次贷危机拖累全球经济增速

　　２００７年，全球经济增速整体上有所放缓。在全球经济下行风险不断加大的背景下，美联储和英格兰银行果断降息，欧洲及日本等主要经济体的加息进程受阻。美元全面贬值，国际油价屡创新高并于２００８年初突破百元大关，国际金价大幅飙升。

　　２００７年国际经济金融走势分析

　　次贷危机拖累美国经济增长。２００７年前三季度，美国经济增长率分别为０．６％、３．８％和４．９％，经济增速逐步上升，表明次贷危机爆发前美国经济走向良好。四季度，次贷危机的滞后影响逐渐增强，主要指标显示美国经济已初显疲态：

　　第一、房市加速下滑。２００７年１０月和１１月的成屋销售分别为４９８万户和５０４万户，同比下降２０．６％和２０．０％，创１６年以来最大历史跌幅；１１月新屋销售６４．７万户，同比下降３４．４％，创１３年以来最低水平；１０月美国２０个主要城市房价同比下滑６．１％，１１月房屋均价同比下滑３．３％；住房拥有率在过去一年累计下跌０．８个百分点。

　　第二、企业支出下降。企业对资本性商品的购买在２００７年四季度出现疲软，工业制成品交货量下降、库存上升，显示出需求下降的迹象。１１月美国耐用品订单环比增长仅０．１％，剔除飞机订单突然增加的偶然因素后为－０．４％，之前该指标已连续三个月负增长；１２月的ＩＳＭ制造业指数为４７．７，不仅相比１１月的５０．８有所下降，且低于此前５０．５的市场预期。

　　第三、消费增长趋向放缓。企业支出走软势必加强经济增长对消费的依赖，但２００７年末的领先指标显示，前三季度较为强劲的消费增长在四季度有所放缓。１２月世界大企业联合会消费信心指数从年初的１１０．２大幅下滑至８８．６；密执安大学消费者信心指数也从年初的９６．９大幅下滑至７５．５，显示出消费者对未来不确定性的担忧。此外，美元贬值降低了美国消费者的对外购买力，进一步加大了消费增长的压力。

　　第四、就业形势恶化。受需求放缓影响，供给方也开始出现收缩迹象，就业数据走弱。２００７年四季度首次申请失业救济人数不断增加，１２月第三周上升至３５．７万人，创年度新高；１２月的就业机会仅增加１．８万个，创２００３年８月以来的最低水平；１２月的失业率则从年初的４．６％大幅上升至５．０％，创２００１年１０月以来最大单月增幅，而就业指数也从年初的５．４大幅下降至－７．７，显示出劳动力市场的疲软。

　　第五、通胀压力加大。受美联储连续降息和石油价格飙升影响，１１月美国ＣＰＩ环比上升０．８％，同比上升４．３％，创２００５年９月以来的最高升幅；不包括食品和能源价格的核心ＣＰＩ环比上升０．３％，同比上升２．３％；１１月美国ＰＰＩ同比上升７．２％，单月升幅达到１９７３年８月以来的最高水平。

　　预计次贷危机及其引发的政策变化，会带来２个百分点左右的消费增长率损失，１．５个百分点左右的ＧＤＰ增长率损失，０．３个百分点左右的就业损失，以及１个百分点左右的通胀成本。我们判断美国经济２００７年四季度增速将初步放缓至２．０％左右，全年经济增速将降至约２．１％，从“较高增长、较低通胀”的复苏模式进入“较低增长、较高通胀”的放缓模式。同时，考虑到美联储降息的政策时滞约为３个季度，其扩张效应将使２００８年第三季度美国经济反弹，受此影响，预计２００８年全年美国经济增长为２．０％左右。

　　欧元区经济增长逐步放缓。２００７年前三季度，欧元区经济增长率分别为３．２％、２．５％和２．７％，预计全年经济增长２．４％。从各季度增长态势看，一季度增速显示出区内经济复苏势头较为强劲；由于出口受欧元快速升值影响，二季度经济增速创２００５年一季度以来的新低；三季度，在就业增加、消费支出强劲等因素的支撑下，经济增长基本面总体良好，三季度经济增速较二季度有所反弹。四季度，欧元区面临的不利因素进一步增多：首先，由于次贷危机冲击欧洲金融市场，欧洲各大银行普遍收紧信贷，企业贷款成本不断增长，经济增长的下行风险加大。其次，受能源和食品价格走高影响，区内通胀压力不断增加，继９月突破欧洲央行设定的２％警戒线后，１０月－１２月ＣＰＩ快速攀升至２．６％、３．１％和３．１％，创自２００１年５月份以来的新高。再次，由于欧元兑美元持续升值，欧元区出口增长阻力加大，出口对ＧＤＰ增长的拉动作用进一步降低。据欧洲央行预测，２００７年欧元区出口增速将由２００６年的７．７％放缓至５．７％，进口增速则将由２００６年的７．３％降至５．３％。预计四季度欧元区经济增速将放缓至２．３％左右，全年增速约２．５％，２００８年将继续放缓至２．１％左右。

　　房市放缓拖累英国经济增长。２００７年前两季度英国经济增长率均为３．０％，三季度在次贷危机的负面冲击下英国经济仍表现良好，增长３．３％，创３年来最高水平。２００７年英国物价水平有所下降，１１月ＣＰＩ同比增长２．１％，远低于２００６年末的３％。由于英国央行连续加息以及下调未来经济增长预期打击了购房者的信心，英国房价在９月、１０月和１１月连续三个月出现下跌，而在１２月也仅弱势反弹１．３％。受信贷供应下降、财政紧缩和美国经济增长放缓影响，预计２００８年英国房市放缓速度将进一步加快，２００７年四季度经济增速将放缓至２．７％左右，２００７年全年有望增长２．９％，２００８年经济增速也将放缓至约２．５％。

　　日本经济复苏有所放缓。虽然日本已完全走出经济衰退阴影，但其经济增长稳定性还有待进一步提升。２００７年一季度，日本经济增长率为３％，但二季度企业投资支出和个人消费支出增速明显放缓，致使当季经济增长率为－１．６％，这是日本自２００４年四季度以来的首次负增长；三季度，受出口和企业投资增长影响，日本经济强势反弹，增速由二季度的－１．６％增至２．６％。四季度，受美国经济放缓影响，１０月、１１月的日本出口同比增速仅为１．９％和０．６％，私人消费同比增速亦由９月的３．２％大幅下降至１０月的０．６％和１１月的－０．６％，预计２００７年四季度日本经济将放缓至２％，全年经济增速将降至２％左右，而２００８年将继续走低至１．８％。

　　亚洲经济依旧保持高速增长。虽然受次贷危机引起的全球经济增速放缓影响?亚洲经济在２００７年依旧保持了旺盛的增长势头。受益于制造业、建筑业和交通运输业等行业的快速增长，印度２００７年前两季度经济增长率分别为９．１％和９．３％，但受国际金融市场动荡和油价高企影响，三季度经济增速放缓至８．９％?预计四季度将继续走低至８．５％，２００７年全年经济增速可望达到９％，２００８年将放缓至８．４％左右。由于出口、企业投资和金融保险业的强劲增长，２００７年前两季度韩国经济分别增长４％和５％，其中二季度１．８％的ＧＤＰ环比增长率创近四年来的新高。三季度，在私人消费和外贸稳步增长的拉动下，韩国经济增速继续攀升至５．２％，预计２００７年全年增长率将保持在５％左右。得益于本地消费、外贸的强劲增长以及投资的反弹，２００７年前两季度香港经济分别增长５．６％和６．９％，但内地食品价格高涨引起香港ＣＰＩ有所抬头，且全球经济下行风险加大一定程度上抑制了出口增长，致使三季度香港经济增速放缓为６．２％，预计２００７年全年经济增长率将达到６．１％左右。

　　全球利率市场走势分析

　　美联储进入降息周期。美国货币政策在２００７年下半年发生了拐点性质的方向转变。２００７年９月１８日、１０月３１日和１２月１２日美联储连续三次降息累计１００个基点，将美国基准利率从５．２５％降至４．２５％。这是美联储自２００３年６月以来仅有的三次降息。２００４年６月至２００６年６月，美联储连续１７次累计加息４２５个基点。在经济指标预期整体恶化的背景下，美联储连续三次降息不仅本身构成了对经济走向变化的官方确认，而且是美国经济周期转向中货币政策制订者的必然选择，其根本原因在于次贷危机对实体经济的负面作用已经超出预期水平。美联储降息在证券市场引起了剧烈反应，并将对实体经济产生滞后的扩张性影响，加剧美元贬值，同时可能影响到国际货币体系的稳定性。

　　　为解决次贷危机带来的信贷紧缩问题，美联储不断加强工具创新与对外合作。２００７年底美联储启动定期资金招标工具?Ｔｅｒｍ Ａｕｃｔｉｏｎ Ｆａｃｉｌｉｔｙ?，１２月１９日和２０日，美联储用大范围招标、低招标利率分别向资金短缺的银行拍卖了２００亿美元２８天期贷款和２００亿美元３５天期贷款，并计划继续进行类似拍卖活动。此外，为加强与其他国家货币政策的合作，增强离岸市场的美元贷款供给能力，缓解国际市场的整体紧张，美联储与欧洲央行建立了２００亿美元、与瑞士央行建立了４０亿美元的互惠货币掉期机制，降低了离岸市场的美元拆息。

　　鉴于对次贷危机影响及伯南克政策风格的分析，我们判断２００８年美联储将累计降息１２５个基点左右，目前来看，２００８年１月３０日继续降息２５个基点的概率为９０％左右，２００８年美国货币政策创新力度将进一步增强。

　　欧洲央行静观其变。在次贷危机蔓延前，为抑制通胀水平的进一步上升，欧洲央行自２００５年底以来连续加息８次，其中２００７年３月和６月各加息２５个基点，目前基准利率已达到４％。然而２００７年下半年国际经济形势突变致使欧元区出现滞胀的可能性大幅增加：一方面，受次贷危机引发的金融市场动荡影响，区内经济减速风险有所增加；另一方面，能源、食品及商品价格的大幅上扬将１０月－１２月的ＣＰＩ推高至２．６％、３．１％和３．１％，远超过欧洲央行设定的２％警戒线，通胀压力与日俱增。在此背景下，欧洲央行在２００７年１２月６日和２００８年１月１０日宣布维持现有４％的基准利率，以便于进一步观察区内经济和ＣＰＩ的走势。鉴于欧元区通胀压力较大且经济放缓幅度较小，预计欧洲央行仍有可能在２００８年继续提高利率，但欧元汇率走强、美国经济增长放缓等影响区内经济的不利因素也使欧元区的加息前景具有较大的不确定性。

　　英国央行果断降息。在经济增长强劲、通胀水平攀升的背景下，英国央行自２００６年８月以来连续５次加息，其中２００７年１月、５月和７月各加息２５个基点，将基准利率推高至５．７５％。随着英国银行业受次贷危机冲击加大及房市逐步趋紧，英国央行于２００７年１２月６日果断降息２５个基点至５．５％，这是其自２００５年８月以来的首次降息。

　　日本央行继续维持低利率政策。自２００７年２月份调升基准利率至０．５％后，日本ＣＰＩ停滞不前，其中４月、５月和７月与２００６年同期持平，６月、８月和９月同比下降０．２％，再加上次贷危机爆发引起全球经济增势放缓，日本央行连续１０个月维持０．５％的基准利率不变。但值得关注的是，１０月、１１月ＣＰＩ大幅走高至０．３％和０．６％，核心ＣＰＩ分别上升０．１％和０．４％，创近十年来的最大升幅。由于全球经济增长的不确定性增加，日本在２００８年上半年加息的可能性不大，预计日本央行将于２００８年下半年升息２５个基点。

　　印度和韩国央行均按兵不动。２００７年下半年以来，由于通货膨胀率得到有效控制，印度央行一直维持现有基准利率６％不变，预计２００７年全年ＣＰＩ将达到５％，低于印度央行预期的５．５％水平。为减少因家庭及中小企业大量借贷而催生的资产价格泡沫风险，韩国央行于２００７年７月和８月各加息２５个基点至六年来的最高点５％，这也是韩国央行首次连续两个月加息。虽然四季度ＣＰＩ高达３．６％，创三年来的新高，但韩国央行仍连续５个月维持基准利率不变，并将２００７年－２００９年通胀目标区间上调至２．５％－３．５％，预计其将在２００８年维持５％的基准利率。

　　但同时值得注意的是，货币市场利率与基准利率出现偏离。次贷危机对２００７年货币市场利率走势产生了直接影响，上半年Ｌｉｂｏｒ（伦敦银行间同业拆借利率）、Ｓｉｂｏｒ（新加坡银行间同业拆借利率）、Ｈｉｂｏｒ（香港银行间同业拆借利率）和Ｔｉｂｏｒ（东京银行间同业拆借利率）走势平稳，与基准利率差距不大，下半年次贷危机发生后，信贷紧缩严重，货币市场利率快速走高，美元３月期Ｌｉｂｏｒ和欧元３月期Ｌｉｂｏｒ都达到２００１年来的最高纪录，英镑３月期Ｌｉｂｏｒ也达到９年纪录，大幅偏离了基准利率，各国央行的救市政策对缓解信贷紧缩起到了一定作用，但货币市场利率显示“惜贷”现象依旧存在。截至２００７年１２月２８日，美元即期Ｌｉｂｏｒ为４．５％，三月期Ｌｉｂｏｒ为４．７３％，分别高出美国基准利率０．２５和０．４８个百分点；美元即期Ｓｉｂｏｒ为４．４３％，三月期Ｓｉｂｏｒ为４．８５％，分别高出美国基准利率０．１８和０．６０个百分点；欧元三月期Ｌｉｂｏｒ为４．６８％，高出欧元区基准利率０．６８个百分点；英镑三月期Ｌｉｂｏｒ为６．０２％，高出英国基准利率０．５２个百分点；日元即期Ｔｉｂｏｒ为０．６１％，三月期Ｔｉｂｏｒ为０．８６％，分别高出日本基准利率０．１１和０．３６个百分点；而在上半年Ｌｉｂｏｒ平均仅比基准利率高０．２５个百分点，过去５年间美元Ｌｉｂｏｒ平均只比美国基准利率高０．２１个百分点。此外，１２月２８日港元３月期Ｈｉｂｏｒ为３．５２％，比美元３月期Ｌｉｂｏｒ低１．２１个百分点，表明港元面临着较大的升值压力。全球货币市场利率的普遍高水平及对基准利率的偏离降低了欧美央行货币政策的有效性，增加了欧美银行的融资困难，并给企业利润和家庭预算带来了负面影响。而Ｈｉｂｏｒ和Ｌｉｂｏｒ的较大偏离也加大了国际游资对香港的负面影响，给香港维持联系汇率制度的稳定带来一定困难。