中资汽车业行业整合提供投资机会

□京华山一夏平

　　
　　
　　在经济持续增长的带动下，预计内地汽车总销量将在08至09年达到15%的年平均复合增长率。同时，预计一系列并购活动将加强大型制造商在内地汽车市场的领导地位。因此，我们看好大型汽车制造商，相信他们最可从持续进行的行业重组中受惠。我们于内地汽车业的首选股份仍是东风集团(0489.HK)。

　　
　　07年第4季增长动力稍为放缓。07年前11个月，内地汽车总销量按年增长22.9%至792.8万辆。乘用车及商用车的增长势头在07年下半年保持强劲，其中乘用车的销量于07年11月按年增长16.6%至58.3万辆，而前11个月的销量则按年增长22.8%至566.2万辆。商用车方面，07年11月的销量按年增长15.3%至218,000辆，而前11个月的销量则按年增长22.8%至226.6万辆。尽管07年下半年销量增长强劲，但月度汽车销量却从7月35.5%的顶峰放缓至11月的16.3%。我们相信这主要是06年7月的比较基数较低，加上07年第4季内地宏观调控的负面影响。我们将07年销量预测从先前的890万辆略调低至880万辆(其中乘用车及商用车各为630万及250万辆)，以计入第4季增长放缓的影响。尽管如此，我们的预测仍相当于07年产量按年增长22%。

　　
　　在经济持续增长的带动下，预计08及09年总销量可保持15%的年平均复合增长率。同时，随着个人消费持续增长，预计乘用车的平均复合增长率可达16%至18%，而在道路运输平稳增长的同时，预计商用车的平均复合增长率可达10%至12%。

　　
　　行业整合持续进行。行业整合将加强大型制造商在内地汽车业的领导地位，上海汽车(600104.CH)于07年12月27日宣布收购南京汽车100%的权益。后者是一间全系列汽车制造商，尤其在轻型货车及小型客车方面具有较强实力。同时，管理层还计划在08至2010年斥资85亿元人民币，将南京汽车的年产能从目前的10万辆提高到30万辆。另据市场消息称，东风汽车正洽购内地第9大汽车制造商哈飞汽车，后者的市场占有率约3%。另外，广州汽车已与日野汽车合作开展商用车业务。根据双方协议，广州汽车将收购沈阳日野的权益，后者为一间小型商用车制造商。上海汽车在收购南京汽车后的市场占有率将扩大1个百分点至18%，超越一汽大众的16%。此外，一旦收购哈飞汽车的交易落实，第三大制造商东风汽车的市场占有率亦将从目前的13%增至16%。

　　
　　大型制造商可从整合中受惠。由于产业环境理想、经济规模持续扩大及专利产品技术不断升级，预计三大制造商的市场占有率总和将从07年前11个月的47%增至2010年的55%至60%，而同期内前八大制造商的市场占有率总和亦将从78%增至90%。同时，小型制造商则将可能受压于不断激化的竞争及持续进行的行业整合。

　　
　　根据内地汽车业政策，政府明确鼓励行业整合及策略性的并购，目的是提升规模经济、遏制盲目投资及促进行业发展。由于大多数汽车制造商都是由中央或地方政府控制，相信政府可能推动制造商之间形成联盟或合作伙伴，其结果就是大型高效的制造商收购小型低效的同业。

　　
　　预计新一轮产能扩张将令经济规模扩大及行业进一步整合。在经历06至07年销量稳健增长后，一些制造商已经开始出现短期产能瓶颈或利用率高的问题。为把握强劲的市场势头，这些制造商热切希望扩大产能。同时，制造商积极寻求外部融资作扩张之用。上海汽车、中国重汽(3808.HK)及长城汽车(2333.HK)于07年通过发行可换股债券及股份的集资总额达160亿元人民币。同时，一汽大众、广州汽车及长安汽车(000625.CH)亦正计划在短期内获得注资及集团上市，并将筹集到的资金主要用于新建厂房或收购其它同业。因此，我们相信大型制造商将在此轮产能扩张中攫取更多市场份额，因他们最可能从扩大后的生产规模及更便捷的外部融资渠道中受惠。

　　
　　乘用车方面，本地品牌及自有专利技术产品占乘用车及轿车销量的比重仅28%及26%。同时，本地品牌主要集中在低档市场，而即使是一些较具竞争力的本土乘用车制造商亦只能在中档市场占据有限的版图。因此，为加强本土制造商的竞争力，政府出台了支持性政策如政策指引及减税措施，促使大型制造商积极投资开发自有品牌及专利技术产品。我们预计本地品牌占内地乘用车销量的比重将在2010年前超过30%，主要是依赖专利产品发展的巨大投资所带动。

　　
　　开征燃油税提升燃油效率的推动力。据市场消息，征收燃油税的时机已经成熟，建议中的税率是10%，起初先开征5%。鉴于管理层意在促进燃油效率的提升，我们预计燃油税最早将在08年第2季度出台。

　　
　　建议中的燃油税远较欧洲200%的税率低，但相信这显示了政府控制浪费能源的决心，并预计税率将在中期内调升30%至50%。因此，消费者及汽车制造商在长期内将更关注燃油效率。对乘用车制造商而言，燃油税对燃油效率高且排量低车型的制造商有利。对于商用车制造商而言，燃油效率亦将成为产品开发的重要主题。

　　
　　鉴于内地汽车业的持续增长前景，将行业评级从“减持”调升至“中性”。我们对大型制造商最为乐观，因他们可从持续进行的行业整合中受惠。我们在内地汽车业内的首选股份仍是东风集团，因其业务多元化、乘用车及商用车业务的增长前景明朗，且旗下乘用车合资企业的产品类型丰富。

　　
　　07年前11个月，东风汽车乘用车及商用车销量分别按年增长31.1%及21.7%，至567,335及285,529辆。随着销量持续增长，我们仍预计公司乘用车及商用车销量分别为633,000辆(按年增长28%)及312,000辆(按年增长22%)，相当于总销量945,000辆(按年增长26%)。

　　
　　展望未来，预计东风日产将在08年推出逍客、奇骏、骊威运动版及小改款天籁，而东风雪铁龙则将推出雪铁龙C4、改良版爱丽舍及两厢307。由于集团旗下三大乘用车合资企业的销量均保持强劲增长，我们预计东风汽车08年乘用车总销量将按年增长25%至790,000辆。商用车方面，预计08年销量按年增长15%至359,000辆。尽管投资者担心产品召回风险，但我们相信短期增长仍可保持稳固。我们认为该股的估值应较其它汽车股高，因其是内地第三大汽车制造商、业务多元化，且增长动力可持续。目标价仍维持在7.25港元，相当于08年度预测市盈率17倍，将评级从“观望”上调至“买入”。 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。