耗量，其中轿车的燃料消耗降低幅度大于货车。混合动力汽车(HEV)把内燃机汽车和电动汽车的优点有机结合起来，既提高了燃油经济性，又降低了排放污染。

　　2.6.2 HEV成倍增长将打开镍氢电池用泡沫镍的需求更广阔空间

　　根据美国能源部调查结果表明，HEV将成为未来清洁能源汽车市场的主流产品，估计2020年HEV将占世界汽车市场总数的25%(保守估计，有机构预计将占比50%以上)。

　　据日本信息技术综合研究所分析，2010年全球HEV产量将达到220万辆，2015年将达到300万辆的规模，2020年达到2500万辆的巨大市场规模，15年的年复合增长率接近30%。

　　泡沫镍是应用于镍系列电池的关键原材料，其市场需求主要取决于镍系列电池的增长。

　　未来HEV和PEV是泡沫镍的重要应用方向，也是泡沫镍的主要市场增长来源。根据行业制造经验，HEV的单台泡沫镍用量为6-7平方米左右，PEV(纯动力汽车)的单台用量高达70平方米。

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　　 2.7半导体分立器件行业-长周期稳步增长行业

　　2.7.1功率器件具有不可替代性

　　半导体分立器件以它在电子信息技术应用中的独特地位和作用，是不可替代的。

　　在大功率、大电流、高频高速、低噪声等应用领域，它起着无法替代的关键作用，是信息系统的核心部件。集成电路的应用离不开分立器件的配合：在近代无线通信中，接收系统的前端、发射系统的末端都离不开高性能的半导体分立器件，否则谈不上现代无线通信。如一些手机中，基带部分就使用了9只分立器件；射频部分用了低噪声晶体管、数字晶体管、检波管等分立器件。

　　2.7.2中国功率器件市场分析

　　整体来看，近几年来中国分立器件市场的增长率都保持在20%以上，2002到2006年的复合增长率达到29.4%，市场的高速发展主要是因为使用分立器件的下游产品产量的大幅增长以及分立器件技术的快速更新。中国已经成为全球最大的分立器件市场。据统计，2005年中国分立器件市场规模达到了643.8亿元人民币，在全球市场中占到了40%以上的份额。

　　据CCIDConsult预测数据，在下游产品需求大幅增长的推动下，到2011年，中国功率器件市场将达到1680.4亿元，未来5年的复合增长率将达到19.1%，仍然将保持较快的发展速度，在全球市场占到50%以上的市场份额。

　　在2006年中国分立功率器件市场20大供应厂商排名中，国际半导体厂商占到18个，其中飞兆和安森美位居前三位，主导着功率分立器件的发展方向。

　　2.7.3三大需求领域仍然是推动功率器件发展的驱动力

　　据CCIDConsult数据显示，消费电子、计算机与外设和网络通信仍是最主要的三大应用市场。

　　2006年，三个领域用分立器件的销售量分别达到329.5亿支、744.3亿支和450.8亿支，分别占当年市场总销售量的13.7%、31%和18.76%，市场稳步增长。

　　汽车电子、电子照明与3G是未来市场需求三大增长点受汽车电子、电子照明与3G通信领域需求的带动，2006-2010年中国分立器件市场将会继续保持稳定的增长态势，预计这5年销售量和销售额的年均复合增长率将分别达到14.5%和19.3%。

　　3、电子信息行业投资主题与重点公司分析

　　3.1行业投资主题

　　对于电子行业中诸多的子行业，我们的主旋律是：科技创新、电子产品消费升级与换代、节能环保(减排)。

　　在上述投资主旋律的基础上充分挖掘相应上市公司未来成长价值。

　　3.2重点公司点评

　　3.2.1航天信息-特殊的行业模式成就龙头地位

　　商业企业一般纳税人标准的调整将打开公司成长的空间。

　　公司增值税防伪税控业务占有总利润的比例66%以上。

　　此外，公司在税控机业务方面进展收益于公司完善的全国服务渠道，虽然起步晚但市场份额已经进入全国前3名；公司未来将实行内涵增长与外延收购协同发展，公司已经收购了湖南卫通公司，向航天通信业务进发，新的并购步伐将加快，预计公司在2008年一月份将收购第二单资产-公司前景可期望。

　　在不考虑商业企业一般纳税人标准降低到前提下，预计公司07-09年EPS分别为1.52、2.08、2.76元。

　　3.2.2 *ST东方A-受益于TFT产业景气发展周期

　　在行业景气通道打开的基础上，我们瞄准国内TFT投资机会自然首先落在核心竞争力首屈一指的京东方。

　　公司定向增发进军毛利率高、未来市场空间更大的中小尺寸领域-

　　TFT4.5代线。

　　我们的观点：公司充分考虑自身的优势及产业市场发展空间，选择4.5代线是保证盈利前景、最适合公司的"蓝海战略"。

　　国家整合国内TFT产业的战略将惠及公司的长期发展。

　　据测算，中国TFT产业整合后的市场占有率将攀升到全球前6位，将在世界的竞争中赢得话语权，整合是大势所趋。

　　预测公司07-09年EPS分别为0.33、0.58、0.85元。

　　3.2.3远望谷-最有可能爆发性增长的RFID高科技公司

　　公司在铁路RFID市场保持垄断地位，并将持续稳固市场优势。

　　促使公司形成在这一行业龙头地位的驱动因素主要有：1)技术壁垒2)市场准入壁垒3)品牌信誉壁垒。

　　市场先进入优势是RFID公司确立竞争优势的关键，同时极大地提高了其他竞争者的进入壁垒。

　　公司利用积累的技术和市场优势成功开拓了在烟草、军事应用、物流等RFID其它应用市场的先发进入优势，为公司持续稳定成长注入新的推动力。

　　独特的商务模式--"哑铃"模式铸就高达55%的持续毛利率。

　　模式使得公司自身的核心竞争力和外部资源利用形成协同效应，公司因此专注于价值链的核心环节，增强了我们对公司持续盈利能力的信心。

　　IPO项目的达产将解决公司当前产能无法满足需求的瓶颈问题，可显著提升公司的盈利能力，为公司今后3-5年的持续成长奠定基础。

　　预计07-09年EPS分别为0.66、0.89、1.37元。

　　3.2.4华东科技-国内触摸屏行业的先行者

　　公司为国内起步较早的电阻式触摸屏生产厂商,目前电阻式TP产能达到近3000万片/年的生产规模，未来将加速向高端产品-ITO膜对膜TP、电容式TP(具有响应速度快的优势)进军。

　　公司为国内最大的电阻式触摸屏厂商，国内整个TP市场占有率前3甲。

　　公司继续"瘦身计划"，定位于做大做强触摸屏产业和特种电光源产业，逐步剥离与公司定位无关的资产，这是公司08年价值体现的催化剂。

　　进入2007年，公司先后转让出江苏天泽信息产业公司31.51%的股权、飞东照明有限公司29.9%的股权等非相关产业。

　　预测公司07-09EPS分别为-0.88、0.33、0.48元。

　　3.2.5生益科技-向高端CCL进军的国内龙头

　　公司为国内最大、产品类型齐全、具有自主技术积累并持续增长的CCL(覆铜板)生产厂商。

　　公司从2001年以来，销售收入和净利润持续高增长，2001-2006销售收入增加3.72倍，净利润以CAGR=66%的速度增长。

　　全球CCL(覆铜板)行业相比于下游PCB行业较高的集中度有利于行业的持续增长。

　　2006年全球前10大CCL生产厂商市场占有率达到62.3%，而前10大PCB厂商的市场占有率仅为31.59%左右。

　　公司战略调整初见端倪-产品向高端进军的路径日渐清晰。

　　公司建立"生益科技工程技术中心"，表明公司开始走向提高产品附加值、适应市场发展需求的高端市场领域，为公司持续增长注入新的增长动力。

　　CCL目前的出口退税政策有望在2008年及以后的时间里得到纠正。

　　预测公司07-09EPS分别为0.51、0.64、0.74元。

　　3.2.6法拉电子-薄膜电容器行业龙头，初现"隐形冠军"的风采

　　公司薄膜电容器销售数量国内领先、世界前三甲。

　　面对全球石油、金属等价格暴涨压力，公司取得令业内羡慕的40%左右持续毛利率和20%左右的持续销售净利润率。

　　点点滴滴的工艺优化、技术创新、经验淀积、上下游谈判能力、品牌知名度铸就了公司的优秀盈利能力。

　　公司在节能灯与汽车电子领域双管齐下。

　　新厂房08年内投入使用，产能将增加50%左右。

　　预测公司07-09年EPS分别为0.59、0.69、0.86元。

　　3.2.7力元新材-受益于未来汽车驱动新动力源成长的广阔前景

　　公司在较短的时间内超越Inco(加拿大国际镍公司)和日本住友电工，成为世界泡沫镍行业的龙头。

　　公司2006年产能为500万平方米，全球市场占有率27%，超越Inco公司的19%、日本住友电工的16%市场份额。

　　通过定向增发注入电池业务促进了公司产业链向下延伸、形成产业协同效应。

　　06年增发前实现主营业务收入仅5亿、增发后的07-10年预计将实现收入分别为6亿、16亿、22亿、28亿，四年复合增长率68%。

　　预计06-10年EPS分别为0.06、0.11、0.35、0.55、0.84元。

　　3.2.8 S*ST天颐-未来可能成为半导体照明领域的领先者

　　2007年10月20日，三安集团以16781030.82元的价格，竞得公司原大股东湖北天发实业集团有限公司持有的5429.7万股法人股，占总股本的45.43%，一举拿下天颐大股东席位。

　　三安集团主要从事冶金、矿产、LED行业的投资管理，本次收购后三安集团将进行重大资产重组，拟将其拥有的LED类资产注入上市公司，因此本次收购后，天颐科技股份公司的主要业务将变更为LED外延片和芯片的研发、生产和销售。

　　因三安集团下属企业中，除三安电子有限公司外再无其他企业从事LED外延片和芯片业务。故S*ST天颐将有可能作为大陆半导体照明产业的航母驶入资本市场。

　　3.2.9同洲电子-数字电视与机顶盒产业加速发展的受益者

　　公司是我国数字电视龙头企业。

　　在机顶盒产品方面拥有数字电视接收、数据广播技术、高标清兼容数字机顶盒、数字电视系统集成等关键技术，参与了二十多项数字电视国家和行业标准制定，技术研发实力积累深厚。公司推出了系列化CI接口型数字电视机顶盒、高标清兼容数字电视机顶盒、支持硬盘的PVR数字电视机顶盒、数据广播接收卡等产品。

　　公司受惠于模拟电视向数字电视转换的必然趋势。

　　公司是卫星直播产业启动以及地面有线电视数字改造的直接受益者，2007年和2008年有望实现突破性增长。预计07、08年公司的有线机顶盒销售收入的增长率在50%以上。

　　预计07-09年EPS分别为0.42、0.59、0.83元。

　　3.2.10广电运通-国内ATM产业龙头，受益国内银行采购加速

　　公司作为ATM设备国外品牌的进口替代厂商彰显竞争优势。

　　公司生产能力和销售规模在ATM国产厂商中均名列第一，2006年公司ATM的国内市场占有率为16.45%，国际市场占有率为1.2%左右。目前，公司已发展成为我国ATM行业经营规模最大、技术实力最强的龙头企业，并成功跻身全球ATM供应商前列。

　　公司未来成长的基础雄厚。

　　公司在未来几年，先前设备过了保修期以后，每台ATM设备将收取维护费用，每台每年的维护费用为5000-6000元左右，公司未来成长能力不成问题；公司另外一个增长点为建设银行订单的大幅度增长和工商银行订单的打开；AFC业务将受惠于中国大中城市地铁和轻轨交通的大量铺开而快速增长。

　　预计公司07-09年EPS分别为1.60、2.50、3.62元。

　　3.2.11莱宝高科-募集资金项目的投产进度决定公司未来的业绩

　　液晶面板进入景气，中小尺寸面板市场保持较高的增长速度。

　　07-09年中小尺寸液晶面板需求的年复合增长率为20%左右。公司为国内唯一中小尺寸CF供应商。

　　公司具有稳定的产品创新能力。

　　公司历来重视新产品和新技术的开发与创新工作，将新产品研发作为公司保持核心竞争力的重要保证。公司目前开发研究的TFT-ARRAY阵列的投产将给公司带来业绩增长保证。

　　公司具有自主知识产权的ITO导电玻璃生产技术。

　　公司是国内首家自主掌握STN型ITO导电玻璃生产技术的企业，触摸屏产业未来发展将带动公司ITO导电玻璃未来市场的增长。

　　预计公司07-09年EPS分别为0.86、1.21、1.89元。

　　3.2.12华微电子-国内半导体分立器件龙头地位完全确立

　　公司是国内功率半导体行业的龙头，2008年有望进入全球功率半导体厂商前十位。

　　公司在未来3年将实现产能稳步扩张，产品结构大幅度优化，成本控制效率进一步提高，将继续巩固自己在国内功率半导体器件行业的绝对优势。

　　2007年11月28日，公司定向增发方案正式通过，发行不超过3500万股，募集资金为公司将来的增长打下坚固的基础。

　　公司将在原先优秀内控的基础上充分发挥内部激励和外部扩张的战略，将使我们更加坚定对公司盈利前景的信心。

　　预计公司07-09年EPS分别为0.63、0.81、1.19元。

　　4、综合看，三个外部因素对行业影响低于预期

　　4.1电子行业中的科技公司将受益于新所得税法

　　首先，这次新的所得税法的正式施行充分体现了国家的产业政策导向-注重自主创新和节能减排的推进力度。从行业上看，新税法的优惠政策主要向高新技术、节能环保、节能减排型、创业投资企业等倾斜，其中有的是减半征收，有的三免二减半。

　　其次，对于开发新技术、新产品、新工艺的研发费用，允许加计扣除(在原有100%的基础上再加一个比例)，企业研发费用可按实际发生额的150%抵扣当年的应纳税所得额。对固定资产可以用加速折旧法或者负债年限，相当于放宽优惠范围。

　　4.2人民币升值预期对电子信息行业的影响

　　从总体上说，我国电子信息产业正处于战略转型和结构调整升级时期，大多数核心技术尚无自主知识产权，就比较优势而言，我国目前是劳动力成本相对较低，加工贸易仍是我国电子信息产业参与国际分工与合作的主体。因此，我国出口的电子信息产品尚无足够的技术空间来消化人民币升值的压力。

　　应对人民币升值的投资建议

　　建议在选择国内电子信息产业上市公司时，选择科技创新能力、产品附加值高、价格转移能力强的优秀公司。

　　另外，积极关注电子信息产业中产品出口结算货币处于贬值、进口机器设备资本投入占主要、主要原材料靠进口而市场又主要是国内的高新技术企业。

　　4.3即将推出的创业板彰显国家长期支持科技创新

　　提高自主创新能力，建设创新型国家，是我国国家发展战略的重要内容，是提高我国综合国力的关键。围绕这一战略要求，资本市场可以而且应当成为支持企业自主创新的重要平台。

　　制度设计上合理确定创业板市场的准入门槛，突出对高成长性创业企业的吸引力；适应创业企业特点；上市公司要体现成长性、创新性和行业的多样性。

　　创业资本和创业板市场是科技型中小企业发展的主要推动力，根据科技型中小企业独特的成长规律和融资特点，建立我国创业板市场，带动创业投资的健康发展，妥善解决科技型中小企业融资难问题。

　　创业板市场是把科技转化为现实生产力的中心环节，是连接科技创新者和投资者的中间环节，是推动科技进步的发动机，是实现产业升级的推进器。(中投证券)

　　医药行业：在医改大背景下 买入4只龙头股

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　　 医药行业：在医改大背景下 买入4只龙头股

　　医改促使行业制度发生根本性变革

　　这期报告我们将探讨我国医疗卫生体制改革的途径。我国的医疗体制改革面临着三条改革之路，就是我们常说的：三医联动。即医药价格改革(控制医药价格)、医疗服务机构改革(供方改革)、基本医疗保险制度(需方改革)。

　　医药价格改革--药品价格的下降将是必然持续的趋势。

　　医疗服务机构改革(供方改革)--我国医药市场结构颠覆基本医疗保险制度(需方改革)--我国医药市场总量扩容

　　行业拐点初显

　　2007年1～9月份，我国医药工业累计完成销售收入4162.7亿元，比去年同期增长26.64%，增幅与2006年同期相比提高了3.35个百分点；累计完成利润总额373.65亿元，比去年同期增长49.74%，增幅与2006年同期相比增长了40.72个百分点，这个数字是近十年来的一个高位。

　　虽然前三季度医药工业利润水平从数字上看出现了近年来的一个高幅增长，我们基本上可以判断出医药行业的拐点初显，但其中投资收益做出了较大的贡献，对行业主营业务的赢利水平以及企业的发展后劲还需谨慎看待。

　　2008年投资策略

　　我们将医药行业投资评级由第四季度的"持有"调高至"买入"。

　　2008年医药板块投资主线是：在医改的大背景下锁定成长，关注各个子行业受益的龙头企业。

　　重点公司点评

　　新华医疗（600587 行情,资料,评论,搜索）：买入

　　康缘药业（600557 行情,资料,评论,搜索）：买入

　　华东医药（000963 行情,资料,评论,搜索）：买入

　　康美药业（600518 行情,资料,评论,搜索）：买入

　　一、医药行业大背景??医改促使行业制度发生根本性变革

　　医疗体制改革的三岔口

　　我们在2007年第四季度医药行业投资策略报告《二线医药股和原料药是第四季度的热点》中，详细的介绍了我国目前的医疗体制存在的战略性制约问题，以及世界主要国家的医疗体制模式。

　　这期报告我们将探讨我国即将出台的医改草案可能的医疗卫生体制改革的途径。我国的医疗体制改革面临着三条改革之路，就是我们常说的：

　　三医联动。即医药价格改革(控制医药价格)、医疗服务机构改革(供方改革)、基本医疗保险制度(需方改革)。

　　(一)医药价格改革

　　我国药品的销售主要集中在医院和零售药店这两个终端，由于医院药品销售占据了80%左右的药品销售份额，所以我们在这里讨论的药价主要是指医院药品零售价格。

　　我国医院药品零售价格的组成如下：

　　药品零售价格＝研发成本＋生产成本＋销售费用＋药企利润＋批发商按比率加价＋医疗机构法定进销差价＋药厂公开返还折扣＋医疗机构和药企私下约定的折扣＋医生及其他相关人员回扣。

　　我们将上述组成划分为如下四个环节：生产环节、流通环节、进入医院的"明扣"、进入医院的"暗扣"。针对不同环节分别出台相应的改革措施，以达到最终控制药价的目的。

　　2、医药分开将成为必然趋势

　　十七大报告中提出"实行政事分开、管办分开、医药分开、营利性和非营利性分开"等原则，"医药分开"正式写入了十七大的报告中。具体在操作层面上，目前讨论主要集中在两个改革："医药分离"和"医院药品收支两条线"。"医药分离"是指将药房从医院中分离出去，禁止医院卖药，从源头上切断医疗机构和药品收入的关系。"医院药品收支两条线"是指允许公立医院继续卖药，但要求医院将卖药收益(明扣)

　　上交卫生主管部门，然后由政府主管部门根据医院需要下拨资金弥补医院收支缺口。

　　3、酝酿中的药价改革鼓励创新

　　据悉，酝酿中的药价改革与以往有所不同。首先：纳入政府定价范围的药品将会增加。处方药、医保目录内非处方药、麻醉药品的原料药等有可能全部纳入政府定价的管理范围，其他产品实行市场调节。其次：在医院补偿机制没有得到根本改观的前提下，控制流通环节加价率将成为今后降价的重点。第三：利用价格政策鼓励创新，对保护期内的专利药品、新上市的仿制药、首仿药的有区别定价。

　　我国药价虚高的核心问题不在于医院卖药，而是在于医院垄断性卖药，根源在于政府对药价管制措施的不完善。关于药价虚高的问题，涉及到我们现有的医疗体制、医疗保险体制以及政府管理体制等方面，同时涉及到十几个部门，所以这不是一个一蹴而就就能解决的问题。国家也在不断的尝试和探索，不可能一步到位。但是可以肯定的是，药品价格的下降将是必然持续的趋势。

　　(二)基本医疗保险制度(需方改革)--我国医药市场总量扩容为未来行业增长提供空间

　　我国有接近80%的农村居民和50%的城镇居民处于自费医疗的范围，未来的全民医保将把这部分人群纳入到基本医疗保险里面，需方的市场放大将给我国医药市场带来总量的扩容。

　　1、新农合带来的市场增量

　　《卫生事业发展"十一五"规划纲要》中明确新型农村合作医疗制度建设的目标是：到2020年，实现新型农村合作医疗制度基本覆盖农村居民。

　　国家对新农合补偿标准是国家20元、地方20元、个人10元。截至2006年底，我国农村人口7.37亿，按照人均卫生费用50元计算，新农合的市场规模约400亿元。按药品收入占50%比例测算，则新农合的药品市场规模约200亿元。

　　2、社区医疗带来的市场增量

　　《卫生事业发展"十一五"规划纲要》中明确城市社区卫生服务建设的目标是：到2020年，在地级以上城市和有条件的县级市建立比较完善的社区卫生服务体系，为居民提供公共卫生和基本医疗服务。在大中城市，原则上按照3万-10万居民或按照街道办事处范围规划设置1所社区卫生服务中心，并根据需要设置若干社区卫生服务站。调整现有卫生资源，将公立一级医院、部分二级医院和国有企事业单位所属医疗机构转型或改造成为社区卫生服务机构。对应的市场规模约在500～2900亿元。如果按药品收入占50%比例测算，则社区医疗市场的药品规模约250～1400亿元。

　　(三)医疗服务机构改革(供方改革)--我国医药市场结构颠覆

　　除了医药市场总量的扩容外，医改将给医药行业带来现行医药结构的颠覆，可能由现在的"倒金字塔"结构转向"正金字塔"结构。

　　在我国目前，代表高端医疗市场的三级医院占据了80%左右的医药市场份额，但是三级医院中有80%左右的医疗资源用于治疗多发病、小病、慢性病，这样就造成了医疗资源的不平衡和严重浪费，对于患者来说造成了看病难、看病贵的弊端。

　　在未来逐步建设的全民医保医药市场中，目前三级医院中的60～80%左右的患者将被分流到社区医院和新农合进行首诊，并且社区医院、新农合与社区中心医院、现代医院之间可以进行双向转诊。现阶段的三级医院将逐渐转化成诊疗疑难杂证、大病以及用于教学示范的现代高级医院。

　　在市场份额方面，目前占据80%市场份额的三级医院市场占有率将逐渐下降为20%，原来占据20%市场份额的二级医院、一级医院市场占有率随着就诊人数和金额的增加，逐渐上升到80%，成为主要的医疗市场。

　　(四)医疗消费需求放大，普药成为最大受益者

　　根据南方医药经济研究所的统计，位于1990年和2005年我国城市前10位的死亡原因中，前6位的死因是：恶性肿瘤、心脑血管疾病、呼吸系统疾病、消化系统疾病、损伤和中毒等外部原因，这6大疾病占据了死亡总人数的80%以上的份额。

　　我国推行"低水平、广覆盖"的医保，随着社区医疗和新农合的建立，国家投入的增加以及医药市场结构趋向合理，"看病难、看病贵"的问题将得到逐步缓解，以往被压抑的医疗保健需求将被放大。心脑血管、消化、呼吸、内分泌系统疾病的常见病、多发病的就诊率将上升，带来相关低端普药需求的增长。因此普药将成为最大的受益者，低端普药最为敏感。

　　二、行业拐点初显

　　(一)走过艰难的2006年，2007年行业回暖

　　1、行业回暖，拐点初显

　　对于医药行业，2006年是政策整顿年，国家出台的整顿医药行业秩序政策的力度和频度远远大于往年，在政策寒流的侵袭下，我国制药业的增长步入了十年来的新低；产业亏损面上升，亏损额加大；医院用药增长创十年来历史新低。

　　2007年1～9月份，我国医药工业累计完成销售收入4162.7亿元，比去年同期增长26.64%，增幅与2006年同期相比提高了3.35个百分点；累计完成利润总额373.65亿元，比去年同期增长49.74%，增幅与2006年同期相比增长了40.72个百分点，这个数字是近十年来的一个高位。

　　2、投资收益为利润增长添光彩

　　今年医药工业利润高增长的主要原因如下：

　　第一：基数较低。2006年是医药行业的政策整顿年，整个医药经济增速有所放缓，全国19个省市的医药工业利润增幅低于10%。

　　第二：费用控制良好。通过近几年对医药行业毛利率的分析中，我们可以看到，截至到2007年8月，医药行业的毛利率为30.81%，并没有出现实质性的增长，而且整个医药行业的毛利率从2004年开始处于下降通道，成本压力仍然没有得到缓解。从费用情况看，2007年1～8月份，整个医药行业的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.40%、7.25%、1.60%，2006年同期数据为13.23%、7.76%、1.74%，分别同比下降了0.83%、0.51%、0.14%。面对着不断提升的成本压力，制药企业从压缩费用、提高运营效率等方面来提升盈利水平。

　　第三：新会计准则的影响。今年上半年医药板块上市企业的投资收益同比增长247%，并在上市公司的利润总额中占据了约四分之一的比例。据统计，若不考虑投资收益对利润的影响，医药上市公司在上半年的利润增长幅度将由原来的43.48%下降到20%左右，这个数字基本上反映了上市公司主业经营的实际利润增幅。

　　虽然前三季度医药工业利润水平从数字上看出现了近年来的一个高增长，我们基本上可以判断出医药行业的拐点成立，但其中投资收益做出了较大的贡献，对行业主营业务的赢利水平以及企业的发展后劲还需谨慎看待。

　　3、子行业呈现恢复性增长

　　具体到各个子行业，从2007年1～8月份数据来看均呈现恢复性增长。

　　化学药品制剂子行业近年受政策的影响最大，销售收入和利润的下滑较明显，随着连续降价和打击医药商业购销贿赂告一段落，2007年1～8月份化学制剂行业销售收入和利润总额均呈现了明显的恢复性增长，尤其是利润总额的同比增长率达到了60%。

　　化学原料药行业属于周期性行业，在2004年的时候位于周期的低谷，利润总额的增长均为负值。从2005年开始行业渐渐步入景气周期，尤其是2007年一改过去的低迷呈现明显增长，1～8月份销售收入和利润总额的同比增长率为25.68%和36.10%。

　　这次原料药的价格上涨推动因素很多：国际巨头企业的停产导致供求的不平衡、环保压力加大、人民币升值、原材料涨价等。行业的景气带来了相关上市公司业绩的暴增，但是随着产能的扩张和一些停产企业的复产，本轮原料药价格的上涨能持续多长时间还需要谨慎对待。

　　中成药行业虽然受到国家政策的扶持，但是在频繁的药品降价和严格的行业整顿中也不能独善其身，2006年销售收入和利润总额的增长均下滑。随着药品降价的基本告一段落、行业政策的回暖、人们保健意识的增强以及消费的升级，行业也在回暖。行业的整顿带来小企业的退出，行业集中度的增加，盈利能力的增强，2007年1～8月份销售收入和利润总额的同比增长达到了19.42%和52.74%。

　　2007年1～8月份，中药饮片子行业销售收入和利润总额的增长率为34.83%和34.55%。从2005年开始中药饮片企业GMP认证工作开始全面启动，中药饮片生产企业面临着2008年1月1日的GMP认证大限。据统计，全国已注册的1100家中药饮片企业中，已经通过GMP认证的只有200多家。随着最后期限的到来，必然会淘汰一批不合格的中药饮片企业，对于通过认证的规范企业是一个利好，饮片行业不规范的混乱情况有望逐步得到缓解。

　　2007年1～8月份，生物制品子行业销售收入和利润总额的增长率为24.31%和37.20%，从销售收入和利润增速来看，生物制品板块处于持续下滑状态。主要是由于不少资质较差的生物概念公司，拖累了行业整体的表现。

　　(二)二级市场表现已包含医改预期在内

　　1、二级市场表现上半年瞩目，下半年调整

　　今年医药板块在二级市场的表现可以用上半年瞩目，下半年调整来概括。截至2007年12月6日医药板块整体涨幅为176%，涨幅位于所有板块的前几名。上半年的涨幅为129.84%，从下半年开始，医药板块开始调整，很多个股调整幅度达到30%以上，从7月1日到12月6日，医药板块的涨幅只有19.72%，远远落后于大盘和其他板块。

　　基于这种表现，我们认为原因有：第一、2006年医药行业面对政策的整顿，不仅行业运行进入低谷，在二级市场的表现也不如人意。因此在2007年年初，医药板块具有一种估值洼地的优势。第二、经过2006年一年的整顿，制药企业也在找寻适应政策的改革之路。不能适应政策的小企业不断退出，行业发展越来越规范，集中度越来越高。第三、2007年医改政策将要出台，对医药行业是一个重大的利好，上半年的涨幅包含了医改的预期在内。

　　2、原料药和题材股涨幅居前

　　具体到2007年个股上，我们将涨幅最大和最小的个股进行了统计，涨幅较大的公司主要是三类：

　　第一类是受益于原料药价格上涨的企业，相关的公司有广济药业、新合成、浙江医药、天药股份、鑫富药业等；第二类是参股券商或者银行获得较大投资收益的企业，相关的公司有中恒集团等；第三类是那些具有土地转让或者资产注入题材的企业，相关的公司有白云山A、ST仁和等。

　　而同仁堂、云南白药、片仔癀、恒瑞医药等很多没有故事的品牌白马股涨幅很小。

　　2、医药行业可以享有一定的估值溢价

　　虽然与A股其他板块相比，与世界主要国家制药企业相比，我国的医药板块在估值上面不具有优势，但是我们认为医药行业可以享有一定的估值溢价。

　　首先：医药行业属于非周期性行业，业绩增长稳定，不会随着经济周期的波动而发生大幅波动。其次：我国医药行业面临着重大的转折点，医疗体制的改革带来行业根本制度的变革，全民医保使得医疗需求放大，为医药行业持续的增长带来更多动力。第三：行业的监管力度仍然不断加强，使得优胜劣汰加剧，市场份额越来越向优质龙头企业集中，市场秩序变得越来越规范。

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　　 三、2008年投资策略

　　(一)2008年医药行业关键词

　　1、医改亮剑

　　据悉，酝酿已久的医改初稿已经形成，综合了原有的9个方案，目前准备向国务院常务会议汇报，在今年年内将出台。

　　我们在报告的第一部分已经详细的分析了医改将给我国的医药行业带来重大的影响，政策的出台对医药行业是一个重大的利好，将促使行业制度发生根本性的变革，并在未来的5～10年内影响着医药行业的发展。

　　但是我们也知道，医改涉及到太多的主体和利益方，国家也在不断的进行尝试，因此没有一步到位的医改。

　　2、监管更趋严格

　　2008年，医药行业的监管力度更趋严格，主要集中在注册新政、GMP认证的修订和节能减排三方面。

　　(1)新的《药品注册管理办法》严格药品注册环节2007年10月1日正式实行的新《药品注册管理办法》是2008年一大政策看点。

　　1、新《办法》对新药概念作出重新界定，已上市药品改变剂型、改变给药途径或增加新适应症，将不能再按照新药管理，不再视为新药注册审批；2、SFDA严格控制仿制药审批，技术审评时限由80个工作日延长到160个工作日，旨在控制中国制药企业以仿制药品为主，而缺乏新能力的现状；3、今后新药注册将采用"两级审批"的模式。

　　小结：新的《药品注册管理办法》使得原先部分企业依靠简单改剂型、改包装、改规格等途径获得新药资格的做法遇到了障碍，对药价水平的下降是有帮助的。并且大批主要依靠仿制药品盈利的企业生存将更为艰难。

　　同时审批过程将更加透明化。

　　(2)《药品GMP认证检查评定标准》严格药品生产环节

　　针对生产环节的《药品GMP认证检查评定标准(试行)》将于2008年1月1日起执行。新《标准》将原来225条修改为259条，调整和增加了的项目主要在软件，试图变"重硬件、轻软件"的局面为"强化软件意识"。

　　新《标准》最核心的变化是规定"企业不需增加设备投资、加强软件管理也可通过GMP认证"。

　　小结：今后通过GMP认证的门槛提高，企业一次性通过认证的比率会有所下降，一批具备严格的质控体系的药企将在新一轮的GMP认证中获益。

　　(3)环保压力或将带来原料药产业的结构调整

　　2008年，医药行业多了"节能减排"这个关键词。由国家环保总局起草的强制性《制药工业污染物排放标准》很有可能从2008年1月1日起实施。

　　关于生物和化学合成药(原料药)的标准将高于国际标准、世界银行标准和美国标准。

　　小结：环保压力是国际跨国企业将低收益高污染低附加值的产品向中国产业转移留下的恶果。按照此标准，目前多数企业的现有排污装置难以达标，会直接抬高原料药生产企业的生存门槛，可能会造成企业新一轮的洗牌。同时，随着部分生产企业的停产或者淘汰出局，原料药供应紧张的局面有可能进一步激化。此政策对医药产业发展是一个制约因素。

　　3、集中度加强

　　截至今年10月底，国家食品药品监督管理局对2.9万多个品种进行了现场核查。企业撤回药品注册申请7300多个，企业药品注册申报数量大幅下降。完成14.8万多个药品批准文号和2.6万余件医疗器械注册证的清查，对发现问题的1100多个品种，依法进行了处理。

　　专项整治中依法收回GMP证书150多张，关停药品、医疗器械生产企业近300家。共吊销经营许可证900多家。共查处各类药品、医疗器械违法案件28万多件，捣毁制假窝点900多个，移交司法机关440多件，刑事处分279人。

　　监测药品、医疗器械违法广告7.5万多次，撤销药品广告批准文号120多个。共暂停了14个存在安全隐患的药品品种的销售和使用。

　　今后，旨在强化药品安全监管和规范市场秩序的药监政策还将陆续出台，规范发展将是我国医药经济未来发展的主旋律。随着监管力度的不断加强，制药企业的生存门槛将提高，这将促使一些企业停产或者被淘汰出局，行业集中度不断提高，这种变化将带来龙头公司利润爆发性增长。

　　(二)2008年医药行业投资策略

　　对于医药行业来说，2006年是整顿年，2007年是调整年，我们认为经过这两年的整理后，2008年值得期待。我们从上面的分析中可以看到，行业整顿初见成效、医改造就行业拐点、未来几年的成长性赋予行业估值溢价，鉴于上述理由，我们将医药行业投资评级由第四季度的"持有"调高至"买入"。2008年医药板块投资主线是：在医改的大背景下锁定成长，关注各个子行业受益的龙头企业。

　　在下表各个细分的子行业中，相关的龙头企业都将在医改中受益。我们最看好的是直接受益者??普药、医疗器械和医药流通这三个子行业。

　　2008年重点推荐的上市公司为：华北制药、双鹤药业、白云山A、东阿阿胶、康缘药业、国药股份、新华医疗。

　　四、重点公司点评

　　新华医疗（600587 行情,资料,评论,搜索）

　　消毒灭菌设备--龙头地位稳固，受益于社区医疗和新农合市场容量放大

　　公司是中国最大的消毒灭菌设备生产和研制基地，生产的"新华医疗"牌消毒灭菌设备获得国内同类产品唯一中国名牌称号，产品销售居国内第一。

　　公司生产的消毒灭菌设备市场占有率达到40%，产品分为两大类，一类主要供应医院用于感染控制，在医院市场的占有率达到30%，其中定位于高端领域的医院消毒设备市场占有率达到60～70%。第二类消毒灭菌设备主要是供应给药厂的大型水域灭菌器。

　　此块业务公司主要的竞争对手是国际大型的医疗设备生产企业，对于未来公司打算除了满足医院的正常供给外，公司更看重社区医疗和新农合带来的巨大市场增量，这也将是未来几年市场拓展重点；同时2008年国家即将开始第二次GMP认证，将给药用水域灭菌器带来一个较大的增长。

　　放射诊断治疗设备--品种最齐全，与外资合作未来增长超预期

　　放射诊断治疗设备是公司的又一主导产品。公司是国内唯一一家能够同时生产钴60治疗机、放射治疗模拟机、后装治疗机和医用电子直线加速器的企业，也是国内放射诊疗产品品种最齐全、规模居前列的公司。与国际制造商相比，公司的产品具有劳动力成本和原材料成本低的优势，性价比较高。

　　同时，与GE公司合作的X射线机业务正在展开，我们认为，未来三年社区医疗和新农合基础设备的陆续配齐将给公司产品带来采购高潮，使公司的收益超过预期。

　　增发项目进展顺利，前景看好2007年5月份，公司非公开发行1756万股，募集资金2.3亿元，投向消毒清洗器、非PVC软袋大输液全自动生产线、血液辐照器三个项目。

　　消毒清洗器

　　目前已经卖出300多台，全年预计可达到4500万元的销售收入，并且随着社区医疗和新农合的推进，我们预计未来两年此块业务增长较快。

　　公司生产的大输液生产线约450万元/台，而国外企业生产的大输液生产线达到1200万元/台。公司的产品能够根据企业的要求"量身定做"，个性化的设计能满足不同企业的不同要求，目前双鹤药业、扬子江药业已经订购了公司的产品，预计今年至少生产5条，此块业务预计产生2500万元的收入。

　　公司的另一投资项目血液辐照器于2006年9月通过SFDA医疗器械产品准产注册，也是目前国内唯一一家有准产资格的企业。公司的产品价格约为120～150万元/台，而进口产品价格达到200万元以上。此产品目前处于开拓市场阶段，今年不产生收入。明年已经有5台订单，预计明年全年将有超过10台左右的订单，产生约1500万元的收入。

　　盈利预测与投资评级

　　预计2007～2009年公司实现每股收益0.290元、0.582元和0.824元。

　　医药行业受益于社区医疗和新农合的放量，处于高速增长的前夜，公司是医疗设备细分行业的龙头企业，有望与医药行业一起分享快速增长的果实，面临较好的发展机遇。我们认为，随着医改政策细则的出台，行业制度的根本性变革将促使行业内部组织结构发生本质性的变化，医药行业可以享有较高的估值水平，给予2008年35倍的PE，公司未来一年的目标价为20.37元。我们给予"买入"的长期投资评级。

　　康缘药业（600557 行情,资料,评论,搜索）

　　产品梯队的完善及销售情况

　　公司的产品梯队在不断的完善中，一线产品桂枝茯苓胶囊今年中期销售额119百万元，同比增长1.60%；二线产品中天舒胶囊今年中期销售额30.53百万元，同比增长0.90%、六味地黄软胶囊今年中期销售额54.30百万元，同比增长1.30%；新产品中散结镇痛胶囊今年中期销售额27.44百万元，同比增长42.36%、腰痹痛胶囊今年中期销售额27.47%，同比增长24.28%、热毒宁注射液今年中期销售额21.83百万元，同比增长383%，热毒宁作为公司未来几年的主推品种，保持高速增长。

　　我们预计到2009年，公司将有5个产品销售额超过亿元：桂枝茯苓胶囊、六味地黄软胶囊、散结镇痛胶囊、腰痹痛胶囊、热毒宁注射液，天舒胶囊的销量将接近亿元。

　　同时，公司的新产品银杏内酯注射液、惊天宁注射液以及藤黄素注射液在未来两年也将获得批文而逐步上市，公司的产品梯队将不断完善，为未来业绩的可持续发展做出贡献和保障。

　　销售体系的调整

　　今年初，公司进行了营销系统的调整，将以前按地域的销售管理体系改变为按照产品分线的销售模式。将公司的产品分为妇科线(桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊)、创新骨科线(腰痹痛胶囊、抗骨增生胶囊)、抗感染和心血管线(热毒宁注射液、天舒胶囊、未来的新药银杏内酯和惊天宁注射液)和C类销售终端线(OTC及其他)。将营销行为由以往的通用化转变为学术化专业化。

　　同时，公司在销售人员上也进行了调整，四个产品分线的销售经理在逐步完善内部激励制度的同时，竞争和淘汰也十分严格。

　　盈利预测与投资评级

　　保守预计公司2007年和2008年每股收益0.548元和0.745元，公司是一个质地优良的公司，具有良好的成长性，维持"买入"的长期投资评级。

　　华东医药（000963 行情,资料,评论,搜索）

　　医药工业--盈利主体

　　华东医药提出"三个并重"(原料药市场和制剂药市场并重、国内市场和国际市场并重、管理和技术并重)、"三个市场"(巩固国内制剂市场、开拓国际原料药市场、探索国内OTC市场)的发展思路。

　　1、国内制剂市场??专科特殊用药，占据主导地位

　　公司坚持走高科技、专科用药之路，坚持"要么唯一，要么第一；专注专科用药"的经营理念，在免疫抑制剂、糖尿病用药以及胃肠道疾病治疗领域确立了国内优势品牌。

　　2006年免疫抑制剂产品的销售收入达到4.3亿元，同比增长10%。其中双跨产品百令胶囊销售额达到2亿元；赛斯平销售收入为2亿元；新品种赛可平销售收入达到2700万元、赛莫司收入为1000～2000万元。预计2007年免疫抑制剂产品的增长将达到12%～15%左右。

　　糖尿病用药产品中卡博平2006年的销售收入为1.2亿元，预计2007年将达到1.6亿元。2006年卡斯平的销售额为1000～2000万元。

　　胃肠道用药主要是泮立苏，2006年销售收入达到9500万元，是中国同类产品中销售占有率最高的品牌，预计2007年收入将达到1.2亿元。

　　2006年，公司有四个产品销售额超过亿元：百令胶囊、赛斯平、卡博平和泮立苏。预计赛可平今后的收入也会超过亿元，成为又一个重量级品种。同时，这五个产品也是公司主推品种，将成为公司今后业绩的主要推动力。

　　2、国际原料药市场??跨出国门的关键一步

　　2006年，公司的主导产品之一阿卡波糖原料药生产车间通过了美国FDA认证；年末，另一主导产品环孢素原料药车间通过了欧盟COS认证。

　　进军国外的原料药市场是公司2007～2009年战略部署中关键的一步。但目前尚处于前期准备阶段，还未与国外企业签订协议。

　　3、国内OTC市场??积极探索之中

　　公司产品除了百令胶囊为双跨产品为，其他的均为处方药，2006年推出了蛋白质粉--美体小餐。但是处方药的销售和OTC市场销售有很大的区别，OTC市场的开拓仅处于起步和摸索阶段。

　　医药商业--盈利能力逐渐提高华东医药的商业在浙江省排名第一。2006年，公司进行了组织框架和产品结构的调整。将原来的四个分公司划分为三个事业部：中药、西药和医疗器械。设立专门的采购中心和销售中心，统一采购价格、进货、存储、发货。这样一方面统一了各个事业部的利益，确定了共同的目标；另一方面节约了人力、物力成本，并且节约了仓储空间，空出来的多为市中心地产，今后可考虑出租。产品结构方面，公司不求小而全，有利则图，无利不图，使商业的盈利能力逐渐提高。

　　盈利预测与投资评级

　　保守预计2007年～2009年实现每股收益0.343元、0.446元和0.580元。考虑到公司专科药品在中国的特殊性和不可替代性，以及产品梯队良好的成长性和不断完善，我们维持"买入"的长期投资评级。

　　康美药业（600518 行情,资料,评论,搜索）

　　中药饮片仍然是未来发展重点

　　康美药业是中药饮片的龙头企业，2006年中药饮片实现销售收入2.35亿元，同比增长了33.5%。中药饮片作为公司未来的发展重点，面临着产能和品种这2个制约发展的因素。

　　1、积极调整饮片产品结构，提升盈利能力

　　康美药业着手调整中药饮片产品结构，扩大和补充中药饮片产品系列，在完善医用产品目录的基础上积极开发药食同源产品，加大一些高端、高附加值新产品的开发力度，以药膳汤料和高档滋补礼品装等新产品开发食品市场。现药膳汤料、高档药材礼品装已开始铺货。药膳汤料的毛利率约为50%，高档药材礼盒毛利率约为70%～80%。2006年，中药饮片的毛利率为35.94%，较去年上涨了1.3个百分点。

　　2、二期工程解决产能瓶颈，饮片业务将进入快车道

　　康美药业的饮片产品供不应求，产能缺口进一步扩大。为了缓解供应压力，公司加强了生产系统及操作流程的改造和优化，提高了生产效率；同时，公司于2006年7月增发了6000万股，此次募集的资金投入中药饮片二期工程。目前，二期工程的土建已进入尾声，预计2007年底能正式投产。

　　二期工程投产后，届时公司中药饮片生产规模有望从原来的2000吨猛增至10000吨的水平。我们预计，二期工程今年下半年投产后，2007和2008年各释放2000～3000吨的产能，为公司每年新增收入2亿元左右，公司在广东省中药饮片市场的占有率有望从10%上升至30%。公司饮片业务将进入发展的快车道，届时中药饮片在主营业务中的比重将占到半壁江山。

　　延伸产业链，从源头控制药材质量、打造康美品牌

　　康美药业增发1.1亿股在普宁兴建中药物流港，建成后将是全国最大的集中药代理、仓储、配送、第三方物流于一体的大型医药商业中心。建成后的中药物流港配送能力将由过去每年的两三千吨上升为50万吨。全国的道地药材将有选择性地通过中药物流港转销到全国各地，可以大大降低流通成本。同时，结合国内药材主产地的实际情况，选择性设立药材采购中心，控股或并购当地中药饮片生产企业作为药材初加工中心。

　　我们认为，在道地药材主产地收购中药材，经过初加工后运回公司，不仅为中药饮片二期工程和中药物流港的药材来源提供了保障，还可以从源头对中药饮片的质量进行控制，节省了运输成本，提高了加工效率。实施规模化采购、规范化加工，并把公司品牌延伸至中药材，逐步使公司在行业内对部分中药材品种的品质、交易价格以及标准化的制订具备指导和鉴定的能力。康美药业对中药材的质量和价格将更具有话语权。通过药材采购中心的设立，公司可以真正实现走出广东，打造全国范围的康美药业。

　　盈利预测与投资评级

　　预计2007、2008年实现每股收益0.286元和0.429元。作为中药饮片行业的龙头，康美药业在突破产能瓶颈、积极调整产品结构的同时，着手向上游产业链延伸，提高在中药材价格和质量方面的话语权，有望成为行业标准制定的"领导者"。我们维持"买入"的长期投资评级。(广发证券)

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