水泥行业：资产注入强烈　推荐4只龙头股

　　投资要点：

　　我们在11月17日月报《以个性不变应潮流万变：恒久》中论述4季度淘汰落后产能集中释放和基于此对08年淘汰落后产能加速的预期将继续催化水泥行业价值；基于三维分析逻辑坚定认为“全国经营”“区域龙头”组合短期调整并不影响其恒久价值、投资价值愈久弥坚。

　　期间行业指数大幅超越大盘，部分水泥股价格续创新高：大盘下调14%，我们构建的组合“全国经营”?海螺水泥、冀东水泥、华新水泥涨幅-14%、11%、7%、“区域龙头组合”?赛马实业、天山股份、青松建化、祁连山涨幅22%、16%、25%、6%；组合涨幅远超越大盘指数。

　　虽然东北和华北大部份地区价格季节性下调，但华南和西南部分地区价格涨幅迅猛：两广、海南、四川等地区11-12月价格上升30-50%不等，一改以往5-7%左右略微涨幅旧势，共同原因是淘汰落后产能导致供需产生缺口、议价能力提升。淘汰落后产能提升水泥价格论据显现。

　　2007年前11个月水泥行业收入、利润总额同比增长23%、65%；行业毛利率、利润率大幅提升至16%、6%的水平，价格的提升有效转化为利润，行业发展令人振奋。随供需关系继续缓和、余热发电技术应用，08年仍可把煤电成本部分转移给下游，毛利率仍将继续提升。

　　冬季价格走势给我们特别强烈的启示：区域价格走势将因淘汰落后产能进度而强弱不一，并因2008年淘汰落后产能加速、区域之间将形成协同集合效应推升水泥价格，2008年区域价格走势将明显分化。区域价格分析成为判断2008年水泥股票投资价值的关键和逻辑起点。

　　(1)重庆、成都、广东、广西、海南、湖南、江西、贵州4季度价格超出预期；(2)西/东北等地水泥价格季节性下调，但新疆和辽宁表现尚可；(3)京津唐地区08年价格存在超预期可能；(4)华东地区08年将面临诸多转折性变化；(5)河南价格低迷提供并购机构，湖北市场虽有不确定性但仍尚好；(6)甘肃/宁夏价格08年仍将高位运行。

　　基于对目前及2008年区域价格走势判断，结合我们08年策略报告中构建的逻辑，我们推荐“全国经营”“区域龙头”“并购重组”3个组合，并认为08年水泥行业将沿3条线展开：(1)全国经营产能战略提升、并购整合、区域价格超预期；(2)区域龙头产能扩张、价格上升、估值向一线股靠拢；(3)并购重组组合2008年资产整合预期更为强烈。

　　事实上我们可以找到水泥股估值相对较高的合理理由，但也并不回避在全球范围内来看估值相对较高的问题，国内水泥股估值相对较高仍是较大投资风险所在，但这更多体现为整体A股估值高估风险。此外，行业投资风险更多来自于08年宏观调控比预期激烈影响水泥需求，落后产能淘汰不如预期、并进而导致价格走势不如预期。

　　1.水泥行业：这个冬天不太冷

　　受季节性因素影响区域价格开始明显分化，东北、华北大部分地区因施工量减少水泥价格顺势下调，华东地区价格涨幅低于上年同期。但华南和西南部分地区价格涨幅迅猛：两广、海南、四川等地区11-12月价格上升30-50%不等，一改以往5-7%左右略微涨幅旧势，其共同原因是淘汰落后产能导致供需产生缺口、议价能力提升转移成本上升。预期2008年淘汰落后产能加速将继续推高国内水泥价格。

　　2.各区域水泥价格运行与趋势判断

　　2.1.成都市：淘汰产能改变供需，水泥价格突飞猛进

　　近期成都市收到国家环保总局关于履行其关闭立窑承诺，为此决定年内关闭40余家立窑企业并即日执行，原来供求难以就平衡的成都水泥市场出现500万吨缺口，受此影响11月份起水泥价格突飞猛进：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为500、450元/吨，分别较2007年1月份上升22%、18%，比10月上升25%、22%。

　　2.2.重庆市：受成都市场带动，水泥价格扶摇直上

　　因淘汰落后产能导致水泥供给产生缺口，成都水泥需求方便到重庆采购水泥，这就减少了重庆水泥供给量并进而相对抬升重庆水泥价格，而2005-2006年连续2年重庆水泥行业固定资产投资为负值，同时受原材料价格上涨的影响，重庆市水泥价格11月起亦是扶摇直上：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为446、410元/吨，分别较1月份上升27%、26%，比10月上升35%、43%。

　　2.3.海南省：淘汰落后造成缺口，水泥价格直线上升

　　受固定资产投资增速高企拉动海南省2007年水泥用量为800万吨以上，而近年海南省陆续关闭了部分高耗能、高污染的小型水泥厂，水泥产量只有500万吨左右，缺口300多万吨，水泥供不应求造成水泥价格直线上涨：近期P.o42.5、P.o32.5水泥最高出厂价格约为700、660元/吨，分别较1月份上升100%、100%，比10月上升43%、40%。近期受海南政府行政干预虽有回调但仍维持相对高位。

　　2.4.广东省：限电、需求拉动，水泥价格攀升

　　煤炭价格上升造成发电企业部分限运或停运，造成市场用电紧缺对水泥企业限电，水泥企业开工率不足造成水泥供应趋紧；今年潮湿天气和夏季多雨造成4季度传统消费旺季更明显，水泥企业把上游煤电成本向下转移。广东房价上升拉动房地产投资进而增加水泥需求亦推动水泥价格大幅上升：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为445、435元/吨，分别较1月份上升35%、50%，比10月上升11%、16%。

　　2.5.广西省：当地及周边需求拉动，水泥价格攀升

　　2007年前11个月广西固定资产投资增速36%，高于2006全年32%增速，固定资产投资需求旺盛有力拉动水泥消费规模。同时因周边地区海南和广东水泥价格上升，广西水泥部分流向海南和广东减小了广西地区供给量，并进而相对抬升广西水泥价格，煤炭等成本上升亦是驱动因素之一：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为445、435元/吨，分别较1月份上升41%、46%，比10月上升13%、8%。

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　　 2.6.湖南省：4季度水泥价格攀升，08年价格谨慎乐观

　　截至目前湖南市场淘汰落后产能力度并不大，自10月份开始湖南市场水泥价格大幅上升更多来自于需求和成本推动：一方面是因为炎热夏季和多雨天气过去后，4季度进入施工和消费旺季，年底前工程集中赶工放大了水泥需求，同时省内煤炭矿区整合提升煤炭价格亦推动水泥价格上升：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为445、435元/吨，分别较1月份上升58%、71%，比10月上升50%、56%。

　　湖南新干法占比不到25%，2007-2008年规划淘汰落后产能600万吨，相当于2006年全省水泥产量的14%，淘汰落后产能空间和新增需求吸引了大量水泥投资，水泥行业固定资产投资增速继2006年88%后，2007年前11个月又同比增长60%，按照湖南在建、核准和规划的新产能估计，2008年已投产和目前在建的生产线全部投产后，将形成5000万吨的水泥产能，将对供需结构产生较大影响。

　　湖南对水泥行业投资的控制和落后产能淘汰就成为决定价格走势的关键。在国务院批准长(沙)株(洲)(湘)潭城市群作为我国建设资源节约型和环境友好型社会的试验区的背景下，预期2008年落后水泥淘汰应该会加速，这对供需关系缓和将产生利好影响。预期2008年价格虽有竞争加剧风险，但受益区内固定资产投资增速高企、成本推动、落后产能淘汰，以及周边地区价格强劲影响，仍可谨慎乐观。

　　2.7.新疆省：受出口价格催化作用，价格高位攀升

　　受哈萨克斯坦等中亚国家水泥需求拉动，2007年前11个月新疆水泥出口75万吨、占总产量5.3%，同比增长近10倍，其中6-9月单月出口量在11-18万吨之间，随后出口量回落；新疆水泥价格也是在6-9月期间创出新高随之略有回落。新疆水泥价格主要由于区内行业集中度高、区内需求增速高、出口价格上升拉动所至：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为470、430元/吨，分别较1月份上升22%、10%。

　　2.8.东北三省：价格季节性下调，辽宁省相对坚挺

　　2007年前11个月辽宁、吉林、黑龙江固定资产投资增速为36.2%、43.8%、28.3%，三省水泥行业固投资增速为75.9%、15.7%、399%，高速增长的需求亦引致了过高的水泥行业投资，整体价格运行环境辽宁好于吉林好于黑龙江。因天气寒冷导致施工量下降减少了对水泥需求，冬季是东三省传统淡季，近期水泥价格亦像往年一样下调：吉林、黑龙江P.o42.5水泥价格分别较10月份下调1.8%、7.5%。

　　冬季辽宁省价格相对坚挺，在2007年绝大部月份价格均高于2006年。辽宁省快速增长的需求拉动、煤炭等成本上升、竞争相对缓和是价格上升主推力：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为390、340元/吨，分别较1月份上升16%、16%，比10月上升5%、-3%。在需求依旧旺盛、煤炭等成本推动下，预期2008年水泥价格仍将维持高位，但亦面临固投增速可能下滑、水泥行业投资增速过快等不利影响。

　　2.9.京津唐地区：奥运影响没有想象大，2008年价格值得期待

　　市场担心2008年奥运会工程竣工后影响该区域水泥需求量，并进而拖累该区域水泥价格走势。我们认为该类影响并不大：(1)奥运投资占北京市固定资产投资总额比重不高，奥运工程竣工后并不影响北京其他固定资产投资进程；(2)环渤海经济圈活跃的经济足够消化该类影响；(3)北京周边地区淘汰落后产能2008年加速将剔出部分产能供给；(4)2008年起运往北京等地区的水泥高速公路实行计重收费。

　　计重收费可能会产生两种影响：(1)增加运往北京地区水泥运输成本，企业要保持稳定收益率必须提高水泥价格；(2)企业收益空间变小，运输成本上升将直接减少运往北京地区的水泥供应量。总而言之，2008年北京周围地区水泥供需结构不止发生太大变化，水泥价格大幅下调可能性较小，高位运行基本格局仍将不变。

　　河北省拥有水泥企业390家，平均规模22万吨，新干法占比不到40%，2007-2008年淘汰落后产能1500万吨、占2006年产量的17%。因为以上因素，2007年河北省水泥价格虽仍高位运行但并不特别抢眼，2007年底随石灰石用炸药、煤炭价格上升造成落后产能生产成本大幅上升，同时受发改委责任状约束和其他省份对比效应推动，预期2008年湖北省落后产能淘汰将会进一步加速，改善当地供需关系。

　　此外，2008年河北省水泥行业整合亦将加速：(1)央企背景中国中材、中国建材对以唐山为中心对周围水泥行业整合，将加速落后产能淘汰和提升优势企业议价能力；(2)当地企业冀东水泥和太行水泥对区域内企业亦有整合意图。该种整合将优化河北水泥供需关系，提升行业集中度并进一步可提升水泥价格中枢。河北省2008年水泥价格将高位运行、并且超越预期的可能性相当大。

　　2.10.华东：4季度涨幅低于上年，2008年价格有望走出低谷

　　因夏季炎热和雨水天气多造成华东地区夏季施工需求减少，而进入4季度则是华东地区传统水泥消费旺季，水泥价格一般较3季度要高。今年亦不例外，4季度水泥价格仍呈现上升态势，但上升幅度明显小于2006年。基数变大是原因之一，2007年下半年取消水泥出口退税影响造成华东地区出口水泥回流国内，部分区域及周边地区水泥产能增加，对华东地区水泥供需形成压力则是主要原因。

　　事实上华东地区水泥价格一直低于全国其他区域，其根本原因在于(1)该区域交通便利特别是水路和铁路运输，其中横向长江运输、纵向运河运输使得该区域水泥销售半径要远大于其他区域，例如浙江水泥价格上升时，安徽、湖北、江西、福建、江苏低价水泥可迅速运到浙江，压低浙江地区水泥价格；(2)而该区域水泥企业众多、行业集中度低、落后产能高亦是水泥价格长期较低的根本原因之一。

　　我们判断，2008年华东地区水泥价格从长期看将逐步摆脱低价运行轨道，价格决定变量将发生利好转折性变化：(1)2008年华东地区水泥整合将加速进行，南方水泥、以及海螺山水等区域龙头企业在华东地区整合，将大幅提升华东地区行业集中度，并使得企业跨区域整合和市场控制力提升，有利于解决水泥跨区域流向问题。

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　　(2)华东区2008年落后产能淘汰亦将加速，大量落后产能的退出将利于缓和供需关系并消化出口回流等不利影响。煤炭价格上升推动水泥价格上升、并压缩落后产能利润空间加速淘汰落后产能。周边地区水泥价格上升亦对华东区构成支持。(3)浙江、山东水泥固定资产投资连续4年下滑，江苏连续3年下滑，江西2年下滑，新增产能放缓亦将对供需关系缓和构成支撑。

　　2.11.河南/湖北：河南提供并购机会，湖北仍将高位运行

　　河南规划2007-2008年淘汰1000万吨落后产能，约占2006年底产量14%。河南省淘汰落后产能力度一直很大，截至年底河南省510条机械化立窑水泥生产线已全部关闭，但这事实上并未有对水泥价格产生多大利好，原因在于立窑关闭后大部分转为粉磨站，造成粉磨产能过剩，市场价格走势相对变弱。此外，在固投增速回落背景下，前连年投资产能释放对供需关系产生压力。价格变弱给企业并购提供机会。相比河南，湖北2005-2006年水泥投资增速为负值，近两年产能增加放缓为2007年价格走强提供了强力支撑。预期2008年湖南固定资产投资高增值、淘汰落后产能力度加大、煤炭成本上升、行业集中度提升等有利因素将继续支撑水泥价格走强，但亦面临区域内水泥投资加速、河南水泥价格走弱等风险。

　　2.12.宁夏：周边区域影响大，价格仍将高企

　　2005-2006年宁夏水泥行业固定资产投资增速为-57%、-47%，连续2年新增产能增加为2007年供需关系缓和提供了较大支撑，2007年价格整体高于2006年。4季度因进入冬季施工需求减少，水泥价格顺势下滑。宁夏位于内蒙古、陕西、甘肃包围之中，因宁夏区域较小，周边区域水泥可顺利进入宁夏区域，这是为何当地企业集中度高但仍不能有效控制市场价格的原因所在。

　　2.13.甘肃：竞争略有缓和，价格仍将高企

　　甘肃地区水泥价格季节性亦是非常明显，水泥价格自8、9月份创出新高后，随天气变冷水泥价格顺势下调。但受益区内供需略有缓、周边地区价格回暖、区内行业集中度提升带来区内竞争相对缓和，2007年整体价格趋势仍要原强于2006年：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为272、235元/吨，分别较1月份上升11%、7%，比10月下降5%、1%。

　　3.投资组合与行情脉络：“全国经营”“区域龙头”“并购重组”

　　综述上面区域价格分析：(1)重庆、成都、广东、广西、海南、湖南、江西、贵州2007年4季度价格超出我们预期；(2)西北、东北等地因进入冬季，水泥价格季节性下调，但新疆和辽宁表现尚可；(3)京津唐地区2008年价格存在超预期可能；(4)华东地区2008年将面临诸多转折性变化；(5)河南价格低迷提供并购机构，湖北市场虽有诸多不确定性但仍尚好；(6)甘肃和宁夏价格2008年仍将高位运行。

　　结合我们2008年建材策略报告《配置行业景气高、具持续成长能力的公司》中构建的基于区域成长空间、公司成长质量和可持续性、区域行业竞争和集中度、公司盈利水平、不确定性资产注入和整合、相对估值安全边际等构建的数量化筛选模型，我们推荐组合为：(1)“全国经营组合”：海螺水泥、冀东水泥、华新水泥；(2)“区域龙头组合”：天山股份、赛马实业、青松建化、祁连山相对更具有投资价值；(3)“并购重组组合”：四川双马、ST同力、太行水泥、江西水泥的投资机会。

　　因“全国经营组合”区域特质优良、增长模式明确、盈利水平较高等因素给予增持评级；“区域龙头组合”作为二线蓝筹相对而言存在一定风险暂谨慎增持评级；因“并购重组组合”不确定性较大暂给予中性评级。

　　我们认为2008年水泥行业投资价值将会沿着三条线展开：

　　第一条线：“全国经营组合”将会对企业战略调整做出价值再发现：(1)冀东水泥把“十一五”规划产能由5000万吨提升到1亿吨，三北战略新增产能和并购企业将同时进行；此外河北省特别是中材关注的唐山地区水泥整合亦将给以冀东水泥价值再发现契机；同时京津唐地区2008年价格超预期可能带来惊喜。(2)海螺水泥增发完成后具备再造一个海螺经济实力，给战略提升带来想象空间，而华东地区水泥价格转折性变化和两广地区价格超预期亦将给海螺2008年带来惊喜。(3)华新水泥增发完成后具备更充足资金，十字型战略将继续得到更广泛的加强和数量上的提升，河南市场可能提供更多的并购机会。

　　第二条线：“区域龙头组合”估值向一线水泥靠拢：二线水泥企业因受益2006-2007年行业景气度提升，盈利能力大幅提升，资金实力提升，并将具备大幅扩张产能实力。而且大部分都是区域内绝对市场龙头。预期他们估值有向一线股估值靠拢趋向。

　　第三条线：“并购重组组合”2008年资产注入更加强烈：四川双马、ST同力、太行水泥、江西水泥资产注入在2008年比2007年更为强烈和接近。

　　事实上我们可以找到水泥股估值相对较高的合理理由，但也并不回避在全球范围内来看估值相对较高的问题，国内水泥股估值相对较高仍是较大投资风险所在，但这更多体现为整体A股估值高估风险。此外，行业投资风险是08年宏观调控比预期激烈影响水泥需求，落后产能淘汰不如预期、并进而导致价格走势不如预期

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