花旗巨亏拷问中国银行业合理估值

　　花旗集团于1月16日公布,该行在去年第四季度巨亏98.3亿美元,受此影响,全球股市大跌,A股市场也不例外。

　　投资者将股市的大跌视为花旗巨亏对股市的短期冲击,对国外股市投资者而言该分析也许不错,但对中国投资者来说,其意义还远远不止如此。

　　一直以来,国内股市对银行股的定价与国外股市差别十分明显。在国际市场上,大银行的定价一般在2倍市净率左右,而我国A股市场的银行股定价却普遍超过4倍,招商银行的市净率一度超过10倍。基于同样道理,工商银行的股票总市值在上市不久就一直超过花旗银行。很多分析人士对此的解释是,因为我国经济的高增长和银行业务的快速增长,银行股应有"成长溢价"。

　　如今,花旗的股价已经跌近净资产,市净率只有1倍左右,而我国的三大银行的股价依然在5倍左右的市净率,我们无法再无视如此之大的定价差距了。

　　在欧美国家的股票市场,银行类的上市公司总是想方设法给自己头上罩上一个"非银行业"的帽子,因为市场对银行类公司的估值水平一般低于制造业,比新兴行业的估值更是低得很多,一家上市公司一旦被市场认定为是银行类公司,定价水平将难以摆脱这个"魔咒"。

　　为什么这些市场的投资者对银行业有如此之偏见?笔者认为,这是在长期实践中不断试错的结果。从理论上说,银行业是经营风险的行业,国民经济的波动风险最后有很多都要转嫁到银行业。在美国股票市场历史上发生了无数大大小小的金融危机,银行股经历了无数风雨洗礼,投资者十分清楚银行业的风险。

　　我国依然处在经济转轨阶段,经济改革的成本实际上有很多都要由银行承担,因此,银行要给投资者带来丰厚的回报是有疑问的。我们不妨回顾一下改革开放以来我国银行业的经营情况,在工商银行、中国银行及建设银行上市之前,国家给它们剥离了数万亿的不良债权,动用国家外汇储备才勉强凑足了注册资本。由此可见,我国商业银行的风险之大。

　　如果将视野再扩大些,将银行的经营放在我国金融业改革的大背景下考察,则情况更加不妙。未来的金融改革趋势有两点是十分肯定的,一是利率的市场化趋势,二是直接融资的比例将大幅度增加。利率市场将迅速降低目前的利差不合理的情况,接近4%的利差是银行业表现良好的基础,但这样的局面随利率市场化的步伐的加快将逐渐消失,在流动性过剩的背景下,银行利差可能会降到2%左右。直接融资的扩大又称为"脱媒",脱媒的过程实际已经开始,但在2007年银行业在脱媒的过程中意外地享受到了"好处"(即非利息收入的大幅度增长),但这样的"好处"是一次性的,接下来将是痛苦的考验。在美国,"脱媒"过程经过了30年,银行在此过程中经历了十分艰难和痛苦的煎熬,中国的银行业显然对此还欠缺足够的心理准备,非利息收入暂时的大幅度增长像迷魂药一样掩盖了金融结构变革给银行业所带来的真正的痛苦,同时也让众多机构投资者被假象所蒙蔽。

　　但我们似乎都相信银行是最赚钱的行业,中国经济的高速增长就应该让中国的银行业股票的定价远远超过国际估值水平,这些似是而非的推理反映了投资者对银行业缺乏认识,可能与牛市思维也有些关系,在牛市里,投资者总是往好处想。我国目前的大银行的市净率在4倍以上,有些银行的市净率超过10倍!或许几年以后发现,那是一场真实的幻梦。