系列整合成就完美业务转型
公司（000024行情,资料,评论,搜索）是香港招商局集团(成立于1872年)三大核心产业公司之一，是中国最早的房地产公司之一。经过98年以来的数次资产置换和业务逐渐转型，公司主营业务逐步从港航业务过渡为以房地产开发、出租物业、物业管理和公用事业为一体的业务模式和以节能技术为主的绿色地产开发体系。
调控加速行业整合，带给公司发展机遇
政府调控促使房地产业进入全面整合阶段，强者更强，弱者更弱，品牌化、专业化逐步形成。土地制度比拼股东实力，“攀升地价+紧缩银根”比拼资金实力，宏观调控对商业地产影响有限，这些都给快速扩张的公司带来发展机遇。
顺应时势，优势组合支撑
公司稳健成长独特业务结构化解行业周期性风险;“3+X”战略扩张，防御区域风险;实力股东提供强势支持;复制蛇口模式，丰富土地储备增加公司成长性;雄厚资金推动公司扩张;百年铸就卓越品牌，所有优势的组合支撑着公司的稳健快速发展。
估值和投资建议
招商局集团是国务院国资委确定的从事房地产开发业务的17家央企之一，公司作为招商局集团整合地产业务的平台，体现的是国家在行业中的利益，其持续经营能力不容置疑，因此，我们采用PE法对公司估值。我们认为30倍PE(08年EPS)左右有较大的安全边际，投资者可根据自身的风险偏好决定PE倍数，选择买入和持仓部位。“股票的价格围绕价值波动”，我们计算NAV是为了试图给出公司的价值中枢，但提醒投资者注意，这一价值中枢也是动态的，随公司的经营状况波动。由于公司11月公告的成都土地一级开发项目尚未签订正式合同，无法得知土地一级开发收益。不考虑此一级开发项目和占较小比重的可出售金融资产等资产收益，我们预测截至2007年12月17日，公司每股NAV区间为32-35元，2007年每股收益1.085元，2008年每股收益1.694元，2009年为2.466元，对公司评级为“买入”。
系列整合成就完美业务转型
招商地产基本情况
招商局地产控股股份有限公司(简称“招商地产”，000024)是香港招商局集团三大核心产业之一，总部设在深圳，成立于1984年，是中国最早的房地产公司之一。公司（000024行情,资料,评论,搜索）前身蛇口招商港务股份有限公司于1993年6月7日在深圳证券交易所同时发行A股、B股，证券简称分别为“深招港A”、“深招港B”，并于2000年7月更名为“招商局蛇口控股股份有限公司”，股票简称变更为“招商局A”和“
招商局B”。2004年6月，经过业务转型，公司（000024行情,资料,评论,搜索）更名为“招商局地产控股股份有限公司”，A股证券简称变更为“招商地产”，B股证券简称不变。
截至2007年11月，公司（000024行情,资料,评论,搜索）总股本已由1993年的2.1亿股增至为8.45亿股，公司（000024行情,资料,评论,搜索）大股东招商局蛇口工业区有限公司(以下简称“蛇口工业区公司”)直接和间接持有公司50.87%的股份。公司（000024行情,资料,评论,搜索）实际控制人招商局集团(持有蛇口工业区公司100%股权)是国资委指定的17家央企房地产开发公司之一，有三大块核心产业：交通运输及相关基础设施建设经营与服务(港口、公路、能源运输及物流)、金融投资与管理、房地产开发与经营。公司（000024行情,资料,评论,搜索）是招商局集团地产业的统一平台。经过20多年的发展，公司（000024行情,资料,评论,搜索）从对蛇口半岛进行城市化运营的探索和开发出发，逐步向全国扩张，形成了珠江三角洲、长江三角洲、环渤海经济圈三个重点区域同步发展的“3+X”战略。目前公司（000024行情,资料,评论,搜索）总计开发项目近百个，开发总量约1000万平方米，名列中国房地产上市企业前三甲，中国房地产企业综合实力十强。
公司业务整合步骤及意义
公司（000024行情,资料,评论,搜索）上市之初，主要从事蛇口港的管理、经营和开发。经过98年以来的数次资产置换和业务逐渐转型，公司（000024行情,资料,评论,搜索）主营业务逐步从港航业务过渡为以房地产开发、出租物业、物业管理和公用事业为一体的业务模式和以节能技术为主的绿色地产开发体系。公司（000024行情,资料,评论,搜索）将以房地产开发和销售业务为龙头，以不断增加的出租物业、公用事业和物业管理业务为支持，进一步增强在房地产开发领域的竞争实力，逐步发展为全国性的专业房地产公司。公司（000024行情,资料,评论,搜索）重大的资产置换行为主要有：
1998年至1999年，公司（000024行情,资料,评论,搜索）将与主业无关的资产与大股东蛇口工业区公司持有的深圳招商房地产有限公司(以下简称“深圳招商地产”)、深圳招商供电有限公司(以下简称“招商供电”)和深圳招商水务有限公司(以下简称“招商水务”)的股权进行置换，累计受让上述三个公司各70%的股权，逐渐淡出业绩滑坡的港口业务，重心向房地产开发经营和园区综合服务转移。
2000年3月3日，公司（000024行情,资料,评论,搜索）收购蛇口工业区公司持有的深圳招商石化有限公司(以下简称“深圳招商石化”)50%股权，公司（000024行情,资料,评论,搜索）发展为拥有房地产业务、石化分销业务和园区综合服务的多元化企业。
2001年7月13日，公司（000024行情,资料,评论,搜索）将拥有的蛇口港及相关资产与蛇口工业区公司持有的深圳招商地产、招商供电和招商水务各25%的股权进行置换，剥离了港口业务，进一步增持了房地产业务的股权。
2004年2月26日，公司（000024行情,资料,评论,搜索）将持有的深圳招商石化75%股权出售给蛇口工业区公司和招商局物流集团有限公司，实现了彻底剥离非地产业务的目标，形成了以房地产业务为核心、以园区综合服务为辅的主营业务架构。
2006年1月，公司（000024行情,资料,评论,搜索）收购了招商局物业管理有限公司(以下简称“招商物业”)，将产业链向房地产开发的下游延伸，迅速发挥了物业管理与房地产开发的协同效应。
调控加速行业整合，带给公司发展机遇
对金融业的依赖导致行业成为调控重点
房地产行业投资需要大量资金，实质是金融运营行业。但融资渠道的狭窄、房地产行业高额利润和贷款利息支出的巨大利差使得房地产企业乐于向银行融资，房地产抵押物的增值预期掩盖了商业银行对房地产企业高额放贷的风险，预售房制度、低首付制度通过购房者将房地产行业的部分风险再次转嫁给商业银行，“空手套白狼”演绎着房地产企业暴富神话。
房地产行业的资金来源中，商业银行直接贷款约占20%左右，如将购房者按揭房贷计算在内，银行贷款比重高达53%以上。截至2006年末，全国商业银行全部贷款中约有14.84%用于房地产领域。2007年9月末，全国商业性房地产贷款余额4.62万亿元，比年初增加9410亿元，同比增长29.6%，增速比上年同期快5.2%，其中购房贷款余额2.86万亿元，比年初增加5924亿元，同比增长31.4%，增速比上年同期提高13.5%。在为抑制通货膨胀而持续加息的背景下，一旦房地产行业资金链断裂，房地产行业的风险将直接威胁到金融业的发展，威胁到地方政府乃至整个国民经济的可持续发展。调控房地产行业，避免因此引起的金融动荡，是国家对房地产行业进行调控的根本原因。
调控加速行业整合，带给公司发展机遇
在房地产行业高额利润的吸引下，各路投资者纷涌而至。截至2006年，我国房地产企业多达5万多家。在不透明的土地出让和交易背景下，有能力拿到地的投资者“借地圈钱”，以银行贷款买地、以建筑商垫资盖楼、以购房者首付和房屋按揭贷款获取高额利润，最后将大部分风险转嫁给银行，具有中国特色的房地产行业运作模式无形中降低了行业的进入门槛，房地产行业地域性较强，集中度较低，规模化程度不足。
2006年，美国前10强房地产开发商销售总额3686.76亿人民币，市场占有率为27.25%，其中前5大房地产企业在全国住宅市场的份额占到了15%，而我国排名前5位的房地产企业的市场份额加起来不足6%。美国最大房地产开发商PulteHomesInc.销售额高达596亿人民币，市场占有率为4.5%，而
万科(0002)在全国所占份额不过1%左右。
随着土地供给面积的减少、“招拍挂”土地出让政策的日益完善、紧缩货币政策的推进、贷款利率的提高，政府对房地产行业的调控促使房地产行业进入全面整合阶段，强者更强，弱者更弱，品牌化、专业化逐步形成。
土地制度考验股东实力
我国人多地少，土地资源稀缺，市政设施完备的建设用地更加稀缺。我国实行土地全民所有制和集体所有制，土地作为房地产开发企业最关键的生产资料，完全受制于政府。房地产开发企业与政府各部门的关系以及企业的自由竞争力，是企业发展的核心竞争力，而大股东就是驱动这种核心竞争力的源泉。2006年，国资委确定了17家主营房地产开发的中央企业，这17家企业肩负着整合央企1800亿元开发类房地产资产的重任。这些央企因集团产业的多元化，对产业政策和区域发展战略的把握有先天优势，对产业和区域发展的阶段更加清晰，在未来的行业整合中将处于优势地位。17家企业中在房地产开发领域有丰富经验和巨大商誉的是：招商局集团有限公司、中国保利集团公司、
华侨城集团公司、华润(集团)有限公司，我们认为，在未来的央企整合中，这4家公司是最有可能继续存在的房地产开发类公司。为便于区分和比较，我们按照公司实际控制人的地位和背景，将沪深两市的房地产开发公司划分为三个集团，其中上述4家公司下属的房地产上市公司为第一集团，地方国资委控制的主要房地产上市公司为第二集团，其他房地产上市公司统归为第三集团。
“攀升地价+紧缩银根”比拼资金实力
在土地资源稀缺的背景下，土地储备成为衡量房地产企业成长性最重要的标准。2007年8月，国务院颁布了《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》(“24号文”)，2007年11月，廉租房、经济适用房相关管理办法相继出台，标志政府将住房保障与市场分离，以“分类指导、区别对待”的新思路调控房地产市场。上述文件的严格实施意味着每年土地供应总量的70%是用于廉租房、经济适用房和中低价位、中小套型商品房的建设，大大缩小了作为上市公司主要产品的商品房用地的供给数量，城市优质地段的土地竞争将更加激烈。
土地竞争的激烈在“招拍挂”的土地出让政策下表现得淋漓尽致。“招拍挂”一方面让土地交易透明化，另一方面也助长了地价的飚升。2007年7月24日，
北辰实业和北京城开组成的竞买联合体以92亿元的“天价”争得国内最大金额单宗土地-长沙新河三角洲地块;8月24日，南京苏宁房地产以44.04亿元的总成交价、66930元/平方米的楼面价摘得上海黄浦区163#街坊地块;9月11日，广州富力地产以楼面价18729元/平方米的“天价”刷新广州“地王”纪录。地价攀升导致房地产企业成本的剧增，行业利润向上游的土地所有者转移，目前土地成本占房地产开发成本的比例已达到了50%以上。
与此同时，紧缩货币政策迫使商业银行钱袋收紧。为了抑制投资过快增长，减缓通货膨胀压力，保持国内宏观经济稳定，防范可能出现的金融风险，自2007年来，央行已经连续五次加息，十次提高存款准备金率。银监会明确规定，严禁银行业金融机构向项目资本金比例达不到35%、四证不全、查实有囤地、囤房行为等不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款。如严格执行上述政策，部分企业将无法通过银行贷款的支持获得土地使用权。而2007年10月国土资源部颁布的《招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规定》又明确，建设用地使用权证书必须在完全付清土地款的情况下才能获得，不得进行按比例分期发放。在调控重压下，信用好、实力强、有雄厚背景的企业可通过上市、增发寻求新的融资渠道，进入“融资-拿地-再融资-再拿地”的良性经营循环，而部分融资能力欠缺的企业或将面临退出的窘境。
调控对商业地产影响有限
商业地产是指能够取得长期租金收入和配套服务收入的房地产物业，商业地产投资商追求的是长期稳定的投资回报。商业地产的投资周期长、投资金额大、客户定位精度高，因此对开发商的资金实力、服务水平的要求也非常高，有很高的进入壁垒。沪深两市严格意义上的商业地产公司只有
中国国贸（600007行情,资料,评论,搜索），我们将现在或未来租金和配套服务收入占主营收入50%以上的公司作为商业地产公司，如招商地产（000024行情,资料,评论,搜索）、
浦东金桥（600639行情,资料,评论,搜索）、
金融街(0402)、
小商品城（600415行情,资料,评论,搜索）等。从近两年国家宏观调控的思路和手段可知，调整住房结构、建立住房保障体制、降低住房总价、限制外资、抑制投机等政策主要是针对住宅市场，对商业地产影响较小。由于土地瓶颈原因，住宅开发类房地产公司发展受限，不确定性增大。中国大陆的优质商业地产能够带来稳定的现金流并能享受人民币升值带来的汇兑损益，已成为外资追逐的对象，商业地产将持续升值。
顺应时势，优势组合支撑公司稳健成长
实力股东提供强势支持
公司（000024行情,资料,评论,搜索）的大股东为蛇口工业区公司，截至2007年11月，蛇口工业区公司直接或间接持有公司50.87%的股权，其中直接持有公司（000024行情,资料,评论,搜索）35.66%的股权，并通过子公司OrientureHoldingsCo.Ltd持有全天域投资有限公司、FoxtrotInternationalLimited和OrientureInvestmentLimited三家公司100%的股权，间接持有公司（000024行情,资料,评论,搜索）15.21%的股权，对公司（000024行情,资料,评论,搜索）享有实际控制权。公司（000024行情,资料,评论,搜索）股权的相对集中，有助于控股股东对公司（000024行情,资料,评论,搜索）的支持力度，有利于公司（000024行情,资料,评论,搜索）的未来发展。
蛇口工业区公司前身是于1979年1月经国务院批准、由招商局集团在深圳蛇口成立的全资工业区，是中国第一个对外开放的工业区，1987年改制为蛇口工业区有限公司。蛇口工业区公司主要经营交通运输、工业制造、金融保险、对外贸易、房地产、邮电通讯、旅游、酒店和其他各类业务，现已成为投资环境完备、服务功能齐全、生活环境优美的海滨城区和出口加工区，并正发展成为深圳市独具特色的高新技术产业基地。截至2006年12月31日，蛇口工业区公司总资产269.24亿元、净资产75.16亿元、业务收入74.37亿元、净利润10.05亿元(以上数据未经审计)。
蛇口工业区公司的控股股东招商局集团是国家驻港大型企业集团，创立于1872年，是中国民族工商业的先驱。1873年开辟中国第一条近海和远洋商业航线;1979年在深圳蛇口创建了中国第一个对外开放的工业区。目前，招商局集团列中国大型国有企业500强第26位，为香港四大中资企业之一。截至2006年12月31日，招商局集团总资产为974.55亿元、净资产为344.34亿元、业务收入为208.3亿元、净利润为54.45亿元(以上数据未经审计)。招商局集团拥有三大支柱产业，分别为交通运输及相关基础设施建设经营与服务(港口、公路、能源运输及物流)、金融投资与管理、房地产开发与经营。同时，招商局集团是国资委确定了17家主营房地产开发的中央企业，在房地产开发领域有着丰富经验和巨大商誉。
公司（000024行情,资料,评论,搜索）作为招商局集团旗下整合房地产业务的平台，蛇口工业区公司和招商局集团在优质资产、土地资源、资金、管理经验以及内部相关政策等方面，给予公司（000024行情,资料,评论,搜索）极大支持。在重组置换中，蛇口工业区公司承诺给予公司（000024行情,资料,评论,搜索）独家开发蛇口11平方公里区域内商业用地的权利。目前蛇口工业区处于区域产业结构转型的过程中，蛇口最新定位为深圳西部高档CBD、旅游、商业区，有大量的工厂寻求外迁，将有更多的工业用地转为商业开发，同时，深港西部通道与跨海大桥的动工提升了上述土地储备的含金量。据统计，蛇口工业区公司尚有未开发的土地储备占地面积约200万平方米(含道路、绿化等用地面积在内)，主要集中在深圳，公司（000024行情,资料,评论,搜索）享有对上述商业地产的优先开发权，蛇口工业区公司将根据公司（000024行情,资料,评论,搜索）的经营状况和发展需要，在恰当的时候将上述200万平方米的开发物业注入公司。此外，蛇口工业区公司还有部分出租物业(包括招商局集团现出租给工业区低收入人群的部分租赁住宅)尚未注入公司（000024行情,资料,评论,搜索），由于按目前出租收益测算，上述出租物业对公司（000024行情,资料,评论,搜索）利润的贡献不大，因此，蛇口工业区公司以现有状况注入公司（000024行情,资料,评论,搜索）
的可能性较小。如这部分出租物业拆迁改造，将优先供公司（000024 行情,资料,评论,搜索）开发。
独特业务结构化解行业周期性风险
经过数次资产置换和整合，公司（000024行情,资料,评论,搜索）拥有独特的业务组合，形成了房地产开发、出租物业、物业管理和公用事业(供电供水)的业务架构。出租物业、物业管理和公用事业(供电供水)给公司（000024行情,资料,评论,搜索）带来大量稳定的现金流，为公司（000024行情,资料,评论,搜索）房地产开发业务的扩张提供资金支持;房地产开发业务由于毛利率较高，在大幅提升公司（000024行情,资料,评论,搜索）业绩的同时，为公司（000024行情,资料,评论,搜索）出租物业、物业管理和公用事业业务的发展创造了机会和条件。公司（000024行情,资料,评论,搜索）四大核心业务相辅相成，互相依托，有助于化解开发单一的产品所面临的房地产行业周期性风险，使公司（000024行情,资料,评论,搜索）具备较强的抗风险能力和长期稳定增长的收益能力。
房地产开发：商品房开发和销售业务是公司（000024行情,资料,评论,搜索）最重要的核心业务，是近三年来对公司（000024行情,资料,评论,搜索）
利润贡献最大的业务，2004年-2006年度房地产开发业务对公司（000024行情,资料,评论,搜索）毛利率的贡献分别为67.9%、63.75%、69.15%，2006年度公司（000024行情,资料,评论,搜索）的毛利率高达47.83%，在整个房地产上市公司中名列前茅。公司（000024行情,资料,评论,搜索）
推崇绿色地产开发理念，相继开发了深圳招商海月花园、深圳招商花园城、深圳半山兰溪谷等绿色生态小区。公司（000024行情,资料,评论,搜索）主要以开发中高档商品房为主，是国内最早的社区成片开发商和最早的别墅区建设者。随着2006年以来国家调控政策的相继出台，特别是“90/双70”政策的实施，公司（000024行情,资料,评论,搜索）顺应时势，在复制蛇口模式的同时，开始尝试开发一些中小套型商品房项目，如上海颛桥项目、深圳观澜招商.观园项目、苏州吴中项目等，这些项目中，90平方米以下的中小套型住宅面积占到一定比例。目前公司（000024行情,资料,评论,搜索）在建和拟建的房地产开发项目30多个，分布在深圳、上海等近10个城市(项目分布情况见报告附表)。随着公司（000024行情,资料,评论,搜索）在建项目逐步竣工进入销售阶段，以及新增土地储备投入建设，公司（000024行情,资料,评论,搜索）商品房销售业务将保持持续增长。
出租物业：截至2007年9月，公司（000024行情,资料,评论,搜索）拥有帐面净值155.46亿元的出租物业(不包括新时代广场)。
2007年9月，公司（000024行情,资料,评论,搜索）通过定向增发方式从蛇口工业区公司处获得新时代广场项目，增加出租物业8.73万平方米。目前，公司（000024行情,资料,评论,搜索）持有的可出租物业面积已超过60万平方米，其中别墅6.36万平方米、公寓6.82万平方米、写字楼14万平方米、厂房13.27万平方米、商铺16.70万平方米，重点物业有鲸山别墅、蛇口科技大厦、泰格公寓等。出租物业为公司（000024行情,资料,评论,搜索）提供了稳定的现金流，2006年，公司（000024行情,资料,评论,搜索）租金收入达到3.06亿元。经过公司（000024行情,资料,评论,搜索）与蛇口工业区公司的协议转让或定向增发，公司（000024行情,资料,评论,搜索）已完全获得上述出租物业的土地使用权。
物业管理：物业管理业务是公司（000024行情,资料,评论,搜索）通过收购招商局物业管理有限公司新增的主营业务。招商物业具有国家一级物业管理资质，截至2006年12月，招商物业在全国43个城市管理204个项目，管理物业面积达1408万平方米。公司（000024行情,资料,评论,搜索）2006年度物业管理收入2.54亿元，毛利率达到21.56%。将产业链向房地产开发下游延伸，涉足物业管理行业，能提升物业管理与开发业务的协同效应。
公用事业：公用事业主要指蛇口工业园区供水供电，公司（000024行情,资料,评论,搜索）全资子公司招商供电和供水公司分别是深圳市蛇口区域唯一具有供水和供电资质的企业。公司（000024行情,资料,评论,搜索）的供水和供电业务近三年来平稳增长，每年给公司（000024行情,资料,评论,搜索）带来7亿元左右的营业收入。随着蛇口工业区产业结构的调整和重新定位，水电业务的主要客户-工业用户将逐步迁出，未来几年，公司（000024行情,资料,评论,搜索）的供水供电业务发展面临考验。由于公司（000024行情,资料,评论,搜索）
业务的扩张和蛇口模式的复制，供水供电业务均成功走出了蛇口，新增了包括深圳前海物流园区在内的近10平方公里的营业区，有效减少蛇口产业结构调整带来的影响。
“3+X”战略扩张，防御区域风险
公司（000024行情,资料,评论,搜索）房地产业务从建设蛇口工业区开始，通过20多年的耕耘，随着工业区建设的日益完善，大股东希望公司（000024行情,资料,评论,搜索）能抓住全国经济和房地产市场迅速发展的时机，实现由区域性向全国性房地产开发的转型。同时，出于对蛇口区域升值潜力的预期，公司（000024行情,资料,评论,搜索）希望对蛇口土地储备的利用更有计划性，公司（000024行情,资料,评论,搜索）尝试走出深圳，走向全国，形成从区域性开发向全国范围拓展的新突破。迄今为止，公司（000024行情,资料,评论,搜索）
的土地储备遍布深圳、上海、北京、苏州、天津等近10个城市，逐步形成了以深圳为核心，以珠江三角洲、长江三角洲、环渤海经济带为重点经营区域，辅以重庆、漳州等城市发展的“3+X”全国市场格局。截至2007年12月9日，公司（000024行情,资料,评论,搜索）规划建筑面积土地储备(含在建)727.35万平方米(曦城项目按50%权益核算)，其中珠三角319.9万平方米，长三角234.64万平方米，环渤海76.5万平方米，其他地区96.31万平方米。“3+X”战略扩张，在多个核心区域并行发展的业务布局，不仅在一定程度上平衡了单一区域市场波动的影响，防御区域性风险，而且避免了同一区域内同一公司推出过多楼盘产生相互竞争的情况，有利于公司的业务发展和品牌辐射，在行业整合中取得有利地位。
复制蛇口模式，丰富土地储备增加公司成长性
截至2007年12月6日，公司（000024行情,资料,评论,搜索）规划建筑面积土地储备(含在建)727.35万平方米(曦城项目已按50%权益核算面积)，按照目前的开发能力，这些土地储备能满足公司（000024行情,资料,评论,搜索）约五年的开发。
根据蛇口工业区公司的承诺，公司（000024行情,资料,评论,搜索）对蛇口工业区土地红线范围内的商业用地享有优先开发权，随着蛇口工业区产业结构的转型和蛇口作为深圳西部高档CBD、旅游、商业区的最新定位，大量工厂外迁将导致更多的工业用地转为商业开发，为公司（000024行情,资料,评论,搜索）未来房地产开发业务的迅速发展奠定了坚实基础。宏观调控下，多数房地产企业遭遇土地瓶颈，与之比较，公司（000024行情,资料,评论,搜索）具有先天的竞争优势。
截至2007年12月6日，公司（000024行情,资料,评论,搜索）在漳州开发区共有在建和拟建项目3个(即依山海、珊瑚苑、加走湖项目)，规划建筑面积近30万平方米。漳州开发区位于厦门湾南岸，与厦门岛隔海相望，距台湾台中港120海里，开发区规划用地面积为48.77平方公里，实际批准用地面积为10.3平方公里，被誉为“中国第二个蛇口”，未来将建成一个以发展港航物流业、临港工业和高科技产业为主的现代化滨海城市。1992年11月，在福建省政府的支持下，招商局集团与漳州市人民政府、龙海市人民政府等7家股东共同投资设立漳州开发区有限公司，通过股权转让，招商局集团目前持有漳州开发区有限公司71.05%的股权。漳州开发区管委会和有限公司实行统一的管理体制，经福建省人民政府批准，开发区管委会行使地市一级的经济管理权限，统辖开发区的一切行政事务。即使在目前“招拍挂”的土地出让政策下，招商局集团的支持和漳州开发区的客观环境为公司（000024行情,资料,评论,搜索）在漳州复制蛇口地产开发模式创造了条件。
2007年9月30日，公司（000024行情,资料,评论,搜索）与成都市土地储备中心、成都市成华区人民政府签署了三方《战略合作框架协议书》，就成都市成华区北湖片区约5000亩的土地整理、基础设施配套、片区旅游设施建设等相关事宜，达成了初步合作协议。协议约定由公司（000024行情,资料,评论,搜索）带资对上述土地进行一级开发，土地整理后形成的可供经营性用地处置后，扣除整理成本、政策性收费和其他相关费用后的土地收益由土地储备中心、成华区政府和公司（000024行情,资料,评论,搜索）按约定比例分成。如上述正式协议最终订立，公司（000024行情,资料,评论,搜索）除可以获得一级开发的相应利润外，亦可借助在一级开发的契机介入成都房地产二级市场，为公司（000024行情,资料,评论,搜索）后续土地储备的增加提供机会。
雄厚资金支撑公司发展
地价攀升、成本递增、紧缩信贷政策等客观现实考验着房地产公司的资金实力，国家对房地产公司囤地行为的调控(如规定单宗土地的建设周期原则上不得超过三年、商业银行不得对查实有囤地囤房行为的公司发放贷款等)对布局全国、快速扩张的公司（000024行情,资料,评论,搜索）提出更高要求。
根据公司（000024行情,资料,评论,搜索）2007年三季报(未经审计)，截至2007年9月，公司（000024行情,资料,评论,搜索）总资产186.7亿元，主要包括流动资产和投资性房产，占比为94.33%。在流动资产中，又以货币(30.64亿元)和存货(112.33亿元)为主要构成，占总资产比重为76.58%，其中存货主要是公司（000024行情,资料,评论,搜索）为进行房地产开发而购买的土地储备及在开发的产品，闲置沉淀物业很少，资产保持了较好的流动性。公司（000024行情,资料,评论,搜索）资产负债率56.56%，与房地产行业的平均水平相当，较为合理。公司（000024行情,资料,评论,搜索）负债中还包括一定比例的预收帐款，有息负债比例不高，降低了公司（000024行情,资料,评论,搜索）财务成本。
公司（000024行情,资料,评论,搜索）自有资金较充沛，银行信用优异(根据公司2007年半年度报告，公司银行综合授信额度为132亿元)，负债率合理，股权融资能力强，加上大股东对公司（000024行情,资料,评论,搜索）在“成熟一个注入一个”滚动拿地方式和资金方面(如最近大股东通过委托贷款方式拟贷给公司人民币2亿元)的支持，以及公司（000024行情,资料,评论,搜索）出租物业、公用事业和物业管理三大业务提供的稳定现金流，公司（000024行情,资料,评论,搜索）雄厚资金为其迅速扩张奠定了基础。
家在情在，百年铸就卓越品牌
招商局集团距今有135年的历史，公司（000024行情,资料,评论,搜索）作为招商局集团地产平台，是我国最早的房地产公司之一，目前名列中国房地产上市公司前三甲，中国房地产企业综合实力十强。公司（000024行情,资料,评论,搜索）在业务扩张的同时，注重品牌发展观念的创新，公司（000024行情,资料,评论,搜索）首创社区文化品牌活动“新年音乐会”，为全国第一家引入CRM管理的房地产商，全国首家聘请专业品牌管家进行360度管理的发展商，提出“家在情在”的品牌理念..，二十余年的专业房地产开发经验为公司（000024行情,资料,评论,搜索）带来了卓越品牌优势，促进了房地产业务的快速扩张。
公司现有项目估值和盈利预测
假设条件
我们对（000024 行情,资料,评论,搜索）的估值和盈利预测作如下假设：
1、2008年政府将继续以现有的“增加供给、抑制需求、分类指导、区别对待”思路加大对房地产行业的宏观调控力度。在此背景下，投机需求得到一定抑制，成交量有所下降，这对公司（000024行情,资料,评论,搜索）2008年的销售和2009年的结算面积有一定影响。
2、在刚性需求的推动下，由于供给短期难以释放，供不应求的矛盾促使商品房价格在目前高位盘整。高档商品住宅由于供应量的减少，价格将继续上升，但涨幅较07年有较大回落;经济适用房的投入增大将缓解中档商品房的购房需求压力，并分流部分租房人群，抑制部分投资需求,对中档商品房价的涨幅产生抑制作用。本报告后附项目列表已考虑房价上涨因素。
3、未来三年的盈利预测对公司（000024行情,资料,评论,搜索）物业出租价格按3%的增长率计算，出租率维持2006年91%的水平不变，供水供电业务量维持前三年平均水平，物业管理业绩按10%的年同比增速计算。
4、EPS按现有股本8.45亿股计算。
项目估值和盈利预测1、花园城三期2#地块(100%权益)
公司全资子公司深圳招商房地产有限公司于2004年3月从大股东蛇口工业区处购得项目用地使用权，增加容积率后楼面地价约1400元/平方米。项目位于工业大道东侧，北近沃尔玛商场，向东环绕翠竹园，南端紧临联合医院，西眺大南山，地理位置优越。项目占地3.57万平方米，规划建筑面积11.76万平方米(可售建筑面积约9.7万平方米)，容积率3.29，以小高层和高层住宅为主，主力户型是98-120平方米的三房二厅和140-170平方米的四房二厅，并配以50-70平方米的公寓产品。项目预计总投资3.86亿元，2004年10月开工，于2006年12月竣工，2007年前累计结算6.62万平方米，剩余的3.08万平方米已全部销售并将于2007年全部结算。
除2007年已销售并结转的6.62万平米外，以销售均价0.93万元/平方米计算，如项目全部销售预计带来销售收入2.69亿元，全额计提土地增值税，产生净利润0.64亿元，给公司带来净利润0.64亿元。
2、兰溪谷二期(100%权益)
原半山海景花园二期。公司全资子公司深圳招商房地产有限公司于2004年3月从大股东蛇口工业区处购得项目用地使用权，增加容积率后楼面地价约1700元/平方米。项目位于深圳蛇口半山区沿山路东侧，占地4.69万平方米，规划建筑面积14.7万平方米，容积率2.4，其中住宅建筑面积11.1万平方米，会所面积0.18万平方米。项目定位为高档住宅，主力户型为170-210平方米的高层四房、280-400平方米的复式空间及HOUSE单位，共537户，精装出售，销售均价3.8万/平方米。项目预计投资6.89亿元(毛坯)，于2005年3月开工，2007年4月竣工，已取得预售许可证，预计2007年销售3.33万平方米，2008年销售4.4万平方米，2009年销售3.33万平方米。以3.8万/平方米的单价计算，全部销售预计带来销售收入42.16亿元，全额计提土地增值税，产生净利润12.68亿元，给公司带来净利润12.68亿元。
3、龙岗依山郡(100%权益)
原招商东部花园城项目。公司全资子公司深圳招商房地产有限公司于2003年10月17日在公开拍卖中以1.75亿元拍得项目用地使用权，楼面地价约700元/平方米。项目位于深圳市龙岗区中心城龙平大道与黄阁北路交界处，土地用途为商住用地。项目占地面积15.04万平方米，容积率1.83，规划建筑面积27.56万平方米。项目依山而建，定位为低密度高层住宅，分三期开发，一期规划建筑面积7.14万平方米(包括学校和商业面积等)，于2004年12动工，目前已竣工并全部销售，小学和幼儿园已交付给当地教育部门，2007年可结转剩余的约1.5万平方米;二期规划建筑面积10.61万平方米，于2006年1月开工，2008年2月竣工，自2007年4月开盘来销售状况较好;三期规划建筑面积9.81万平方米，预计2008年动工，2009年4月竣工。项目二、三期计划总投资6.25亿元，除2007年已销售并结转的2.95万平米外，以一期0.75万元/平方米、二期0.88万元/平方米、三期1万元/平方米的销售均价计算，如项目全部销售预计带来销售收入17.88亿元，全额计提土地增值税，产生净利润4.58亿元，给公司带来净利润4.56亿元。
4、上海依云郡(100%权益)
原上海依云听香园项目。公司全资子公司深圳招商房地产有限公司于2003年9月26号在公开拍卖中以1.62亿元拍得项目用地使用权，楼面地价约1600元/平方米。项目位于上海市松江区九亭镇沪青高速南侧，沪亭北路西侧，土地用途为居住用地。项目占地面积13.46万平方米，规划建筑面积10.41万平方米，容积率为0.8。项目定位为TOWNHOUSE，分两期开发，一期规划建筑面积7.85万平方米，于2005年4月开工，2007年6月竣工;二期规划建筑面积2.56万平方米，计划2007年11月开工，2008年6月竣工。目前一期7.85万平方米已基本售罄，计划2007年结算。项目计划总投资4.88亿元，其中一期3.61亿元，二期1.27亿元，以一期销售均价0.9万元/平方米，二期销售均价1.2万元/平方米计算，如项目全部销售预计带来销售收入9.43亿元，全额计提土地增值税，产生净利润1.59亿元，给公司带来净利润1.59亿元。
5、北京.公园1872(100%权益)
原北京东八里庄项目。公司控股子公司招商局地产(北京)有限公司于2004年12月6日通过项目转让方式，以4.33亿元获得位于项目用地使用权，楼面地价约1500元/平方米。项目位于北京市朝阳区东八里庄朝阳区红领巾公园东侧，占地面积10.37万平方米，规划总建筑面积42.14万平方米，地上建筑面积30.29万平方米，其中住宅建筑面积26.09万平方米，商业建筑面积2.17万平方米;办公建筑面积2.04万平方米。项目定位为高层高档住宅，住宅面积从90平方米至400平方米不等，主力户型是150-220平方米的三房两厅带半居室的户型，于2006年12月开工，预计2010年5月竣工，2008年预售。项目计划总投资32.5亿元，以销售均价2.3万元/平方米计算，如项目全部销售(包括商业、写字楼部分)预计带来销售收入66.88亿元，全额计提土地增值税，产生净利润13.14亿元，给公司带来净利润13.14亿元。
6、天津西康路36号(75%权益)
公司于2005年11月10日在公开拍卖中以2.20亿元总价竞得项目用地使用权，楼面地价约6500元/平方米。
项目占地面积约2.71万平方米，容积率1.26，土地用途为商住，建筑面积不超过3.4万平方米，其中商业建筑面积不超过1万平方米，住宅建筑面积不超过2.4万平方米。项目位于天津市中心地段，东侧为天津最著名的五大道地区，定位为高档住宅，包括27栋别墅，2栋高层公寓，2007年4月动工，预计2009年3月全部竣工，2008年销售并部分结转。项目计划总投资5.03亿元，以销售均价2.5万元/平方米计算，如项目全部销售预计带来销售收入8.16亿元，全额计提土地增值税，产生净利润1.39亿元，给公司带来净利润1.04亿元。
7、苏州依云水岸(100%权益)
公司于2004年8月25日在公开拍卖中以3.39亿元拍得项目用地使用权，楼面地价约1500元/平方米。项目占地面积22.57万平方米，规划建筑面积22.57万平方米，容积率1.0，土地用途为居住用地。项目位于苏州阳澄湖东路北、徐阳路西，定位为具有现代江南风情的“庭院.街坊.TOWNHOUSE”，共分为三期开发，一期规划建筑面积5.67万平方米，包括占地3000平米的社区图书馆及商业配套，于2005年6月开工，2006年9月竣工，2006年基本售罄，截至2006年底尚有7000平方米未结转;二期规划建筑面积5.53万平方米，拥有占地1.5平方米的康体会所，产品以联排别墅为主并有少量叠加House，2006年12月开工，预计2007年12月竣工，2007年6月开盘销售;三期规划建筑面积11.37万平方米，预计2009年初竣工，2008年预售。项目二、三期计划总投资5.35亿元，以一期销售均价0.7万元/平方米，二期销售均价1.1万元/平方米，三期销售均价1.3万元/平方米计算，如项目全部销售，除一期已结转的4.97万平方米外和占地1.5万平方米的会所外，项目预计带来销售收入19.09亿元，全额计提土地增值税，产生净利润5.10亿元，给公司带来净利润5.10亿元。
8、依云溪谷项目(100%权益)
原南京仙林项目。公司于2005年9月20日通过拍卖方式以3.41亿元竟得项目用地土地使用权，楼面地价约2400元/平方米。该地块总用地面积32.94万平方米，除文物保护用地和市政配套用地外，实际出让面积24.19万平方米，容积率0.6，规划建筑面积14.16万平方米。项目位于南京市东部仙林新城区，距南京市中心15公里，定位为低密度高档住宅，由独立别墅9幢、双拼住宅314幢、花园洋房(叠加住宅)270幢以及幼儿园和部分2层的社区会所中心组成。项目分三期开发，一期规划建筑面积3.69万平方米，计容积率面积3.19万平方米，已于2006年12月开工，预计2007年11月完工;二期规划建筑面积6万平方米，计容积率面积5.02万平方米，预计2008年2月开工，2008年10月完工;三期规划建筑面积7.18万平方米，计容积率面积5.95万平方米。项目计划总投资8.8亿元，以销售均价1.2万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入15.3亿元，全额计提土地增值税，产生净利润2.71亿元，给公司带来净利润2.71亿元。
9、美伦公寓项目(100%权益)
公司于2007年9月通过定向增发方式以1.21亿元从大股东蛇口工业区处购得项目用土地，楼面地价约6700元/平方米。项目坐落于深圳市蛇口半山区，占地面积1.32万平方米，容积率约1.37，规划建筑面积2.51万平方米，其中住宅建筑面积1.94万平方米，地下室建筑面积5,735平方米。项目定位为精品酒店和高档服务公寓，计划于2008年6月开工，预计2009年12月全部竣工。公司计划该项目用于出租，预计总投资1.8亿元，以销售均价2.2万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入4.06亿元，全额计提土地增值税，产生净利润0.87亿元，给公司带来净利润0.87亿元。
10、招商江湾城项目(100%权益)
原重庆董家溪项目。公司于2004年8月27日通过协议转让以3.63亿元从重庆市城市建设投资公司处获得项目用地使用权，楼面单价约800元/平方米。项目占地面积16.38万平方米(含道路面积2.12万平方米)，容积率3.0，规划建筑面积46.95万元。项目定位为高档江景精品住宅，由10多栋板式高层组成，分三期开发，于2006年12月开工，预计2011年11月竣工，一期将于2008年预售。项目预计总投资12.42亿元，以一期销售均价0.45万元/平方米、二、三期销售均价0.5万/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入20.62亿元，全额计提土地增值税，产生净利润3.05亿元，给公司带来净利润3.05亿元。
11、招商.澜园(100%权益)
原深圳观澜大和路项目。公司全资子公司深圳招商房地产有限公司于2006年10月31日通过拍卖方式以4.8亿元竟得项目用土使用权，扣除无偿提供给政府的15%的公共租赁住房后，楼面地价约2600元/平方米。项目位于深圳宝安观澜街道(大和路与竹园路交汇处)，占地面积9.28万平方米，容积率为2.4，规划建筑22.28万平方米，其中住宅面积21万平方米(含公共租赁住房3.15万平方米)，商业面积0.6万平方米。项目预计2007年年底开工，2009年初竣工，计划总投资10亿元，以销售均价0.9万元/平方米计算，如全部销售，项目预计带来销售收入15.94亿元，全额计提土地增值税，产生净利润2.19亿元，给公司带来净利润2.19亿元。
12、招商.观园(100%权益)
原深圳观澜环观路项目。公司全资子公司深圳招商房地产有限公司于2006年10月31日通过拍卖方式以7.50亿元竟得项目用土使用权，楼面地价约3400元/平方米。项目位于宝安观澜街道环观南路以北，占地面积14.76万平方米，容积率为1.5，规划建筑面积22.22万平方米，其中住宅面积20.43万平方米，商业面积0.4万平方米。项目预计2008年3月开工，计划总投资14亿元，以销售均价1.2万元/平方米计算，如全部销售，项目预计带来销售收入24亿元，全额计提土地增值税，产生净利润3.5亿元，给公司带来净利润3.5亿元。
13、上海颛桥项目(100%权益)
公司全资子公司深圳招商房地产有限公司于2006年9月28日通过拍卖方式以5.3亿元竟得项目用地使用权，楼面地价约3900元/平方米。项目位于上海市闵行区颛桥镇六磊塘北，占地面积13.42万平方米，其中住宅13.3万平方米，托老所0.12万平方米，住宅容积率1.03，托老所容积率0.5，90平方米以下的住宅建筑面积占80%。根据规划，项目产品分为两块：一部分做低密度住宅，另一部分是小面积的精品公寓。项目预计2008年3月开工，以销售均价0.9万元/平方米计算，如全部销售，项目预计给公司带来销售收入11.84亿元，全额计提土地增值税，产生净利润1.50亿元，给公司带来净利润1.50亿元。
14、广东金山项目(100%权益)
原番禹金山项目。公司全资子公司深圳招商房地产有限公司于2003年12月23日以6.69亿元竟得项目用地使用权，楼面地价约700元/平方米。项目占地面积83.55万平方米(含配套用地9.2万平方米)，规划建筑面积94.61万平方米。项目紧邻富豪山庄，位于金山大道、祈福食街对面，开发将导入社区综合开发模式，除高档住宅外，还将规划一个居住区公园。项目住宅部分计划分四期开发，从2007年年底起，至2014年止，整个项目开发周期为7年。首期开发住宅约10万平方米，主要产品为联排别墅、叠加式别墅和洋房，如2007年底开工，预计2009年可上市，后期以高层公寓为主。项目预计总投资34亿元，以销售均价0.8万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入68.12亿元，全额计提土地增值税，产生净利润12.28亿元，给公司带来净利润12.28亿元。
15、海月华庭项目(51%权益)
原招商海月三期北区。项目采取合作开发的经营模式，由深圳市南山区南头城实业股份有限公司提供土地使用权，公司（000024行情,资料,评论,搜索）负责项目的具体设计开发，公司享有51%的权益。项目位于深圳蛇口后海填海区，地块面积3.10万平方米，容积率2.46，规划建筑面积约7.6万平方米，其中住宅6.60万平方米，商业面积0.65万平方米。项目由11-24层高层住宅和幼儿园、商业裙房和会所等组成，于2007年8月开工，预计2009年8月竣工。项目预计总投资5.8亿元，以销售均价1.6万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入11.55亿元，全额计提土地增值税，产生净利润1.64亿元，给公司带来净利润0.84亿元。
16、天津卫津项目(100%权益)
公司于2006年8月4日通过拍卖方式以10.02亿元购得项目用地土地使用权，楼面地价约3300元/平方米。
项目位于天津市南开区卫津南路西侧，占地面积14.52万平方米，为居住及商业用地，容积率2.2，规划总建筑面积31万平方米，其中居住面积24万平方米(包括阳台、阁楼及配套公建，不含地下5.58万平方米)，商业面积7万平方米。项目住宅计划分两部分，其中低层住宅区规划建筑面积4.91万平方米(不含地下面积1.78万平方米)，超高层住宅区规划建筑面积19.29万平方米(不含地下面积3.8万平方米)。项目计划2007年年底开工，以住宅销售均价0.9万元/平方米，商业销售均价1.05万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入27.80亿元，全额计提土地增值税，产生净利润3.81亿元，给公司带来净利润3.81亿元。
17、苏州吴中项目(60%权益)
公司于2007年1月17日和深圳市南山开发实业有限公司联合以8.68亿元竟得项目用地使用权，楼面地价约1600元/平方米，公司享有项目60%权益。项目位于苏州市吴中经济技术开发区邵昂路西侧、小石湖路南北侧，占地面积56.93万平方米，被小石湖路划分为南北两块，北边地块用地面积35.34万平方米，容积率1.8，规划建筑面积63.61万平方米，其中住宅套型建筑面积90平米以下占40%以上;南边地块用地面积21.59万平方米，为低密度住宅，容积率0.7，规划建筑面积15.11万平方米。以北边地块销售均价0.65万元/平方米、南边地块销售均价0.9万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入49.46亿元，全额计提土地增值税，产生净利润9.68亿元，给公司带来净利润5.81亿元。
18、苏州唯亭临湖路项目(50%权益)
项目用地使用权由公司控股子公司瑞嘉投资实业有限公司和旭全有限公司于2007年7月26日以10.1亿元联合购得，楼面地价约6000元/平方米，公司享有项目50%权益。项目位于苏州工业园区唯亭临湖路南、迎湖路东西两侧，占地面积18.36万平方米，容积率0.92，规划建筑面积16.89万平方米，为低密度住宅。以销售均价1.3万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入20.42亿元，全额计提土地增值税，产生净利润2.59亿元，给公司带来净利润1.29亿元。
19、苏州吴港南路项目(60%权益)
公司控股子公司苏州招商南山地产有限公司于2007年7月26日以3.18亿元购得项目用地使用权，楼面地价2300元/平方米，公司享有项目60%权益。项目用途为住宅，位于吴中开发区吴港南路南侧、邵昂路西侧，占地面积9.44万平方米，容积率1.5，规划建筑面积14.16万平方米。以销售均价0.65万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入8.56亿元，全额计提土地增值税，产生净利润1.27亿元，给公司带来净利润0.76亿元。
20、佛山新城项目(50%权益)
项目用地使用权由公司控股子公司广州招商房地产有限公司和嘉森国际有限公司于2007年2月1日以9.5亿元联合购得，楼面地价约2100元/平方米，公司享有项目50%权益。项目用途为商住，位于佛山市中心组团新城区(启动区)天虹路以南、裕和路以北、吉庆道以东、吉祥道以西，占地面积26.64万平方米，净用地面积20.28万平方米，容积率2.3，规划建筑面积45.94万平方米，其中套型建筑面积90平方米以下住房面积占20%以上。以销售均价0.7万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入28.94亿元，全额计提土地增值税，产生净利润4.16亿元，给公司带来净利润2.08亿元。
21、佛山禅城项目(50%权益)
项目由公司和会德丰地产有限公司合作开发建设，公司享有项目50%的权益。项目用地地价15.05亿元，楼面地价约5600元/平方米。项目位于佛山市禅城区魁奇路和桂澜路的交叉处，占地面积15.04万平方米，其中净用地面积10.73万平方米，容积率2.5，规划建筑面积26.82万平方米。项目用途为住宅，其中套型建筑面积90平米以下住宅比例为70%。项目开发周期为3年，要求缴齐地价款1年内动工建设。以销售均价1.2万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入29.94亿元，全额计提土地增值税，产生净利润3.91亿元，给公司带来净利润1.95亿元。
22、珠海前山项目(51%权益)2007年6月5日，公司全资子公司深圳招商地产通过收购珠海源丰房地产有限公司股权方式，以1600万元获得该公司持有的位于珠海市香洲区前山镇翠微村一幅地块面积为6.15万平方米的土地使用权。项目容积率2，规划建筑面积12.3万平方米。以目前香洲区住宅用地均价1500元/平方米计算，土地成本为9220万元。以销售均价0.65万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入7.43亿元，全额计提土地增值税，产生净利润1.43亿元，给公司带来净利润0.73亿元。
23、上海奉贤南桥项目(100%权益)
公司全资子公司深圳招商房地产有限公司于2007年8月24日以3.54亿元竟得项目用地使用权，楼面地价约3600元/平方米。项目用途为住宅，位于上海市奉贤区南桥镇，占地面积5.48万平方米，容积率1.8，规划建筑面积9.82万平方米，其中90平方米以下占比不小于74%。以销售均价0.95万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入8.68亿元，全额计提土地增值税，产生净利润1.14亿元，给公司带来净利润1.14亿元。
24、重庆市高新园项目(100%权益)
2007年12月4日，公司通过拍卖方式以12.2亿元竟得项目用地使用权，楼面地价约2400元/平方米。项目用途为商业和住宅，位于重庆市北部新区高新园人和组团，项目占地面积24.01万平方米，容积率2.16，建筑面积51.93万平方米。以销售均价0.8万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入36.22亿元，全额计提土地增值税，产生净利润4.45亿元，给公司带来净利润4.45亿元。
25、南京栖霞项目(50%)权益2007年12月6日，公司控股子公司瑞嘉投资实业有限公司和实创投资有限公司通过拍卖方式以24.1亿元竟得项目用地使用权，楼面地价约5800元/平方米，公司享有项目50%的权益。项目用途为住宅，位于南京市栖霞区仙林新区仙林湖以西、仙林大道以北。项目占地面积34.59万平方米，实际出让面积为33.24万平方米，共由两块地组成，其中B1地块面积为17.80万平方米，容积率0.8;B2地块面积15.45万平方米，容积率1.8，(90平方米及以下的套型面积所占比例不小于45%)，建筑面积42.04万平方米。以销售均价1.3万元/平方米计算，如项目全部销售，项目预计带来销售收入50.82亿元，全额计提土地增值税，产生净利润6.08亿元，给公司带来净利润3.04亿元。
26、曦城(50%权益)
原尖山冈项目。项目由公司全资子公司深圳招商房地产有限公司和深圳华侨城房地产有限公司合作开发，公司享有项目50%权益。项目位于深圳市宝安区新安街道办事处及西乡交接处，土地用途为住宅、商业及配套用地，分别于2004年1月和11月以总价22.65亿元分两次竟得，楼面地价约7500元/平方米。项目占地面积60万平方米，规划建筑面积30.31万平方米，其中住宅规划建筑面积25.41万平方米(不包括配套设施和小学等)，商业规划建筑面积4.9万平方米。项目定位为低密度高档社区，分两期开发，一期为住宅，建筑面积5.3万平方米于2005年6月动工，2007年12月竣工。二期除住宅外，还建有建筑面积4.9万平方米的商业中心。商业中心包括山顶会所、社区中心、红酒、海鲜主题餐饮、山地商业街区和国际标准酒店式公寓等，2007年8月开工，预计2009年完工，全部招租。除一期已销售结转的2.26万平方米外，以一期销售均价2.6万元/平方米、二期销售均价3.3万元/平方米计算，如项目全部销售(包括商业中心)，项目预计带来销售收入80.66亿元，全额计提土地增值税，产生净利润18.32亿元，给公司带来净利润9.16亿元。
27、漳州依山海项目(50%权益)
项目位于厦门湾南岸的漳州开发区，与厦门岛隔海相望，离漳州市约50多公里。项目依山傍海，定位为南加州风格住宅，总占地面积5.23万平方米，规划建筑面积9.46万平方米，分两期开发，一期规划建筑面积5.39万平方米，由16栋景观花庭洋房组成，已经售磬;二期2007年6月开盘，2007年12月竣工，规划建筑面积3.4万平方米，其中住宅建筑面积2.84万平方米。除一、二期已销售结转的部分外，以二期销售均价0.45万元/平方米计算，如项目全部销售，预计二期尚未结转的1.8万平方米带来销售收入0.75亿元，全额计提土地增值税，产生净利润0.11亿元，给公司带来净利润0.06亿元。
28、漳州珊瑚苑四期(50%权益)
这是位于漳州开发区的住宅项目，占地面积2.35万平方米，规划建筑面积4.23万平方米，公司享有50%权益。除已销售结转的部分外，以销售均价0.4万元/平方米计算，如项目全部销售，预计项目尚未结转的3万平方米带来销售收入1.19亿元，全额计提土地增值税，产生净利润0.13亿元，给公司带来净利润0.06亿元。
29、漳州加走湖路项目(50%权益)
公司子公司漳州招商房地产有限公司于2007年11月26日通过拍卖方式以1.86亿元竟得项目用地使用权，楼面地价约1400元/平方米。项目位于漳州开发区加走湖路东侧，占地面积8.25万平方米(商业用地1.65万平方米，其余为住宅用地)，容积率1.7，规划建筑面积13.7万平方米，其中90平方米以下户型的建设面积占开发总面积的比例不小于50%。以销售均价0.5万元/平方米计算，如项目全部销售，预计项目带来销售收入6.37亿元，全额计提土地增值税，产生净利润0.69亿元，给公司带来净利润0.34亿元。
30、天津假日风景(45%权益)
项目由公司与万科合作开发，公司享有项目45%的权益。项目位于天津西青区，占地面积22.87万平方米，规划建筑面积29.97万平方米，容积率1.3，项目地价2.0056亿元，楼面地价约700元/平方米。项目产品形态是情景洋房、多层公寓为主，分三期开发，一期于2005年开工，2006年竣工入住，二期第一批及七系洋房2007年10月竣工入住，第二批2008年9月入住，三期08年初开盘，预计2008年12月竣工。以销售均价0.65万元/平方米计算，如项目全部销售，除已销售结转的部分外，预计尚未销售结转的17万平方米将带来销售收入10.28亿元，全额计提土地增值税，产生净利润2.15亿元，给公司带来净利润0.97亿元。
31、北京白家庄商业项目(24%权益)
项目用地使用权由北京恒世华融地产开发公司以8.09亿元于2006年11月竟得。2007年3月13日，公司全资子公司北京招商地产收购了北京恒世华融房地产开发有限公司40%股权，股权收购价格为2422.1万元，后北京招商地产向公司大股东蛇口工业区的全资子公司蛇口大众转让其持有的恒世华融16%股权，至此，公司享有项目24%的权益。项目位于北京市CBD核心地段朝阳区白家庄西里，占地面积2.06万平方米，规划建筑面积9.27万平方米，主要由酒店、商铺、写字楼项目组成，其中五星级酒店占地面积3.5万平方米。由于项目土地二级开发权由土地一级开发商恒世华融竟得，相关回购协议中约定的开发完成后，一级开发商有权以1.2万元/平方米的价格回购部分物业(包括5000平方米的商业及8000平方米的写字楼)的规定未降低项目收益。项目开发预计投资额12亿元左右，以销售均价2万元/平方米计算，如项目全部销售，预计将带来销售收入17.22亿元，全额计提土地增值税，产生净利润1.70亿元，给公司带来净利润0.40亿元。
32、南京国际金融中心(80%权益)
公司控股子公司瑞嘉投资实业有限公司于2005年12月以1.12亿元收购了富城(中国)有限公司合计80%的股权，从而接手富城中国全资子公司南京富城房地产开发有限公司投资开发的南京国际金融中心项目。项目位于南京市汉中路1号，新街口广场西南角，项目建成后，地面高度可达到220米，将成为南京市的标志性建筑之一。项目占地面积2.13万平方米，规划建筑面积为18.6万平方米。项目自1995年8月动工，包括南群楼、北群楼、副塔楼、主塔楼四大部分，其中南群楼、北群楼、副塔楼业已售出，主塔楼共51层，已于2005年9月份封顶，预计2007年年底全部完工，建筑面积约11.8万平方米，其中，可销售写字楼(8-51层)面积约7.58万平方米，可销售商业(1-7层)面积约1.47万平方米，可销售地下商业面积(负一层)约1万平方米，此外，项目还拥有位于负二层的近2万平方米的车库。项目计划投资5.15亿元，以写字楼部分销售均价1.45万元/平方米，商业部分销售均价2.8万元/平方米计算，如项目全部销售，将带来销售收入18.26亿元，全额计提土地增值税，产生净利润4.57亿元，给公司带来净利润3.65亿元。
33、番禺创新工业园项目(70%权益)
2007年11月9日，公司控股子公司广州启迪科技园投资有限公司(下称“广州启迪”)通过增资扩股的方式获得广州市番禺创新科技园有限公司(以下简称“创新科技”)70%股权。创新科技原系广州市番禺区人民政府国有资产监督管理局设立的国有独资有限公司，注册资本为300万元，经营范围为科技项目的设计、策划、招商、信息咨询;房地产开发与经营、物业租赁，物业管理。通过增资扩股，创新科技注册资本将增至人民币1.5亿元，广州启迪以现金人民币3.5亿元投入广州市番禺创新科技园有限公司，其中人民币1.05亿元作为认缴的出资额并持有创新科技70%的股权。创新科技目前拥有位于广州市番禺区石楼镇官桥村、赤山东村和岳溪村内86.61万平方米的工业用地(其中2.67万平方米作为广州市番禺区人民政府设立科技孵化大楼和数据备份中心用地，其余83.94万平方米工业用地为开发用地)，将设立为清华科技园广州创新基地。
以1.2的容积率计算，上述工业用地的规划建筑面积为104.17万平方米，以9元/平方米/月的租金计算，设可租年限为40年、出租率80%，租金涨幅与贴现率相同，上述工业用地投入使用后将带来32.4亿元租金收入，产生净利润7.75亿元，给公司增加权益5.42亿元。
34、海运中心主塔楼项目(100%权益)
公司全资子公司深圳招商房地产于2006年12月通过协议转让方式以0.53亿元从公司大股东蛇口工业区处获得项目用地使用权，楼面地价约1100元/平方米。项目位于深圳市南山区招商局前海湾3.5平方公里物流园区内，将建成一座由口岸楼和对外出租主塔楼两部分组成的高档综合办公楼，其中口岸楼部分由蛇口工业区自行建设，建成后主要由海关、国检、边检、海事局等政府部门使用，包括部分配套设施;主塔楼部分则由深圳招商地产承建，建成后将面向港口物流等相关行业的单位招租。海运中心项目总用地面积5.1万平方米，总建筑面积11.92万平方米，其中主塔楼部分占地面积约2.67万平方米，规划建筑面积5.22万平方米。项目于2005年开工，预计2008年完工并交付使用。项目计划投资3.25亿元，以销售均价2万元/平方米计算，如项目全部销售，将带来销售收入10.01亿元，全额计提土地增值税，产生净利润2.61亿元，给公司带来净利润2.61亿元。
35、新时代广场项目(100%权益)
2007年9月，公司通过定向增发方式从大股东蛇口工业区处获得新时代广场项目，新增出租物业面积8.73万平方米。项目位于深圳蛇口工业区海上世界商务片区，于1997年6月竣工，占地面积0.86万平方米，建筑面积8.73万平方米，土地使用期限为50年，截至2045年1月27日，属办公用途。以公司预测的2007年项目年租金收入0.81亿元，以2006年年报披露的38.19%的出租物业毛利率为基准，按剩余经营年限38年计算，不考虑租金涨幅与贴现率的差异，计提25%的所得税，预计上述出租物业贴现后增加公司权益7.4亿元。
36、出租物业(100%权益)
截至2006年12月，公司持有可出租物业面积50.65万平方米，包括别墅6.36万平方米、公寓6.82万平方米、写字楼7.49万平方米、厂房13.27万平方米和商铺16.70万平方米，累计出租面积537.40万平方米。根据公司（000024行情,资料,评论,搜索）公告，上述物业土地使用权和房屋产权的取得无法律障碍。以出租物业1.7万元/平方米估值，预计上述出租物业重估价值为75.98亿元。
37、园区供水供电(100%权益)
公司（000024行情,资料,评论,搜索）供水供电业务主要集中在蛇口工业区，随着工业区产业结构调整，园区内水电业务的主要工业客户将逐步迁出蛇口工业区，这对公司供水供电业务造成一定影响。由于公司（000024行情,资料,评论,搜索）逐步将该项业务往蛇口工业区区域外拓展，目前新增了包括深圳前海物流园区在内的近十平方公里的营业区，有效减少了因蛇口产业结构调整带来的影响。按收益贴现法，我们以公司（000024行情,资料,评论,搜索）2006年园区供电供水营业收入7.08亿元，毛利率19.67%为计算依据，按30年贴现，假设业务收入涨幅与贴现率相同，计提25%的所得税，预计供水供电业务增加公司（000024行情,资料,评论,搜索）权益21.29亿元。
38、物业管理(100%权益)
物业管理业务是2006年公司（000024行情,资料,评论,搜索）新增业务，公司（000024行情,资料,评论,搜索）直接/间接持有子公司招商局物业管理公司100%股权，招商局物业管理公司具有国家一级物业管理资质，截至2006年12月，该公司在全国22个省/直辖市管理204个项目，管理物业面积达1408万平方米。按收益贴现法，我们以公司（000024行情,资料,评论,搜索）2006年物业管理营业收入2.54亿元，毛利率16.94%为计算依据，按30年收益贴现，假设业务收入增长率与贴现率相等，计提25%的所得税，预计物业管理业务增加公司（000024行情,资料,评论,搜索）权益5.82亿元。
39、成都土地一级开发项目2007年9月30日，公司与成都市土地储备中心、成都市成华区人民政府签署了三方《战略合作框架协议书》，协议约定公司参与成都市成华区北湖片区的一级开发，包括土地整理、基础设施配套、片区旅游设施建设等，涉及开发面积约5000亩，包括：成都市土地储备中心提供的成华区北湖片区新规划城市建设用地约3000亩和成华区人民政府提供的北湖片区"198范围"土地约2000亩。公司负责按照土地整理实施进度筹措和拨付整理所需资金，待片区土地整理后，形成的可供经营性用地公开处置，土地处置收入扣除整理成本、政策性收费以及其它相关费用后的土地收益，按照审计结果由成都市土地储备中心、成都市成华区人民政府和公司三方按照约定比例分成。
由于整理片区的正式合作协议需待片区城市规划优化、整理成本测算确认，并经成都市政府批准后才能协商签订，截至报告出具之日，上述三家合作单位尚未订立正式协议，无法确定公司在本项目中所获的利益，因此，本报告该项目不作预测。
40、合计不考虑成都一级土地开发可获得的收益及公司（000024行情,资料,评论,搜索）可出售金融资产等其他资产，综合以上各项，公司（000024行情,资料,评论,搜索）权益为223.75亿元，加上公司（000024行情,资料,评论,搜索）原有权益43.38亿元(截至2006年12月)，公司总计权益267.13亿元，按照8.45亿元总股本计算，截至2007年12月8日，公司（000024行情,资料,评论,搜索）每股NAV区间为32-35元。
在本节前述假设下，以现有项目为基础，含曦城、漳州依山海二期、假日风景等项目在内，我们预测公司（000024行情,资料,评论,搜索）2007年房地产开发业务结算面积28万平方米，2008年结算面积32万平方米，2009年结算面积80万平方米(具体见报告附表)，结合公司（000024行情,资料,评论,搜索）物业出租、物业管理、园区供水供电等业务对公司（000024行情,资料,评论,搜索）
利润的贡献，我们预测公司（000024行情,资料,评论,搜索）2007年每股收益1.045元，2008年每股收益1.694元，2009年每股收益2.466元，同比增长率分别为54.81%、56.12%、45.59%。
估值和投资建议
招商局集团是国务院国资委确定的从事房地产开发业务的17家央企之一，公司（000024行情,资料,评论,搜索）作为招商局集团整合地产业务的平台，体现的是国家在行业中的利益，其持续经营能力不容置疑，因此，我们采用PE法对公司（000024行情,资料,评论,搜索）估值。我们认为30倍PE(08年EPS)左右有较大的安全边际，投资者可根据自身的风险偏好决定PE倍数，选择买入和持仓部位。
“股票的价格围绕价值波动”，我们计算NAV是为了试图给出公司的价值中枢，但提醒投资者注意，这一价值中枢也是动态的，随公司的经营状况波动。由于公司11月公告的成都土地一级开发项目尚未签订正式合同，无法得知土地一级开发收益。不考虑此一级开发项目和占较小比重的可出售金融资产等资产收益，我们预测截至2007年12月17日，公司（000024行情,资料,评论,搜索）每股NAV区间为32-35元，2007年每股收益1.045元，2008年每股收益1.694元，2009年为2.466元，对公司评级为“买入”。
风险分析
我国自1998年才实行住宅市场化，至今不到十年，人们实践经验的积累还不足以准确地把握房地产行业的发展周期。在宏观调控的重压下，行业正面临土地瓶颈、信贷紧缩、抑制需求等多重压力，2007年9、10月份商品房成交量增速下滑，如这种情况在2008年第二季度前不能彻底得以改观的话，这将降低对行业及公司2009年业绩的预期，请投资者把握投资机会。 (来源：张朝晖)
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(责任编辑：郭玉明)
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