广发证券：南京中商 异地连锁门店逐步进成熟期

　公司股价催化剂

　　1、08年一季度业绩按我们的预期实现快速增长2、公司推出股权激励方案或者推出对管理层的奖金计提方案08年是公司业绩拐点之年通过多年的经营实践，公司逐步树立了“立足以本埠零售单体店为龙头，以百货连锁经营、房地产开发为两翼”的发展战略。通过与公司管理层的沟通和对公司部分门店的实地调研，我们认为在连锁百货经营方面公司的业绩拐点已经出现，同时公司庞大的自有物业和正在开发的商业地产为公司投资提供了安全边际。

　　公司异地连锁门店将逐步进入经营成熟期公司目前拥有9家百货门店，2个综合超市。其中省内门店6家，其余三家分布在山东的济宁和淄博，以及河南的洛阳。2006年异地连锁百货部分实现销售收入11.35亿元，占销售总额的37%。2007年前三季度实现销售收入13.05亿元，同比增长15%。经过多年的经营调整，异地门店逐步进入经营成熟期，成为公司业绩快速成长的引擎。

　　投资建议结合公司业绩承诺和各门店经营情况，我们预测公司07-09年EPS分别为0.44、0.67和2.50元，对应的PE分别为40、27和18。

　　09年业绩预测包含地产项目带来的利润，不包含地产项目利润为1.00元。从公司估值角度来看，公司市销率和PEG均低于1，是行业中最有吸引力的公司之一。同时公司既有庞大的自有物业重估价值，同时又步入了连锁发展的快速轨道，是行业内攻防兼备的公司。

　　我们给予公司买入评级，半年目标价格为30元，一年目标价45元。

　　一、公司背景介绍

　　(一)公司股价催化剂

　　1、08年一季度业绩按我们的预期实现快速增长

　　2、公司推出股权激励方案或者推出对管理层的奖金计提方案

　　(二)公司概况

　　公司自从2000年9月改扩建南京新街口中央商场上市以来，在成功经营新街口中央商场的同时，逐步实现异地扩张，现拥8家百货门店，包括南京中央商场、南京太平洋百货、淮安店、连云港店、徐州店、泰州店、河南洛阳店、山东济宁店、淄博店和两家综合超市。

　　(三)公司股权结构

　　雨润集团控制的江苏地华房地产发展有限公司从2004年8月开始，截止2005年2月18日，通过上海证券交易所的集中竞价交易，累计购入公司流通股33,265,787股，占本公司总股本的23.17%，成为公司第一大股东。其后江苏地华房地产发展有限公司通过上海证券交易所集中竞价交易继续增持公司流通股份，截止2006年3月31日，累计持有公司流通股36,296,342股,占本公司总股本的25.51%。股改实施后，江苏地华控制29.49%的股权。

　　二、公司经营分析

　　通过多年的经营实践，公司逐步树立了“立足以本埠零售单体店为龙头，以百货连锁经营、房地产开发为两翼”的发展战略。通过与公司管理层的沟通和对公司部分门店的实地调研，我们认为在连锁百货经营方面公司的业绩拐点已经出现，同时公司庞大的自有物业和正在开发的商业地产为公司投资提供了安全边际。

　　(一)省内零售市场活跃，维持高速增长态势

　　江苏省是中国经济最发达的省份之一，2007年前三季度全省社会消费品零售总额为同比增长，其中各城市中南京不管是总额还是增速均居前，而第二陈营的则为无锡、苏州、常州和南通市，其次为徐州、扬州、泰州等城市，淮安、宿迁等相对较弱。南京中商在省内的门店分布在省内经济相对较弱地区，但这些地区的人均可支配收入和人均消费支出的增长趋势更高于其他地区，且公司在这些地区遇到的竞争对手更少，更易建立公司的品牌。

　　(二)业绩拐点即将显现的区域连锁百货商

　　作为一家中型的，定位于江苏省及邻近省份的区域型连锁百货商我们认为公司的发展前景值得期待。

　　从发展模式上，我们认为公司选择区域连锁发展，增强了公司成功的概率。对公司而言，其一，区域内消费者的消费习惯基本接近，易于连锁;其二，区域内供应商资源可以充分实现各门店的共享，区域内发展可以避免竞争对手的直接打击，同时也可以利用区域优势对竞争对手取得竞争优势。其三，对于没有全国性品牌知名度的百货商，在本区域内更容易借助核心门店的品牌打造良好的品牌形象。

　　其次，在连锁管理模式上，经过几年时间的摸索，公司目前基本确立了连锁百货门店的经营模式，实现了原来以分离的子公司开发管理模式向总部门店制管理模式转变。一方面，连锁门店开发中心可以专注于新门店的选址和筹建;另一方面，集团职能部门对各门店的日常经营情况直接进行管理，减少了管理层次，同时可以利用中央商场总店的销售规模降低异地门店得招商难度。同时，为了缩短新开门店得盈利周期，公司对于新开门店采取了从门店店长到楼层经理的正职由总部派出，副职在当地招聘的模式。通过该模式，可以充分利用这些人员的门店经营经验，并能够对当地招聘人员进行考察和培养。公司计划将这批人员作为新开门店初期专门的经营管理人才，以提高门店的存活度和缩短门店的盈利周期。

　　再者，从百货门店经营的情况来看，通常一个门店的培育时间需要三年左右的时间。从公司门店的经营时间来看，开店时间为3年以上的门店有3家，开业时间在1-3年的有5家，低于1年的有1家。从门店经营情况来看，经营时间在三年以上的三家门店均实现了盈利，而经营时间短于3年的门店中，徐州店不考虑或有负债和计提因素已经实现盈利。

　　基于此判断我们认为公司大部分门店均有望在08年实现扭亏，公司的业绩拐点将在08年出现。具体门店的情况，我们将在下面部分予以重点分析。

　　(三)地产业务和自有物业为公司提供投资安全边际

　　公司与江苏泰和房地产实业有限公司共同开发建设高层商住综合楼项目“万豪中心”。由于建设时间拉长，预计09年能确认收入和利润。万豪项目已经于2007年9月24日正式开始预售，从目前销售情况来看，由于价格较周边楼盘略低，因而销售还是比较理想，目前销售均价为1.2万元。按公司持有的7万平米结算，按25%的销售利润率，约可给公司带来约2亿元的净利润。其他地产项目还包括宿迁和淮安的综合商住楼项目，两个项目均规划为商业裙楼加商品住宅或写字楼的方式，规划建筑面积分别为13万和11万平米。最快08年底商业裙楼部分可以投入使用。淮安项目地理位置较佳，位于现淮安店旁。

　　公司拥有的9家门店，其中有7处门店为自有物业，按目前市场价格计算，公司每股重估价值为24.39元，较目前价格而言，具有较高的安全底线。从谨慎角度考虑，对公司的重估没有考虑投资南京证券的股权增值以及目前尚未出售的房地产项目的增值。

　　(一)中央商场-公司盈利主要来源

　　中央商场地处南京新街口商圈，目前经营面积达6.3万平方米(总建筑面积预计为9万平米)，其中于2006年10月1日扩建并开业的四期工程增加经营面积1.5万平米，是目前该商圈经营面积最大的百货商店。2006年中央商场销售收入13.65亿元，净利润约7000万元，其收入和盈利水平在新街口8家百货店中仅次于定位高档百货的金鹰国际。借助四期扩建工程，中央商场进行了较大力度的品牌调整，主要新增了大量青春和休闲百货类服饰，由原来的中档定位向时尚百货调整，定位略有提高，迎合了消费升级过程中消费者不断提升的品牌消费需求，也与周边的百货店形成错位经营。客单价显著提升从06年的260余元，提升到目前的330元左右。四期扩建工程带来的经营面积增加和品牌调整将使中央商场获得较大内生性增长。

　　07年前三季度该店收入同比增长14.28%，净利润为4333.68万元，同比增长21%。我们预计2007年中央商场可实现主营业务收入16亿元，同比增长17.21%;实现净利润7500万元，同比增长7%左右，净利润增长低于主营业务收入主要源于母公司为房地产子公司借款导致财务费用快速上升所致，若不考虑财务费用因素，中央商场的净利润应在8400万左右，同比增长20%，净利润率为5.12%。

　　(二)徐州店-老字号焕发青春

　　徐州店是公司2004年以0元价格收购的徐州百货大楼。公司增资2883万元后占91.55%股权，建筑面积3.2万平米，营业面积约2万平米。该店位于当地核心商圈，在当地有稳定的消费人群，口碑极佳,其主营商品以品牌时尚定位，体现了名品、精品的个性特征。2003年，徐州百货大楼共实现含税销售额6.62亿元，同比增长10.29%，税利2563万元，同比增长30.57%，其中利润1404万元，同比增长228%。据江苏省统计局按销售收入统计的2006年全省零售企业百强企业，徐州百货大楼名列第27位。我们预计2007年徐州店实现主营业务收入6亿元，按3%的净利润率计算，该店正常的盈利水平为1800万元。但2006年该店因一笔或有负债的核销亏损416万元。考虑到每年近245万元的股权投资差额摊销和剩余383多万元的未确认投资损失，以及从审慎角度对潜在担保6317万元计提损失，我们预计07年该门店仍不能为公司贡献利润。但从08年开始扣除以上费用，预计可给公司贡献1000万元利润。

　　近期公司公告与控股股东江苏地华实业集团有限公司共同出资设立“徐州中央国际广场置业有限公司”，注册资本为30000万元，其中公司将用自有资金出资12000万元，占新公司注册资本的40%。新公司组建后，将对公司于2007年11月2日以10000万元的价格取得的徐州2007-34号地块使用权(该地块总用地面积60.45亩，总建筑面积34.3万平方米)进行开发建设。该项目紧邻徐州百货大楼，地理位置非常优越，目前已经进入拆迁阶段。我们预计该项目在2009年底可投入使用，该项目无疑将进一步提升公司在徐州的竞争力。

　　(三)淮安店-购物中心项目完成后，经营业绩仍有大幅提升空间

　　淮安店是公司进行异地扩张开设的第一家门店，公司持有67.81%股权。门店经营面积3.2万平米，位于淮安市中心商圈的核心位置，同商圈内几无竞争者，为公司目前最好的异地百货连锁店，经营四年销售收入由2002年的3.65亿元上升到2006年的5.5亿元，利润由402万元上升到1200万元。截止到2007年三季度该店实现主营业务收入4亿元，同比增长12.37%。我们预计2007年公司可实现主营业务收入5亿元，净利润1400万元。除淮安国际购物中心项目，公司在淮安还有一地产项目金陵名府，该项目一期主体工程正在进行扫尾施工，所建的17幢房屋，已有11幢在陆续6次开盘中，被销售抢购一空;剩下6幢房屋也将在下月开盘销售。预计08年该项目可结转利润。我们估算该项目一期的净利润应在2000万元以上。

　　同时，该店扩建项目即淮安商业地产项目已经于2007年11月正式开工，预计08年底至09年初建成，建成后将与新亚商城连为一体，共同形成一座建筑面积超15万平方米，经营面积达10万平方米的购物中心。预计新扩建面积运营当年，可实现销售收入约10亿元，净利润约3000万元，同时附属的地产项目也将带来可观的收益。

　　(四)济宁店和泰州店-经营业绩改善

　　中济宁店是公司于2004年10月以0价格收购，增资3200万元后占其96.97%股权。济宁店收购后经营情况一直不佳，但公司在06年调整了济宁的经营团队，经营开始向好的方向转变。济宁店前三季度可比门店增长达到30%以上，国庆期间达到60%，预计该门店今年可以减亏500万元以上，不考虑未确认的投资损失等因素，预计07年可盈亏平衡。但该店存在2000多万元的未确认投资损失和一定的或有负债，预计未来几年对公司利润贡献较小。于06年开业的泰州店，经营面积约3万平米，为租赁物业，由于经营团队问题，该店06年经营情况不佳，公司也于今年调整了经营班子，预计07年可减亏500万元，08年可实现盈亏平衡。

　　(五)洛阳和淄博店-未来盈利增长的主要来源

　　洛阳店是公司收购的当地位置最好曾经辉煌一时的洛阳百货大楼。洛阳市位于河南省西部，总人口607万，是河南省第二大城市，城市发展潜力较大，所购资产位于洛阳成熟的商业中心区域，地理位置优良，具有较高的商业地产价值，符合公司发展百货连锁选址的要求。洛阳中央百货大楼有限公司于2006年9月30日对外营业，新组建的洛阳中央百货大楼定位于“引领时尚，服务大众”，目标瞄准中高档市场，同时也兼顾大众消费，大楼引进了资生堂、欧莱雅、周大福等一线品牌。2006年实现主营业务收入2545.92万元，日销售额达到30万元，但由于开办费用的一次性摊销，2006年亏损。我们预计公司07年日销售额可达到50万元，实现盈亏平衡，08年有望贡献业绩。

　　2006年山东省消费市场规模壮大速度加快。全省社会消费品零售总额总量与增幅均创历史之最。其中总量低于广东，高于江苏，居全国第二位;增幅高于全国平均水平2.6个百分点，亦居全国第二位，为2002年以来全省年度增幅最高水平。2006年，全市共完成全社会消费品零售总额499.81亿元，同比增长16%。社会消费品零售总额居前3位的区县依次为张店区(147.71亿元)、淄川区(79.13亿元)、临淄区(71.01亿元);各区县零售额增幅最高的为张店区，达18.17%。而公司进入山东市场的第一店-淄博店也已经于今年国庆节前开业，经营面积4万平左右，是公司异地扩张中面积最大的门店。公司租赁门店地处淄博市张店区柳泉路与美食街交汇处，具有较好的商业位置。公司对该店有较高的预期，由总部派出主要管理人员，我们预计该店未来增长潜力较大。

　　四、公司财务分析

　　(一)主营业务收入增速回升

　　2004-2005年期间公司主营业务收入的增长主要来源于外延式增长，但内生增长低于社会平均增长水平。2004年南京利用配股资金新开2个超市门店，带来17.55%的主营业务增长，但2005年南京地区主营业务收入同比增长为-5.12%;江苏其他地区和山东门店主营业务收入的增长也缘于新收购门店。2006年公司主营业务收入同比增长7.22%，较过去三年的快速增长，明显回落。我们认为一方面与中央商场本部在06年进行了关门装修有关，同时也与部分连锁门店经营下滑有关。但2007年公司主营业务收入明显回升至17.27%，表明公司经历2004-2006的外部快速扩张后，通过整合和重新定位门店，各门店的内生增长已经逐步恢复，达到同行业平均水平。我们预计公司未来三年可保持20%的主营业务收入复合增长。

　　(二)毛利率下滑趋势有所改善

　　公司的毛利率自2006年开始下滑趋势开始扭转，2006年毛利率为17.08，较上年同期增加0.2个百分点，而07年中期的毛利率达到17.51，较上年同期增加了0.07个百分点，我们预计随着公司销售规模的扩大，公司与供应商的议价能力将不断增强，整体毛利率将呈回升趋势。

　　(三)异地扩张、员工薪酬和地产项目投资带来费用率大幅上升

　　公司通过收购方式收购了徐州、连云港、山东济宁和河南洛阳四个百货大楼，每年股权投资差额摊销约有400万元，直接进入管理费用，同时由于缺少异地扩张经验，使得公司异地经营的管理成本也不断上升。同时由于公司采取的是收购国有百货大楼方式进行扩张导致公司员工成本较高，母公司支付给员工的薪酬占公司营业和管理费用的47.7%，合并报表后支付给员工的薪酬占比为41%,高于国内同行业35%的水平。同时公司目前正处于大量的商业地产项目开发阶段，导致公司的财务费用上升幅度较大，07年前三季度财务费用较06年同期增加了909万元。正是以上这些因素使得公司费用率大幅上升。06年全年三项费用率较05年增加了1个百分点。但考虑到公司地产项目从07年底开始逐步预售，有较多的预收款到帐，预期公司财务费用08年有下降空间，同时在公司的内部机制理顺后，公司的员工成本也有较大的下降空间，基于这些预期我们认为公司08年的费用率有较大的下降空间。

　　(五)公司营运指标分析

　　通过与行业内公司的对比，我们发现公司的存货周转天数明显偏高，而且逐年有较大幅度的增长。一方面表明公司的经营效率需要提升，但另一方面与公司目前正在开发地产项目有较大的关系，剔除公司地产项目因素影响，公司的存货周转天数应在35天左右，仍有较大的提升空间。应付帐款周转天数逐年下降，与行业平价水平较为接近。

　　五、盈利预测与估值

　　(一)盈利预测假设

　　1、公司百货业务每年内生增长复合增长率保持在18%，同时保持每年新开一个门店的扩张速度，预计公司未来三年的复合增长率为20%。同时估计08年和09年分别有20000万元和162500万元的地产业务收入。

　　2、随着公司外地门店盈利能力的增长，预计公司毛利率稳中有升，分别为18.85%、19.10%、22.5%。09年不含地产业务的毛利率仍约为19.10%，地产业务保守估算为毛利率为30%。

　　3、我们预计随着股权激励的逐步推行(国资委曾在股改时承诺在政策条件允许时推行股权激励)，公司营业费用率和管理费用率为14.26%、14.20%和14.15%。

　　4、随着公司地产项目的销售，公司财务借款自08年开始将逐步下降，故预计公司财务费用逐步下降。

　　六、投资建议

　　结合公司业绩承诺和各门店经营情况，我们预测公司07-09年EPS分别为0.44、0.67和2.50元，对应的PE分别为40、27和18。09年业绩预测包含地产项目带来的利润，不包含地产项目利润为1.00元。

　　从公司估值角度来看，公司市销率和PEG均低于1，是行业中最有吸引力的公司之一。从公司发展角度来看，公司既有庞大的自有物业重估价值，同时又步入了连锁发展的快速轨道，是零售行业目前不可多得的成长性公司。基于以上原因，我们给予公司买入评级，半年内目标价格为30元，一年内目标价45元。

　　作者：欧亚菲 广发证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。