东北证券：高金食品 本行业区域龙头

　　投资要点：

　　屠宰及肉制品加工业稳定增长，行业集中度较低，有利于未来行业龙头公司的规模扩展。

　　屠宰业未来将向资金密集性方向发展，食品工业“十一五”规划提出，到2010年，屠宰业的机械化率将从目前的25%提高到45%-50%。

　　我国人均猪肉占有量不低，但猪肉制品、罐头等的消费量远低于发达国家，高低温肉制品未来发展空间仍然广阔。

　　公司地处我国产猪第一大省四川，猪源具有一定的优势。公司目前已具备730万头的年屠宰能力，是西部地区最大的生猪屠宰加工企业，具有明显的区域优势。

　　公司未来几年的利润仍主要来源于屠宰业务，高低温肉制品将是发展重点，销售占比将明显提高。

　　冷却肉也是公司未来的发展重点。从沿海大城市的发展来看，冷却肉的消费占比已经达到20%-30%。随着西部地区经济的发展和收入水平的提高，冷却肉已将成为地区猪肉消费的重要组成。

　　公司未来的规模扩展将可能以收购、新建和股权合作等方式并重，择机选择合适的扩张机会。

　　由于生猪跨省长途运输成为可能，公司未来的拓展思路将可能从以猪源为中心转向以消费地为中心，省外拓展将成为重点。

　　公司注重销售网络的建设，未来公司将实行销售网络下层战略，从中心大城市逐级向二、三级城市深入，借助大卖场、超市和自营点扩大销售和品牌影响力。

　　我们认为，公司是一家处于快速发展期的肉制品综合加工企业。

　　行业整合将为公司创造广阔的市场空间，公司未来增长值得期待，我们预计公司未来三年复合增长率有望达到25%以上，鉴于公司股本规模较小、行业周期性弱的特点，给予公司09年40-45倍动态市盈率水平，对应股价区间34-38元，PEG1.19倍，给予谨慎推荐评级，2008年应有较好的介入机会。

　　一、行业概况

　　我国是肉制品传统的生产和消费大国，屠宰和肉制品加工业关系到普通老百姓的日常生活。最近猪肉涨价上涨受到各方关注，控制猪肉价格一时成为政府重要的日常工作，可见行业对居民生活的重要性。

　　2006年我国猪肉总产量5197万吨，比2005年增长3.71%，人均占有量39.6千克/人。从人均数量看，我国猪肉消费量已经超过了世界平均水平，绝对消费量并不低。但长期以来，我国猪肉消费主要以生肉消费为主，高低温肉制品、罐头以及肉制品深加工的占比较低，大大低于世界发达国家的消费水平。

　　从行业特点来看，我国的屠宰业相当分散，龙头公司的市场占比仅4%左右，“小刀手”现象非常普遍。2005年我国的机械化屠宰占屠宰总量的比例只有25%。屠宰的分散和零散会带来诸如环境污染、猪肉质量不高、营养不丰富、综合利用率低等问题，更重要的是影响到食品安全，近些年来，注水肉、有毒肉等屡有发生，严重影响广大居民的身体健康。

　　在肉制品加工方面，行业内企业规模仍然偏小，行业集中度低。统计资料显示，美国猪肉加工4强企业占全国加工能力的50%以上，荷兰猪肉加工3强企业的加工能力占全国的74%，丹麦最大猪肉加工企业的加工能力高达全国的80%，而我国猪肉加工行业前4位企业的加工能力占规模以上企业加工能力不足10%，这一数字与我国作为猪肉消费大国的地位不相匹配。

　　在产品结构上，我国猪肉消费以生肉消费为主，熟肉制品以及深加工制品占比不到10%，而发达国家熟肉制品已达到肉类总产量的50%以上。

　　肉产品结构中“四多四少”的现状依然存在，即：白条肉、冷冻肉多，分割肉、冷却肉、小包装肉品种少;生肉制品多，熟肉制品少;高温制品多，低温制品少;粗加工产品多，精深加工产品少。随着居民收入水平的提高，在消费升级以及营养健康饮食观念的引导下，肉制品结构仍有待完善和丰富。

　　二、行业未来发展趋势我

　　我们需要指出的是，虽然从总量和人均占有量来看，我国的猪肉消费水平已经不低，未来猪肉产量和消费增长将保持在4.5%左右，但是从消费结构来看，我国肉制品行业发展空间依然很大，肉制品深加工、口感和营养化加强将深化消费需求。从食品工业“十一五”发展纲要中的目标来看，2010年我国机械化屠宰率将从现在的25%提高到45%-50%，肉制品加工业的行业集中度也将明显提高，国家产业政策将深刻影响目前行业的发展趋势，规模化、产业深化、精细化、资本密集型可能是行业未来的发展方向。

　　1、猪肉产销量有望维持4.5%左右的年复合增长

　　2006年我国猪肉总产量5197万吨，比2005年增长3.71%，人均占有量39.6千克/人。从近几年的数据来看，猪肉产量保持了稳定增长，2000-2006年的复合增长率在4.4%左右。2007年考虑到全国猪源紧张，猪肉大幅上涨的局面，猪肉产量增长不会超过平均水平。长期来看，考虑到人口增长、城市化进程以及居民收入水平提高对猪肉消费的拉动，我们预计未来猪肉消费将保持在4.5%左右的增长水平。

　　2、屠宰业将向规模化方向发展，机械化率大幅提高

　　一直以来，我国屠宰业普遍存在“小刀手”现象，各城市中零星分布着大大小小的“桌坊式”的屠宰点，行业非常分散，集中度不足4%。

　　我们认为，未来这种现象将可能出现根本性改变，规模化、资本密集型将是行业发展的趋势。

　　(1)国家鼓励机械化屠宰。根据食品工业“十一五”规划的发展战略，到2010年我国机械化屠宰率将从2005年的25%提高到45%-50%。

　　我们认为，这不仅是从屠宰业长远发展考虑，集中资源培育优势企业，更是从食品安全角度出发，从源头保障食品品质和安全。

　　2005年我国猪肉产量为5011万吨，机械化屠宰量大约为1253万吨。

　　如果按4.5%的年增长速度，45%-50%的机械化率计算，到2010年我国机械化屠宰产量将分别达到2810万吨和3123万吨，市场容量增长1.24倍和1.49倍。

　　(2)消费升级将引导肉制品消费向品牌化、安全化转变。从目前沿海大城市的消费倾向看，消费者对于生肉的消费开始越来越重视产品的品质和安全性，对于品牌认知度高的产品，消费者可以给予一定的溢价。

　　而且消费开始向大卖场、超市、专营店转移。我们认为，消费升级以及消费者更加重视食品安全将有利于规模化屠宰企业的发展，“桌坊式”屠宰以及小规模屠宰点的空间将被压缩，品牌知名度高的企业将获得更大的市场空间。

　　(3)猪源控制力度将得到加强。目前主要的肉制品加工企业都采取“公司+基地+农户”的策略，未来规模化养殖可能部分代替散养模式，这些都有利于规模化企业加强对猪源的控制。猪源收购主要采用现金支付，对于资金优势的规模化企业来说无疑将具有明显优势。

　　3、肉制品加工业整合将加快

　　我国肉制品市场容量大，但行业集中度很低，行业前4位企业的市场占比仅为10%，与发达国家50%-80%的市场占比相比劣势明显，行业整合空间广阔。行业龙头公司(双汇、雨润、金锣、高金等公司)将利用品牌、资金、技术等优势加强对上下游控制，实现产业链一体化、规模化发展。

　　4、产品结构将得到完善，口感好、营养化将吸引消费者

　　虽然我国猪肉消费总量及人均消费量并不低，但我国肉类消费存在生肉消费比重高，熟肉制品、深加工制品消费比重低的特点，与美国等发达国家人均90千克的肉制品消费水平还存在很大差距。食品工业“十一五”发展纲要指出，我国肉制品结构仍存在“四多四少”的现状，产品加工程度低、营养水平不高。

　　随着我国居民收入水平的提高，消费升级以及消费习惯从多食向少食、精食、健康饮食的转变，未来我国肉制品将向口感佳、营养化、小包装趋势发展，冷却肉、低温肉制品、深加工肉制品将逐渐成为主流。总体上看，我国的屠宰及肉制品加工行业发展空间依然很大，规模化、机械化、产业链一体化将是行业未来的发展趋势，在国家相关产业政策的指导下，小规模、“桌坊式”企业的生存空间将被大大挤压，龙头公司的市场占比将有明显提升。龙头企业利用品牌、资金和技术优势将带动整个行业向产品结构更优化、产品高附加值方向发展。

　　三、对未来猪价运行态势的看法

　　2007年我国猪肉价格出现了快速上涨，成为国内关注的热点话题。

　　我们认为，本次猪肉上涨主要是由于供应不足造成的。05、06年猪肉价格持续低位运行以及猪疫情的发生使养殖户遭受了较大损失，严重影响了养殖热情，甚至出现了宰杀母猪的现象。在2007年市场需求恢复之后出现了集中性供应缺口。当然，上游农产品、饲料价格的上涨也提高了养殖成本，推升猪肉价格的上涨。

　　对此，国家采取了一系列养猪扶持政策，恢复养殖户的养殖热情。随着政策的陆续到位，生猪价格上涨带来的养殖收益的增加，各地区的养殖热情得到逐步恢复。目前猪肉价格呈现高位盘整态势，我们预计，2008年春节过后，猪肉价格会逐步回落。

　　由于全球农产品粮食价格由于受到需求增长以及全球灾害性天气增多的不利影响可能长期保持上涨态势，所以猪肉价格回落也不太可能会回落到05、06年的较低水平，未来猪肉价格将会在新的平衡点附近呈现区间波动。

　　四、公司经营分析

　　高金食品是一家以屠宰、罐头、高低温肉制品生产销售为主的上市公司，是西部地区最大的猪肉食品综合加工企业。从近三年公司的销售和利润情况来看，屠宰(热鲜肉、冷冻肉生产销售)是公司主要的收入和利润来源，收入占比在95%左右。公司的热鲜肉主要在四川省内销售，冷冻肉主要是全国和海外市场。2005年，公司“高金”品牌被国家工商局商标总局认定为“中国驰名商标”。公司冻猪肉在国内具有一定的品牌知名度，远销海外，外销占猪肉销售收入的比重在15%左右。2007年公司鲜冻猪肉产品被国家质检总局评定为“中国名牌”。

　　1、地域优势伴随屠宰能力快速增加

　　公司地处四川，是中国传统的养猪大省，2005年肉猪出栏量为7105万头，居全国第一。四川还是中国三大优质猪产地之一，川猪全国闻名。

　　同时，公司是西部地区最大的猪肉食品综合加工企业，享有较高的市场知名度。公司优越的地理位置使公司上游猪源的供应相对充足，比较容易掌握当地收购价格信息，及时调整收购策略。

　　四川省政府针对四川丰富的畜牧业资源，积极扶持当地的农牧食品加工企业的规模化发展。公司作为国家级农业产业化经营重点龙头企业，自然成为地区政府大力培育的重点之一，未来将受到一定的产业和优惠政策的倾斜。

　　公司在前几年采取了一系列收购兼并措施，目前已经在四川拥有7个猪肉屠宰加工基地，年屠宰能力达到285万头，随着募集资金投入的遂宁和广元两个项目的投产以及公司对于巴中光路的收购完成，公司在四川的年屠宰能力将达到530万头。由于公司募集资金投入项目已经提前投入并在2007年已经基本实现投产，巴中光路收购项目也已基本完成，所以公司2008年四川省内的理论年屠宰能力即可以达到530万头。

　　从我国生猪资源的格局来看，未来规模化养殖可能逐步取代现在的散养模式。四川养猪历来以散养为主，综合各方面来看，四川生猪在全国的地位可能会有所改变，而东北作为近年来国内生猪养殖发展最快的地区未来可能扮演重要角色。一方面是因为东北三省政府希望大力发展食品工业产业化;另一方面东北是我国粮食主产区，在猪饲养方面也具有成本优势。

　　目前公司在东北拥有三个屠宰加工基地，年屠宰能力在200万头，东北已经成为公司在省外的重要基地，未来公司仍将继续在东北地区扩张规模。

　　公司在招股说明书中也明确表示，在07-09年三年内，力争通过“公司+基地+农户”的方式带动各地农户养殖生猪1000万头，达到年屠宰生猪600万头的目标，我们认为这个目标是可以实现的。

　　2、未来拓展和扩张将采取以消费地为中心的策略

　　作为屠宰业务为主的上市公司，对于猪源的控制以及屠宰能力的扩张是公司业务拓展的主旋律，未来公司将会采取收购、新建和股权合作等多种方式进行产能扩张。我们认为，公司采取的是相对稳健理性的发展方式，并没有进行盲目地扩张。在采取的方式上，公司也比较灵活，综合考虑各种情况，关键是对公司发展有利，成本适中。从地域选择上，公司在四川的布局已经基本完成，未来公司会加大在东北、山东、河南等省区拓展和扩张。

　　“公司+基地+农户”模式

　　现在主要的屠宰及肉制品加工企业都开始采用“公司+基地+农户”模式。据我们了解，公司也采取了这种模式，公司旗下有高金牧业公司主要提供优质种猪，公司通过与当地养殖乡镇签订协议，出售优质种猪给养殖户进行养殖，育肥后由公司统一收购。通过这种方式，公司加强对上游猪源以及猪源质量的控制。

　　我们认为，在目前以散养为主的情况下，“基地+公司+农户”模式并不能达到理想的效果。主要是由于散养的约束化能力较低，双方签订的协议履约情况难以预料，生猪收购主要采取现金方式，养殖户也更多地看重利益，对协议履行的意识比较淡薄。所以，目前的这种模式对屠宰加工企业对猪源控制的帮助并不大。

　　猪源地向消费地为中心的转变

　　从产能布局来看，以猪源决定产能布局的特征比较明显，公司以前的扩张也是以猪源地为中心。但是随着全国高速公路网的建设，生猪跨省长途运输已经成为可能，特别是今年猪源紧张，公司也大量采用从省外收购生猪，并且生猪运输在运输途中不用收取费用。所以，公司的经营思路出现转变，未来将更多地考虑以消费地为中心进行扩张，在中心城市周边建立屠宰加工基地。

　　我们认为，公司的这种思路转变有猪源跨省运输成为可能的因素，更主要的还是从公司实际经营出发，更贴近市场能够更快地了解需求变化以及竞争对手的营销状况并及时做出对策，同时消费中心战略能够更快地扩大产品销量，提高在当地的市场知名度。

　　3、加强渠道建设，销售网络下层

　　公司将加大销售渠道建设，从中心大城市向二、三线城市延伸。目前公司对成都、重庆、西安等省会城市的销售网络已经大致成型，未来公司将逐步完善对二、三线城市的网络布局，实现对四川省内33个城市的全面布局。

　　在网络建设的方式上，公司将采取通过依托大卖场、超市以及自建转营点和吸收加盟店的方式同时进行。近年来，大型超市、卖场纷纷进入中西部地区，发展非常迅速，公司也借助于连锁业的快速发展，实现销售终端的布局。

　　从沿海大城市的消费倾向观察，消费者出于安全的考虑，更愿意选择去大卖场、超市或专营店购买生肉制品。我们认为，这种消费倾向的传导是可实现的，所以公司渠道建设的模式符合消费倾向。而且消费者未来也将更加注重对品牌肉的选择并给予一定的溢价，这种现象也将可能很快在中西部大城市出现，这将非常有利于像公司这类具有一定品牌知名度的优势企业的市场份额增长。

　　4、屠宰是基础，大力发展高低温肉制品

　　公司是一家以屠宰起家的上市公司，热鲜肉、冷冻肉是公司主要的收入来源和利润来源，收入占比在95%左右。从目前的发展情况看，未来几年，屠宰仍是公司的基础。而且公司的屠宰毛利率也高于行业平均水平，达到9%左右。

　　高低温肉制品是公司大力发展的重点，未来三年在公司收入中占比迅速提高。公司从2005年开始进入高低温肉制品的生产销售，一般来说，高低温肉制品的市场导入期在2-3年。公司该部分的销售收入提高很快，2005年实现销售收入1395万元，2006年实现销售收入3691万元，2007年预计销售收入可达到7300万元左右。同时公司高低温肉制品在成都、重庆等城市的市场占比快速提高。我们认为，公司在高低温肉制品方面发展比较顺利主要是得益于：1)公司在生肉制品的经营方面已经积累了一定的市场和品牌知名度。2)公司目前仍以区域市场为主，并未与双汇等公司发生激烈的市场竞争。3)四川省内竞争对手不强。公司省内主要的竞争对手是“美好”，是四川希望集团下属公司，希望集团虽然是农蓄产品的龙头企业，但猪肉屠宰加工并非其主要业务，竞争力度有限。4)公司高低温肉制品销售收入基数较低。

　　通过实地调研，我们认为公司在以四川为中心的中西部地区具备一定的市场基础，公司在屠宰业务上经营多年，在区域市场品牌知名度较好，公司在区域市场拓展中遇到的竞争力度并不很强。目前公司高低温肉制品销售形势很好，产品已经开始出省，销售到云南、陕西等周边省份。公司目前正在申请出口日本认证，等待日本相关部门审核确定，如果公司向日本市场出口能够打开，将对公司这块业务的发展带来实质性利好，所以我们也将跟踪认证的进展情况。

　　我们了解到，公司的高低温肉制品主要以同质化产品为主。如果说，在区域市场拓展方面，公司还存在一定优势的话，那么未来在全国市场上无疑将与双汇、雨润等企业正面交锋，公司这块业务到底能做到多大规模，能否树立“高金”的全国品牌，现在还无法判断，这也是公司未来值得重点关注的方面。

　　5、冷却肉还处于培育期，公司已有两手准备

　　公司在招股说明书中披露将投资5600万元用于冷链物流配送系统建设，并投资2.55亿元用于遂宁和广元两公司的搬迁技改项目，建成后将形成年7.5万吨冷却肉的生产能力。从产品结构来看，冷却肉由于较好的口感以及营养价值高，将成为未来发展的方向。食品工业“十一五”发展纲要中也明确提出要着重发展分割肉、冷却肉、小包装肉品种。目前上海等沿海大城市冷却肉的消费占比已经达到生肉总消费的20%-30%。

　　冷却肉也是公司未来发展的一个方向，目前成都、重庆、西安、兰州等大城市人均GDP已经超过2000美元，已经具备发展冷却肉的条件。

　　但是冷却肉仍处于培育期，市场需求和接受需要一定的时间。对此公司也做了两手准备。7.5万吨冷却肉生产能力可以生产热鲜肉和冷冻肉，公司将根据需求情况决定冷却肉的产量，并不会使产能闲置。

　　我们认为，公司近几年仍然将以屠宰销售业务为主，这是公司发展的根基，公司冻猪肉在国内外市场具有较好的口碑，出口占比在20%左右，主要销往香港、中亚、东南亚市场，目前正在准备打入新加坡市场。

　　未来这块业务虽然在销售收入中的占比可能逐步下降，但仍然将是公司最重要的收入和利润来源。

　　肉制品加工是公司未来持续发展的关键，也是公司大力拓展的重点。

　　罐头制品通过募集资金投入后产能将达到1.2万吨，销售和毛利情况稳定，短期将不会继续投入。公司高低温肉制品起步较晚，但发展迅速，中西部区域市场拓展较为顺利，但全国市场拓展能否成功尚需观察，公司正在申请日本出口认证，如果成功无疑将对公司高低温制品的发展带来实质性利好。

　　公司正处于发展上升期，公司高级管理人员也比较年轻，希望把企业做大的意愿也比较强烈，当地政府也比较支持，公司未来的发展情景值得期待。

　　五、公司估值分析

　　1、盈利预测

　　我们对公司未来三年各业务收入情况进行了预测，按稳定增长方式公司未来的复合年增长率有望达到25%以上。

　　公司未来的增长主要来源：

　　1)热鲜肉。公司仍将依托屠宰加工基地覆盖周边地区，从销售模式看，一部分在屠宰结束就出售给当地的猪肉商贩，另一部分经过急速冷冻通过卖场、超市和专营店进行销售。这部分销售比较稳定，产销率接近100%。

　　2)冷冻肉。公司冷冻肉已积累了较高的品牌知名度，主要是全国市场和出口，出口比重在20%左右。今年由于国内猪肉价格大幅上涨，所以出口相应减少，在10%左右。从近三年情况看，公司屠宰制品产销率一直保持在99%以上。冻猪肉市场容量较大，出口具有优势，公司已经开拓了香港、中亚和东南亚市场，俄罗斯很快将恢复对华进口，公司目前在争取新加坡认证。随着产能的扩张，我们相信公司的冷冻肉销售会进一步扩大。

　　3)高低温肉制品。公司2005年开始涉及高低温肉制品的生产销售，虽然起步较晚，但发展十分迅速。这一方面是因为公司在屠宰行业经营多年具备一定的知名度，区域拓展更好发挥品牌优势;另一方面也是基数较低，并未与同业展开正面交锋。我们预计，公司肉制品区域发展还会保持较快速度。

　　未来猪肉价格变动对公司屠宰业务收入影响较大，在我们的预测中，猪肉价格按9500元/吨的价格计算，这一价格与2004年平均销售价格相当。

　　同时，我们还对猪肉价格波动对公司收入增长的影响进行了敏感度分析。

　　2、估值水平

　　目前，行业同类上市公司双汇发展(000895SZ)、雨润食品(1068HK)

　　的08年动态市盈率分别为62.71倍、37.84倍，而中小企业08年平均市盈率水平为40倍。

　　鉴于公司股本规模较小，所处行业周期性较弱，行业整合将为公司创造广阔的市场空间，公司未来增长值得期待，我们给予公司09年40-45倍动态市盈率水平，对应股价区间34-38元，PEG1.19倍。给予谨慎推荐评级，2008年应有较好的介入机会。

　　六、风险提示

　　1、疫情风险

　　近几年，我国猪链球菌、猪蓝耳病、不明高热等生猪疫情时有发生。

　　疫情发生将对行业企业带来较大的不利影响。公司2005年经营业绩出现较大波动与猪链球菌疫情发生有很大关系。所以，动物疫情对公司经营影响较大，一旦出现大规模疫情，公司当年的经营业绩将出现较大波动。

　　2、销售能否与产能扩张同步

　　公司产能扩张的同时，一个同样重要的问题是销售能否保持同步，这是对公司销售能力的最好考验。如果销售渠道不能进一步拓展，产能扩张也是徒劳。

　　3、规模扩张之后的经营管理效率能否保持

　　公司近几年进入快速扩张期，屠宰能力将从385万头增加到730万头，未来将在省外设立基地、子公司，这对公司的经营管理提出了更高的要求。如何调配管理人员，提高管理效率也是公司管理层今后需要考虑的问题。

　　作者：吴雁 东北证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。