兴业证券：华锐铸钢稳定增长高端铸锻件制造商

　　 孙朝晖 兴业证券

　　公司的定价模式保证了业绩的稳定性，增长的制约主要在于产能瓶颈，募集资金项目提升了公司产能，但效益要到2010年方能体现；我们预计公司07-09年摊薄EPS为0.35元，0.47元，0.55元，建议询价区间为10.00~12.00元。

　　投资要点：

　　大型高端铸锻件行业壁垒较高，中国国内属于垄断竞争格局。大型高端铸锻件行业属于资金和技术密集型行业，上下游厂商战略合作关系较为牢固，行业进入壁垒较高。中国国内生产大型铸钢件的厂家主要有华锐铸钢、一重、二重、上重和沈重等，属于垄断竞争格局。

　　定价模式转移原材料价格波动风险，保证行业利润水平的稳定。大型铸锻件生产企业按照“原材料成本+加工费”的定价原则确定产品销售价格。该定价模式虽然在调整的时间上有一定的滞后性，但在相当程度上保证了公司利润水平的稳定，降低了公司经营和管理上的风险。

　　大型高端铸锻件的需求稳定快速增长。大型铸锻件的消费行业主要集中在电力设备、船舶、石化设备、冶金设备、矿山机械设备等行业。“十一五”期间随着电力、冶金、石化、造船行业的发展，对大型铸锻件的需求将保持稳定快速增长，产品需求结构将走向大型高端。

　　公司增长的主要制约在于产能，募集资金项目提升了公司产能，但效益要到2010年方能体现。我们认为公司的需求问题不大，增长的主要制约在于产能。本次公司募集资金项目大大提升了公司产能，有助于公司未来的增长，但由于项目建设周期较长，效益要到2010年后才能体现。

　　通过间接持股实现股权激励。公司通过华成投资实现对核心管理层和技术人员的股权激励。华成投资股东均为公司的高级管理人员、中层管理人员和核心技术人员，其中公司董事、总经理郭永胜股权比例为22.50%，为第一大股东。

　　公司合理询价区间为10.00~12.00元。我们预计公司07-09年摊薄后EPS为0.35元、0.47元、0.55元。公司为机械基础件行业，参考相关上市公司，给于08年25~30倍PE，公司合理价值为12.00~14.50元。考虑20%折扣，建议询价区间为10.00~12.00元。

　　概要

　　大型高端铸锻件行业壁垒较高，中国国内属于垄断竞争格局

　　大型高端铸锻件行业属于资金和技术密集型行业，上下游厂商战略合作关系较为牢固，行业进入壁垒较高。中国国内生产大型铸钢件的厂家主要有华锐铸钢、一重、二重、上重和沈重等，属于垄断竞争格局。

　　定价模式转移原材料价格波动风险，保证行业利润水平的稳定

　　大型铸锻件生产企业按照“原材料成本+加工费”的定价原则确定产品销售价格。该定价模式虽然在调整的时间上有一定的滞后性，但在相当程度上保证了公司利润水平的稳定，降低了公司经营和管理上的风险。

　　大型高端铸锻件的需求稳定快速增长

　　大型铸锻件的消费行业主要集中在电力设备、船舶、石化设备、冶金设备、矿山机械设备等行业。“十一五”期间随着电力、冶金、石化、造船行业的发展，对大型铸锻件的需求将保持稳定快速增长，产品需求结构将走向大型高端。

　　公司增长的主要制约在于产能

　　公司采取的是订单式生产方式，04、05年公司基本保持满负荷生产，产销率接近100%；06年是公司受让重工..起重集团大型铸钢件项目的年份，当年产销量仍达到90%以上。同时公司的部分供货合同已签到2008年、2009年，产品供不应求。我们认为公司的需求问题不大，增长的主要制约在于产能。

　　募集资金项目提升公司产能，但效益要到2010年方能体现

　　本次公司募集资金投向大型锻件生产和大型水电铸钢件扩容两个项目。募集资金项目大大提升了公司产能，有助于公司未来的增长，但由于项目建设周期较长，效益要到2010年后才能体现。

　　通过间接持股实现股权激励

　　公司通过华成投资实现对核心管理层和技术人员的股权激励。华成投资股东均为公司的高级管理人员、中层管理人员和核心技术人员，其中公司董事、总经理郭永胜股权比例为22.50%，为第一大股东。

　　公司合理询价区间为10.00~12.00元

　　我们预计公司07-09年摊薄EPS为0.35元，0.47元，0.55元。公司为机械基础件行业，参考相关上市公司，给于08年25~30倍PE，公司合理价值为12.00~14.50元。考虑20%折扣，建议询价区间为10.00~12.00元。

　　公司基本情况

　　股本结构

　　公司前身是大重铸钢，1999年由大重集团独家发起成立的。2007年2月，大重铸钢增资扩股，新增出资额由大重集团、华成投资、国资公司认购，增资扩股后，大重集团股权比例下降到80%，华成投资和国资公司股权比例为10%。2007年3月大重铸钢变更设立股份公司。

　　华成投资股东为郭永胜等48位自然人，均为公司的高级管理人员、中层管理人员和核心技术人员，其中公司董事、总经理郭永胜股权比例为22.50%，为第一大股东。公司通过华成投资实现对核心管理层和技术人员的股权激励。

　　资产和业务

　　公司是国内大型高端铸锻件制造商，主要产品是电站铸件、船用铸件和重型机械铸件，其中以电站铸钢件为主，2007年9月底电站铸钢件收入占主营业务收入比例为67.48%。

　　行业情况

　　大型高端铸锻件行业壁垒较高，中国国内属于垄断竞争格局

　　大型高端铸锻件具有投资大、建设周期长以及产品单件难以形成批量等特点，属于资金和技术密集型行业。下游厂商对其铸锻件供应商也有严格的资格认证，两者战略合作关系一旦形成，一般不会发生改变，整个行业进入壁垒较高。

　　在国际上，大型铸锻件生产强国是日本、美国、韩国和德国，其产业集中度高，企业创新能力强，产品附加值高，占据高端市场。而中国已成为世界上产销量最大的国家，但技术水平和规模仍偏低，目前整个行业处于国外产能向中国转移、技术水平升级的阶段。

　　中国国内生产大型铸钢件的厂家主要有华锐铸钢、一重、二重、上重和沈重等，属于垄断竞争格局。公司是专业生产大型电站铸钢件的龙头企业，而其他几家主要为集团生产配套产品，对外销售、独立面对市场的较少。

　　定价模式转移原材料价格波动风险，保证行业利润水平的稳定

　　大型铸锻件生产企业按照“原材料成本+加工费”的定价原则来确定产品销售价格，当原材料价格波动超过一定幅度后，就会相应提高或降低产品的价格。该定价模式虽然在调整的时间有一定的滞后性，但在相当程度上保证了公司利润水平的稳定，降低了公司经营和管理上的风险。

　　大型高端铸锻件的需求稳定快速增长

　　大型铸锻件的消费行业主要集中在电力设备、船舶、石化设备、冶金设备、矿山机械设备等行业。目前我国这些行业的重大技术装备制造中所需的大型高端铸锻件大部分依赖进口，成为我国重工业时代发展的瓶颈，因此“国家十一五规划”将大型高端铸锻件列为重点发展课题之一。

　　中国目前是世界大型铸锻件第一消费国，2005年世界大型铸锻件消费量约85.3万吨，其中中国消费量约为51.2万吨，约占60%。“十五”期间中国大型铸锻件产销量皆保持20%左右的高速增长。同时从进口量看，中国对高端铸锻件需求很旺盛，进口替代空间很大。

　　公司分析

　　公司增长的制约主要在于产能瓶颈

　　公司采取的是订单式生产方式，04、05年公司基本保持满负荷生产，产销率接近100%；06年是公司受让重工..起重集团大型铸钢件项目的年份，当年产销量仍达到90%以上。同时公司的部分供货合同已签到2008年、2009年，产品供不应求。我们认为公司的需求问题不大，增长的制约主要在于产能瓶颈。

　　募集资金项目提升公司产能，但效益要到2010年方能体现

　　本次公司募集资金投向大型锻件生产和大型水电铸钢件扩容两个项目，上述两个项目投产以后，公司将形成大型锻件总重24875吨的生产能力，70万千瓦大型水电铸钢件5套、2230吨生产能力。募集资金项目大大提升了公司产能，有助于公司未来的增长，但由于项目建设周期较长，效益要到2010年后才能体现。

　　盈利预测与估值

　　1、考虑到公司的定价模式，相当程度上可以转移原材料波动风险，我们认为公司可以维持一个较稳定的毛利率水平；2、公司享受增值税返还收入免征企业所得税的优惠政策，我们预计该政策仍可持续，07-09年返还的增值税额为800万元、900万元、1000万元。

　　公司合理询价区间为10.00~12.00元

　　我们预计公司07-09年摊薄后EPS为0.35元，0.47元，0.55元。公司为机械基础件行业，参考相关上市公司，给于08年25~30倍PE，公司合理价值为12.00~14.50元。考虑20%折扣，建议询价区间为10.00~12.00元。

　　风险提示

　　募集资金投向风险

　　公司的募投项目建设周期较长，未来不确定性较大。同时公司在大型锻件生产方面尚未形成相应的生产能力，在大型锻件的生产、管理、销售上有一个经验积累和磨合过程。

　　潜在竞争者的威胁

　　国内外的重型机械制造企业紧盯着中国大型铸锻件市场，有的正建设大型电站设备铸锻件项目。因项目建设周期长，同时目前需求旺盛下，短期内对公司的业绩压力较小。但有可能造成数年后产能过剩，使行业情况发生恶化。

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