化工：高能源价格、高运费和减排下的投资机会

　　国金证券行业分析师蔡目荣

　　化肥和除草剂景气提升

　　钾肥：能源价格提升景气

　　钾肥是在国际寡头垄断下的卖方市场，能源价格上升提升国内钾肥景气。

　　2006年国际钾肥供应商加拿大Canpo－tex、俄罗斯BPC控制了全球53.9%的市场份额，利用自身规模优势掌控了全球钾肥的定价权。在生物替代能源发展带动下，2007年国际氯化钾需求快速增长，为国际钾肥供应商涨价提供了最好的理由。

　　国际钾肥生产成本中能源成本占18%，国际能源价格上涨提高了国际钾肥生产商的成本，是促使国际钾肥价格上涨的原因之一。

　　在国际钾肥价格及运费价格上涨带动下，国内钾肥价格也不断上涨，自去年初以来上涨幅度达到了25.4%左右。目前东南亚地区氯化钾到岸价为360至385美元/吨，较去年初上涨幅度为72%左右，因此未来我国钾肥还有进一步上涨的压力。

　　近年来我国KCl的进口量呈现了逐步增长的态势，2007年1～9月份我国KCl进口量达到了744万吨已经超过了2006年（735万吨），目前我国KCl的对外依存度基本维持在80%左右。目前我国2008年钾肥进口合同已经在谈判之中，我们预期价格上涨幅25美元/吨左右。

　　尿素：国内承受产能扩张压力

　　天然气价格上涨提高国外尿素生产成本：近期国际天然气期货价格由于原油价格快速上涨也出现了上涨态势，目前价格约为8美元/mmbtu。国际上合成氨（尿素的主要原料）成本构成中76%是天然气，因此能源价格上涨必然引起合成氨成本上升，进而导致尿素成本上升。

　　由于生物替代能源发展带动了化肥需求增长，国际尿素价格出现了大幅上涨，去年11月8日美国海湾尿素价格达到了395至415美元/短吨，7月底仅为300美元/短吨左右，涨幅达到了35%左右。

　　2007年下半年以来，由于国内尿素价格低迷，我国尿素出口量出现上升，三季度出口量110.73万吨，同比上升1122.38%，环比上升71.63%，10月份由于出口税率降低出口量应该更高。但由于今年1月1日起出口税率将会再次提高到30%，因此届时出口面临一定的压力。国际价格上涨、出口增长带动国内尿素价格回升：2007年8月初国内尿素价格达到了低点，部分地区出厂价甚至跌到了1450元/吨左右。然后在国际尿素大幅上涨和10月份开始我国尿素出口税率由30%降低15%的影响下，国内尿素价格不断上涨，目前已经达到了1790元/吨左右，较去年8月初上涨了24%左右。

　　国内氮肥扩张依旧，未来行业依然面临压力：2007年1～9月份国内尿素产量1856.83万吨，同比增长10.6%，维持了快速增长势头。根据石化协会公开资料，2007年1～9月份我国氮肥行业累计计划投资和完成投资分别同比增长28.25%和20.06%，未来行业扩产压力依然存在。

　　我们认为未来国内尿素行业将会承受扩产和出口的双重压力，预期产品价格在2008年二季度将会有价格下滑压力。

　　磷肥：行业景气回升缓慢

　　国际价格快速上涨改变国内磷酸二铵（DAP）进出口格局，价格上涨：国际DAP价格快速上涨，导致我国DAP进口急剧减少，2007年5月份以后我国DAP进口基本停滞，而出口保持了快速增长。

　　征收出口税依然没有改变出口快速增长势头：2007年6月1日起我国开始对DAP加收出口税，在一定程度上抑制了出口增长速度，但去年1～9月份我国DAP出口140.56万吨，是2006年1.8倍。

　　由于磷酸一铵（MAP）免征出口税，而DAP装置可以轻易转产MAP，因此我国MAP出口呈现了急剧增长的态势。去年8月份以后在DAP、MAP出口以及国内消费旺季来临带动下，国内DAP价格快速上涨，目前国内DAP价格较年初上涨幅度超过了25%。

　　DAP的主要原料是磷矿石、硫磺和合成氨，原料成本上涨制约了行业利润的提升：

　　我国作为世界上最大的硫磺进口国，大约占全球硫磺贸易量的32%，2006年我国硫磺进口量达到了881.3万吨，对外依存度达到了90%。去年4月份开始我国进口硫磺价格开始逐步上涨，9月份进口价格已经上涨到170.06美元/吨，较3月份进口价格上涨了126%（其中也有运费上涨的因素）。

　　受国际市场影响，我国磷矿石去年1～9月份出口均价为84.19美元/吨，较2006年平均价格上涨了63.5%，9月份价格出口价格达到了96.56美元/吨。但由于控制出口等因素国内磷矿石价格只是维持在高位并没有随国际价格上涨。

　　磷肥行业是典型的资源型行业，我们认为未来只有具备磷矿优势的企业才能在行业竞争中占有优势。

　　草甘膦：转基因作物发展引发涨价

　　高能源价格刺激转基因作物发展：我们认为“高石油价格刺激了生物替代能源的快速发展，在世界粮食库存逐步降低的情况导致粮食价格攀升”。转基因作物因为具有高产、低成本优势，因此在生物燃料原料领域受到青睐。而抗除草剂型转基因作物种植面积快速提升，增加草甘膦需求：

　　草甘膦是一种高效广谱除草剂，具有低毒和无残留的特点，主要用转基因大豆、玉米和棉花等作物。抗除草剂作物的发展对提高草甘膦用量增长有利：转基因作物中76%的是抗除草剂作物，24%的是抗虫转基因作物。近十年来，全球抗除草剂作物种植面积保持着快速增长的势头，1996至2006年年均增长率为60.9%，2001至2006年年均增长速度为11.5%。

　　原油价格上涨带动草甘膦成本上升：

　　草甘膦生产分为两种工艺：甘氨酸法和IDA法，其中甘氨酸工艺分为亚磷酸二甲酯和亚磷酸三甲酯，IDA法又分为二乙醇胺和氢氰酸工艺。我国草甘膦生产以甘氨酸/亚磷酸二甲酯和IDA/二乙醇胺路线为主。

　　二乙醇胺价格大幅攀升，提高了IDA/二乙醇胺法草甘膦生产成本：二乙醇胺来自乙醇胺的分离，占比约为33.7%左右。8月底以来在草甘膦需求、原油价格（其主要原料是环氧乙烷，是石油下游产品）带动下二乙醇胺价格出现了大幅上涨，去年11月中旬价格较8月底上涨幅度达到了65%以上，大幅提升了IDA法草甘膦生产成本。国外乙醇胺生产能力较为集中，大约41%的产能在美国，产能的集中也是近期产品价格得以迅速提升的原因之一。

　　国外草甘膦生产以IDA/氢氰酸路线为主，氢氰酸来自丙烯腈（石油下游产品）生产副产物，受石油价格上涨影响，成本也上升。氢氰酸的另一来源是天然气合成，在石油价格上涨情况下，天然气价格也在逐步上涨，成本也面临压力。

　　2006年，我国草甘膦产能大约为30万吨，占全球产能的45％，实际产量接近20万吨，近80％的产品用于出口。目前全球草甘膦产能65万吨左右，由于转基因作物的快速发展，据预计2010年全球草甘膦需求将会达到100万吨。未来国内草甘膦行业发展前景较好。

　　业内重点公司简析

　　浙江龙盛：受惠于价格上涨

　　频繁爆发的水质污染事件已经促使国内很多地区对高污染行业实施了减排措施，染料作为一个传统的高污染行业也受到了影响。在减排导致染料供不应求以及原材料价格上涨情况下，国内染料价格在第二季度出现了大幅上涨，目前依然维持高位。

　　公司作为染料行业龙头公司，由于近年来不断加大对环保投入，因此在减排过程中生产基本没有受到影响，反而受惠于染料价格上涨。

　　近年来公司经过不断开拓，其他精细化工业务不断增长，2006年公司其他多元化化工业务占公司销售收入和利润比重分别达到了28.53%和25.67%，预计到2009年该比重将会分别提高到40.9%和33.5%。

　　预计公司2007至2009年公司净利润分别为385.8、517.4和634.0万元，分别同比增长66.1%、34.1%和22.6%，EPS分别为0.585、0.785和0.962元。我们给予“买入”的投资评级。

　　传化股份：印染助剂龙头

　　纺织印染助剂龙头???传化股份未来发展前景看好。我们认为，纺织印染助剂行业至少还会保持5年以上的快速增长势头。

　　纺织印染助剂需求增长主要来自：由于我国居民（尤其是农村居民）收入持续增长，国内对纺织品需求将会保持快速增长，同时由于收入的增长必将会带来人们对纺织服装消费升级的需求，为纺织印染助剂行业发展带来了难得的发展机遇；目前我国纺织品已经在世界纺织品贸易中占30%以上的市场份额，如果继续依靠大幅增加产量进行发展必然会受到部分国家的反对和制约，出口产品档次提升将会成为行业发展的主要趋势，采用高质量的助剂有利于下游产品档次升级。

　　公司新建2万吨功能型整理剂技改项目已经基本投产，有望成为公司明年业绩增长点。

　　预计公司2007至2009年净利润分别为96.3、125.5和152.2百万元，分别同比增长21.2%、30.3%和21.3%，EPS分别为0.617、0.804和0.975元。如果2008年可以完成活性染料收购，则公司2008、2009年EPS将会分别达到1.005和1.288元。继续维持"买入"投资评级。

　　盐湖钾肥：产品价格看涨

　　全球钾资源分布严重不均，我国占世界资源总量的1.63%，资源较为匮乏。但公司所处察尔汗湖氯化钾储量（1.45亿吨KCL）占国内总储量30%以上，具有资源优势。

　　在国际钾肥价格及运费价格上涨带动下，国内钾肥价格也不断上涨，自年初以来上涨幅度达到了25.4%左右。目前东南亚地区氯化钾到岸价为360－385美元/吨，较年初上涨幅度为72%左右。我们预计2008年我国进口钾肥合同价格面临上涨的压力，国内钾肥价格继续看涨。

　　另外，目前温哥华到上海钾肥运费已经超过100美元/吨，较6月初上涨幅度达到了122%，运费价格上升也相应提高了国内进口钾肥的成本。

　　预计2007至2009年公司净利润分别为1126.9、1479.6和1675.1百万元，分别同比增长38.8%、31.3%和13.2%，EPS分别为1.468、1.928和2.182元。我们给予“买入”的投资评级。

　　华鲁恒升：新项目今年投产

　　由于生物替代能源发展带动了化肥需求增长，国际尿素价格出现了大幅上涨，去年11月8日美国海湾尿素价格达到了395－415美元/短吨，而去年7月底仅为300美元/短吨左右，涨幅达到了35%左右。在国外价格上涨带动出口增加的情况下国内尿素价格由8月份的最低价格为1400元/吨上涨到1700元/吨左右。考虑出口税今年1月1日还会恢复到30%，我们预计届时国内尿素价格难以维持在目前水平。

　　2007年6月下旬公司扩建的8万吨DMF产能投产，公司DMF产能达到了23万吨/年，继续保持全球第一的地位。

　　公司原料煤本地化与动力结构调整、洁净煤气化生产20万吨甲醇已经在去年上半年投产，未来两年公司尿素及甲醇产销量的增长将会支撑公司业绩增长。

　　预计2007至2009年公司净利润分别为323.1、420.3和505.0百万元，分别同比增长38.3%、30.1%和20.2%，EPS分别为0.652、0.848和1.019元。我们给予“买入”的投资评级。

　　柳化股份：具有区域优势

　　近年来我国尿素市场处于产能扩张和释放期，因此尿素市场未来面临一定的压力。但公司所在的华南地区尿素价格在国内属于高价区域，未来国内尿素扩建也主要集中在煤炭资源丰富的山西、内蒙等地，公司生产尿素具有一定的区域优势。

　　2007年初公司新建壳牌煤气化合成氨装置已经成功开车，该装置目前已经接近平稳运行，我们预计该装置对公司盈利贡献在今年得到显现，但还需要注意壳牌装置在运行过程可能发生的停车等风险。

　　公司收购了贵州新益矿业90%的股权，新益矿业目前尚处于筹建期，规划煤炭生产能力90万吨/年。公司介入煤矿领域可以满足公司部分煤炭需求，降低产品成本，对未来长期发展有利。

　　预计2007至2009年公司净利润分别为142.4、242.2和330.4百万元，分别同比增长18.3%、70.1%和36.4%，EPS分别为0.642、1.092和1.489元。我们给予“买入”的投资评级。

　　“两高一减”下的投资策略

　　化工行业当前面临的主要问题是高能源价格、高运费和环保减排。

　　2005、2006世界石油价格分别同比上涨了45.02%和19.79%，截至2007年11月中旬石油价格较2006年同比上涨了5.63%，高能源价格持续对化工行业影响将会长期存在。

　　近年来国际海运价格也出现了大幅度上涨，2007年11月中旬波罗的海干散货指数较年初上涨了150%左右。

　　我国计划“十一五”期间COD排放总量要降低10%，然而2007年前三季度排放量仅同比降低0.28%，化工行业作为高污染行业（2005年化工行业废水排放量占全国排放总量的16%，居各行业之首），面临的减排压力依然很重。

　　根据我们石化、交通运输行业研究员判断，2008年石油价格重心会略有下移，但依然维持在高位；国际海运运费价格也会维持高位；此外，环保减排依然是化工行业未来面临的问题。

　　在持续高能源价格、高运费和减排压力下，我们建议关注化肥、草甘膦、纯碱、纺织化学品行业：

　　石油价格大幅上涨带动生物替代能源取得了快速的发展，带动了化肥和草甘膦需求快速增长，提高了相关行业的景气，建议关注在国际寡头垄断下钾肥行业以及景气度提升的磷肥行业（承受着原料涨价的压力），氮肥行业在天然气提价大趋势下关注煤头上市公司华鲁恒升和柳化股份等。

　　高运费价格提升了我国纯碱行业竞争力，有助于维持行业景气继续提升；另外持续高涨的运费也有助于提升国内目前依然严重依赖进口的钾肥景气。

　　在国内环保日益受到重视以及预期下游行业集中度提升的情况下，我们看好周期性较弱的染料行业龙头浙江龙盛和纺织印染助剂龙头传化股份。

　　海运费上涨提升部分企业景气

　　近年来国际海运价格出现了大幅度上涨，2007年11月中旬波罗的海干散货指数较年初上涨幅度接近了150%。

　　国际运费上涨有助于提升部分化工行业景气度：海运运费上涨有利于提高我国纯碱产品出口亚洲地区的竞争力，有助于国内纯碱行业景气提升。海运运费上涨有助于提高国内钾肥行业景气。

　　能源价格提升有助于我国纯碱行业景气提升。中国和美国是全球主要的纯碱出口国，二者纯碱出口量占全球贸易量的80%以上。2006年美国纯碱产量1100万吨，出口量482万吨，其中超过25%的产品出口到日本、印度尼西亚等亚洲国家。我国90%以上的产品出口到印度尼西亚、韩国和菲律宾等亚洲国家。

　　能源价格上升，增强我国纯碱生产商优势：在国际航运运费价格大幅上涨的情况下，美国出口亚洲地区的纯碱成本提升，对近距离运输的我国产品出口有利。美国纯碱主要是天然碱，生产采用的能源是天然气，根据测算：天然气价格上涨1美元/MMBTU，天然碱成本上升3～4美元/吨左右，在天然气价格上涨的情况下，美国生产也面临成本上升的压力。近年来纯碱下游需求持续快速增长，2007年1～9月份平板玻璃、日用玻璃、合成洗涤剂等领域的增长速度都快于纯碱产品的增长速度，因此我国在出口价格上涨的情况下，出口量却出现了下滑。由于近期新投产项目较少，我们目前依然认为纯碱行业景气可以持续到2008年下半年。

　　国内钾肥行业景气受益于国际运费上涨。由于我国钾肥严重依赖进口，国际海运运费上涨提升了进口产品成本，有助于提高国内钾肥行业景气。

　　生物替代能源发展提升化肥景气

　　世界石油价格大幅上涨带动生物替代能源快速发展：2005年世界乙醇、生物柴油产量分别达到了448.75、37.62亿升，分别同比增长46.50%和71.38%，但目前生物燃料依然以乙醇为主，是生物柴油消费量的11.93倍。

　　在生物能源迅速发展的情况下，化肥和草甘膦的行业景气得到了提升。

　　石油价格持续高涨刺激了生物替代能源快速发展。

　　由于供需紧张以及美元贬值等因素，世界石油价格持续上涨，油价大幅上涨促进了燃料乙醇、生物柴油等生物替代能源的快速发展。

　　目前生物燃料以乙醇为主，全球乙醇生产主要集中在美国和巴西，据统计2005年他们产量占全球比重分别为36.13%和35.80%。2006年美国乙醇产量达到了50亿加仑，同比增长28.20%，Mosic预计2008年美国乙醇产能将会达到117亿加仑，未来美国乙醇生产还会继续保持快速增长势头。

　　玉米是美国生产乙醇的主要原料，2006年燃料乙醇消耗玉米5500万吨，占玉米产量的20.5%，Mosic预计2010年燃料乙醇消耗玉米比重将会提高到33%左右。

　　生物能源发展提升化肥行业景气。在世界人口持续增长（1991至2006年年均增长速度为1.3%）情况下，20世纪80年代中期以来世界人均粮食产量呈现了略有下滑的趋势，而在生物能源快速发展带动粮食消费快速增长的情况下，世界粮食库存呈现了逐步下滑的趋势，2006年库存量已经到了1980年水平，粮食储量/消费量比例达到了15.6%，是近年来的新低。

　　库存降低、需求快速增长带动了粮食价格的大幅上涨：截至到目前，玉米期货价格上涨了40.9%，玉米价格上涨也带动美国玉米种植面积的提升，根据美国FarmFtures调查，2007年美国玉米种植面积为8840万英亩左右，同比增长12.86%。

　　化肥需求增长，带动化肥价格劲升：在粮价上涨刺激下，农民种粮积极性提高也带动了世界化肥需求增长加快。2001至2006年世界化肥需求年均增长率为1.88%，根据世界化肥协会（IFA）预计2007、2008年世界化肥需求增长率分别为4.5%和3%，在强劲的需求拉动下，国际市场化肥价格也出现了快速上涨，美国海湾DAP价格自年初以来持续上涨，2007年11月初价格上涨到480美元/吨，较年初上涨了87%；温哥华KCl离岸价、美国海湾尿素价格也分别同比上涨了55%和29.8%。

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