对治热钱投机是当前货币政策核心命题

　　历史经验反复证明：只要采取果断、坚决措施，停止汇率升值，维持明确的固定汇率，准备“豪赌”升值预期的国际热钱就会知难而退，升值预期也就会自然消失

　　最精彩的实例是1997年亚洲金融危机时期，当时大量国际热钱“豪赌”港币联系汇率垮台和港币大幅度贬值，一时山雨欲来。

香港特区政府在中央政府支持下，采取断然措施，迅速击退投机热钱，捍卫联系汇率，港币贬值预期很快销声匿迹

　　在昨天刊登的《中国货币政策的挑战和出路》一文中，笔者提出：为尽可能降低中国经济运行的整体风险，确保银行和金融货币体系审慎稳健经营，确保国民经济长期又好又快发展，货币政策的基本方针必须迅速作出重大调整：

　　第一， 采取果断行动，消除人民币持续、单边升值的市场预期；第二，重新实施人民币与美元的固定汇率；第三，采取有效措施，严格管理资本账户，阻止国际投机热钱大规模进入中国。

　　下面，我谈谈采取以上三大行动的理由。

　　为何要消除人民币持续升值的市场预期

　　对人民币持续快速升值的市场预期，是造成目前我国宏观经济诸多问题和宏观调控诸多困难的主要原因。目前各方对于未来汇率政策之认识相当混乱。有人主张一次性大幅度升值；有人主张“试错”，一次性升值10％，不行就再升值10％；有人主张大幅度放开人民币中间汇率的波动区间，实际上等于是浮动汇率。最近许多研究机构和银行发布报告，纷纷预测2008年人民币汇率的升值幅度，进一步加剧了市场对人民币持续升值的预期。

　　货币政策的首要任务是宣告和执行明确的政策目标，以稳定市场预期。我们必须迅速采取果断措施稳定人民币汇率，彻底消除人民币持续升值的市场预期。理由如下：

　　理由之一：2005年7月21日以来的历史已经证明：人民币升值没有达成预定目标。

　　依照当时负责官员的多次讲话和许多学者之论述，2005年7月21日的汇率机制改革，原本希望实现四大目标：1.缓解中国国际收支“双顺差”，从而缓解流动性过剩的压力。2.希望有助于美国减少其经常账户赤字，从而缓解美国要求人民币升值的压力。3.摆脱固定汇率对中国人民银行货币政策“自主性”的约束，让中国人民银行可以更加“自主”地动用各种货币政策手段，更有效地调控经济。4.抑制通胀预期和防止经济过热。

　　两年半过去了，上述目标实现效果并不理想。

　　1.国际收支双顺差不仅没有得到缓解，反而逐年上升，每年上升幅度超过30％。然而，双顺差和相应累积的外汇储备里面，投机热钱所占比重接近50％。换句话说，人民币升值预期所吸引的大量国际“投机热钱”，是近几年我国双顺差和外汇储备急剧增长的主要力量。

　　2.美国经常账户赤字没有下降反而逐年上升。美国要求人民币升值的压力有增无减。

　　3.人民币持续升值的市场预期，让央行的货币政策效应递减，货币政策“独立性”受到影响。

　　4.汇率升值接近10％，热钱流入所造成的资产价格泡沫和通胀预期反而越来越严重。

　　因此，让人民币汇率继续快速大幅升值不仅不能消除资产价格泡沫所诱发的通胀预期，反而会进一步诱发投机热钱进入中国，加剧资产价格暴涨。资产价格涨得越高越快，未来的价格崩盘和金融危机的破坏力就更大。

　　理由之二：依靠汇率大幅度升值遏制通胀预期，曾被实践证明很难奏效。

　　1994年，中国进行汇率并轨改革，决定实施人民币与美元的固定汇率。当时中国的通胀水平比今天高很多，最高超过20％。依照现在许多人的想法，那时中国应该将人民币大幅度升值才对，但当时中国的改革措施恰好相反：将汇率大幅度贬值，然后与美元固定，结果通胀很快降低到5％以下。我们还须清晰地认识到：农产品价格和油价上涨，不是通胀的主要威胁，真正的威胁是投机热钱所推动的资产价格暴涨。汇率大幅度升值不会打击投机热钱，反而会火上浇油。

　　理由之三：汇率大幅度升值，损害最大的是农民、农村和中西部经济发展。

　　汇率政策必须充分考虑中国经济的现实情况。虽然沿海和北京等大城市人均GDP已超过6000美元，但中西部大部分地区才1000美元左右。中国经济长期的任务，是如何推动农村人口成为产业工人和城市人口。一个农业人口依然占总人口60％以上的国家，是不能成为真正的富裕国家的。2005年至今，汇率升值幅度达到10％，许多出口企业和出口行业已经面临巨大压力，经营已经出现困难。人民币汇率进一步大幅度升值，将严重打击我国出口企业和行业，失业问题不容忽视。

　　理由之四：人民币大幅度升值之后，将可能出现大幅度贬值。

　　中国经济发展依然处于向全面工业化和现代化过渡的初级阶段，我国产业竞争力和企业竞争力还无法与美、日、欧等发达国家抗衡，我国的资本市场还非常不发达，企业还无法应对汇率大幅度升值的风险；我国人均收入水平还非常低，居民个人和企业都没有大举对外投资的能力。换句话说，我们经济发展所处的特定阶段，决定了人民币不可能相对美元和其他主要货币持续和一直走强下去。升值到了一定水平，投机热钱预期投资回报不可能更高，就会迅速撤离。那时，人民币汇率很可能将掉头向下，开始大幅度贬值。

　　理由之五：人民币汇率升值幅度缺乏经得起检验的理论依据。

　　其一，2005年主张人民币升值的人们认为：“小步慢跑”就能解决升值幅度的问题，事实证明不行，现在又转过来主张“大步快跑”（即一次性大幅度升值）。其二，他们对于具体升值幅度应该是多少完全没有一致的意见，有人说升值15％，有人说30％，有人说50％，还有人说要升值到2元人民币＝1美元。

　　理由之六：只要采取果断坚决措施停止升值，市场对人民币升值的预期会很快消失。

　　历史经验反复证明：只要采取果断、坚决措施，停止汇率升值，维持明确的固定汇率，准备“豪赌”升值预期的国际热钱就会知难而退，升值预期也就会自然消失。

　　最精彩的实例是1997年亚洲金融危机时期，当时大量国际热钱“豪赌”港币联系汇率垮台和港币大幅度贬值，一时山雨欲来。香港特区政府在中央政府支持下，采取断然措施，迅速击退投机热钱，捍卫联系汇率，港币贬值预期很快销声匿迹。

　　理由之七：很少有国家主动要求自己的货币升值。

　　历史上很少国家主动要求将自己的货币升值，大多是要求将自己的货币贬值。美国历史上曾经出现巨额贸易顺差和国际收支双顺差，美国政府从来没有主动要求美元升值，它从来都是要求别国货币升值、美元贬值！

　　应继续维持人民币与美元的固定汇率

　　有七大理由：

　　（一）1994年以来的经验证明：维持人民币与美元的固定汇率，确保了我国总体物价水平基本稳定。尽管其间世界经济多次动荡（包括亚洲金融危机、互联网泡沫破灭和“9?11”恐怖袭击等），而中国货币政策成绩骄人。既然固定汇率是行之有效的政策，找不到任何强有力的理由改变它，就应该继续坚持。

　　（二）可见的将来，美元仍将是世界最主要的储备货币，美国仍然是世界最强大、最稳定的经济体系，这是一个历史形成的事实，短期内无法改变。人民币与美元挂钩或固定，实际上是中国经济与世界最大、最稳定的经济体系固定，一段时期内依然是中国最好的汇率制度选择。

　　（三）固定汇率并不意味着人民币汇率低估。美元走势有周期性，这几年美元弱势，人民币相对其他货币也走弱，导致好些国家要求人民币升值，但一旦美元开始走强，人民币也会开始相对其他货币走强。

　　（四）维持人民币与美元固定汇率，有助于周边国家与中国的贸易往来，同时鼓励周边国家大量使用人民币，有利于人民币成为区域性的国际货币。

　　（五）维持人民币与美元固定汇率，有助于维护港币联系汇率制。目前人民币升值预期让港币饱受压力，联系汇率前途堪忧。

　　（六）汇率浮动将极大地增加企业经营成本，干扰企业选择正确的长期投资策略。中国资本市场、货币市场（外汇市场）依然欠发达，无法给企业提供有效的风险对冲。

　　（七）历史经验（尤其是日本的经验）证明：汇率一旦浮动，中央银行货币政策将完全受制于国际投机热钱，失去调控国内经济的功能。

　　严格管理资本账户

　　最近几年，由于人民币持续单边升值的市场预期，大量追逐“无风险套利”的国际热钱，千方百计进入中国，参与股市和房地产炒作，是推动我国资产价格泡沫的主要力量。

　　热钱背后的投机者财雄势大、消息灵通、关系复杂，他们抢占先机，率先入市，一有风吹草动又抢先逃离，最后被套牢的就是国内无数的中小投资者。投机热钱的大规模流入中国，并没有给中国经济的实质增长以任何帮助，反而极大地增加了中国金融体系和整体经济风险，甚至埋下金融危机的祸根。

　　因此，多年以来，有识之士就建议要妥善管理资本账户、对投机热钱征收重税（最著名的是诺贝尔经济学奖得主托宾建议的“托宾税”）和特殊的高比率存款准备金、严格管理对冲基金等投机性基金（前不久德国总理默克尔建议各国要加强合作以监管对冲基金）。

　　一个国家能够开放资本账户，必须具备如下条件：（一）本国企业真正具有国际竞争力，是真正全球经营的跨国企业，能够妥善运用国际资本市场进行收购兼并活动，以壮大自身的发展潜力；本国居民具有相当高的收入水平，能够有相当资金进行跨国投资。（二）城市相对发达、农村非常落后的“二元经济体系”已经成功转变为工业化、城市化的经济体系。农村劳动力占总劳动力之比例低于10％。（三）本国的银行、证券、保险等金融企业具有真正的国际竞争力，实现拥有全球经营网络的跨国经营。（四）本国资本市场、债券市场、货币市场的规模和监管制度达到国际一流水平。

　　中国要达到上述条件，还要跨越漫长而艰苦的历程。在此之前贸然开放资本账户，允许热钱来去，中国的股市和房地产市场很容易成为投机热钱“对赌”和“套利”的场所，最终的风险和损失则将由中国金融体系和广大老百姓来承担。

　　因此，采取有效措施，严格管理资本账户，阻止国际投机热钱大规模进入中国，是我们必须长期坚持的基本方针。

　　上述分析之外，坚持此方针还有下面三大理由：

　　一，中国真正需要的，是致力于实业发展的直接和长期投资。热钱不过是赌汇率波动的短期借贷资金，这些投机资金绝不会去建立工厂、创造就业。

　　二，中国过去二十年的经验证明：深化国内企业体制改革，创造公平竞争环境，是吸引直接和长期投资最有效的途径。我们不需要依靠资本市场自由化来吸引外商直接投资。

　　三， 迫使中国金融市场自由化，是美国的基本战略，却只会伤害中国和世界经济的稳定。

　　诺贝尔经济学奖得主、前世界银行首席经济学家、前美国总统经济顾问委员会主席斯蒂格利兹非常坦率、非常尖锐地指出：“美国要求中国实施金融市场自由化，不会促进全球经济稳定。它只会促进美国金融利益集团的狭隘利益，美国财政部就是这个利益集团最坚定的代言人。华尔街金融巨头们坚信：对他们从事的金融行业而言，中国意味着巨大的市场。华尔街必须超越竞争对手、捷足先登、抢占制高点。没有什么比这更重要的事情。”

　　（作者为华中科技大学教授）