中国民航业已进入需求的高速增长期。中国民航业目前仍处于成长阶段，我们预计2007?2010年中国航空旅客周转量年均增长率在16%左右。由于未来几年民航运力增幅将略低于需求增长，预计国内航空公司客座率水平、单位客公里收益仍有进一步上升空间，从而推动航空公司盈利能力的提高，并化解大部分因航油价格上涨带来的经营成本的上涨。
航空公司是人民币升值的最大受益者。自2005年汇改以来，人民币累计升值幅度约10.8%，预计2007年为6%左右，而未来两年年均升值幅度为7%左右。作为人民币升值的最大受益者，国内航空公司将降低债务负担，改善资产负债结构，并通过一次性的汇兑损益大幅提升公司当期业绩。同时经营成本也将因人民币升值而下降。
短期内航空运输行业竞争格局很难打破，但行业整合步伐会逐步加快。虽然市场一直有三大航之间重组的预期，但我们认为现有的寡头垄断格局在一定时期内仍将维持，一家超级承运人不符合中国航空市场发展的现状。同时，国内航空公司的高估值导致并购成本增加。在未来相当长一段时间内，中国航空行业的竞争及重组格局仍然以新竞争者的加入(外航及民营航空公司)和三大航整合地方航空公司为主。
对机场上市公司而言，非航业务发展成为主要利润增长点。受供给瓶颈制约，国内主要枢纽机场业务量增速放缓，但随着未来扩建工程的完工或开建，供给瓶颈将得以打破。同时，国内民航管制的逐步放开以及空管效率的提高、空管技术的改进，亦有助于主要枢纽机场进一步提高长远的增长空间。不过对于枢纽机场而言，非航业务发展将成为未来主要的利润增长点。
我们维持对航空与机场行业“增持”的投资评级。虽然相对于国际市场而言，中国的航空股估值已偏高，但由于(1)中国航空业仍处于周期景气阶段；(2)人民币升值对航空公司经营业绩影响巨大，并有助于市净率水平的下降；(3)国内民航客座率水平及客公司收益仍有进一步上升空间，推动航空公司盈利能力的提高；(4)航油价格已处于高位，相较上涨而言，下跌的概率及空间更大。因此我们仍然维持对航空股的“增持”评级。对于机场行业而言，目前市盈率水平相对合理，是很好的防御性品种，维持“增持”的评级。
1.高速增长的民航需求带来了中国民航业的黄金发展期
自1990以来，中国是全球少数几个维持经济高速增长的国家之一，GDP复合年均增长率高达9.5%，不仅远高于全球平均增长水平，即使在经济增长相对较快的亚太地区也鲜有匹敌。而对外贸易的增长更是令人惊叹，1990以来对外贸易复合年均增长率达到了18.6%惊人水平。得益于经济的发展，国内人均收入大幅提高，再加上对外贸易的高速增长，国内航空运输业也进入了高速发展期。1990以来，航空客运周转量和货邮复合年均增长率分别为15.7%和16.2%，远高于全球及亚太地区的平均水平，在亚太地区也独树一帜。
2006年我国民航旅客周转量高于世界平均增长水平9.8个百分点。航空运输总周转量、旅客周转量在国际民航组织缔约国的排名继续保持第二位。
2007年以来，国内民航旅客周转量及货邮周转量增幅进一步提高，1?10月份上述指标增幅分别为16.7%和21.6%。随着高速增长的民航需求，我们认为，中国民航业已进入了黄金发展期。
1.1中国民航业已进入需求的高速增长期
1.1.1中国民航业目前仍处于成长阶段
尽管已经历了10多年的高速发展，我们认为目前中国航空业仍然处于成长阶段。中国居民每人每年航空旅行次数不仅远远低于美国、西欧等发达国家，即使和东南亚国家相比，也颇有不及：2006年我国航空旅客运输量为1.6亿人次，航空旅客人次/总人口比重为0.123，而目前美国该比率为1.83，英国为1.60，日本为0.74，2005年时马来西亚已达0.60，泰国为0.25，菲律宾0.19，印度尼西亚为0.15。
根据我们的估算，1990至2006，中国航空旅客周转量增长对GDP增长的弹性系数约为1.51倍，较高的弹性系数也反映了中国航空业正处于成长阶段，可以预计，这一弹性系数在未来很长一段时间里不会显著下降。此外，货邮周转量的波动则与外贸进出口总额增长率的波动具有较高的相关性。因此，只要中国经济能持续稳定的增长，航空业的未来发展空间也是十分巨大的。
1.1.3民航在各类出行方式中增长率保持领先
目前，民航出行占国内旅客周转量的比重已从1988年的3.5%提高到2006年的12.3%，而民航总局的远期目标是到2020年提高到20%。
从增长率来看，除1997、1998年因受金融危机影响，其余年份民航旅客周转量的增长幅度均高于其他出行方式。2007年1?10月我国民航旅客周转量同比增幅为16.7%，而同期公路、铁路旅客周转量同比增幅分别为13.0%和9.1%。
1.1.4未来民航需求增长取决于国内需求的增长
我们认为，国内居民收入的增长是国内民航旅客需求增长的最主要动因。在收入增长的背景下，我们看到民航旅客旅游出行比重、自费比重均在逐步上升(见上图5、图6)，预计该趋势在未来几年仍将持续。
根据统计数据(见下表1)，我国民航境内航线旅客量的年均增幅在过去26年里基本保持稳定，而境外航空则有所下降。这表明，在经济持续高速增长的背景下，境内航线旅客量维持了稳定增长，境外航线旅客量增幅有所趋缓。而港澳航线而历经数年的发展之后，旅客量的增幅已下降至2006年的5.4%(见下图9)，至2007年1?10月更是只有-0.2%，出现了负增长。
但预计未来几年，在2008年北京奥运会召开、2010年世博会召开的刺激下，境外航线旅客量的增长将有所回升，而上述两会的召开有助于中国国际形象的转变，从而带动中国国际旅游人数再上新台阶。此外，人民币的升值以及中国股市带来的财富效应亦有助于推动中国居民境外游的增长，促进中国境外航线旅客的增长。
我们预计，至2010年，中国民航旅客周转量的年均增幅将达到16%。
1.2未来几年民航供给增长低于需求增长
1.2.1飞机及座位数情况
截止2006年底，我国民航业拥有运输飞机998架，其中客机952架，座位15.3万个，较上年增长12.5%，货机46架，业载能力2300吨，较上年增长64.3%。至2007年三季度末，拥有运输飞机1099架，新增101架，预计全年将新增飞机130架，座位数增幅为12.0%。
从过去几年国内民航可用座位数的增长情况来看，2005年为增幅最大的一年，为15.2%，随着基数的提高，虽然新增座位数可能较高，但预计未来几年国内民航可用座位数的增幅将稳定在12?13%左右。
1.2.2飞行员已成为制约中国民航快速发展的瓶颈
随着中国民航业的高速发展，对飞行员、机务人员、空管人员的质量和数量都提出了更高要求。与民航快速发展的需求相比，目前，中国民航飞行员、机务、空管人员紧缺的矛盾突出。其中，飞行员紧缺是最主要的制约因素，预计“十一五”期间，中国民航全行业需要增加近万名飞行员，才能满足需要。
由于飞行员的培训需要较长的周期(一般需要5?7年)，同时国内飞行员的培养能力有限(一年600?800名)，难以满足目前国内运力的快速扩张、国内民营航空公司的迅速崛起带来的需求增长。虽然部分航空公司采用从国外引进飞行员方式来弥补，但一方面国外飞行员限制较多，另一方面飞行员短缺是世界民航业都存在的问题。
1.2.3空管效率的提高、技术改进以及管制放开将有效促进中国民航业的供给
我国民航空管体制改革已于2007年完成，这将有助于国内空管效率的提高，改革内容包括以下四个方面：(1)实现政事分开，建立分级管理的民航政府空管管理体制；(2)建立集中统一的民航空管运行系统；(3)全面提升空管系统的保障能力；(4)理顺管理关系。
虽然从短期来看，国内几家繁忙机场(如首都机场、
上海机场、
深圳机场等)因跑道、空域等限制，航班量受到严格控制，首都机场的日起降架次在2007年下半年还削减了110次/日，但从长远来看，随着上述机场新建项目的完成，以上限制将得到大大缓解。
民航总局计划到2010年，国内航线航权将全部放开，“十一五”后期将实现全部国内航线航班的登记管理。目前我国在8个重点繁忙机场(北京首都机场、上海浦东、上海虹桥、深圳、广州、成都、昆明、大连)仍然实施航班总量调控。航权放开意味着更多的航空公司将可以自由进入上述机场进行运营，进一步推动国内航空运输业的发展。
从技术上来看，2007年11月22日零时起，我国所有飞行情报区8400米以上空域范围全部实施缩小垂直间隔。本次的实施范围包括我国境内沈阳、北京、上海、广州、昆明、武汉、兰州、乌鲁木齐飞行情报区及三亚飞行情报区岛内空域，航路飞行层从7层扩展到13层，以扩充航班容量，缓解“空中塞机”现象，减少航班延误的技术掣肘。
综上所述，民航空管效率的提高、空管技术的改进以及民航管制的逐步放开，均有助于国内航空运输业的快速增长。
1.3盈利能力大幅提升，中国民航业进入盈利周期
1.3.1供给增速低于需求增速，带来国内民航业客座率水平的提高及票价水平的上升
从2005?2006年的情况来看，民航可用座位数的增幅分别为15.2%和12.5%，而同期民航旅客周转量的增幅分别为14.7%和15.4%。2007年1?10月旅客周转量增幅达到16.7%，而2007年预期座位数增幅为12%。在这种背景下，2005?2007年中国民航客座率水平得到较高水平的提高：2006年国内正班客座率为71.5%，较2005年提高了1.9个百分点，2007年前三季度全行业平均正班客座率为76%，比去年同期提高2个百分点。
1.3.2客座率的提高、票价水平的回升带来中国航空业的盈利周期
由于航空公司经营成本中，飞机折旧及经营性租赁费用、航油、起降费及地面服务费、人员工资基本可视为固定成本，再加上固定的财务费用，收入的小幅增长都能带来公司利润水平的大幅增长。
以下我们对单位客公里收益增长、客座率的增长对三大航空公司做敏感性分析。
由于以下敏感性分析是建立在其他条件都不变的假设下，因此必定会与实际有所差异。我们在进行单位客公里收益的敏感性分析时假设了一定的客座率水平。而在进行客座率的敏感性分析时假设了一定水平的单位客公里收益。而客座率水平与单位客公里收益具有密切关系，通常是客座率水平愈高，单位客公里收益愈高。
2007年12月IATA发布的2008年盈利预测由76亿美元下调至50亿美元，下调的主要原因在于高居不下的油价、美国次债的影响。我们认为，2008年中国民航业的盈利水平不一定会低于2007年，主要原因在于：(1)中国受美国次债影响很小；(2)中国民航业的主要利润来源仍是国内市场，而国内市场需求的增长主要取决于经济的增长，未来几年宏观经济大幅下滑的可能性很小；(3)中国民航业来自国际市场的利润可能因奥运会的召开而有所增长。
2.外部因素影响分析
2.1人民币升值带来的汇兑收益将大幅提高未来几年国内航空公司业绩
从国内航空公司资产结构来看，其负债构成以外币(主要为美元，另有部分日元、港币等)占较大比重，同时航空公司国际航线的部分收入为外币，而成本支出亦有较多外币支出，因此国内航空公司的经营业绩对人民币汇率的变动非常敏感。
2005年7月21日中国人民银行宣布自当日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一蓝子货币进行调节、有管理的浮动汇率制定，人民币对美元即日升值2%，至目前为止，人民币对美元累计升值约10.8%，由此带来的汇兑收益对国内航空公司的当期业绩产生了巨大影响。具体来看，人民币汇率的变化对航空公司的影响主要体现在三个方面，即汇兑收益、收入和成本的影响。
2.1.1人民币升值对航空公司汇兑收益的影响
国内航空公司持有的外币资产(主要是现金和存款、外汇投资)和外币负债(主要是外币借款和融资租赁)将受到汇率波动的影响，并形成汇兑损益。外汇资产将因人民币升值而受到损失，外汇负债则因升值而获益。鉴于国内航空公司的主要负债都是外币，而外汇资产较少，因此航空公司将大大得益于人民币的升值。
2.1.2人民币升值对航空公司收入与成本的影响
从总体上看，人民币升值将降低航空公司经营成本。
在固定成本中，经营性租赁费用和飞机购买成本基本上都是以外币定价的，因此汇率升值将降低以人民币计值的这部分固定成本。不过已经进入固定资产的飞机的折旧费用不受影响。就当期而言，主要是经营性租赁费用下降了。如果考虑到新购置的飞机的成本下降，就长期而言，折旧会下降，而公司主营业务利润率将进一步上升。
在变动成本中，主要包括以下几个方面：
人民币升值将直接降低国际航油市场的人民币价格。
人民币升值将使易耗航空器材的价格(以人民币计值)下降，从而降低成本。
降低航空公司以外币支付的起降费成本。从国内航空公司的成本结构来看，起降费占到12?14%左右，其中有部分为外币支付，支付比重取决于航空公司国际业务的多少。
人民币升值将降低公司当期财务费用。
人民币升值对收入的影响是负面的。不过，人民币升值将带来人民币购买力的相对上升，相应促进出境旅游人数的增长，从长远来看有利于国际航线客运收入的增长。
首先有国际航线的航空公司的国际业务收入的一部分是外币形式(30?35%左右)，因此相应的在原币不变的情况下，以人民币计值的收入减少了。其次，虽然国际航线中一部分收入也是以人民币计值的，表面上看，该部分收入没有汇率风险，但汇率的升值将导致以人民币计值的国内航线的票价更显得昂贵，降低了国内航空公司的竞争力。如果国内航空公司通过降价(等同于汇率升值的幅度)来维持原有的市场份额，那么收入将因票价的下跌而减少，减少的幅度和以外币形式的收入一样。
航空公司国际航线收入占的比重越高，收入受人民币升值的负面也影响越大。具体来看，2006年
东方航空、
中国国航国际及地区业务收入比重达一半左右，而
南方航空则为20.31%，相应的，东方航空、国际航空的收入受人民币升值的负面影响较大。
2.1.3未来两年人民币对美元的预期升值幅度在年均7%左右
我们认为，未来两年人民币仍将保持持续小幅升值格局，升值幅度在7%左右，加速升值的可能性不是很大，主要原因是：
从政府调控手段来看，一直采用小步、缓慢升值的方法，不太愿意看到快速的升值，这也是为了国内经济结构的调整创造一个有利的环境；
从对外贸易来看，2008年美国、欧洲的经济可能出现下滑，因此对中国的出口需求将会下降，而中国国内宏观经济仍处于强势增长阶段，进口需求仍会继续增长，因此不考虑汇率问题，因此2008年贸易顺差可能缩小，对人民币升值的压力也相应减小；
2007年由于美元对欧元的贬值，人民币对欧元实际是贬值的，这是2007年中国顺差压力较大的重要原因之一。我们认为未来两年美元对欧元贬值幅度将减小，相应地会减少中国对外贸易的顺差压力。
2007年预计国内通货膨胀率将近5%，远高于美国及欧盟约2%的水平，人民币汇率的实际升值可部分代替名义升值，特别是国内的非贸易商品/服务对贸易商品/服务价格的变化趋势会通过名义工资的增长进一步得到强化。其对贸易的影响在2008年及以后年份会逐步体现。从而减缓人民币的升值压力。
当然，人民币汇率的变化在很大程度上也取决于2008年的货币政策。如果紧缩的货币政策导致宏观经济增长速度和通货膨胀率的急剧下滑，那么人民币升值的压力会进一步加剧。
2.2航油价格的大幅上涨严重影响了国内航空公司的盈利水平
2.2.12004年以来航油价格大幅上涨
2004年以来国际石油价格暴涨造成国际航油价格随之一路走高，国际航油价格自2003年底的38.3美元/桶上涨至目前的109.6美元/桶，涨幅高达186%左右。而国内航油价格则不定期调整，航油零售价自2003年底的3300元/吨至目前的6350元/吨，累积涨幅92%。
2.2.2航油价格波动对国内航空公司成本的影响
我们认为，在目前国际原油及航油价格水平下，未来国内航油零售价格仍存在上调空间。如果未来国内航油水平进一步大幅提高，则国内燃油附加费亦将跟随上调。但目前燃油附加费的上调仅能覆盖航空公司因油价上涨而带来成本上升的50?70%左右。
除降低单位油耗外，航空公司在其他经营成本方面也严格控制，单位营业成本有所下降。此外，国内航空公司还通过原油套期保值来弥补航油价格上涨带来的损失。
2.2.4我们认为未来航油价格将有所回落
我们仍然坚持前期报告观点，认为未来国际原油价格将有所回落。虽然从短期来看，油价明景不明朗。但从中长期来看，油价进一步上涨的空间有限，2007年国际原油价格平均价格约71美元/桶，预计2008年年均价在75美元/桶左右，从长期角度来看，油价应会逐步回落。
一方面政治因素是目前高油高涨的最主要因素，而2008年美国大选可能有助于国际原油价格的回落。另一方面，目前世界范围内可替代能源的研究如火如荼，如燃料乙醇、风能、太阳能等等，可替代能源技术的成熟、成本的下降亦有助于国际原油价格的回落。
3.开放、竞争加快航空运输行业整合步伐
3.1国内民航业内部竞争结构
经过2002年以来行业重组，目前国内航空运输业竞争主体已可为以下六大阵营：
中航集团：包括国际航空、深圳航空、山东航空、国货航等。
东航集团：包括东方航空、武汉航空、中货航等。
南航集团：包括南方航空、厦门航空、邮政航空、四川航空等。
大新华航空集团：包括
海南航空、山西航空、新华航空、长安航空、杨子江快运等。
上海航空：包括上海航空、联合航空、上海国际货运航空公司等。
民营航空：从2005年3月11日，国内首家民营航空公司奥凯航空首飞开始，目前我国民营航空公司已有鹰联航空、春秋航空、奥凯航空、东星航空、合肥联华航空、上海吉祥航空、华夏航空等。
以上六大阵营中，三大中央直属企业(国航、南航及东航)在资产总额、机队规模、航线网络等方面与国内其他航空公司相比占据明显优势，但近来其市场地位亦受到其他阵营快速崛起的挑战。
从2007年1?10月国内航空市场份额情况来看，客运方面三大航所占比重为74.2%，较2006年的77.6%小幅下降，而货运方面三大航比重为73.3%，较2006年的85.2%有较大幅度的下降。
3.2天空开放带来竞争加剧
3.2.1国内航空公司国际业务市场份额下降
虽然中国航空市场增长速度惊人，使中国航空公司并没有成为这一增长的最大受益者，中国市场份额正不断被市场攻势迅猛的国外航空公司蚕食，其国际业务市场份额已从逐步下降：至2006年，国内航空公司的国际客运市场份额为45.5%，而国际货运市场份额为68%，而至2007年呈现进一步下降格局。
从国际客运业务来看，当前我们境外航线运输存在以下问题：(1)头等舱、商务舱等高品质旅客被外航垄断；(2)中美、中北欧等长航线上外航客运居垄断地位；(3)运送旅客人数上国内航空公司市场份额亦在下滑。
与国外同行相比，国内航空公司规模较小；同时在航线网络布局上还没有形成枢纽运营，国际市场份额远低于国外竞争对手；虽然具有人工成本优势，但在航油、飞机及航材成本方面远高于国外同行；同时管理费用较高、管理水平及生产率较低。
3.2.2国内天空开放进程加快
2004年签署的《中美航空协定》是中国航空运输市场新一轮开放的标志，此后中国又分别与香港、新加坡签署了新的航空协议。国内航空公司也因此面临国外航空公司更多的竞争，而机场则受惠于天空开放，继续分享中国经济及外贸快速增长。
从2004年的《中美航空协定》的实施效果来看，至2007年美籍航空公司已经把2004年签署的中美航权谈判规定的航权全部用尽，而国内航空公司至少有一半航权尚未使用，同时国内航空公司在国际业务方面的市场份额则出现下滑。根据民航总局公布的2007年夏秋季中国内地城市与外国城市航线表(2007.3.25-2007.10.27)统计，经营中美航线的中方航空公司有7家，每周的航班总数是82班，其中货班33班。经营中美航线的美方航空公司也有7家，每周的航班总数是149，其中货班79班。从经营中美航线的航空公司的数量来看，正好符合2004年《议定书》规定的指定航空公司的数量：根据2004年《议定书》，从2007年3月25日开始，中美双方各有权每周运营航班155班。中美航空运输协议给予中方的权利，中方只用了一半多，而美方几乎用尽。再从经营效益来看，经营中美航线的中方航空公司亏损，而美方盈利。
2007年7月，中美两国签署了扩大航空运输市场准入协议，新协议对指定航空公司的数量、运力和代码共享等内容进行了进一步修订，主要内容包括：2011年两国航空货运市场将过渡到全面开放，2007至2010年美国至中国东部地区客运运力将逐年增加各方共70班/周，同时中国中部地区(安徽、湖南、湖北、江西、河南、山西)至美国的直达航空运输市场完全开放等。
新协议不仅使中美航空运输市场呈高度开放状态，而且它为中国与其他国家和地区间的航空运输协议树立了典范：可以预测，未来中欧航空运输市场、中国与东南亚国家之间的航空运输市场等，也将效仿中美航空运输协议，最终也要达到开放航空运输市场的目的。
3.2.3国内航空公司纷纷加入国际航空联盟
2007年11月15日，南方航空加入天合联盟；2007年12月12日，中国国航、上海航空加入星空联盟，中国的航空公司为何纷纷选择加入国际航空联盟？
目前国际上主要航空联盟主要有三家：天合联盟、星空联盟和寰宇一家，三大联盟的成员数量占国际航协会员航空公司总数的15%左右，但其客运周转量占61.2%，总收入占65.1%，占有国际运输总周转量的80%以上。十年来，三个国际航空联盟的总体市场份额逐年增长，收入比重逐渐扩大，并出现联盟吞食非联盟公司份额的趋势。
对于中国的航空公司而言，加入航空联盟的价值主要体现在：优化航线网络结构、扩大覆盖能力，扩大旅客选择机场，创造更多收入；与其他成员公司渠道共享，拓宽销售渠道，尤其是国际销售渠道；借助联盟平台降低运营成本，如飞机采购、油料采购、航材购置；提升服务水平，改善服务质量等等。
对于加入航空联盟的航空公司而言，入盟到底能带来多少收益尚无法统计，但航空公司本身实力愈强，则获益愈多。
3.3短期内行业竞争格局难以打破，但整合进程会逐步加快
2002年民航总局自己操刀的改革，定下了目前民航业以三个大型航空集团为主体的基本格局。2003年政府机构改革后，三大航空公司成为国资委直管的央企成员。今年以来，市场一直有关于三大航进一步重组的预期，主要依据是国资委对国有大中型企业的重组策略。2006年12月5日，国务院办公厅转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，强调要加快国有大型企业的调整与重组，培育一批具有国际竞争力的特大型企业集团，继续推进和完善电信、电力、民航等行业的改革重组。其中明确提出：到2010年国资委履行出资人职责的中央企业调整和重组至80-100家，而目前共有159家左右；与此同时，至2010年，要把30-50家国企发展成国际性的大企业集团。
2007年初，国资委出台有关国家绝对控股七个行业的政策，民航业位列其一，要求在这7大行业中每个行业保留1-2家绝对控股的大型或者特大型企业。
随着中国国航相继在香港和A股上市，获得了大量资本补充，资产负债率大幅下降，相对于南航、东航负债沉重、资本不足的窘镜，其通过并购其他二大航从而成为垄断国内市场的超级承运人的意图日益明显。2007年，中国国航将目标对准了有机可趁的东方航空，在H股市场上不断增持，试图阻截东航引入新航作为战略投资者的努力，从而达到自己入主东航的目的。
我们认为在近期内，三大航进一步重组，特别是通过行政干预方式重组的可能性并不大，国航虽然持有12%的东方航空H股，但离通过市场化方式入主东航的要求尚远，即使这一次能成功阻止新航成为东航的战略投资者，也不会对其最终目标有太多帮助：
从政府行业管理的角度看，需要平衡国家、行业自身及公众(消费者)三者之间的利益，现有的寡头垄断(三大航的市场份额在四分之三左右，集中度已很高)还是比较符合这个行业的竞争特点和三者利益平衡的。一个垄断的超级承运人对消费者是非常不利的，也不会对国家安全带来更多的帮助。在国际航线上竞争能力的匮乏不是行政重组能解决的，更需要在管理等方面的提升，而垄断国内航空市场很可能削弱这方面的动力。
其次，中国是仅次于美国的第二大航空市场，并且几乎可以肯定未来将是第一大的超级市场，在一个市场竞争环境不足的超级市场上，人为地组建一个超级承运人是不现实也不理智的危险设想。美国经过上百年的发展，期间经过多次并购重组，目前仍然拥有美国航空、美联航、美大陆航空、西北航空、达美航空、西南航空等大型航空公司，欧盟则有英航、法荷、汉莎三大航空公司。
第三，中国的航空市场仍处于高速成长期，离进入成熟期还有很远的距离，单纯从市场的角度看，即使有超级承运人，也应该是出现在成熟期，而不是现在。高速成长期出现垄断者，对行业自身发展也不是一件有利的事情。
第四，目前航空行业刚刚进入一个盈利周期，航空公司的估值也随之大幅上升，这个时候不是并购最佳时期。从目前国内航空上市公司的估值来看，市净率水平都超过5倍，高昂的股价也加大了航空公司并购的难度。
我们认为在未来相当长一段时间内，中国航空行业的竞争及重组格局仍然以新竞争者的加入(民营航空公司)和三大航整合地方航空公司为主。随着航空市场的进一步开放，国外航空公司收购国内中小型航空公司是另一个重要的趋势。
4.机场：充分分享航空运输业快速增长带来的收益
4.1受供给瓶颈制约，主要枢纽机场业务量增速低于二线机场
目前国内8个重点繁忙机场(北京首都机场、上海浦东、上海虹桥、深圳、广州、成都、昆明、大连，见下表中阴影部分)由于跑道、空域等因素仍然实施航班总量调控，从这两年增速来看，这八大机场不但大多低于全国平均水平，而且2007年增速较2006年相比存在下降现象。相比较而言，杭州、重庆、武汉、南京、乌鲁木齐等二线机场增速较快。
不过，首都机场、上海浦东机场扩建工程即将完工，而深圳机场、上海虹桥机场、昆明机场、成都双流机场等都正在或计划进行扩建，届时几大机场供给瓶颈将得以打破。
4.2非航空业务成为未来利润主要增长点
从目前国内几家主要机场上市公司来看，航空业务的增长(主要依靠飞机起降架次、旅客及货邮吞吐量的增长)由于本身基数已比较高，预计将保持稳定增长，而未来盈利能力的提高程度主要取决于非航业务的发展。
以香港机场为例，2006/07年度，飞机起降架次、旅客吞吐量及货邮吞吐量的增幅分别为5%、8%和3%，趋于缓慢，其来自机场收费及保安费的收益同比增长了7%(占总营业额的46%)。总营业额的增幅为9%，但净利润的增幅达到19%。净利润的增长主要来自于利润率较高的非航空业务(包括零售、机场禁区辅助服务专营权收益、地产收益等)，2006/07年度香港机场实现零售特许经营权收益20.8亿港元，增幅为10.8%。
对于国内机场非航业务发展的前景我们非常看好，主要是由于：(1)从主观上来看，过去机场经营管理不重视非航业务的发展，主要目前集中于航空业务方面，非航业务发展处于相对较低水平，基数较小，随着机场经营管理者对非航业务的日渐重视，我们有理由相信机场的非航业务将取得高速增长；(2)从客观上来看，首都机场、上海机场等在2008年都有新的航站楼投入使用，可用的商业设施面积将大幅度提高；(3)目前国内商业地产价格较前几年大幅飚升，机场商业设施租金价格上涨空间很大。(4)国内航空旅客消费能力进一步提高。
从国内机场非航业务的发展来看，2005年开始首都机场开始通过实施特许经营方式调整其非航业务的策略，从实施效果来看，虽然非航业务收入出现下降(主要是由于零售、餐饮等业务收入下降，广告业务保持增长)，但成本下降幅度更大，公司非航空业务利润大幅增长。目前
白云机场、深圳机场的广告业务也采取了特许经营的方式。而上海机场在新的航站楼的商业设施也将采用特许经营方式。
4.3机场收购风潮
近两年国际市场上机场并购可谓风起云涌，如英国机场管理集团(BAA)收购布达佩斯机场、麦格里收购哥本哈根机场、西班牙建筑公司Ferrovial集团收购全球头号机场运营商英国机场管理集团(BAA)等等。从下图中我们可以看出国际机场公司的发展业务模式。
以英国机场管理集团的业务模式为例，其价值链已经由传统的航空业务收入延伸至航空增值服务(如特营业务)、外部机场托管与项目管理和世界范围内的机场参股并购，从而大大增强了其竞争能力和盈利能力，虽然最终BAA亦于2006年被收购。
目前国内机场并购的领军者当属首都机场集团，在经过一系列收购后，首都机场管理集团已拥有北京、天津、江西、湖北、重庆、贵州、吉林、吉林、内蒙古、黑龙江等省所辖机场30多个，并参股沈阳、大连机场，上述机场旅客吞吐量占全国市场份额达30%。但我们认为，目前首都机场集团的并购处于“跑马圈地”阶段，并未进入上述机场的经营管理。
国内另一家进入机场并购业务的是深圳机场集团，在成功收购成都双流机场21%股权之后，目前深圳机场集团还酝酿收购贵州荔波机场，并将通过输出管理提高被收购机场的盈利能力。
5.2008年行业投资策略
5.1市场表现
近一年以来，国内航空类上市公司走势可谓气势如虹：相对于海通综指160%左右的涨幅，航空指数的涨幅高达520%。我们认为，下半年航空指数大幅飚升的主要原因在于：国内航空市场需求增长超预期，航空公司客座率水平、客公司收益增长带来营业利润的大幅增加；人民币于下半年加速升值，同时投资者对未来两年人民币升值预期提高；航空运输业并购重组预期。
5.2与国际市场相比，国内航空公司估值已偏高，但未来利好因素颇多，仍处于周期景气阶段
从目前国内航空公司估值水平来看，单看市净率水平已是明显偏高：目前国际市场航空股市净率水平多在2?4左右，而国内A股市场的市净率水平已达10倍左右。从市盈率角度来看也不低：世界上公认的最佳航空公司新加坡航空、国泰航空市盈率水平都在15倍以下，而欧美市场主要航空公司市盈率都在10倍以下。
但是我们仍然维持对航空业“增持”的评级，主要原因在于：
目前我国航空运输业仍处于周期景气阶段，其增长速度远高于其他市场(不论是欧美市场，还是亚太其他地区)，再加上2008年奥运会、2010年世博会的召开更是有助于国际航线市场需求的增长；
人民币升值对航空公司经营业绩影响巨大，亦有利于未来市净率水平的降低；
中国航空市场近两年需求增长仍将高于运力增长，航空公司客座率水平仍有进一步提高空间，有助于航空公司盈利水平的提高；
目前国际油价已处于高位，且在高位运行时间已近2年，未来进一步上涨的空间有限，相比较而言，下降的概率及幅度更大。
5.3机场可成为防御性品种
从目前国际市场机场类上市公司的估值来看，普遍在20?25倍左右。此外，从过去两年国际市场机场并购案例来看，麦格里收购哥本哈根机场收购市盈率达28倍，而西班牙建筑公司Ferrovial集团收购BAA的收购市盈率为23.3倍。相比较而言，中国机场类上市公司的航空运输量的增长空间更大，再加上其非航业务仍处于起步阶段，未来有望出现高速增长，我们认为30?40倍的市盈率区间是合理水平。
随着2007年下半年国内机场上市公司走势明显弱于大盘，而大盘累积风险愈来愈高，机场类上市公司的防御性也将得于体现。维持对机场行业“增持”的评级。
中国国航(601111)
行业龙头奥运会的直接受益者
中国国航作为行业龙头，在品牌、航线等方面具备一定优势，客座率水平稳步提高，业绩波动相对较小。同时公司也是2008年北京奥运会召开的直接受益者。
中国国航经营业绩相对稳定。作为国内唯一的载国旗航空公司，中国国航在国际市场的份额占中国民航的50%以上。从近几年公司经营状况及经营业绩来看，保持稳定增长，相对于其他航空公司，中国国航经营业绩波动较小。从经营效率来看，公司的载运率、客座率与飞机利用率在三大航中处于领先地位。
中国航空运输行业整合的领军者。从客观上看，随着中国国航相继在香港和A股上市，获得了大量资本补充，资产负债率大幅下降，至2007年三季度末，公司资产负债率为63%，与国内其他航空公司相比处于相对较低水平，这也为公司未来业务的扩张奠定良好基础。从主观上来看，中国国航通过并购从而成为垄断国内市场的超级承运人的意愿十分强烈。综合以上因素，未来中国国航将成为中国航空运输行业整合的领军者，但我们预计，短期内三大航寡头垄断的格局的很难打破，未来中国航空行业的竞争及重组格局仍将以新竞争者的加入(民营航空公司)和三大航整合地方航空公司为主。
通过与国泰航空的交叉持股以及正式加入星空联盟，中国国航的管理能力及国际竞争力将得到进一步提高。2006年与国泰航空的实现交叉持股，同时双方达成运营协议，有助于中国国航未来管理能力、业务拓展能力的提高，最终从根本上提高公司的盈利能力。而2007年12月公司正式加入星空联盟，亦有助于公司拓展国际市场。
投资评级：买入。虽然目前中国国航估值水平已不低，但由于公司依托的是世界上增速最快的航空市场之一，再加上奥运会、人民币升值双重因素影响，同时公司还是将国内航空运输业整合的领军者，我们仍然维持“买入”的投资评级。
南方航空(600029)
人民币升值的最大受益者
2007年南方航空航空运输业务取得较好增长，再加上人民币升值带来的巨额汇兑收益，公司业绩拐点已出现。
2007年南方航空迎来业绩拐点。过去两年，南方航空受整合新航和北航、公司委托理财等事件影响，再加上油价不断走高，经营业绩较差，2007年随着管理层在经营管理方面力度的加强、公司航线网络整合的逐步见效，再加上人民币升值带来巨额汇兑收益，公司已迎来业绩拐点：2007年前三季度每股收益0.50元。虽然四季度为航空业传统淡季，国内航油价格也上调500元/吨，但一方面四季度人民币加速升值，另一方面2007年10?11月市场情况明显好于往年同期，公司客座率水平同比增加5个百分点，因此预计公司全年业绩将达到0.51元。
南方航空的负债结构决定了人民币对美元升值对公司经营业绩的影响巨大。2005年、2006年人民币对美元的升值幅度分别约为2.5%、3.2%，同期南方航空汇兑净收益分别达到12.32亿元、15.07亿元，对每股收益的影响分别为0.28元、0.35元。
按照2007年6月30日末南方航空资产负债结构估算(美元、港元负债合计约为61.1亿元，日元负债约237亿日元)，人民币对美元每升值1%，对南方航空每股收益的影响约0.092元。截止目前，2007年人民币对美元的升值幅度约6%，我们预计2008?2009年年均升值幅度在7%左右，则对南方航空每股收益的影响约在0.64元。
南方航空业绩弹性非常大。从客运周转量来看，南方航空市场份额达29.4%，为国内三大航之首，而收入规模亦最高，同时股本规模在三大航中最小。无论是航油价格的波动还是汇率水平的变化，或者是市场需求的超预期增长，南方航空都是受影响最大的航空上市公司。目前上述影响航空公司业绩的因素都向好或可能好转的背景下，南方航空未来业绩增长空间非常大。
投资评级：买入。由于预期未来两年人民币升值幅度将高于2007年，再加我们认为未来航油价格向下的概率及空间更大，维持对南方航空“买入”的投资评级。
上海机场(600009)
未来成为国际性枢纽机场可期
上海机场由于其所处经济区域
我们坚定地看好上海机场的远期发展前景。作为无论是过去还是在可预见的未来，中国都是全球经济最活跃的经济体。上海机场的腹地?长三角地区，是中国经济中心、国际贸易中心和金融中心，这些先天的优势是上海机场成为亚太航空枢纽机场的有力保证。我们预计2008-2015期间，上海机场的旅客及货邮周转量年均周转量将达到10%左右的增长水平，届时上海将成为仅次于东京机场的亚洲第二大枢纽机场。从目前各项财务指标来看，上海机场的净资产回报率明显高于同类上市公司，显示其发展空间十分巨大。
新的航站楼投入使用以后，上海机场航空业务增速将回升。2007年上海浦东国际机场各项业务指标增速放缓，1?11月飞机起降架次及旅客吞吐量同比增幅仅为9.24%和8.27，首次低于2位数增长。我们预计，随着浦东机场新航站楼的投入使用，再加上2008年奥运会、2010年世博会的召开，未来上海机场航空业务增速将回升。
非航业务将成为公司未来主要利润增长点。随着浦东机场新航站楼即将投入使用，上海机场可用商业设施面积大幅增加，同时公司也将采用“保底租金+收入分成”模式收取租金，再加上浦东机场原有航站楼商业设施价格存在很大上升空间，预计2008年公司非航业务将取得高速增长。2008年新航站楼投入使用将带来大量固定资产折旧，而非航业务的增长可能避免公司业绩因此带来的业绩下降。
预计整体上市将增厚公司每股收益20%左右。上海机场整体上市事宜拖了近两年，我们预计2008年上半年将得以解决。由于置入资产(如货站、虹桥机场)盈利能力很强，虽然有可能土地也将注入，但公司整体上市后每股收益仍可能增厚20%左右。
投资评级：买入。虽然从目前市盈率水平来看上海机场已有40倍，但一方面预计整体上市后公司每股收益将提高20%，另一方面作为中国最具发展前景的龙头机场上市公司，公司亦应享有一定溢价，维持“买入”的投资评级。
作者：马婴
海通证券
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