国泰君安：国统股份 PCCP行业领军企业

　　投资要点：

　　公司是天山建材与台湾国统、联合金建建材、建材设计院、西安通达等共7家发起人共同发起设立的外商投资股份有限公司，自设立以来历经两次增资扩股。实际控制人中材集团是国务院国有资产监督管理委员会直接管理的中央企业，对公司将来发展构成有利支撑。

　　公司主营业务为PCCP的制造、运输及其异型管件、配件的开发制造，及其它管材产品的生产和经营。公司目前具有年产120公里PCCP标准管的生产能力，是我国第二大PCCP生产企业，市场占有率约为11.83%，仅次于山东电力管道公司。国统股份和山东电力管道共居PCCP行业第一集团的地位。

　　PCCP集合了混凝土和钢材的优势，是世界上大中型输水工程中广泛使用的一种复合材料管材。我国的PCCP行业在经历了自行研发起步、引进消化提高、自主发展创新的三个发展阶段后，目前正处于产品国家标准完善、制造技术成熟、市场发展已进入快速成长的阶段，前景可期。

　　本次募集资金投拟投资于公司已成熟的三大区域的PCCP市场。根据公司高管介绍，华南技改项目本月即可完成，东北/西北产能扩建项目也将于2008年上半年可完成。项目达产后公司的PCCP年设计产能将从原来的120km标准管增加到200km。顺应PCCP行业的飞速发展，公司自2007年以来顺利实现了投资规模的迅速扩大和主营业务的快速发展。

　　公司目前所面临的风险：过度依赖单个项目的风险、过度依赖少数客户或少数供应商的风险、短期偿债压力风险。

　　我们预期2007-2009年净利润分别增长139%、63%、79%，EPS分别为0.36元、0.58元、1.03元。目前A股2007年、2008年PE分别为39倍和29倍，中小板2007年、2008年PE分别为64倍和44倍，建材行业2007年、2008年PE分别为50倍和29倍。考虑到新股首日上市效应和较高成长性，我们认为公司二级市场2008年合理估值范围为29-35倍，即相当于合理价位16.8-20.3元。建议询价区间为8.6-10.8元。

　　1.公司概况及行业发展背景

　　1.1.公司概况：中材集团是实际控制人

　　新疆国统管道股份有限公司设立于2001年，是天山建材与台湾国统、联合金建建材、建材设计院、西安通达及中国台湾自然人陈虞修、傅学仁共7家发起人全部以现金方式出资，发起设立的外商投资股份有限公司，自设立以来历经两次增资扩股。公司主营业务为PCCP的制造、运输及其异型管件、配件的开发制造，及其它管材产品的生产和经营。

　　国统股份下属六家控股子公司，涵盖东北、华北和华南等地区。两家分公司均成立于2006年6月，主营PCCP的生产和销售。公司目前无参股子公司。

　　公司第一股东天山建材持有3,064万股股份，占发行前总股本的51.07%。中材集团持有天山建材47.31%的股权，是公司的实际控制人。天山建材是1998年经新疆自治区人民政府批准，由原新疆水泥厂、新疆建化工业总厂和新疆建材运输公司三家国有企业组建的国有独资公司。中材集团是国务院国有资产监督管理委员会直接管理的中央企业，我国唯一从事非金属材料及制品的科工贸一体化的大型企业集团，国务院首批56家大型试点企业集团之一，连续多年位居中国企业500强。

　　1.2.行业发展背景

　　PCCP是由钢筒、预应力钢丝和混凝土三种基本材料在预应力技术的施加和控制下构成的一种复合管材，属于混凝土与水泥制品范畴，是世界上大中型输水工程中广泛使用的一种复合材料管材。PCCP在水资源建设中主要用于5个领域：

　　1939年法国邦纳公司最早制造了PCCP。我国于1988年引进美国阿麦隆公司(Ameron)制管关键设备和生产技术，形成了国内第一条正式的PCCP生产线，目前国内已有PCCP生产企业40多家，共计建成了50多条生产线，各种管径的年设计产能达1,800km左右(按标准管DN2200mm折算)。在我国，具备全国范围竞争能力的约有5家制造厂商，国统股份是其中一家。

　　PCCP的行业壁垒较高，主要表现在三个方面：1.大型项目招标对投标企业历史业绩要求较高;2.国家关于PCCP生产施工设计出台了一系列标准，其中行业国家标准1个，PCCP用材标准及检验规程等30余个;3.国家实施严格的生产许可证制度，一方面对拟进入该行业的企业形成障碍，另一方面也不允许行业内小口径生产企业生产大中管径PCCP，使得具备大型PCCP生产许可证的企业在市场上具有较强的垄断性。此外，与其它较大管径的管材相比，PCCP在成本上优势明显，而且呈现出口径越大成本优势越大的趋势。

　　1.3.行业地位：我国第二大PCCP生产企业

　　目前PCCP行业各种管径设计产能约年生产1,800公里，2006年实际产量为600公里，行业整体产能利用率约33%。国统股份目前具有年产120公里PCCP标准管的生产能力，是我国第二大PCCP生产企业，市场占有率约为11.83%，仅次于山东电力管道公司。

　　2.业务模式及主要业务构成

　　2.1.业务模式：主要为订单式生产

　　公司业务模式主要为订单式生产PCCP产品。生产完毕后基本在年内向业主交货确认收入，年末存货较小，因此年度产量与销量之间差异很小。2007年1-6月为了应对7-9月的交货高峰，公司提前组织生产备货，导致上半年产量大于销量、6月末产成品存货较大。预计2007年全年产销量基本持平。

　　2.2.主要业务构成：主导产品是PCCP

　　公司主营业务为PCCP的制造、运输及其异型管件、配件的开发制造，及其它管材产品的生产和经营。PCCP主要运用于跨地区、跨流域输水工程、城市管道输(排)水工程、农业节水灌溉工程、城市污水排放水处理工程、江河湖泊补(排)水工程、城市原有输(排)水管道网的改造工程与更新工程。主导产品PCCP的收入近几年来占公司主营业务总收入比重维持在80%以上，2007年1-6月为97.22%。

　　2004-2006年公司主要产品PCCP销售成本占销售收入的综合比例为72.56%。

　　2004-2006年公司PCCP产品原材料成本分别占公司PCCP营业成本的80%、81%和76%。PCCP的主要原材料是钢材，约占PCCP成本的60%。据公司测算，钢材市场的价格变动1%，公司的销售净利率将影响0.33%。以2006年11,842万元的PCCP的销售收入为例，钢板的价格变动1%，将影响净利润39.08万元，占2006年净利润1,402万元的2.79%，可见钢材的价格波动对公司的净利润的影响比较大。

　　公司与新疆钢联工贸有限公司、天津银龙预应力钢丝有限公司等原料供应商长期合作，从而形成稳定的供货渠道。

　　2004～2006年度，公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为1.8%、-11.7%。

　　近三年经营业绩未出现大幅增长的主要原因是PCCP产品及其行业在中国市场处于孕育和开发阶段。目前公司营业收入已开始呈现快速增长的趋势。2007年1-6月公司实现收入9,746.37万元，同比增长23.96%，且下半年PCCP进入销售旺季，无论是在产值收入或者财务收入都会高于上半年，加上收入上升的幅度大于成本上升的幅度，可预计今年公司净利润将出现大幅增长。公司的综合毛利率今年来呈现出年上升的态势。

　　目前PCCP行业没有上市公司，与管材行业已上市的新兴铸管生产的球墨铸铁管和国通管业生产的PE管相比，公司PCCP的毛利率水平居中。从绝对值上看，三类管材业务的销售毛利率都较高，行业前景较好。

　　3.财务指标分析

　　从偿债能力来看，随着公司投资规模的迅速扩大和主营业务的快速发展，公司负债规模增长较快，2007年中期的资产负债率达到65.34%;流动比率、速动比率等指标均显示资产流动性较低，短期偿债能力较弱。截至2007年6月末，公司负债总额28,613.56万元，其中银行借款11,900.00万元、长期借款2,000万元，合计占比重达48.58%。银行借款增加主要是为适应生产规模的不断扩大。

　　从经营效率来看，2004-2006年公司的存货周转率处于较好的水平，且呈现逐年上升趋势。2007年上半年的存货周转率下降，主要是因为适逢生产季节性高峰，存货余额呈现临时性高位，经过下半年的供货高峰，产成品库存将会逐渐下降，届时周转率将得到提升。应收账款周转率逐年下降则是因为公司新承接合同项目收入逐年增加，应收账款的增长快于营业收入的增长，这一现象将随着07年以来公司营业收入的大幅上升而得到改善。

　　总体看来，公司近三年总资产在不断增长，04-06年复合增长率为19.46%。资产中流动资产的比例总体下降，固定资产的比重在逐渐上升，复合公司总体上处于扩张期的实际经营情况。此外，由于北方地区每年有效工作时间仅为200天左右，季节性生产的特点尤为明显。2007年上半年，公司采取提前生产储备产品应对这样的供货要求，造成暂时的产成品占用增加。

　　4.风险分析

　　过度依赖单个项目的风险。公司最近三年收入构成中：2004年哈尔滨市磨盘山水库供水一期工程和新疆引额济乌工程两项的PCCP销售收入占营业总收入的比例分别为44.83%、26.65%;2005年哈尔滨市磨盘山水库供水一期工程PCCP销售收入占营业总收入的50.32%;2006年南水北调中线京石段应急供水工程PCCP销售收入占营业总收入的比例为56.89%;2007年1-6月南水北调中线京石段应急供水工程PCCP销售收入7,715.95万元，占营业总收入9,746.37万元的79.17%。

　　公司近几年对单一项目依赖较大，未来也可能存在对单项PCCP工程项目过度依赖的风险。

　　过度依赖少数客户或少数供应商的风险。公司近几年向前5名客户销售合计额占营业总收入的平均水平维持在90%以上，对少数客户的过度依赖可能给公司的销售带来一定的风险。原材料上涨是投标成本预测最具风险的因素之一，公司向前5名供应商的采购合计额占营业总收入的比例呈现出逐年上升的趋势，未来可能存在对少数供应商过度依赖的风险。

　　短期偿债压力风险。2004年以来，公司业务规模快速增长，投资需求增加，资产负债率持续上升。整体看来，近三年公司负债水平、总资产水平与业务规模都在增长，但是负债水平偏高，公司可能面临短期偿债能力不足的风险。

　　5.增长路径及投资建议

　　5.1.增长路径：募集资金用于扩大产能

　　本次募集资金投拟投资于公司已成熟的三大区域的PCCP市场。根据公司高管介绍，华南技改项目本月即可完成，东北/西北产能扩建项目也将于2008年上半年可完成。

　　5.2.盈利预测及投资建议：

　　我们的主要假设如下：

　　1.募集资金项目如期进行;2.不考虑新增收购公司，扩大合并范围情况;3.原材料价格趋于稳定，公司的综合毛利率将会回升。

　　深沪两市目前暂无PCCP行业上市公司，我们选择与管材有关的新兴铸管进行对比。根据wind上的数据，新兴铸管07-09年EPS分别为0.50元、0.62元、0.80元。考虑到未来几年PCCP行业飞速增长的势头，我们预期2007-2009年净利润分别增长139%、63%、79%，EPS分别为0.36元、0.58元、1.03元。考虑到新股首日上市效应和较高成长性，我们认为公司二级市场2008年合理估值范围为29-35倍，即相当于合理价位16.8-20.3元。建议询价区间为8.64-10.8元。

　　作者：韩其成 国泰君安 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。