⊙中信证券
一、房价下跌绝不是调控本意
我们坚信，监管层对房地产行业调控的意图不是全盘否定房地产行业，而是逐步满足最广大人民群众的住房需求。正如建设部官员在1月22日所指出的一样，“既要防止房价上涨过快，也要防止过猛下降”。
1995年前后，为抑制经济过热，政府曾经大幅提高利率和存款准备金率的从紧政策。调整引起了房地产行业的营业利润率、房地产开发投资额、商品房销售价格均同比下降，行业景气逆转。历史不会简单重复，我们认为，当前的“从紧”虽然字面相似，实质完全不同。
1、房地产行业发展的历史阶段决定调控不以房价下跌为目的
1995年，住房市场化改革刚刚起步，商品房供应占城市住宅的比重不到8%，居住需求仍然依靠福利分房来满足；2007年，商品房住宅占城市住宅比重已经超越了30%，绝大多数的新增住房需求需要通过商品房市场来解决。在住房供应制度改革后，商品房市场已经成为了住宅供应的主角，地位和当年不可同日而语。
1995年，房地产在国民经济中仍然无足轻重；今天，房地产行业拉动了近20个相关产业发展。一旦房地产行业景气逆转，银行、钢铁、建筑建材等行业都会一损俱损，建筑行业的劳动力需求也会大量下降。尽管政府担心经济过热，但也只有一定的经济增长速度，特别是房地产行业的繁荣才能保证每年新增约2000万劳动力就业和社会稳定。
2、房地产行业对金融体系的意义决定了调控不以房价下跌为目的
1997年，住房按揭贷款刚刚起步，区区131亿元人民币的规模在庞大的银行贷款余额面前微不足道；近10年来，由于按揭贷款的不良率一直保持在1%-2%上下，银行对发放个人住房按揭贷款充满热情。2006年，按揭贷款规模超过2.2万亿人民币，占银行贷款余额的9.44%和GDP的10.74%。银行有超过20%的资产直接或间接用于房地产用途，近半数的资产和房地产抵押物有关，房价下跌已经成为了银行体系不能承受之重。
3、调控手段本身说明政府意图不在打压房价
1997年，计划经济和市场经济的转轨期，政府调控手段单一，行政干预容易造成“一抓就死，一放就乱”；2007年，政府在多年的调控之后手法更为市场化，目标也发生变化。我们看到了政府通过信贷、土地、税收政策以改善居民居住条件为根本目标的多管齐下。
以提高首付为例，政府通过第一套住房和第二套住房的划分区别了自住性需求和投资性需求，通过允许人均居住面积低于当地人均住房面积的家庭购买第二套房区别了改善性需求和投资性需求。我们看到住房的投资者资金成本在上升，但仍见到银行体系对自住需求的按揭贷款大力支持；以保障性住房建设为例，从各地出台的细则来看，保障性住房针对了家庭年收入2万元左右的低收入家庭，提供的是面积为50-60平米的中小住房，其目的不是取代商品房市场的职能，而是肯定市场作为供应主体，以政策弥补市场的不足；从加息为例，2007年12月21日央行年内第六次调整存贷款利率时，维持长贷利率不变，已经显示了监管层对购房人承受能力的呵护。
总之，尽管从字眼上看我们再次面对“防范房地产投资过热”和“从紧的货币政策”，但本轮调控是2004年以来对行业调控的深化，而绝不是对房地产改革的否定。调控的目标是满足人民群众居住需要，而不是打压房价。
二、成交量长期萎缩更是不可容忍
房地产市场有不同的利益主体，利益之争决定了共识很难达成。房地产企业需要有自己的话语权，也有能力表达有渠道传播自己的言论，于是“房价上涨合理论”、“泡沫论子虚乌有”成了市场的强音。但是房价上涨最直接威胁到的就是购房者的利益，住房福利制度取消后他们“安居梦”的实现只有通过市场化的渠道，远高于收入的房价涨幅让他们不堪重负，怨声载道。当这种声音不断汇集，形成一股合力之后自然有代言人来表达他们的心声。除此之外，地方政府、中央政府、银行等等所处的地位不同，代表的利益不同，考虑问题的立场也不同，综合造成了关于房价的争论。
但是不管如何争论，政策都不会容许成交量大幅萎缩，因为它伤及了所有参与者的利益。一旦成交量萎缩，中央政府失去了税收、GDP增长的一个驱动力；地方政府失去的是就业和财政收入；银行失去的是重要客户和利润来源；上下游企业失去了“饭碗”；购房者居住条件的改善迟迟得不到满足。如此这种情景，政策怎么会容许？
香港就是房地产调控政策不当的反例。1997年香港政府为了解决住房问题，宣布以远低于市场价格供应大量公屋，结果香港房价一落千丈，房屋竣工量下降，不少工薪阶层变成了“负翁”。同时银行资产质量下降，香港经济遭受了严重打击，普通市民也丝毫没有从房地产和金融滑坡中获得好处。香港政府不得不在2001年将公屋供应量恢复到正常水平。
当前的政策调控，既要避免房价大幅上涨带来泡沫，更要防止房地产市场缩量引起的“群输”局面。我们相信政府的调控能力，也相信本轮调控绝不会重蹈香港1997年的覆辙。我们对未来政策进行了敏感性分析，认为2008年最可能出现的是中性情况。在这一情形下，房价仍能维持同比上涨，行业整合将造就强者恒强的局面。
当前市场对行业的预期偏向悲观，任何中性和乐观情景的出现（如放开房地产企业上市融资、推出低税率的物业税、加息时保持长贷利率不变动），都是地产股行情的重要助推因素。
三、自住需求扛起行业大旗
调控是对行业发展的一次大考。如果行业当前的繁荣完全是由短线投机所驱动的，那么第二套房按揭贷款惩罚性的高利率和下降的杠杆将有损于行业长期景气。如果高房价、高地价、高增长的局面存在着坚实的自住需求支撑，那么这次调控的影响只是心理层面，任何一次退潮都是投资者拾贝的良机。
按照我们的房地产需求预测模型，未来10年，旧城改造将带来年平均2.82亿平米的住房刚性需求；旧有城市居民改善居住水平，将需要5.17亿平米的新增住房供应；农村人口进入城市，将创造3.76亿平米的住房需求，这部分住宅需求中有8.82亿平米需要通过商品房市场来解决。2006年底，全国商品房竣工面积不过5.30亿平米，其中还包括了超过0.6亿平米的商业物业。如果房地产开发行业停滞不前，意味着未来10年每年都有超过4亿平米的自住需求无法实现，居民居住条件止步不前，甚至出现倒退。如果住房需求得到满足，那么商品房供应需要在2015年内维持超过13%的增速。
我们的模型没有单独考虑投资需求，而将投资需求放到更为广阔的视角中。投资人买房，租房人租房，最终将反映到人均居住面积增长上来。这一考量也反映了我们对投资性需求的根本立场，即投资需求最终为自住服务，以长期持有获取稳定现金流和保值增值为目的，而不以短线炒房为目的。随着这次调控的出台，房地产市场的运行更加符合我们模型的假设。可见影响商品房需求的关键变量只有四个：城市人均居住面积水平、城市化进程、旧城改造速度和保障性住房建设。
城市化进程有人口学的依据；住宅的折旧和更新有自然规律；通过国务院出台的保障性住房建设意见和各地细则来看，政府的归政府，市场的归市场也成为普遍共识；城市人均居住面积的增长假设也是合理的。美国人均居住面积超过60平米，欧洲发达国家普遍在35-40平米，即使是住房紧缺的韩国目前也接近20平米，全世界中低收入国家的人均住房面积为17.6平米。各国人均住房面积统计都是以使用面积和城市常住人口计算的，而我国建设部公布的人均住房面积是以户籍人口和房屋建筑面积计算的（2005年后建设部停止公布这一数据）。按国际通用的人均居住面积算法，2005年底我国城镇人均居住面积只有15.33平米，尚低于全世界中低收入国家的平均水平。政府的根本目标是人民安居乐业，任何调控都不应以降低居民的生活质量为成本。
我们对旧城改造速度、人均居住面积提高速度和保障性住宅供应比例变动进行了敏感性分析，发现其它假设不变，即使人均居住面积年增长仅1%，行业在2015年前仍然面临供不应求的局面。同样的，其它假设不变，即使保障性住房占商品房供应达到60%（这几乎是不可能的），商品房供应在2015年前也仍然面临供不应求的局面。
和发达国家相比，房价收入比偏高、房屋租金回报率偏低在我国是不争的事实。但相比社会保障体系发达的发达国家，购置首套不动产对未来生活充满不确定性的居民意义重大；相比全社会机会相对均衡的发达国家，国内大中城市受教育和就业的机会意义重大；相比租房市场相对透明的发达国家，国内租房市场信息不对称和交易成本不可小看，低质量的房屋租赁市场无法从根本上满足居民的自住需求；相比人口结构老化的发达国家，七，八十年代婴儿潮出生的一代首次置业的热情不可小看；相比收入平均的发达国家，国内中高收入人群在大中城市购房能力不可小看；当市场对行业繁荣有所迟疑，房价保持平稳一段时间后，我们认为观望的自住购房需求将逐渐释放，推动行业健康成长。
四、投资需求不会一落千丈
投资是风险和收益的均衡，房地产作为投资品，其价格是金融市场一般均衡的一部分。调控政策在短期内影响了投资者的贷款成本、房价预期和资金杠杆。但财富效应、通货膨胀、汇率机制等因素使房地产成为资产配置的稳定组成部分和容纳社会过剩流动性的重要渠道。房地产投资需求的确受到调控的影响（特别是按揭贷款利率变动），但也绝不至于一落千丈。
1、通货膨胀和实际利率为负，房地产投资备受青睐
2007年以来，我国步入了结构性通胀时代。2008年初，为了防范全面通货膨胀，发改委甚至动用了直接的价格控制，当前社会的通胀压力十分显著。因此，尽管央行屡屡加息，但负利率局面至今没有发生根本变化，资金寻求保值投资渠道的现象也没有发生变化。从历史上看，房价波动主要体现在增长速度的变化，而不是绝对价格的起落。房地产作为收益稳定、保值增值的投资品种，满足了不少居民的投资要求。
2、人民币升值加速，地产投资持续升温
1月22日，美联储宣布大幅降息75个基点。一面是不断扩大的中美利差，一面却是小幅长期升值，境内资产升值预期不改。这样的汇率机制对房地产投资需求有刺激作用，支持着房地产的投资性需求。具体分析，目前的汇率机制提升房地产价格的内在逻辑包括：
A、小幅快跑的汇率制度等于向国外资本发放了境内资产升值的邀请函。虽然国家通过《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》、修改外商投资产业指导目录等措施限制外资涉足房地产行业，但外资仍然能通过各种方式规避管制。去年1-9月份，全国房地产开发企业利用外资为423亿元，同比增长63.2%，增速比同比加快16.6个百分点。普华永道2007年7月份的研究报告显示，房地产行业并购金额同比从11亿美元猛增到33亿美元，并购数由41起增加到74起，在各行业中并购增幅第一，并购交易数居第二，并购金额居第三。
B、国家限制外资进入房地产行业和投资物业，反过来推动外资租房需求，造成租金上升。根据国家统计局2007年9月末对5000家房地产公司的调查，外租商品房占出租商品房比重为13.3%，租赁行为集中在一线城市。
C、人民币加快升值、抑制贸易逆差必然导致中国经济增长更加依赖自身需求，势必开创内需新时代。从行业来看，房地产行业正是对外依存度最低的行业之一。
3、产权稳定性提高提升房地产的投资价值
随着物权法出台、市场经济完善，无论是土地的使用权、房产的所有权、收益的分配权、处置权稳定性都大幅提高，不动产权稳定性的提高会增加居民对不动产的投资。
4、房地产技术门槛低，投资门槛有望降低
实业投资需要资金，也需要技术、企业家素质和良好的公共关系；股票投资需要了解证券市场知识和上市公司基本面；房地产作为投资品，既没有任何技术门槛，也不存在对投资主体更多的信息要求，低门槛吸引了社会闲置资金购入房地产。而随着资产证券化渐行渐近，房地产投资的资金门槛也有望下降，房地产投资门槛低的特点将更加显著。
总之，房地产投资的价值不会因为一两次调控而变化，房地产的投资需求不会一落千丈。
（执笔：王德勇，中信证券房地产行业首席分析师，从业9年）
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