证券行业：步入理性繁荣　推荐5只龙头股

　　核心观点:

　　资本市场渐入理性繁荣时代，传统的经纪、投行业务不会出现显著下滑。

　　加快资本市场建设是现阶段国家经济工作的核心内容，市场扩容将成为资本市场发展的重要特征。受发展资本市场、扩大直接融资比重等因素的驱动，股票承销业务将继续呈现欣欣向荣的景象。我们预计08年股票融资规模在6100亿元左右。二级市场逐渐回归理性，而作为股票市场基础性决定因素的宏观经济，其快速增长的趋势没有改变，同时，市场容量将继续增加，这些因素将抵消换手率下降的不利影响。我们预计2008年股票日均交易量仍可在1830亿元左右。

　　创新业务成为行业增长的长期驱动力，并推动行业业务结构不断改善。

　　伴随着多层次资本市场的建设，创新业务也会层出不穷。居民财富管理需求的增长远未结束，资产管理业务将进入长期较快的发展通道；股指期货业务即将问世，预计08年可为整个期货行业贡献净交易结算手续费收入62.7亿元；此外，直接股权投资、备兑权证、融资融券、公司债、兼并收购等更多创新业务将成为行业长期增长的驱动力，证券行业业务结构在创新业务的推动下将更加合理，业绩波动性逐渐减弱。

　　资本实力的重要性越发突出。

　　随着创新金融产品不断推出和证券公司业务结构不断改善，证券公司业务对于资本的依赖程度将越来越高。2008年将迎来一个证券公司上市的高潮，证券行业也将依托资本实力的扩充实现业绩增长。

　　推荐具有竞争优势的行业龙头。

　　我们认为在这个业务结构转型、创新业务层出不穷的过程中，具有竞争优势的行业龙头可更多的享受成长溢价。我们推荐竞争优势显著的行业龙头中信证券。

　　投资概要

　　驱动因素、关键假设与主要预测

　　市场容量增长和良好的宏观经济环境是二级市场继续保持景气的驱动因素，将抵消换手率下降带来的不利影响，预计2008-2010年，内地市场上市公司盈利的GDP占比有望达到5.41-7.26%，市场整体估值水平在30-25区间，换手率350-250%，综合来看，股票日均交易额可达1830-3400亿元。

　　整体上市、H股、红筹股回归、创业板推出等因素仍将驱动股票融资业务持续繁荣，预计2008-2010年股票融资额可达6100-7000亿元。

　　居民巨大的财富管理需求推动资产管理业务进入长期较快的发展通道，预计未来三年整体增速可保持年均25%-30%；股指期货业务即将问世，预计08年可为整个期货行业贡献净交易结算手续费收入62.7亿元；直接股权投资业务09年可有所斩获，业务规模还将不断增加；更多创新业务将为行业增长提供长期驱动力。

　　我们与市场的不同观点：

　　市场担忧08年股票交易量将萎缩，从而使证券行业经纪业务收入出现较大的滑落。我们认为由于市场容量将继续增长、宏观经济快速增长的趋势没有改变，尽管换手率会有所回落，二级市场仍将保持景气，证券行业经纪业务收入不会明显下滑。

　　市场对于证券行业的估值与股票交易量之间的相关性极强。我们认为，多种创新业务将给证券行业中长期的业绩带来确定和持续的增长，证券行业业务结构将更加合理，业绩波动性将逐渐减弱，单纯根据交易量判断行业估值，特别是行业中有竞争优势的公司的估值，不尽合理。

　　行业估值与投资建议：

　　我们认为经济和企业利润的高速增长、金融深化和资本市场发展变革使得证券行业具有广阔的成长空间，给予证券行业推荐的投资评级。

　　我们使用股东自由现金流法对中信证券、海通证券和宏源证券进行估值。基于我们对证券市场的中性假设，我们认为三家公司的合理价位分别为137.14、57.73和38.90元，给予中信证券推荐、海通证券中性、宏源证券中性的投资评级。

　　行业表现的催化剂：

　　证券市场结束调整转入增长轨道、股指期货、创业板市场等创新业务或新层次资本市场的推出将成为证券行业股价上涨的催化因素。

　　主要风险：

　　股票交易换手率的大幅下降、证券投资整体回报率的显著回落，以及创新业务推出时间的推迟和创新业务在规模上的限制成为最主要的风险因素。

　　一、估值分析

　　A股证券公司值得享受相对于成熟市场同类公司的估值溢价

　　相对于美国、日本、韩国的综合性投资银行，我国的证券公司估值水平较高，但我们认为我国经济和企业利润的高速增长、金融深化和资本市场发展变革使得我国证券行业具有更好的成长性，并且业务模式和所处的发展阶段也决定了其在未来三年内仍具有更强的盈利能力，因此值得享受一定的溢价。

　　A股证券公司估值水平较市场整体估值水平存在不同程度的折价

　　如果将行业估值水平与市场整体估值水平相比较，会发现A股市场中证券公司的估值水平相对于市场整体存在不同程度的折价。

　　我们认为受益于资本市场的快速发展，我国的证券行业具有广阔的成长空间。特别是对于竞争优势显著的公司，其估值提升的空间更大。我们给予证券行业推荐的投资评级。

　　使用股东自由现金流折现法对公司估值

　　我们使用股东自由现金流法对中信证券、海通证券和宏源证券进行估值，使用三阶段模型，在三年显性期后的十年半显性期中，假设中信证券和海通证券的净利润增速由25%匀速递减至3%，宏源证券成长性略低，由23%递减至3%，使用3%的永续增长率，我们认为中信证券、海通证券、宏源证券的合理价位分别为137.14、57.73和38.90元，隐含2008年市盈率分别为30.75、30.61和26.68倍。这是基于我们对股票市场的中性预期。由于证券公司业务对股票市场景气的敏感性较强，我们也分别在对股票市场进行更乐观和更悲观的情景假设下对三家公司估值水平进行了测试，结果见表4。对于股票市场的三种情景假设分别如下：

　　二、多重因素驱动行业成长

　　从占用资本的角度看，我们将证券行业的业务分为轻资本业务和重资本业务两类。代理买卖证券、证券承销、资产管理、财务顾问等收取手续费的业务属于轻资本型业务，要求的投入资本较低，且投入资本也不会随业务量的变化而要求同等或近似幅度的变化。投资类业务则属于重资本业务，要求大量的资本投入。证券行业的轻资本业务的业绩表现在很大程度上依赖于市场容量，而重资本业务的业绩表现更大程度上依赖于资本规模。未来，决定证券行业业绩的关键因素在于经纪、投行、资产管理等轻资本业务的市场容量、资本实力、投资回报率以及业务种类和业务结构如何演变。

　　(一)二级市场容量增长抵消换手率下降的不利

　　影响我们将股票交易量分解为上市公司净利润的GDP占比、市场PER、股票交易换手率和GDP等要素，他们之间的关系可表示如下：

　　这里，我们使用上市公司净利润的GDP占比这一指标来衡量从上市公司供给角度出发的股票市场容量，由于它剔除了市场估值水平的影响，我们认为它比证券化率指标更客观。

　　我们认为，随着GDP和企业盈利的高速增长，以及股票市场的加速扩容，上市公司净利润的GDP占比将进一步提升，这将抵消泡沫消化带来的市场估值水平回落和市场更加理性后换手率下降的影响，从而保证股票交易量的增长。我们对2008-2010年股票日均交易量的预测及相关假设如下：

　　1、股票市场吸纳企业盈利的能力进一步提升

　　2007年以来我国内地股票市场的证券化率(股票市场总市值/GDP)迅速提升，从2006年底的49%上升到了2007年三季度末的146%，已经超过了美国、日本、韩国、印度等国家2006年的证券化率水平，接近或正在接近英国、台湾等国家或地区的2006年的水平。

　　如果将影响证券化率的市场估值因素剔除，用上市公司净利润的GDP占比来衡量股票市场容量，就会发现我国内地股票市场的证券供给容量相对于美、英、韩等国还有很大的上涨空间。由于各国或地区上市公司盈利总额数据的难获取性，我们利用证券化率和平均市盈率水平数据对美国、英国、日本和韩国的上市公司盈利的GDP占比进行了大致还原(即证券化率/市盈率)。结果表明，2004年以后，美国、英国和韩国市场中上市公司盈利的GDP占比平均在7%左右，日本较低，不足3%。而在我国，这一比例在2006年为1.61%，今年三季度为3.41%。

　　2007年以来，通过上市公司盈利自然增长和新股上市、资产注入等方式，我国上市公司净利润总额的GDP占比实现了显著提升。下面的“上市公司净利润GDP占比矩阵”显示了我国上市公司净利润GDP占比2001年以来的变化情况。行标签指定了按照上市时间划分的上市公司群体，列标签指定了净利润产生期间。可以看到，2001年底，全部上市公司的净利润总额对当年GDP的占比仅为0.66%，此后每年的上市公司净利润的GDP占比均呈现上升趋势，到2007年三季度末，全部上市公司净利润总额对2007年前三季度的GDP占比上升到了3.41%。进一步，我们还发现，矩阵的横向和纵向都呈现出增长的趋势，这恰好揭示了上市公司群体盈利水平增长的两个驱动因素：(1)纵向的增长表明上市公司数量的增长，主要是由新股上市推动的；(2)横向的增长表明存量上市公司盈利的增长，主要由存量上市公司业务扩展或盈利能力增强推动。

　　我们认为未来几年新股发行、整体上市、行业整合以及强劲经济增长带动的上市公司业绩自然增长将推动上市公司的净利润总额快速增长。我们的宏观组和策略组研究认为，2008年美国经济放缓和国内的宏观调控措施不会造成经济增长速度的大幅回落，11%的GDP增速仍将得以保持。在经济高速增长的环境下，企业利润高速增长的基本趋势和格局不会改变；所得税制改革会带来企业净利润的额外增长；此外，整体上市、行业整合等将带来企业盈利的外延增长。综合这些因素，2008年上市公司净利润增长速度将达到50%。2009年，良好的经济增长环境和外延式增长的继续仍将使上市公司净利润增速保持在30%以上。对于2010的增速，我们假设在2009年的基础上回落5%，至25%。

　　考虑到中石油已在11月登陆A股市场，到2007年年底，我国内地股市吸纳的企业利润对GDP占比有望达到4%，到2010年，这一比例有望逐步提升至7.26%。

　　2、股票市场估值水平中短期仍可维持较高水平

　　市场估值水平方面，从成熟市场的发展历史来看，15-20倍市盈率基本属于市场平稳发展时期的常态估值水平。随着我国股票市场的日趋成熟和经济增速从长期来看的逐渐趋缓，我国股票市场的估值水平也将向这一区间回归。但在中短期内，上市公司业绩高速增长、人民币升值、流动性过剩等因素仍将把内地股票市场的估值水平维持在较高水平。

　　我们使用DDM模型测算市场合理PER水平。我们认为2008、2009年相对于当年盈利的合理PER分别为30倍和25倍，我们的主要参数假设见下图。同时，紧缩信贷政策等宏观调控手段不会改变经济快速发展的基本环境，加之人民币升值、流动性充裕等因素继续存在，资金供给和市场信心将得到有力支撑，资本市场会步入更加理性的发展阶段，这有助于将市场估值维持在合理水平。

　　3、换手率回落，但08年有望维持在300%-500%区间

　　股票市场的换手率反映了市场交易的活跃程度，它与市场发展程度、投资理念、投资者结构、地区文化等因素相关。我国股票市场2006年逐渐复苏以来表现出了高换手率特征，2007年5月按流通市值计算的年化换手率达到1400%，2007年7月以后有所回落(图8)。导致我国股票市场高换手率特征的因素包括：

　　市场处于发展初期，投资者长期价值投资理念不足；投资者中散户占比较高，投机气氛较重；市场超预期增长，投资者加大操作频率；政策市特征明显，投资者因预期不明朗而缩短投资期限；流动性过剩提供丰富的交易资金。

　　成熟市场(如美国、英国)的换手率主要集中在100-200%的区间内，我国台湾地区、韩国、印度等新兴市场的换手率波动性较大，并且都曾在特定时期表现出高换手率特征。1990年前后的台湾市场上，由于新台币的升值预期，海外热钱也大量涌入，同时，居民财富快速增长，储蓄资金也大规模进入股市，造成当时台湾流动性过剩的局面。同期，台湾股市的交易异常活跃，换手率在1989年达到500%以上，1991年以前都维持在300%以上。而整个90年代，台湾股市换手率也主要集中于200-300%的较高区间(图7)。

　　当前我国内地市场表现出与1990年前后的台湾市场相似的特征，并且地区文化也有相似之处。我们认为，从中长期来看，我国股票市场日渐成熟、投资者中机构占比逐渐提升、市场增长趋稳和估值水平回落，从短期看，紧缩的宏观调控措施引发的市场预期变化等是促使换手率回落的因素。但与此同时，短期内，市场的风险扰动因素增加，可能造成市场的宽幅震荡，这可能刺激换手率维持在较高水平。我们认为短期内股票交易换手率(指流通股换手率)可维持在300-500%的区间，长期来看，逐渐向100%-200%的区间回归。

　　对于流通股市值与总市值之间的换算关系，我们主要参考了流通股市值与总市值比例。以2007年10月底以前已上市公司为样本，取2007年11月9日的收盘价计算，随着限售股份的逐渐流通，流通股市值对总市值的占比变化的时间表见图11。考虑到工商银行、中国银行等公司的国家股解禁后仍不会流通的因素，我们在确定流通市值对总市值的换算因子时，扣除了工商银行、中国银行、中国石化、宝钢股份等十家公司的国家股市值(这十家上市公司的国家股市值占全部A股国家股市值的88%)，给予2008-2010年底的流通市值对总市值换算因子分别为34%、43%和69%。

　　4、2008-2010年股票日均交易量对市场估值和换手率的敏感性分析

　　综合以上因素，我们认为2008-2010年我国内地股票交易仍将较为活跃，谨慎估计日均交易量可维持在1800亿以上，并保持稳定的增长。由于市场估值水平和股票交易换手率假设对股票交易量的影响较大，我们将2008-2010年的股票日均交易量对市场估值水平PER和流通股换手率做了如下敏感性分析：

　　(二)股票直接融资继续欣欣向荣的景象

　　我国企业上市正经历一个爆发式增长阶段，2006-2007年新上市公司的数量迅速回升，募集资金总额大幅增加，2007年截至12月下旬，已经公告的IPO家数达到120家，已知募集资金总额已达4590亿元，今年全年募集资金的GDP占比预计可达1.9%。

　　2007年A股IPO项目的主要特征表现为：

　　新增上市公司数量迅速回升；

　　IPO募集资金总量巨大；

　　大型IPO项目数量较多，募集资金总额在500亿元以上的项目有中国石油、中国神华、建设银行等三家，在100亿元-500亿元之间的项目有中国平安、中国太保、交通银行、兴业银行、中国远洋等九家。

　　这些特征实际上反映出我国股票市场在长达5年低迷和缓慢发展之后，迫切需要、也有能力迅速扩容。现阶段，充裕的资金需要更多的证券供给，企业需要更有效的融资方式，社会经济发展也需要通过股权直接融资更高效的配置资源，而同时，我国符合上市条件的优质企业资源也十分丰富。加之，市场环境对于股权融资十分有利，因而成就了企业集中上市的繁荣景象。

　　我们认为，这些上市动因和环境仍未消失，未来2-3年A股IPO市场仍将比较繁荣。但随着超大型企业IPO的结束和创业板的开启，IPO市场将从由超大型公司主导向由中小型公司和高科技、创业型公司主导转换，与此同时IPO募集资金总量也将有所回落。这段期间内，A股IPO资源将主要包括：(1)优质的中央国有企业；(2)优质的地方国有企业；(3)H股、红筹股回归；(4)创业板推出后的高科技企业等。目前，150余家中央国有企业中，已有100余家实现整体上市或主营业务整体上市、或拥有在A股上市子公司、或已在香港上市，其余公司中，部分公司可能依照国资委将央企数量缩减至80-100家的目标而被整合，除此之外的优秀央企则有可能成为A股上市资源。H股、红筹股公司中，可能成为回归A股上市的公司的潜在数量较多，其中，H股公司中尚未发行A股的公司92家，89家红筹股公司都尚未发行A股。创业板推出后，更多高新技术等中小企业都将成为上市的资源。

　　对于IPO募集资金总额的测算，我们同样从我国A股市场可以吸纳的企业利润的角度出发。我们以净利润作为衡量上市公司规模的指标，假设2008-2010年A股市场因IPO而形成的上市公司规模增速分别达到10%、5%和5%，新发行股本平均为发行后总股本的15%，发行市盈率分别为22倍、20倍和17倍，那么这三年IPO募集资金总额将分别可达到2500亿、1500亿和1600亿元。

　　2008-2010年股票再融资规模也将逐步提升。2007年下半年，国家明确提出，国有企业要利用资本市场的繁荣时期，加快整体上市的步伐，相关的政策措施已经制定完毕。在优质企业整体上市、行业整合和扩大直接融资比重的预期下，我们认为2008-2010年增发等再融资规模将逐步提升。

　　(三)资产管理业务增长潜力逐步释放

　　我国居民资产正经历一个从以储蓄存款为主向证券、基金、银行理财产品、房产等多种投资工具转移的重新配置过程。从当前各类资产的规模对比来看，我们认为，这个资产结构重新配置的过程还远没有结束。我们认为资产管理业务增长的潜力将体现在证券公司集合资产管理和基金管理公司证券投资基金两个方面，这对于开展集合资产管理业务的创新类证券公司和控股、参股基金管理公司的证券公司的业绩具有正面的影响。

　　1、证券投资基金具有广阔发展空间

　　我国的证券投资基金1998年开始起步，2001年推出了开放式基金。基金数量在2003年以后开始加速扩张，而基金规模真正加速扩张则是在2006年以后，是伴随着证券市场火热行情开始的。2007年10月底，我国除货币市场基金外的全部开放式、封闭式基金达到了364只，资产净值3.18万亿元。尽管如此，基金在居民所持金融资产中的比例仍然处于较低的水平。

　　根据不完全的统计，即如果只考虑储蓄存款、A股投资和基金投资三种金融资产，到2007年三季度末，我国居民个人持有基金资产的价值仅占三种金融资产总值的11%。

　　根据美国投资公司协会的统计，美国家庭金融资产中共同基金的占比在1990年达到了7.9%，此后一直稳步增长，2006年达到23.2%。

　　因此，我们认为我国居民金融资产向基金配置的空间还十分巨大。并且，随着股票市场扩容、多层次股票市场体系的建立，债权投资工具的增加，投资范围向海外市场的扩展投资工具的供给层面也将对资产管理行业产生有力的支撑，保证行业健康稳定增长。

　　根据美国投资公司协会的统计，美国共同基金管理的资产规模在1995年为2.8万亿美元，到2006年底已达10.4万亿美元。其中，在1995-1999年的快速增长期，年复合增长率达到25%。

　　我们预计，2008-2010年我国内地证券投资基金的资产规模年复合增速可达到25-30%。这有利于持股基金管理公司的证券公司向买方、卖方业务并重转型。

　　2、证券公司委托资产管理业务渐进开展

　　证券公司的集合资产管理计划一直处于监管层的严格控制之下。根据Wind资讯的统计，2007年截至11月中旬，证券公司仅设立了六只集合资产管理计划，成立规模173亿元，与基金5200亿元的发行规模形成了鲜明对比。我们认为由于其所具有的私募基金性质、更广泛的投资范围和更灵活的配置比例，证券公司集合资产管理业务将可以实现更好的差异化、个性化理财服务，有着广阔的需求空间。我们看好证券公司集合资产管理业务的长期发展，但这项业务的开展将是循序渐进的，短期内较难对证券公司业绩产生较大贡献。

　　目前，证券公司专项资产管理计划规模也十分有限。2005年8月，中金公司发行首只企业资产证券化产品，此后招商证券、华泰证券、中信证券等也陆续推出自己的企业资产证券化产品，到2006年8月该类产品共发行265亿元，而此后，证监会便暂停了产品审批。截至目前，发行余额111亿元，在全部固定收益证券中占比仅为0.06%。2007年9月，证监会向部分证券公司发出《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》，预示着证券公司资产证券化业务将可能重新启动。企业资产证券化业务属于有现金流担保、成本较低的直接融资方式，产品分层更可满足多种投资者的不同投资需求，长期来看将成为证券行业核心业务之一。但在初期试点阶段，法律框架、会计税收规定、产品流动性、投资者界定、信用评价等相关要素仍待完善，预计短期内对证券行业的收入贡献有限。

　　3、QDII将成为资产管理业务进一步增长的催化剂

　　在缓解流动性压力、增加投资工具、分散投资风险的需求带动下，QDII将成为证券公司和基金管理公司资产管理业务进一步增长的催化剂。2007年3月以前，QDII业务推进的速度较慢，此后逐步提速。2007年9-10月，随着上投摩根、华夏、南方和嘉实基金管理公司发行4只QDII基金，募集资金约1200亿元，基金管理公司成为QDII业务主力。截至2007年12月初，已有中金公司、招商证券、中信证券、国泰君安证券四家证券公司获得了QDII业务牌照，其中，中金公司已获得50亿美元购汇额度。我们预计2008年仍将是QDII业务稳步提速的一年。在已经获得QDII业务资格的11家基金管理公司和4家证券公司中，尚有6家基金管理公司和3家证券公司未获得购汇额度，此外，我们预计在2008年QDII业务牌照还将授予更多符合条件的基金管理公司和证券公司。

　　(四)股指期货成为推动轻资本业务增长的新生动力

　　股指期货的准备工作已基本就绪，我们预计在2008年一季度或上半年将可正式上线。

　　股指期货交易在海外其他市场推出后，交易一般都十分活跃。根据WFE(WorldFederationofExchanges)的统计，2003-2006年，美国、印度、日本和我国台湾地区的股指期货交易额都达到了与股票现货交易额相当的水平2，而韩国和香港的股指期货交易则更为活跃，香港市场股指期货交易额约为股票现货交易额的2倍左右，韩国2003和2004年股指期货交易额是股票现货交易额的4倍以上，2005和2006年也在2-3倍的水平上(图16)。另外，韩国在1996年5月推出KOSPI200指数期货后，1996年当年，KOSPI200指数期货的交易额就达到了韩国股票现货交易额的2倍之多。

　　内地股指期货推出后的初期，交易主体可能受到限制，以机构投资者为主，如果按照期货/现货比例在2008年达到70%、此后逐步提升、到2009年、2010年分别提升至90%和100%计算，那么2008-2010年股指期货的日均交易额可分别达到1280、2056和3406亿元。

　　如果股指期货手续费率为0.03%，扣除需要向中金所交纳的各为0.005%的交易手续费和结算手续费，那么期货公司平均净手续费收入将为0.02%(不同类型的交易所会员净手续费收入将有所不同)，由此预计2008-2010年股指期货交易为整个期货行业带来的交易和结算手续费收入可达到62.70、100.72和166.87亿元。

　　(五)直接股权投资开辟重资本业务新的发展空间

　　直接股权投资在中国内地方兴未艾。近两年，国际上的许多私人股权投资基金已经更多的将目光投向了中国市场，本土基金也异军突起。根据清科研究中心的统计，2006年以来，可以投资中国大陆的私人股权基金的资金募集规模呈现快速增长的趋势，2007年上半年资金募集规模比去年同期增长1.89倍。从投资的情况看，2007年前三季度有126家企业获得了私人股权投资基金的投资，投资总额达84亿美元。投资回报方面，2006年中国私人股权市场有53笔交易实现了退出，其中的34笔交易的回报倍数均值为3.01倍，中位数为2.60倍。

　　2007年下半年，证券公司的直接股权投资业务刚刚开闸，在资金来源和投资类型上还受到限制。资金来源限于证券公司自有资金，投资类型原则上为拟上市项目。并且在业务开展初期，证券公司在业务规模上还相当谨慎。中信证券专门开展直接股权投资业务的金石投资有限公司已于2007年11月注册成立，注册资本8.31亿元。我们认为随着业务开展逐渐成熟，证券公司在直接股权投资业务上的投入资本将不断扩大，业绩贡献也会越来越显著。

　　(六)证券行业进入业务结构转型时代

　　我们认为证券行业未来最大的看点之一是业务种类和业务功能的不断丰富和完善。随着我国金融市场、特别是资本市场的发展深化，机制创新和产品创新使得证券行业有机会进行横向更加多元化、纵向更加深化的业务模式演变，演变的结果将是业务种类更加多样、业务重心由通道服务向增值服务转移、业务结构由轻资本业务主导向重资本业务占比增大转变。

　　1、美国投行是业务种类多元化的最好样本

　　美国拥有全球最为发达的金融市场和最为悠久的投资银行发展历史，美国的投资银行在这样的环境和历史中形成了如今十分多样化和分散化的盈利模式。2006年，纳斯达克和纽约证券交易所的全部会员公司的营业收入中，佣金收入和自营损益占比各为11%，承销收入、息差收入和基金销售收入占比分别为5%，资产管理收入6%，其他所有证券相关业务收入占比44%。美国综合性的投资银行都在经纪、资产管理、投资银行等多项业务中获取收入，虽然各家投行在经营中都形成了自己的特色，在不同业务上有所侧重，但整体来看各项业务比例都相对均衡。以各项业务配比最为均衡的美林证券来看，2006年公司实现净收入347亿美元，其中，自营交易收入、净利息收入、资产管理收入、佣金收入、投行收入的占比分别为20%、13%、19%、17%和14%。

　　并且，美林证券上述各项业务的构成又是进一步多样化的。自营交易的种类包括股票、债券、商品、货币、衍生品和贷款等。净利息收入既有持有交易性金融资产和存款产生的利息收入，又包括信用交易的利息收入。资产管理业务更是多种多样，包括个人单独账户管理，以及旗下共同基金管理公司零售共同基金账户和机构账户(如养老金)的管理。佣金收入包括交易所和柜台交易的证券、商品、期权等交易佣金收入，以及共同基金和对冲基金分销佣金。投行业务收入则包括债券、股票、股票挂钩证券承销收入、贷款兑付费用收入以及兼并收购等各种投行顾问收入。

　　可以想见，随着我国资本市场的不断完善和深化、多种交易机制和金融产品的不断涌现，我国证券行业的业务机会也将源源不断，从而推动行业业绩大幅增长，资本市场发展进程成为行业表现最重要的催化因素。目前，证券行业的业务种类多样化已经初步显现，已经推出的新兴业务还存在很大的扩展空间。此外，还有多种创新产品和创新业务可以期待成为未来行业增长的催化剂。

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　　 2、更多创新业务将促成证券业业务结构转型

　　备兑权证

　　备兑权证业务的推出对于在经纪业务和自营交易两个方面都可推动证券行业业绩增长，对于股改权证陆续到期产生的负面影响也具有抵消作用。2006年，香港市场上备兑权证的交易额是同期股票现货交易额的28%。2007年1-10月，我国内地权证交易量也占到了股票交易量的17%，2006年为22%。

　　融资融券

　　融资融券业务在海外市场已经十分成熟，据统计，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量比例约为20%。融资融券业务推出后将进一步延长证券行业的产业链、完善证券公司的业务结构。

　　公司债

　　2006年，我国企业融资市场上，贷款、股票及股票连接型融资和企业债、短期融资券、资产证券化这三类融资方式中，贷款融资的比例为78.67%，股票及股票连接型融资比例8.82%，企业债、短融、资产证券化的融资比例为12.51%，而这其中短期融资券占到71%。

　　我们认为，由于公司债为企业低成本长期限融资提供了很好的平台，未来的公司债市场具有广阔的发展空间。

　　兼并收购

　　我们认为未来投行业务中，兼并收购业务将逐渐发展壮大，推动兼并收购交易的因素包括：

　　公司通过规模扩张、或共享资源、或完善产业链条等方式扩大市场占有率、节约成本、提高盈利能力的需求；公司逐步提升的盈利水平和健康的资产负债表；宽松的融资环境和充裕的流动性；公司股价的优异表现等。

　　分析美国投行的业务结构发现，兼并收购交易财务顾问等业务在投行业务中的地位非常重要，高盛2006年的投行业务收入中，财务顾问收入占比更是高达46%。

　　(七)资本实力的重要性越发明

　　随着我国金融市场的不断完善、创新金融产品不断推出，以及证券公司业务结构的不断完善，证券公司业务对于资本的依赖程度将越来越高。同时，以净资本为核心的监管体制也对行业的资本实力提出更高的要求。

　　短期来看，资本金的运用渠道主要包括自营证券投资(含新股申购)、权证创设、直接股权投资等业务；长期来看，资本金的运用渠道则更加广泛，还将包括备兑权证、期权等金融衍生品业务、融资融券、做市等业务。我们认为资本规模在证券公司业务中的作用将越来显著。2008年将迎来一个证券公司上市的高潮，证券行业也将依托资本实力的扩充实现业绩增长。对于2007年通过增发大幅扩充资本实力的中信证券和海通证券，资本扩充的效果将在2008年通过权证创设、自营证券投资(含新股申购)等业务显现出来，即使在投资回报率出现较大回落的情况下，只要公司较为充分的运用所募集的资金，仍可实现投资净收益的同比增长，增速分别可达14%和52%。

　　三、竞争优势决定公司发展前景

　　在这个业务结构转型、创新业务层出不穷的过程中，行业格局也可能悄然变换。长远来看，随着金融市场的不断完善和不断深化，我国证券行业的业务也将随之发生转变，逐渐形成买方业务与卖方业务并重、轻资本业务与重资本业务并重、通道服务向增值服务转移、业务复杂程度更高的业务模式。变革过后，谁将成为实力雄厚、业绩领先、能为股东源源不断创造财富的行业领跑者，这取决于每家公司在软硬件资源上的竞争力如何。

　　我们将决定证券公司竞争优势的因素归结为网络、项目资源、资本实力、业务架构等硬件资源和业务人员、研究实力、管理团队、激励机制、品牌、经营效率等软件资源。在两类资源上评分都较高的公司具有较强的竞争优势；硬件资源评分较高、软件资源评分较低的公司具有较好的基础，具有成为综合性大券商的潜质，但需要提升软件资源素质，否则无法充分硬件资源优势，甚至可能毁损股东价值；硬件资源评分较低、软件资源评分较高的公司有机会依靠自身的软件资源夺取更强的硬件资源，具有较大的潜力。

　　通过对比中信证券、广发证券、国泰君安、海通证券、国信证券等11家证券公司的竞争力评分，静态来看，我们发现中信证券的综合竞争力最强，广发证券、海通证券有较强的硬件资源优势，而国信证券软件资源优势突出。

　　2008年将迎来证券公司上市的浪潮，多家证券公司将通过IPO或借壳等途径上市，所募集资金将极大增强其资本实力，从而使行业内公司在资本实力方面的竞争格局显著改变。通过模拟国泰君安、招商、广发、国信、光大、国元等证券公司IPO或借壳上市后增发融资，我们得出了模拟上市融资后的竞争力矩阵。

　　四、风险因素

　　(一)股票交易换手率大幅下降的风险

　　我国股票市场2006年逐渐复苏以来表现出了高换手率特征，2007年5月按流通市值计算的年化换手率达到1400%。而成熟市场(如美国、英国)的换手率主要集中在100-200%的区间内。随着我国股票市场日渐成熟、投资者中机构占比逐渐提升、市场增长趋稳，换手率也将逐渐回落。同时，监管政策的不确定性也加大了换手率回落的风险。2007年11月，股票市场交易量萎缩，年化的换手率回落至3.22倍。如果未来三年换手率回落的速度超出我们的预期，这会给证券行业传统业务增长带来较大的风险。

　　(二)证券投资回报率巨幅回落的风险

　　2007年证券公司丰厚投资回报主要来源于：

　　股票二级市场整体回报率上涨，证券公司的股票投资回报率自然水涨船高。

　　新股发行源源不断，一二级市场差价显著，新股申购业务收入不菲。

　　2007年1-10月，A股市场有93只IPO新股发行上市。这93只新股上市首日的成交均价对发行价的溢价平均达到1.98倍，网上申购平均中签率为0.33%，网下配售平均获配比例为0.77%。考虑到多只新股集中发行以及资金冻结期的因素，我们对2007年1-10月的新股申购的投资回报率进行了模拟测算，结果表明，如果投资者将申购到的股票在上市首日以成交均价卖出，那么，2007年1-10月网上申购新股的投资回报率可达12%，网下配售的投资回报率更可高达30%。

　　权证市场如火如荼，投机气氛造成权证市场价格对合理价格的重大偏离，证券公司通过权证创设收获了大量的投资收益。

　　以中信证券和海通证券权证创设业务为例，根据我们的估算，2007年两家公司在招行认沽权证创设业务上的收益分别约7亿元和3.7亿元，截至12月12日所创设的南航认沽权证潜在的收益分别可达约54.23亿元和10.54亿元(由于南航认沽权证2008年6月到期，这部分收益中将有一部分在2008年确认)。考虑到全额履约担保制度，如果以履约担保总额(而非加权平均)计算，中信证券在招行和南航权证上的收益率可达19.35%和46.05%，海通证券可分别达26.18%和45.75%。

　　但随着市场整体估值水平的到位，二级市场整体回报率将趋缓。同时，二级市场热情减退可能导致一二级市场差价收窄，而新股申购资金供给增加、新股发行量下降将导致新股申购中签率下降，这将与一二级市场差价收窄的因素共同导致新股申购收益率下降。而股改权证逐渐到期，备兑权证推出时间表尚不明确，证券公司权证创设业务未来增长存在较大的不确定性。

　　我们预计未来证券行业证券投资收益的整体回报率将逐渐回落，2008-2010年平均综合收益率将降至25-30%的水平。

　　但如果因紧缩的宏观调控措施超调致使上市公司盈利增速大幅下滑或使市场产生悲观预期、或因其他因素导致证券投资综合回报率低于我们的预期，那么证券行业投资收益面临着较大的下降风险。

　　(三)各项创新业务推出时间表不确定和业务规模受限的风险

　　备兑权证、融资融券、创业板市场等创新业务推出的时间表尚不确定，股指期货、直接股权投资、公司债、兼并收购等业务或产品的发展规模短期内仍然受限。如果上述创新业务推出的时间表推迟或发展规模受到较大的限制，这将使得证券行业来源于创新业务的业绩增速放缓，降低行业内公司的内在价值。

　　五、主要关注公司

　　(一)中信证券：行业的领跑者，推荐

　　投资概要驱动要素、关键假设与主要预测

　　我们预测公司2007年净利润将实现同比419%的增长，2008-2010年净利润年复合增长率可达到26%。2007年净资产收益率可达到40%，2008-2010年达到26%-29%。公司凭借优质的软硬件资源将保持其在行业中的龙头地位。在经纪、投行等传统业务上，其领先的市场份额将继续维持或稳中有升。在资产管理、直接股权投资等新兴业务上公司也已取得领先优势。而在股指期货、备兑权证、融资融券等等待开闸的创新业务中，公司的网络、客户资源、资本实力、新业务准备等因素也赋予其抢占先机的能力。领先一步的业务多元化除了给公司增加盈利增长点外，还可以分散证券业务的周期性波动的风险。

　　我们与市场的不同观点

　　我们对于公司2008、2009年的盈利增长预测低于市场预测，主要是由于我们认为创新业务带来的利润增长更多的体现为对公司中长期业绩增长的支撑，短期来看，由于创新业务推出将受到管理层在进程和规模上的控制，对公司业绩的贡献不会十分显著。公司估值与投资建议我们使用三阶段股东自由现金流折现模型对公司进行估值，基于我们对2008-2010年股票市场的中性假设，我们认为公司合理股价为137.14元，对应2008年市盈率30.75倍。而在股票市场乐观假设和悲观假设下，估值结果分别为157.89和112.31元。给予公司推荐的投资评级。

　　股价表现的催化剂

　　2007年业绩公布、股票市场结束调整转入增长轨道、股指期货、创业板市场等创新业务或新层次的资本市场的推出将成为公司股价上涨的催化因素。

　　主要风险

　　股票交易换手率的大幅下降、证券投资整体回报率的显著回落，以及创新业务推出时间的推迟和创新业务在规模上的限制、公司国际业务拓展失利将构成主要的投资风险。

　　估值分析

　　我们使用三阶段股东自由现金流折现模型对公司进行估值，基于我们对2008-2010年股票市场的中性假设，我们认为公司合理股价为137.14元。而在股票市场乐观假设和悲观假设下，估值结果分别为157.89和112.31元。

　　强大的网络资源和深厚的客户基础使公司在代理买卖证券、资产管理以及未来的股指期货经纪等面向个人或零售客户的业务上具备了先天优势。

　　这类轻资本业务的市场容量扩张将给公司带来佣金或管理费等收入增长的机会，同时还可提升这类业务的投入资本回报率。公司及其旗下子公司以165家证券营业部的总数量在国内证券公司中居于网络领先的位置，2007年1-11月公司及其旗下子公司的股票、基金、权证交易额市场占比达到7.72%，居市场第一。预计2007年全年市场份额可维持在7.72%，2008-2010年可进一步提升至7.80%。

　　2007年12月7日，公司全资子公司中证期货(原深圳金牛期货)已获证监会核准变更经营范围为商品期货经纪和金融期货经纪，并获得了证监会对其全面结算业务资格的核准。此后，中证期货将向金交所申请金融期货全面结算会员资格。截至12月10日，已有52家期货公司获得了金交所会员资格。我们认为，基于母公司强大的网络与客户资源，中证期货将有能力获得较大的市场份额。我们对公司的股指期货经纪业务市场份额给予与代理买卖证券业务相同的假设，即2008-2010年为7.8%，预计2008-2010年公司股指期货交易量可达1.68-4.24万亿元。

　　2007年公司收购华夏基金100%股权后，买方业务实力进一步增强。华夏基金在资产管理规模、基金数目、业务范围方面均领先于同业，也是首批获得QDII业务资格的基金管理公司之一。2007年三季度末，公司旗下的华夏基金和中信基金基金产品资产净值达到2180亿元，我们预测2008-2010年，吸收合并中信基金后的华夏基金基金产品资产规模可实现年均30%的增长。

　　丰富的项目资源和公司客户资源使公司在投行业务上保持领先地位。

　　2007年1-11月，公司主承销了中国平安、交通银行、中国铝业、中国石油等大型新股IPO项目，承销金额与旗下中信建投共同占有同期IPO募集资金总额的24.40%，市场排名第二；增发项目上，公司及旗下中信建投承销金额占同期市场全部的21.24%，居市场第一；企业债承销方面也具备了一定的优势，近年来的主承销金额一直位于市场前三甲的位置，市场占有率多在20%以上。预计2007-2010年公司新股发行、增发、公司债主承销市场份额可落在18%-25%的区间内。

　　强大的资本实力奠定重资本业务扩张基础。

　　通过股票增发与2007年的利润积累，公司的资本实力在2007年得到大幅提升，2007年三季度末，公司净资产达到472亿元，为国内证券行业之首。在直接股权投资、融资融券、备兑权证等金融衍生品业务以及做市商制度等对投入资本要求较高的重资本业务推出或大规模推广之前做足功课将确保公司在未来业务中保持领先优势。

　　多样化和分散化的业务结构增加收入来源、降低经营风险。

　　在国内证券公司中，中信证券是目前业务结构最为多样化和分散化的公司。在经纪、投行、资产管理、自营证券投资、直接股权投资等业务上均有发展，并且在业务大类下进一步多样化，投行业务中股票、债券承销均为市场领先；资产管理业务中，既包括证券投资基金业务，也包括集合资产管理、专项资产管理等证券公司委托资产管理业务，并且，公司及其旗下华夏基金均取得了QDII业务资格；自营证券投资中也在股票、债券、权证等工具上均衡配置；股指期货交易推出前拥有了期货子公司；海外业务则通过谋求与贝尔斯登等成熟海外投行的合作、向中信证券国际增资来拓展规模、增强业务多元化、壮大实力。

　　自营业务风格稳健、2007-2008年权证创设贡献不菲投资收益、衍生工具的推出有助于稳定证券投资回报率。

　　公司在自营业务上风格稳健。我们认为稳健的投资风格有助于减少业绩波动，有利于公司长期健康发展。2007年公司权证创设业务贡献不菲，我们估算四季度截至12月12日，公司创设的南航权证账面浮盈可达27.55亿元。我们预计2007年全年公司的投资收益(含公允价值变动损益)可达85亿元。股指期货等衍生金融工具的推出有助于稳定证券投资回报率。2008-2010年，我们预计包括证券二级市场投资、新股申购、权证创设等在内的证券投资整体回报率将分别达到35%、30%和25%。

　　有效的激励机制和高效进取的管理团队保证公司在行业变革和快速发展的过程中抓住机遇、快速成长。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　中信证券是境内市场中市值最大的上市公司，业务范围包括经纪、投行、资产管理、自营证券投资、权证创设、直接股权投资等，旗下拥有中信建投证券、中信金通证券、中信万通证券、华夏基金、中证期货、中信证券国际等全资或控股子公司。公司目前净资本规模在国内证券行业中居于首位，在多项证券业务中领先于同业。在新的证券公司分类评分中，公司被评为A级A类。

　　(二)海通证券：股价已基本反映预期，中性

　　投资概要预测与主要驱动要素

　　我们预测2008-2010年公司净利润可实现31%的年复合增长率。公司定向增发完成后，资本实力显著提升，在证券业务对资本的依赖程度越来越高的环境下，公司具备了业务拓展的有利条件。公司的网络资源基础较好，网点数量居行业前列，有助于零售业务的拓展。随着兴安证券和甘肃证券营业部及服务部陆续翻牌，2008年公司的证券交易市场份额有望提升至4.5%。受益于基金业务发展，公司通过控股海富通基金管理公司有望实现资产管理业务的较快增长。公司控股的海通期货已获得中国金融期货交易所交易结算会员资格。

　　我们与市场的不同观点

　　我们对于公司2008年盈利增速的预测低于市场预测，主要是我们认为证券投资业务的整体回报率将较2007年出现较大的回落，从而影响公司投资收益的增速。

　　公司估值与投资建议

　　我们使用三阶段股东自由现金流折现模型对公司进行估值，基于我们对2008-2010年股票市场的中性假设，我们认为公司合理股价为57.73元，对应2008年市盈率30.61倍。而在股票市场乐观假设和悲观假设下，估值结果分别为66.43和47.36元。鉴于当期股价已基本反映公司的成长预期，给予公司中性的投资评级。

　　主要风险

　　股票交易换手率的大幅下降、证券投资整体回报率的超预期回落、创新业务推出时间的推迟和创新业务在规模上的限制，以及公司增发募集资金的投资回报率低于预期将构成主要的风险。

　　估值分析

　　我们使用三阶段股东自由现金流折现模型对公司进行估值，基于我们对2008-2010年股票市场的中性假设，我们认为公司合理股价为57.73元。而在股票市场乐观假设和悲观假设下，估值结果分别为66.43和47.36元。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　海通证券主要业务范围包括经纪、投行、资产管理、自营证券投资、权证创设等，旗下拥有海富通基金、海富产业投资基金、富国基金、海富期货等控股或参股子公司。2007年定向增发完成后，公司净资本规模在国内证券行业中位列第二。2005年5月公司通过证券业协会评审，成为创新试点证券公司。托管营业部翻牌后，公司的营业部和服务部数量将达到124家和57家。

　　(三)宏源证券：市场估值合理，中性

　　投资概要

　　驱动要素与主要假设

　　条件我们预测2008-2010年公司净利润年复合增长率达15%。证券市场及行业景气是公司业绩增长的最强有力的支撑要素。我们预计公司2008-2010年市场份额可继续维持在1.10%左右，而投行业务增长速度有望加快。作为创新试点类证券公司，以及新的证券公司分类评分体系下的A类A级证券公司，公司在创新业务开展方面已具备了一定的先行条件。公司收购北京华煜期货股权后也有望分享股指期货业务带来的利润增长。

　　我们与市场的不同观点

　　我们对于公司短期内(2008、2009年)盈利增速的预测低于市场预测，主要是我们认为证券投资业务的整体回报率将较2007年出现较大的回落，而受限于资本规模，公司增加自营规模的空间有限；此外，创新业务短期内对公司业绩贡献有限。

　　公司估值与投资建议

　　我们使用三阶段股东自由现金流折现模型对公司进行估值，基于我们对2008-2010年股票市场的中性假设，我们认为公司合理股价为38.90元，对应2008年市盈率26.68倍。而在股票市场乐观假设和悲观假设下，估值结果分别为46.36和29.92元。鉴于当期股价已基本反映公司的增长预期，给予公司中性的投资评级。

　　主要风险

　　公司投资风险主要来自于行业风险，股票交易换手率的大幅下降、证券投资整体回报率的超预期回落，股指期货等创新业务推出时间的推迟及规模上的限制是主要的风险因素。

　　估值分析

　　我们使用三阶段股东自由现金流折现模型对公司进行估值，基于我们对2008-2010年股票市场的中性假设，我们认为公司合理股价为38.90元。而在股票市场乐观假设和悲观假设下，估值结果分别为46.36和29.92元。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况

　　介绍宏源证券是境内市场中最早上市的证券公司，业务范围包括经纪、投行、自营证券投资、权证创设等，旗下拥有新疆证券、北京华煜期货等子公司。第一大股东为中国建银投资有限责任公司。公司目前净资本规模在国内证券行业中居于前列。在新的证券公司分类评分中，公司被评为A级A类。

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