钢铁股：铁矿石长单是一把双刃剑

　　⊙黄建中

　　如果您看到一家上市公司的利润主要来自股票投资收益，会很自然将其从估值中剔除；如果一家有色金属公司通过买卖金属期货获得了巨额盈利，您可能也会将其列为“非经常性损益”；那么，如果一家大型钢铁企业通过年度或更长期限合同（简称长单）方式提前协定铁矿石及其海运费价格，在铁矿石及运费价格暴涨之后，获得了比其他采购现货的公司低很多的“成本优势”，进而获得了远超过同类企业的业务利润，您会将此类“长单”带来的超额利润当作“非经常性损益”吗？

　　从目前长单钢企获得投资者追捧的情形看，市场似乎没有将其看作“非经常性损益”从估值中剔除。

　　长单是一把双刃剑

　　就合同本质、潜在风险和对公司经营业绩的影响而言，长单类同于购买铁矿石及其运费的远期合约，或铁矿石期货。相对于从现货市场随行就市采购原材料的企业，长单对公司业绩的影响并不总是像我们最近两年所看到的那样带来收益，而实际上是一把双刃剑：在铁矿石涨价市道，长单能够规避价格上涨的风险，使公司的铁矿石成本大大低于现货采购价，进而带来原材料成本低于现货采购企业的超额利润；反之，在铁矿石下跌市道，公司也会因为长单价格高于现货价格而遭受损失。尽管国内投资者近两年所看到的事实都是，长单比例越高，公司获利越多。但如果放眼长远，展望未来三、五年，乃至十年的铁矿石价格趋向，就不难想象世上没有只涨不跌的铁矿石，长单并非意味着稳定的低成本优势。

　　从近两年铁矿石市场的供求关系变化看，一方面全球钢铁产量增速逐年放缓，另一方面随着价格连年大涨带来的暴利，众多原本与钢铁不相关的企业也争相开始投资铁矿石项目，使全球铁矿石供求形势逐渐有利于需求方。这也就意味着铁矿石价格的下跌已为期不远（或许就在1-2年之后）??比铁资源更为稀缺的有色金属价格，在2007年的大起之后的大落，已经为铁矿石市场提供了前车之鉴。近两年有色金属企业中因炒期货巨亏的公司已不鲜见，而钢铁企业中宝钢股份在07年三季度就因为高价镍库存额巨大和镍价暴跌，导致公司不锈钢业务巨亏20多亿元。

　　股票市场的股指涨跌是难以预测的，铁矿石的价格走势也难免见仁见智，而长单合约的签订双方实际上是在对“赌”远期价格的涨或跌（钢厂通过长单转嫁涨价风险，供应商通过长单转嫁跌价风险，如果铁矿石或海运只涨不跌，那么供货商也就成了长单定价博弈中的傻瓜或失败者）。因此，铁矿石远期定价合约对公司未来业绩的影响存在着极大的不确定性，相关损益的金额也会各年不同，其风险程度无异于公司参与期货或股票投资。我们近两年司空见惯的长单低成本优势实际上是一种很不稳定的、高风险的投资收益，相关损益在估值时应当被看作“非经常性损益”扣除，即铁矿石涨价年景长单给公司带来的超额利润，或在铁矿石下跌年景给公司带来的额外损失，都应当从估值中被剔除。因此，在上市公司信息披露监管方面，不妨将长单信息纳入非经常性损益和强制披露的范畴，以进一步完善相关规则，要求钢铁公司充分披露长单合约的主要内容（如数量、期限、价格、品位等）。

　　需要补充说明的是，一些上市公司凭借邻近矿区或沿海的区位优势（如攀钢钢钒、宝钢）、钒钛磁铁矿提钒技术垄断优势（如承德钒钛）、背靠大股东的原材料优惠价（如鞍钢、八钢）等也可以获得远远低于市场平均价的原材料，这种成本优势是得天独厚的、相对稳定的和可持续的，且不存在因铁矿石价格的涨跌而大幅波动的风险，故其不属于非经常性收益的扣除范畴，相关公司应该给予较高的估值，而对宝钢的低成本优势应当区分临海的运费经常性节约与长单带来的非经常性收益，分别对待。

　　长单钢企有高估之嫌

　　目前，国内涉及海外铁矿石采购长单的公司多是大型钢铁企业，如宝钢股份、武钢股份、唐钢股份、马钢股份、鞍钢股份等，铁矿石进口占比与海运长单比例在15-100%之间，其中宝钢股份的长单比例最高，其铁矿石几乎全靠进口，海运长单比例在70%以上。近两年在铁矿石持续大涨背景下，长单使宝钢获得了远低于普通钢企的低成本优势，给公司带来了丰厚的利润。保守测算，2007年度宝钢股份凭借长单采购使其铁矿石成本较国内现货采购全年平均价每吨低350元以上，长单带来的成本节约占公司年度利润的六成以上，而如果剔除此项“非经常性收益”，宝钢股份“扣除后”每股收益将大幅减少。

　　在公司估值定价的过程中，如果一家上市公司的业绩波动较大，未来盈利和经营风险较难估测，通常会被市场给予较低的市盈率。而长单的期货属性，实际上会加大相关公司的业绩波动性，因此相对于没有长单采购的公司应该给予较低的市盈率（即便是其长单价格远远低于目前市价），且长单比例越高、期限越长，意味着风险越大，估值应该越低。有鉴于此，笔者以为，在铁矿石连年大涨的背景下，目前市场仅看到的是长单带来的近期收益，尚未注意到长单“期货”的远期潜在风险，特别是目前相关公司的长单收益并未被当作非经常性收益而扣除，导致一些长单比例较高的公司被相对高估。在钢铁市场供求关系越来越有利于钢厂、行业整合与并购重组预期明确、钢企盈利能力与成长性普遍被看好的背景下，A股市场的估值洼低实际上应该是那些没有长单的加工型中型钢企。

　　从近年市场情况看，钢材价格通常随铁矿石价格的涨跌而大致同步波动。在铁矿石价格下跌市道中，无长单的钢企的铁矿石成本将可能低于长单公司，凸显原材料成本优势，而市场中处于主导地位的长单大型钢企因为其成本没有减少或减幅较小，无疑会阻止钢价与铁矿石同步下跌（从市场定价权、产品供求关系的现况和趋势看，其完全可以做到这一点），从而使钢材价格下跌小于铁矿石价格下跌。届时，长单公司将显露出远期合约的风险，无长单钢企的盈利提升有望超过长单公司。因此，具有经营特色或可持续成本优势的无长单公司更具有长线投资价值。