深创投vs软银赛富：机会的错失与机制的胜利

　　中国不缺乏优秀的企业，在流动性过剩的大背景下我们也不缺资金。打造中国创业板最缺的是像软银一样的投资机构。

　　深创投vs软银赛富：机会的错失与机制的胜利

　　■文/李 彤

　　作者简介：李彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投资顾问有限公司执行董事、副总经理

　　2007年8月，《创业板发行上市管理办法(草案)》获得国务院批准。

随后，中国证监会部署了有关创业板的具体工作，筹划近十年的创业板可能于2008年上半年登陆深圳证券交易所。

　　当年，在纳斯达克和香港创业板熊熊火光照耀下，中国创业板一度呼之欲出，数以千计的企业改制为股份有限公司，踏上冲击大陆创业板的漫漫征途。今天，创业者们已经成熟，当年的狂热和青涩已然褪去，他们中有丁磊、陈天桥、李彦宏、马云……可惜的是我们的创投机构与世界水平仍有极大距离。

　　业内人士估算，满足创业板上市基本要求的高新技术企业有3000家之多。可见中国不缺乏优秀的企业，在流动性过剩的大背景下我们也不缺资金，打造中国创业板最缺的是一流的投资机构。

　　在创业板创设之前，我们选择了两家优秀创投公司作为本期比较研究的对象，一家是深圳创新投资集团（简称深创投），是最著名的本土“官办”创投；一家是软银赛富（前身为软银亚洲），是战绩骄人且与国际创投“同宗同源”的有限合伙创投机构。

　　代表作比较：尖锋时刻的数量级差异

　　创投的尖锋时刻莫过于目标企业首次公募上市（IPO）了。软银与深圳创投都不缺少这样的风光。

　　深创投的代表作

　　深圳创新投资的代表作是同洲电子。2001年，深圳创新投资联合深圳市达晨创业投资、深圳市深港产学研创业投资，向同洲电子投入了2000万元。2006年6月27日，同洲电子在深交所中小板挂牌上市。这是深圳重启IPO后第二家在中小板上市的公司。其IPO发行价为16元，上市首日最高到44元，涨幅达175%。按35.63元的收盘价计算，深创投等四家创投机构5年间获得30倍的收益。

　　2001年，深圳创新投资在入股同洲电子后为其提供了银行融资、市场推广、政府支持、规范管理、上市推进等大量增值服务。同洲电子“本土创投+本土上市”的资本路径成为中国创投的经典范例。

　　1993年，同洲电子创始人袁明只有31岁。当年深沪股市火爆，证券营业部在全国遍地开花，对电子显示屏需求很大。电子工程师出身的袁明抓住这个商机赚到了第一桶金。1997年底，同洲电子开始做数字卫星接收机并于2000年初进入深圳创新投资视野。经过一年多的考察和谈判，深创投联合其他三家本土创投机构与同洲电子成立了注资2000多万元的合资公司。其中，深创投以768万元投资居第三大股东。2005年，同洲电子产值由2001年的不足1亿元增长到9亿多元，利润达6000多万元。2006年，A股IPO重启，同洲电子作为第一批全流通发行上市的公司在深交所上市。2007年深创投在同洲电子的股权解禁。据公开资料披露，仅7月的一次减持就套现6566万元（以均价19.74元抛售332.6万股）。减持后，深创投仍持有约1000万股同洲电子。

　　深圳创投的另一力作是2002年底投资的潍柴动力。2004年3月11日，潍柴动力H股在香港上市后，深创投持有的2150万股占总股本的6.52％。2007年4月，潍柴动力借壳湘火炬回归A股。尽管深创投持有的2150万股仍在禁售期，要到2010年4月才谈得上“功成身退”，但这个项目的丰厚收益是没有疑问的??按2007年12月初牌价计算，该项股权价值达20亿元。

　　2006年起深创投进入收获期，除潍柴借壳回归之外，科陆电子、西部材料、怡亚通供应链、远望谷和中材科技接二连三地成功登陆深圳中小板，易居中国更是实现了纽交所上市。东方纪元、慧视通讯、三诺数码集团、中德垃圾技术分别在新加坡、澳大利亚、韩国、德国挂牌，为中国企业进军海外资本市场书写了一项又一项新纪录。

　　软银的阿里巴巴宝藏

　　软银近年在中国创投领域的战绩可以当得起辉煌二字。不过，软银的得意之作恐怕非阿里巴巴莫属。

　　2007年11月6日，阿里巴巴集团B2B子公司??阿里巴巴网络在香港挂牌上市，共发售9.73亿股。以每股13.5港元的发行价计算，本次IPO涉及金额超过131亿港元，为全球第二大互联网融资案。当日，阿里巴巴以30港元高开，收报于39.5港元，较发行价大涨192%，创下港股今年新股首日涨幅之最。以11月23日34.45港元收盘价计算，阿里巴巴市值约237亿美元(相对于2007年的静态市盈率280倍)。

　　成功登陆香港联交所使阿里巴巴一跃成为首家市值超200亿美元的互联网公司，排在它后面的百度市值约为140亿美元。阿里巴巴背后的大赢家就是软银。公开资料显示，软银持有阿里巴巴集团29.3%的股份，而后者在上市的阿里巴巴网络持股达40.8亿股。按11月23日收盘价推算，软银所持约12亿阿里巴巴股票市值为412亿港元。

　　媒体对软银投资阿里巴巴的描述可谓真实的传奇：2000年，排在一堆创业者中的马云获得20分钟时间向孙正义讲解自己的业务模式，讲到第六分钟马云被打断。孙正义已经决定投马云了。二十天后，马云在东京与孙正义当面敲定：孙正义投出3000万美元占阿里巴巴30％的股份。回国后马云后悔了，只要了软银2000万美元。2004年2月，阿里巴巴再次融资8200万美元，其中软银出资6000万美元。马云团队以47%股权居首，软银以20％位居次席。2005年，在软银的安排下雅虎以10亿美元现金加雅虎中国的所有业务换取阿里巴巴集团40％股份。至阿里巴巴上市时，除软银外其他VC已经悉数出局。

　　阿里巴巴上市后股权架构

　　

　　

　　

　　2007年，《福布斯》评出了20名“中国最佳创业投资人”，软银赛富的阎焱不仅榜上有名，而且高居第二位。阿里巴巴的成功上市，无疑也为阎焱加分不少。

　　软银“三兄弟”与深创投部分投资项目对照单

　　软银“三兄弟” 深圳创投

　　目标企业 初始投入 公司市值 目标企业 初始投入 公司市值

　　携程游行 150万美元 20亿美元 同洲电子 768万元 33.5亿元

　　阿里巴巴 2000万美元 237亿美元 西部材料 800万元 27.5亿元

　　分众传媒 50万美元 58.8亿美元 远望谷 1000万元 25亿元

　　盛大网络 4000万美元 27亿美元 怡亚通 803万元 90.7亿元

　　顺驰不动产 3000万美元 未上市 中材科技 350万股 39.5亿元

　　完美时空 800万美元 59亿美元 科陆电子 585万股 46.7亿元

　　橡果国际 3506万美元 10亿美元 潍柴动力 2150万元 430亿元

　　点评:

　　软银和其关联公司雅虎持有阿里巴巴股票的市值高达548亿元！对中国互联网江湖稍有了解的人都能脱口说出几家软银在中国投资的公司：新浪、网易、雅虎、携程、盛大、UT斯达康、分众……而深圳创新投资成立以来投资的100多个项目获得的收益加起来也抵不上一个阿里巴巴。

　　尽管如此，纯正本土创投的战绩也很令人欣慰。

　　前世今生：“官督商办”VS有限合伙制

　　“官督商办”的深创投

　　深圳既是经济改革的前沿又是证券交易所的所在地，并且早已被定为创业板的开办城市，一直是全国本土创业投资最活跃的地区。1999年，深圳市政府本着建立创新型城市、创新型经济的宗旨，出资5个亿并引导企业出资2亿元，创立了深圳创新投资集团有限公司，2001年增资到了16亿元。当年8月正式成立时，深创投的股权结构为深圳国资委(36.32％)、深圳市机场(20％)和大众公用(20％)。同年10月，第一批七个项目投资协议和两个项目合作协议被签署，协议金额7100万元。

　　成立8年来，深创投接洽项目逾5000个，实际投入项目100多个，累计投资金额逾20亿元人民币。截至2006年12月31日，深圳创投集团的总资产为29.3亿元，净资产为17.2亿元，2006年实现净利润1.05亿元。至2007年9月底，深创投管理的总资产达到64亿元。随着被投资项目进入密集上市期，加之2007年内地股市的火爆，深创投本年度账面投资收益达到惊人的30亿元。2007年以来，深创投完成投资的项目超过20个，这家本土最大的创投已经步入良性循环。

　　作为成立较早、业绩骄人、经验丰富的“官办”风投，深创投与苏州、淄博、重庆、郑州、湘潭等地方政府共同发起设立了“政府创业投资引导基金”。随着2008年创业板的推出，深创投模式可能会成为中国的主流。下表是深创投管理的基金（已经建立包括北京、上海、香港、重庆、西安、成都、武汉、中山、郑州、南通、合肥等15个城市的26个基金和分支机构；即将建立的有19个基金）：

　　基金类别（数量） 已设立 已签订正式协议 已签订框架协议

　　政府引导基金（支） 6 1 10

　　商业化基金（支） 11 3 2

　　中外合作合资基金（支） 9 1 2

　　基金数量总计（支） 26 5 14

　　基金规模总计（亿元） 37 4.65 25.3

　　软银赛富的有限合伙制

　　如果说深创投有着浓厚的“官督商办”色彩，那软银赛富则是完全脱胎于国际背景的创投。日本软银于1981年由孙正义创立至今，在全球投资项目超过600个，包括雅虎等知名的IT公司。在中国市场有三个与软银有关系的风险投资：软库中华基金管理公司、软银中国风险投资和软银亚洲基础设施基金。按中国流行的思维可以将其称为“软银系”或“软银概念”VC，实际上“软银三兄弟”之间是平行的竞争关系。

　　老大软库中华基金管理公司成立于1999年7月，规模只有5000万美元。先后投资了新浪、网易、携程旅行网等20多家IT公司。由于基金规模太小，只有随着大VC喝汤的份。2000年初，软银和UT斯达康（曾是孙正义投资对象）合资成立了“软银中国”，7年来陆续投资了阿里巴巴、淘宝、分众传媒等20多IT家公司。其中，阿里巴巴给软银中国带来的账面回报率在100倍左右。目前，阿里巴巴仅是B2B业务上市，支付宝和淘宝网的前途不可限量。

　　真正让软银成为中国风险创投翘楚的是老三软银亚洲（现名软银赛富），不过今天软银在其中仅有很小的份额。软银亚洲成立于2001年2月，比深创投还小两岁。基金第一期规模为4亿美元，思科是唯一的出资人(有限合伙人)，孙正义的软银则是管理人(普通合伙人)。出钱的思科只负有限责任（以出资额为限）；管事儿的软银负无限责任，并可分享20%的投资收益；以阎焱为首的管理团队在拥有小部分股权的同时也按比例承担“无限责任”，这是风投机构的标准模式。

　　软银亚洲成立4年时间投资了28家公司，其中4个项目已“全身而退”。软银亚洲投入4000万美元的得意之作“盛大网络”，不到两年的时间便成功登陆纳斯达克，为软银带来5.5亿美元回报。仅盛大一个项目的收益已远远超过思科投入的4亿美元。2004年，软银亚洲摘取了中国“最佳创业投资机构”的桂冠，并以高达97%的年回报率成为亚洲及至世界最成功的创投基金。

　　2005年，软银亚洲顺利进行了第二次募集，软银与思科一样成为了有限合伙人，由原管理团队组建的赛富基金管理公司成为普通合伙人。也就是说原管理团队可以独享20%的投资收益了。最终，这支由中国人独立募集并管理的国际性基金募集了6.43亿美元。据悉，此番被赛富拒绝的资金近6亿美元，因为管理团队认为“对于VC来说，基金太大并不是什么好事。”出资人除思科和软银外，还有普林斯顿大学基金、摩根大通、卡耐基梅隆基金、洛克菲勒基金会、欧洲最大的家族基金和最大的退休基金以及李嘉诚等香港富豪。投入5000万美元的软银，身份只是一般的投资人，而投入约1%的管理团队终于“当家作主”了。2007年也是赛富的丰收年，其投资的完美时空和永新同方分别在纳斯达克和纽交所上市，怡亚通则登陆了深圳中小板。

　　点评：

　　软银赛富早已羽翼丰满脱离了日本软银的掌控，但它的投资风格仍然带有孙正义的深深烙印。深创投则有浓厚的政府背景，从一开始它就担负着一定的社会责任。

　　团队激励及决策机制比较

　　深创投取得的成就的确喜人，但它错过的公司更令人扼腕。腾讯、百度、盛大、无锡尚德、西部矿业……作为本土最优秀的创投，它是创业者必拜的一座圣殿，但马化腾、施正荣们却从深创投空手而归。而孙正义在半小时内选中马云，阎焱带队走进盛大一天就下定了决心。同洲电子们再优秀，与百度、阿里巴巴比也只好暂居二流。一流的大鱼送上门来却被拒之门外，深创投确有值得反思的地方。

　　深创投业绩逊于软银的关键只有一个：机制！

　　首先吸引激励人才的机制。创投对人才素质的依赖可能居于各行业之首。因为它总是在未知的领域寻找机会，需要过人的前瞻性和胆略。投资一家创业企业时无法像成熟企业那样分析过去三年的、经审计的财务报表，更没有现成的企业和行业分析报告可以借鉴。最终让风投专家下决心的是一种难以言传的商业感觉，那是所有商学院都无法传授的。另外，核心团队成员间的默契也是可遇不可求的。可以说孙正义软银是“因人设职”，找不好的带头人干脆不设立新基金。而当他从AIG挖来投资家阎焱，又“借调”来周志雄和羊东组成核心团队时，软银亚洲已经成功了一大半。

　　与几乎所有的PE、VC一样，软银亚洲创立之初选择的也是有限合伙机制。当时，出资4亿美元的思科是唯一的有限合伙人，日本软银则是普通合伙人。按约定，基金净收益的80%归思科、20%归日本软银。我们常见的有限责任公司的股东只以出资额为限对企业的债务负责。例如，某亿万富翁开办了一个注册资金为1000万元的公司，经营中出现数千万元的亏损。这时，债权人只能申请将公司破产清算、部分收回债务，而不能要求该富翁动用自己名下的财产（存款、其他公司的股权、名车、豪宅等）来还账。也就是说有限责任公司的股东只承担有限风险，即便经营失败也可在相当大程度上保障自己的私人财产安全。在软银亚洲，思科作为有限合伙人承担的风险以出资额4亿美元为限，孙正义的日本软银则将承担无限责任。因为创投风险巨大、且决策中的主观性极大，如果基金管理人只承担有限责任很可能出现道德风险。软银亚洲成立以来的短短四年间投资了28家公司，仅投入盛大的4000万美元就获得5.5亿美元回报。但阎焱团队只拿到了“很少一部分利润分成”。

　　转机出现在2004年，思科表示愿意直接投资于以阎焱为首的管理团队，“我们对他们相当满意，他们对中国很了解，非常脚踏实地，而且对创业者的支持不遗余力。”孙正义只好顺水推舟，允许了软银亚洲的“易帜”。因为美元多的是，像阎焱这样的团队难求。如果不放一马，孙正义将“人财两空”。

　　深创投的人员也都具备高学历，30%有海外工作经历，在“国资委和全体股东的大力支持下，深创投建立了具有一定吸引力与竞争力的薪酬制度”。软银赛富的管理团队可以拿走项目收益的20%，如果做了一个盛大这样的案子就可以分到1亿美金，且由少数几位合伙人分配其中的大部分！而深创投高层还是只能拿几十万年薪和少许分成（赢利的8%由全体员工在“大锅”中分享）。在深创投进入丰收期之际，传出总裁陈玮（其本人被评为2003年本土十大创投家）辞职，自建基金的消息就是最好的注脚。

　　其次是决策机制。深创投是政府创办的，决策中政府意志必然压倒资本意志。比如以投资对本地的经济、社会效益为导向，而不会以资本收益的最大化为导向。再比如，投资项目根据额度大小会经过不同层级的审批。而软银负有无限责任的合伙人在决策时不必看任何人的脸色，看好的项目可能当天就决定投出几千万美元。政府背景创投的决策不灵活和不确定性，会让马云这样最优秀的创业家“敬而远之”。

　　点评：

　　世界创投的经验已经给出了最佳机制??有限合伙。政府、国企、上市公司等出资人负有限责任，不过问创投具体运营。创投管理团队负无限责任（用个人名下全部财产和未来全部收入对公司债务负责）。

　　深创投的未来与创业板的制度创新

　　创业板的指日可待，给了深创投一个值得期许的未来。但是，期待了8年的中国创业板仍然没有太多制度上的突破。

　　首先，没有将拟上市公司准入备案制代替审批制。一个公司的股票能否在资本市场交易及价格的高低应交由市场决定。当受资本市场青睐的企业一时无法通过行政审批上市公募之际，企业有买壳、借壳的冲动，资本市场也会接纳迫不得已走“旁门”者；于是“壳”成了资源，惨淡经营的上市公司有了以“壳”求生的法宝。科技的发展日新月异，市场会自动修正哪个方向最有“钱途”的判断，而行政审批的调整注定会慢三拍。

　　其次，没有做市商制度。创业板以机构投资者为主体，它们的交易量大而频次低，结果是交易清淡甚至根本无法交易。做市商就是合法、透明的“庄家”，它同时挂出某支股票的卖出价和买入价。海外板股票的日常交易都是在做市商与投资人之间完成的。做市商愿意做某支股票本身就代表了市场对该企业的认可，有三支以上的做市商是监管部门批准企业上市的重要指标。

　　最后是对创业板前途的规划。香港创业板的边缘化说明，创业板寄生于主板，创业板企业以升板为“正果”的制度安排效果不佳。而以主板为竞争对手独立的纳斯达克却欣欣向荣。美国市值最大的5家公司中,纳斯达克就拥有了英特尔、微软、思科三家。戴尔、美国在线、Google也不会以“升”入纽交所为荣。

　　因此，即将推出的创业板无非是在现有的交易体系内增加一个进入门槛相对低些的板块而已，缺乏实质性的制度创新有点令人失望。如果把对拟上市公司的利润要求从500万元到5亿元分为20个档次，相应地设立20个交易板块，中国的多层次资本市场岂不是一夜就建成了？

　　创业板与主板的差别在于管理思路。只要你的企业合法设立，只要有投资人、做市商愿意交易你的股票，只要你保证信息披露的真实性，我就批准你公开交易，这就是创业板的真谛。微软、思科们从这样的监管思路受益无穷。而没有市场化的准入、没有合格投资者、没有做市商，缺乏制度创新、突破的创业板与现有资本市场的区别犹如“中超”之于甲A。

　　当然，包括深创投在内的深圳方面也有苦衷??熬了这么多年，不想再为了争取更大胆的制度创新使创业板一拖再拖。

　　结语：

　　深创投为中国本土创投杀出了一条路，的确难能可贵。但机制上的先天不足可能会制约深创投的进一步发展。

　　从项目数量上说深创投超过了软银赛富，但质量上的逊色却可能给中国的创投甚至即将推出的创业板带来隐忧。大牌风投扶持起来的三大门户历经风雨而不倒、盛大经历了痛苦的转型、百度面临Google的竞争、分众气势如虹、携程稳健成长、阿里巴巴不可限量……我们不能不遗憾地说中国最优秀的创业企业被“外人”发现并引领到国际资本市场。深创投的项目上了中小板或者创业板只是万里长征的第一步。同洲电子、怡亚通、远望谷们能不能像百度、分众、携程那样为投资者带来丰厚的回报？五年以后，这些公司中有多少会归于平淡？如果本土创投不能将真正优秀的企业推上创业板，那么创业板有可能像香港那样成为“套牢板”。而深创投们也就无法从这次等待多年的良机中赢得更加广阔的未来。