天威保变：独具优势 快速成长

兴业证券王雪峰郭锐

　　投资要点

　　●天威保变的多晶硅业务应乐观看待。新光硅业2008年净利润可达10.5亿元，2010年后新光硅业仍能保证自身的竞争力；新投资的两家多晶硅厂可看作先进入厂商，具有先发优势。

　　●天威英利竞争优势明显，高成长将持续，预计2008年、2009年净利润增长率分别为82%和58%。

　　●天威风电将成为新的利润成长点。天威风电的股东背景和更具前瞻性的发展战略有望使公司在三年内成为国内风电的领军企业。公司预计2009年生产200台风机，贡献2.4亿元利润。

　　●预计公司2008年、2009年、2010年的EPS分别为1.59元、2.28元、3.25元。按照合理市值法估算，不考虑其他业务和集团整体上市，比照特变电工、天威英利、川投能源的市值水平计算，天威保变的合理市值为620亿元，对应每股85元，相对于目前有50%以上的上涨空间，给予公司“推荐”的投资评级。

　　天威保变（600550）传统业务为变压器等电力设备，在高压特高压领域处于国内前三强。近几年公司大力发展光伏和风电两大新能源行业，其中生产光伏电池组件的天威英利已具备较大规模，成为公司近两年的利润的主要来源，此外还包括新光硅业、天威风电等多家公司。公司在新能源业务方面，尤其是光伏业务对公司的成长性至关重要。

　　天威英利

　　获取硅料能力突出

　　天威英利是一家垂直整合光伏电池厂商，主要销售光伏电池组件，近两年天威英利的业务收入和净利润大幅增长，2007年上半年净利润达到2.3亿元，同比增长250%以上。

　　天威英利是国内盈利能力最强的光伏电池厂商之一，毛利率水平一直处于国内同行业前列，特别是在硅料最为紧缺的2007年，英利的毛利率一直保持在20%以上。

　　天威英利的核心竞争优势在于：

　　1、垂直整合的产业链降低成本。公司的产业链垂直整合体系包括硅片、电池片、电池组件三个环节。一方面能够降低硅片的实际成本，抵御硅片厂商提价风险；另一方面公司能够充分利用这一资源，挖掘环节间降低成本的机会提高盈利能力。

　　2、公司获取硅料能力突出。获取稳定的硅料供应是衡量一家光伏电池厂商竞争力的重要指标，而天威英利是国内各厂商中硅料最有保证的厂商之一。

　　英利的硅料有三大来源：1、国际大厂长期硅料合约保证。公司已与国际第二大多晶硅生产商Wacker签订四个长期硅料合约，根据这些合约，Wacker将从2009年到2017年向英利提供总计约1200MW的硅料。2、新光硅业从2008年起将成为英利最重要的供应商之一。新光硅业未来将对英利长期供货。双方近期对2008年多晶硅售价确定方式签约，预计2007年向英利供应硅料约160吨，2008年应在800吨左右。3、天威保变投资的另外两家公司乐山乐电天威硅业和新津川投硅业将于2010年逐渐投产。天威保变持股比例分别为49%和51%，因此英利更有先得硅料的优势。

　　公司在近几年的业务发展中逐步进入了较具影响力的客户供应商行列，其中有西班牙最大的光伏工程安装厂商安讯能等，以目前的渠道为依托向更多客户拓展，公司比其他厂商更具先发优势，在西班牙、德国等国的业务拓展也更有保障。

　　多晶硅业务

　　业绩将爆发性增长

　　经过近期调研，新光硅业去年第四季度产能利用率水平处于快速提升阶段，整体应在45%左右，预计今年一季度在90%左右。

　　目前已知与新光硅业签订合作协议的厂商主要是天威英利和有研硅股，根据两家公司的实际情况，我们预计2008年它们将分别获得新光硅业80%和20%的硅料供应。另外，天威英利公开披露的信息显示，2008年新光硅业对英利的供货价格已经基本确定，如果市场价格与协定价格之差达到5%，供货价将重新调整，根据我们对2008年硅料价格的判断，新光硅业2008年的供货价将会比较平稳。

　　天威保变投资的另外两家多晶硅厂将在2010年释放产能，届时将面临多晶硅价格下滑，但由于前期进入的厂商在技术和客户方面有先发优势，新光硅业在2010年前有更多的时间提高技术水平降低成本，而新津和乐山的两个多晶硅项目的利益群体与新光硅业基本一致，因此将充分利用新光硅业的资源。一方面可以利用新光硅业改进的工艺技术，另一方面有现成的客户关系，因此风险比国内其他厂商小的多。

　　天威风电

　　新能源业务后起之秀

　　2006年天威保变成立了全资子公司天威风电，虽然天威风电发展稍晚，但我们认为公司具备成为国内风电行业领军企业的条件，原因如下：

　　1、大股东天威保变及集团的有力支持不可小视。除了资金层面，天威集团几十年的电力相关业务经营中积累了各种资源都有可能有助于风电业务的开展；2、天威风电向高技术和上游零部件挺进的策略具前瞻性。天威风电没有从750KW或更低一级产品做起，而是通过与英国GH公司签订技术转让协议快速取得较高端的1.5MW风机技术，而且已经开始介入上游关键部件风机叶片领域，按这一思路发展，天威风电能更快的具备核心竞争力，三年内成为国产风机大厂并非不可能。

　　变压器业务

　　出货量稳步增长

　　未来几年天威保变在传统变压器业务方面也会表现不错，主要有两个看点，一是出货量仍将保持每年15%以上的增长速度。公司在2007年全年总共拿到约8500万KVA的订单量，印证了公司在国内高端变压器方面强大竞争力，未来高端变压器需求增加有助于公司新接订单保持快速增长。公司在秦皇岛和合肥的变压器厂将相继达产，从产能方面保证了业务规模不断扩大的要求，预计2010年变压器总产能将接近1亿KVA。

　　另外一个看点是毛利率有望持续提升。一个原因是原材料成本开始下降，硅钢片和金属铜价格已经大幅回落，第三季毛利率已达20%；另外一个原因是随着合肥、秦皇岛、保定三地产能布局逐渐完成，通过有效分配产能可以大幅降低运输成本。

　　盈利预测与投资建议

　　如果按照合理市值法估算，不考虑其他业务和集团整体上市，仅以变压器、光伏电池、多晶硅业务计算，其中多晶硅业务不考虑新投资的两个项目，天威保变的合理市值为620亿元，对应每股85元。

　　使用PEG法做比较，天威保变的三年复合增长率为103%，对应2008年PEG为0.33，相对多晶硅厂商MEMC、变压器厂商特变电工和其他光伏电池厂商明显偏低。给予85元目标价对应2008年PEG值0.55仍在合理范围内。

　　推动光伏、风电等可再生能源发展，替代常规能源，减少二氧化碳排量，保护环境将长期成为全球能源发展战略的重要主题。天威保变的光伏和风电业务将长期受益。另外管理层对上市公司的发展思路十分清晰，各种利好将逐渐兑现。

　　预计公司2007年、2008年、2009年、2010年的EPS分别为0.56元、1.59元、2.28元、3.25元。以合理市值法计算，公司的合理价值为85元，给予公司“推荐”的投资评级。

　　
　　
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