A股与美股同步宣泄只是表面现象

　　目前，市场与境外股市的联动性逐渐加强，经常是美股大跌，进而港股下跌，接着A股也暴跌。1月16日，这种场面再次重演。花旗集团在2007年第四季度亏损98.3亿美元，是有史以来最大的季度亏损，这再次引发了投资者对次级债危机的担忧以及对美国经济衰退的恐慌，而在股市中充分宣泄了出来。

　　但是，我们也应该看到，A股的大幅波动，显然不仅仅是美国股市打喷嚏、A股就会感冒的简单逻辑。事实上，近几日A股市场表现疲软，是多种因素所造成的。

　　首先，次级债危机的蔓延很可能使美国经济进入下行周期，这使我们的出口必然遭受更大影响。2008年，由于全球针对中国的贸易保护主义抬头，加上国内密集出台限制高污染、高能耗产业出口以及优化贸易结构的多项政策，人们一直预计出口增长会有所下降。现在，如果美国经济持续走弱，考虑到中国对美国出口的重要性，那么很可能发生出口需求的较大下降。这不仅对国内相关产业的盈利能力有影响，更重要的是，在当前宏观政策趋紧的背景下，加大了国内经济“硬着陆”的风险。应该说，这是国内投资者最担忧的。

　　其次，在实际金融开放程度不断加深的情况下，短期资本等“热钱”涌入，也使境内股市与境外的联系更加密切。其中，除了如QFII等经由合法途径进入的资本之外，还有大量通过非法和地下通道进入的资金。这些“热钱”主要追逐的是以股票为代表的金融资产以及以房地产代表的非金融资产。由于这些境外资本往往在国际化视野下进行投资，因此其投资行为容易受到全球经济的影响，这也加深了A股市场与境外经济金融走势的联系。

　　但事实上，15日A股已有了调整迹象，而这在很大程度上是投资者对近期宏观调控政策的忧虑。对2008年宏观调控，市场最担心的是计划性手段的不确定性。此前人们预期的，是政府将更多运用信贷控制工具来干预经济，但近期令人意想不到的，是各种价格管制政策的连续出台。这种行政计划手段虽然在短期内可以立竿见影，但对投资者心理却是一个打击，因为其提高了政策调控的不确定性，使微观企业的行为难以适从。就此意义上说，A股近日表现，主要是因为这种不确定性的计划类调控政策未来可能对相关行业和企业造成较大冲击。

　　可以预期，2008年股市波动将较大，这也是因为今年是股市从“快牛”到“慢牛”的过渡阶段，其间自然会对各种外部因素更敏感。之所以说“快牛”已经结束，是因为先前支撑股市暴涨的三大因素都已经弱化或不存在。一则，股权分置改革所释放的制度动能，已经逐渐消失；二则，原先推动股市持续上涨的流动性过剩，在政府从紧政策的作用下也已大大弱化；三则，作为刺激股价的基本因素，上市公司业绩的超预期增长，今年也不会如去年般疯狂，而逐渐回归到正常的行业盈利水平。反过来，之所以说是“慢牛”开始，是因为中国经济整体向上的趋势没有改变，经济的宏观和微观层面都在持续向好。

　　在这个转换过程中，由于基本面不确定性增加、投资者追涨杀跌的倾向增加等，必然会强化股市波动性。或许只有克服贪婪和恐惧的投资者，才能在此阶段更易获利。

　　(作者系中国社科院金融所货币理论与政策研究室副主任)