中投证券：同洲电子 机顶盒龙头迈向数字视讯

　　机顶盒产业由于进入壁垒不高，导致市场对同洲电子的未来增长怀有疑虑。但我们认为公司在做大做强机顶盒产业的基础上并没有止步，而是充分发挥公司在数字视讯领域丰富的技术优势和产业化经验，进军安防电子(已快速获得订单)、汽车视讯业务(向导神GPS)、移动视讯、数字视讯运营等多元化领域，所有这些都紧紧围绕把公司打造成以数字视讯为核心的集团公司作为未来战略。我们对公司未来的快速增长抱有信心。

　　投资要点：

　　数字电视成为产业发展的必然趋势，将带来世界各国对机顶盒需求的快速增长。国内数字电视渗透率远低于世界平均水平和发达国家水平，05年我国数字电视渗透率仅为3.09%，远低于同期16%的世界平均水平。即使07年国内达到18.6%的数字电视渗透率，也远低于世界发达国家51.8%的平均水平。

　　公司的数字机顶盒产量在国内处于龙头地位，目前产品出口占比较高，未来几年将受益于国内模拟电视向数字电视转换的加速，未来高端机顶盒的出货量稳步增加，公司毛利率稳步提高。国内数字电视用户将从06年的1266万户增加到2010年的将近1亿户，5年复合增长率为78.1%。

　　公司将在发挥公司独特创新能力的协同效应基础上，未来定位于以数字视讯为核心的多元化集团。公司逐步切入安防电子领域、带有视频功能的GPS、集成数字电视的GSM业务，未来更有可能在国家实行数字改造的过程中，公司提供机顶盒与地方有线电视台合作进军数字电视运营领域。

　　投资建议。预测公司07-09EPS分别为0.48、0.86、1.20元。考虑公司未来将向以数字视讯为核心的公司战略转变，并逐渐取得成功，我们相信公司的创新能力将建立在未来转化现实生产力的基础上，公司未来前景可期盼。公司未来6-12个月的合理价值为26.28元，对应08年的PE为30倍，我们综合考虑PE估值和DCF估值，给予“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：

　　国家推进数字转换进程减慢的风险。

　　1、数字电视及数字机顶盒产业的市场分析

　　1.1数字电视及机顶盒基本技术简要说明

　　数字电视是一个从节目采集、制作、传输、到用户端机顶盒都以数字方式处理信号的端到端系统。现在世界上有3个主要的标准体系:ATSC、DVB和ISDB，都是基于MPEG-2的TS(传送流)机制，数字电视广播标准用来定义在不同传输介质上如何实现TS流传输。

　　数字机顶盒接收各种传输介质来的数字电视和各种数据信息，通过解调、解复用、解码和音视频编码(或者通过相应的数据解析模块)，在模拟电视机上观看数字电视节目和各种数据信息。

　　根据信号传输介质的不同，数字机顶盒分为有线、卫星和地面三种数字电视机顶盒，三种机顶盒的硬件结构主要区别在解调部分。

　　数字机顶盒的关键技术在于信道解调、信源解码、大规模集成芯片、上行数据的调制编码技术。

　　在未来10年内，机顶盒是模拟电视转向数字电视的桥梁。

　　1.2我国的数字电视渗透率远落后于世界平均水平，市场潜在需求巨大

　　数字电视是近年来消费类电子产业发展的主要驱动力和重要增长点。数字电视拥有广阔的市场发展前景。2005年全球数字电视观众达1.36亿户，相比2004年10600万户增长了28.1%。2006年全球数字电视观众用户达到1.735亿户，相比2005年的1.358亿户，增长了28.9%。

　　有线数字电视

　　从2004年开始，全国约有49个城市地区53张网络开始推广数字电视，在政府推动整体转换模式和市场自发产生的付费电视需求对数字电视产业推动、“十一五”期间将全面推进数字有线电视、2008年奥运会等因素的影响下，至2010年，除西部地区外，全国县级城市基本完成向数字化的过渡。

　　06年累计数字电视用户已达到1266.25万户，较05年底增加了200%以上。

　　2007年及未来3年中国有线电视转换的速度将加快铺开，预计2008年数字电视用户将达到4500万，渗透率为27.76%左右，2010年数字用户将达到接近1亿，数字渗透率达到50%以上，其中5年累计数字电视用户年复合增长率将达78.1%。

　　地面数字电视

　　地面数字广播同时支持室内、室外、移动接收和便携接收三种模式。

　　固定接收支持除了多频道的标清业务和高清业务，在服务对象方面，面向广大农村、城近郊区以及城市内具有无线需求的受众;移动接收主要是面向城市内具有移动接收需求的观众，将包括车载电视、手机等等。中国承诺在2008年奥运会用高清晰度电视信号向全球传送奥运会节目，用地面无线覆盖方式为各地提供奥运会高清节目。

　　由于地面数字电视用户中，公交的地面移动数字电视受众具有流动性和公共性的特点，因此，赛迪顾问用地面移动接收终端的数据作为地面移动数字电视的用户数。“十一五”期间中国地面数字电视用户将从2006年的13.8万户增加到2010年的342.6万户，平均年增长率144%左右。

　　1.3数字电视渗透率的加速提高将给机顶盒产业带来新一轮增长

　　机顶盒是数字电视产业的焦点。从某种意义上来说，解决了机顶盒的问题，也就解决了数字电视产业发展初期的问题。

　　机顶盒市场充满机遇，相关厂商和投资商都针对机顶盒表现出了极大的期望，并已做好充分准备，争取在这个即将爆发的产业中赢得市场先机。

　　1.2.1国内机顶盒需求将在2006年以后加速增长

　　特别是2006年DMB-H标准的正式颁布，促使了我国数字电视整体平移的加快提速，同时，地面传输标准的发布和广播电视直播卫星的升空，也为机顶盒的发展提供了广阔的发展空间，数字电视推广后，每年约有3000万台电视要加装数字电视芯片及机顶盒。

　　随着IPTV以及数字家庭产业的发展，机顶盒这一产品被赋予了更多的职能，虽然2006年的中国机顶盒市场仍然以有线数字机顶盒为主，但是高清和互动机顶盒的发展也不容小视。

　　国内有线机顶盒实际发展速度比国家广电总局规划的2005年底发展1000万用户要慢。

　　究其原因，一方面2003年上半年各地处于平台建设期、各方面关系理顺期及商业运营模式探索期，另一方面国内数字电视整体平移模式还在完善之中。

　　到2003年下半年，数字电视发展速度已经明显加快，2004年3月青岛全国有线数字电视推进工作会议召开后，各地有线数字电视进入快速发展时期，已经形成“南海模式”、“深圳模式”、“佛山模式”、“青岛模式”、“杭州模式”和“太原模式”，数字电视付费价格体系已经逐步建立，各地正根据实际情况因地制宜全面推进有线电视数字化进程。

　　按照目前的市场发展形势预计，2006年国内有线机顶盒出货量将有望超出400万台。

　　结合各地数字电视发展状况，参照国家广电总局有线数字电视发展规划时间表，同时考虑到整体平移需要资金、政策各方面支持等因素，今后三年(2006-2008年)国内有线机顶盒市场出货量有望分别实现400万台、800万台、1200万台的规模，2010年有望达到接近一个亿的累计出货量。

　　有线机顶盒市场

　　数字有线机顶盒国际市场主要集中在欧洲、北美地区，亚太地区市场正在快速增长期。其中，①美国现有有线数字电视用户2000万户，计划2006年底完成模拟电视向数字电视的过渡;②在欧洲，英国、德国、法国、西班牙等国有线数字电视发展迅速，预计到2008年，法国、德国、西班牙、意大利、英国的数字电视用户将超过整个电视用户的50%，俄罗斯将在2015年前全面数字化。③在亚太地区，日本计划2011年全国采用数字信号播出;印度拥有有线电视用户7000多万，正在全面进行数字化改造;越南、老挝、柬埔寨等也积极进行数字化改造。

　　有线机顶盒国际市场主要知名生产厂家有Motorola(摩托罗拉，美国)、ScientificAltalanta(科学亚特兰大，美国)、Philips(飞利浦，荷兰)等。

　　卫星接收机卫星接收机

　　国际市场主要包括印尼、印度、中东、北非及北美等地区，主要用于家庭接收卫星数字电视。其中，①印尼是千岛之国，有线网不发达，主要接收卫星电视，年需求量为80万台左右;②欧洲2002年销量为550万台，2004年全面关闭模拟卫星电视节目，欧洲市场潜力很大;③中东上空有十多颗通讯卫星，转发几千套电视节目，还可以接收欧洲、北非的卫星电视节目，是全球卫星接收机市场容量最大、竞争最激烈的地区之一，年需求在200-300万台，并以每年约20%左右的速度增长;④印度刚开放了卫星直播市场，市场潜力巨大。

　　卫星接收机国际市场主要知名生产厂家有Thomson(汤姆逊，法国)、PaceMicro(佩斯、英国)、HughesNetworks(休斯，美国)等。

　　地面机顶盒

　　数字地面机顶盒属于新兴产品市场，欧洲、澳大利亚地面电视发展迅速。在标准上，欧洲、澳大利亚等37个国家和地区采用DVB-T标准，美国、韩国使用ATSC标准，日本使用ISDB-T标准。

　　在欧洲地区，英国、法国、瑞典、德国等国家数字地面电视已经大规模推广，①英国于1998年开始数字地面电视商业广播，现有地面数字电视用户200万户，计划2010年停止地面模拟电视广播。据英国独立电视委员会(ITC)2002年12月的统计数字，数字电视渗透率已达到了41%，2002年第四季度内增加了大约30万个地面数字电视用户，总数达到130万(数据来源：科讯网www.tech-ex.com);②法国选定了30个频道开播地面数字电视，到2004年底法国40%的居民基本上能接收这种新频道提供的节目，到2008年覆盖用户可达到80%(数据来源：科讯网www.tech-ex.com);③瑞典用8个频道进行地面广播，1998年底在五个主要地区开播，已覆盖400万人口(数据来源：www.hdtv.org.cn转载《中国有线电视》文章);④德国将在2006年前关闭所有的地面模拟电视传送。在柏林地区试验已经成功，并于2004年在其他城市地区推广(数据来源：中国数字电视网www.chinadtv.net);⑤瑞士、丹麦、意大利、西班牙、挪威等正在进行数字地面电视的试验。

　　在其他地区：①澳大利亚于2001年1月1日在悉尼、墨尔本、布里斯班、柏斯和阿德雷德等地开展DTV地面广播;②在印度，2003年6月已正式在新德里、加尔各答、孟买等大城市开通地面数字电视服务，数字地面频道数目预计将逐步增加到15个～20个。

　　数字地面机顶盒目前主要生产厂家为Samsung(三星，韩国)、PHILIPS(飞利浦，荷兰)等厂家。

　　2、公司竞争优势分析

　　2.1公司为国内机顶盒(出口与国内销售量合计)的龙头

　　2006年公司机顶盒总产量为400万多台，其中200万台出口，占据当年全球卫星接收机市场2000多万台的10%份额，远远领先国内其他厂商;其他160万台左右为内销，占据国内机顶盒市场前三。

　　主要由于2006年中国的有线数字电视的推广工作进展也不是很顺利，加上地面传输标准和机卡分离标准迟迟未定，因此有线数字电视机顶盒没有得到较大的发展。

　　相反，在卫星机顶盒领域，除了日本之外，全球大部分地区的卫星广播事实上都是基于欧洲的DVB-S标准，而且在条件接收方面限制较少，这也就为中国的厂商提供了一个良好的市场发展机会。由于中国生产的卫星数字电视机顶盒在性价比方面具有较强的优势，因此能和国外厂商如Thomson(汤姆逊，法国)、PaceMicro(佩斯、英国)、HughesNetworks(休斯，美国)进行抗衡，顺利占领了欧美、中东、东南亚等市场。

　　2.2公司相对于国际数字机顶盒厂商的竞争优势

　　国际数字电视机顶盒市场的主要生产厂家有Thomson(汤姆逊，法国)、PaceMicro(佩斯，英国)、HughesNetworks(休斯，美国)、Motorola(摩托罗拉，美国)、ScientificAltalanta(科学亚特兰大，美国)、Philips(飞利浦，荷兰)等。

　　在国际市场，国外厂家的主要竞争优势为：企业规模比较大、经济实力雄厚，从事数字电视机顶盒研制、生产时间长;在国际市场批量销售，已经形成品牌效应，现有市场份额大;与国际性运营商有长期合作关系。

　　但国外厂家主要竞争劣势为成本高、价格高。

　　与国际数字电视机顶盒厂家相比，公司的竞争优势有：与国际一流CA、芯片、中间件厂家建立了合作关系，与国际水平保持技术同步;产品质量、性能已达到国际同类产品水平，但价格低于国际同类产品水平，产品性价比高;公司集成了国际上主流CA、中间件，可以进入绝大多数国际市场;随着公司进入市场数量和份额的增加，逐步在国际上形成了知名品牌。

　　2006年公司已经占据国外机顶盒市场2000万台的10%左右的市场份额。

　　2.3对公司价值的重新认识，可以发现公司的竞争优势超出市场预期

　　通过和公司管理层的实际沟通交流，我们发现公司的竞争优势明显，与市场的传统看法不同。

　　2.3.1机顶盒产业存在比较高的进入壁垒

　　对于机顶盒产业，市场认为没有任何进入壁垒。我们认为我国机顶盒产业未来将出现向入门级和高端多功能特性发展的两极化趋势。

　　对于入门级机顶盒来说，进入壁垒确实不高，但对于具有电子节目指南、按次付费观看、立即按次付费观看、准视频点播、数据广播、Internet接入、电子邮件、视频点播以及IP电话、可视电话多功能机顶盒来说，进入的技术壁垒、客户定制能力壁垒、研发人才培养时间长等壁垒很高，不是一般的投资者能够简单进入，没有技术的积累与创新是很难占领功能不断升级的机顶盒未来市场。

　　同洲电子在竞争策略上一贯注重研发速度，加快新品推出速度，始终以高端新产品为主要利润来源，从而回避了与国内竞争对手血拼价格，充分发挥了自己定制研发的实力。

　　公司研发人员80%以上具有本科学历，其中硕士或中级职称以上150人占47%，博士或高级职称以上27人，占8%。公司每年研发费用占销售收入的比例约5%，保证了技术领先优势、为运营商定制开发的快速反应能力，保证了公司以最快的速度、最新的技术为用户提供高质量、低成本、符合市场需求的产品。

　　公司是数字卫星接收机标准、数字电视SI、信息产业部组织的数字电视接收终端国家标准、有线网上的数据广播标准、信息产业部组织的有线机顶盒机卡分离标准、有线数字电视系统技术要求与测量方法、中国远程教育传输网技术规范、信息产业部卫星数据接收卡通用技术规范、国家广电总局数字有线电视终端接收机技术要求与测量方法、卫星直播系统技术要求等国家和行业标准的起草单位。2.3.2数字一体机在相当长的时间里不可能成为主流目前市场上确实已经出现了少数内置机顶盒的电视机(又称为数字一体机)，我们认为数字一体机只是一个概念，不可能代替机顶盒成为主流产品。

　　首先，电视机内置机顶盒技术难度大。由于各地加密方式不同，开展的业务、具体需求不同，数字电视信号源分为有线、卫星、地面、IPTV四种方式，如果电视机内置机顶盒，需要针对每个运营商专门定制开发，需要集成不同的加密技术、业务模式、接收方式，电视机厂家不可能面面俱到，集成技术难度大。

　　其次，电视机内置机顶盒市场风险大。由于各地产品不能通用，电视机生产厂家无法事先知道产品将销往哪个城市。针对特定市场生产内置机顶盒的数字电视机，由于单位成本较高，积压风险很大。而机顶盒成本较低，技术升级和服务方便，市场风险较小。

　　最后，机顶盒不同于电视机的生产模式决定数字一体机不可能成为市场主流。数字电视节目多数为加密付费节目，收看加密电视必须使用机顶盒机顶盒，与电视机属于生命周期不同的产品。电视机一般使用时间较长，而机顶盒技术发展快，更新换代快。

　　2.3.3公司未来将从单一的机顶盒转变为数字视讯为核心的厂商

　　我们从以下三个角度对公司未来的成长性进行分析。

　　首先，仅仅从机顶盒产业周期及发展趋势来看，数字机顶盒不会成为过渡品。

　　国外数字电视产业处于稳步成长期，国内数字电视产业正处于全面启动和快速发展期。从国内外数字电视发展现状及世界各国数字化改造的时间计划表来看，2015年前全球数字电视市场将持续增长，之后会相对平稳发展，其相对应的数字接收设备目前刚起步，至少有10-15年的发展期。

　　高清是机顶盒功能的发展方向，这是高清技术和高清市场的发展带来的必然结果。目前高清机顶盒的主要市场在美国与澳洲，中国厂商以针对这些市场出口为主，高清机顶盒在中国还未启动，其发展前景有赖于高清电视在中国的普及以及高清节目源的丰富。压缩和传输技术的进步，使高清电视信号传输和存储成本显著降低，高清卫星电视已经突破了技术瓶颈。

　　PVR(PersonalVideoRecorder，个人录像机)机顶盒可以实现实时硬盘录像、画中画、时移、快进快退等功能，用户在观看一个节目时，还能同时录像其他数个频道播出的节目。其便捷、高质、大容量的特性，为工作繁忙的影视迷提供了闲暇时光欣赏影视娱乐的便利，PVR数字电视机顶盒作为一种非常有特色的数字电视终端，具有广阔的市场应用前景。

　　随着三网融合的再次兴起及其必然的发展趋势，未来集音频、视频、网络、娱乐消费一体，有别于数字电视一体机的多媒体终端，将成为数字电视机顶盒又一发展方向。智能化的多媒体终端功能强大，其方便应用平台必将受到广大用户的青睐。目前，国内市场上部分厂商已经开始在多媒体终端方面进行积极的探讨，这也将对数字电视机顶盒是否成为过渡产品给出答案。

　　2007年12月20日，公司收到国家发展改革委关于批准公司移动通信GSM终端生产项目核准的批复，公司将充分利用现有生产条件，建立移动通信手机生产线。项目主要包括GSM手机的研发、生产、销售等三个部分，项目总投资额为13598万元，年生产能力为120万台，项目建设期为8个月。

　　公司进军GSM领域，将分享未来3G出台带来的盛宴。随着3G牌照的推出，通信行业将面临新的机遇，整个行业将迎来一个极大的发展机遇，公司在数字视讯领域具有长期的技术积累和生产经验，进军GSM领域将与数字视讯产生协同效应，增强了公司持续的竞争实力。

　　再次，人才是创新型高科技公司的核心竞争力。

　　公司适时推出了股票期权激励，为公司未来发展打下坚实的基础。公司也在2006、2007年储备并培养了将近700多人的技术研发团队。公司到目前为止已经做好了进军各项业务稳步推进度的研发和生产力转化成果。

　　最后，公司未来可能将向数字视讯服务运营商进军，完成由外向型机顶盒制造商向内需型数字服务运营商的最终转变。

　　由于政府加速了推进数字电视改造进程，一些地方较小电视台由于自身资金实力比较弱，不排除和相关数字电视厂商进行合作，实现双赢的业务合作。比如，公司提供中、高端机顶盒及数字电视前端服务设备，和地方电视运营商合作，从而使公司切入数字电视运营领域。

　　合作的模式，按照国际市场合作模式的方式，不外乎两种方式。

　　一种方式。对于原来的有线电视基本收费，则显然属于地方电视运营商的，但增值服务费收入实现和运营商的分成，并且未来可以发挥公司在高端机顶盒和数字前端服务系统方面的领先优势进行点播服务，在这方面的业务有可能公司占有较大的收益。

　　另外一种方式，则最简单，实现承包有线网络增值服务，但现实可行性有待论证。

　　但不论那种合作方式，都将给公司未来成长打下坚实的基础。

　　3、盈利预测与投资建议

　　3.1绝对(DCF)估值

　　3.2PE相对估值

　　预测公司07-09年EPS分别为0.48、0.86、1.20元，对应07-09年PE分别为38、21、15倍;给予公司未来合理相对估值26.00元，对应08年P/E为30倍，公司净利润三年复合增长率40%以上,PEG为0.75。

　　3.3投资建议

　　07-09年EPS分别为0.48、0.86、1.20元，三年复合增长率40%以上，综合考虑相对估值和绝对估，我们给予26.28元的合理估值，对应08年的PEG仅为0.75倍，给予强烈推荐投资评级。

　　4、风险提示

　　国家推进数字改造进程延缓的风险。 (来源：王海军) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。