申银万国：投资策略周刊

    ●良好的盈利预期和严峻的流动性形势

　　展望08 年市场，我们越来越深刻地感受到，企业盈利增长可能超出预期，而流动性“不足”可能制约市场估值上限。

　　盈利好于预期的原因来自两个方面：

　　1，政策的“明紧暗松”

　　在外部需求下滑预期明确的情况下，投资者似乎把市场转势的“赌注”全部压在宏观紧缩政策放松，特别是信贷政策的放松。

然而在1 月份“预期内”“[被屏蔽广告]

　　超计划”的信贷规模出台后，投资者并没有庆幸，他们在焦灼的等待管理层的表态。我们认为，短期内管理层不会明确表态放松紧缩政策，不会改变两个“防止”的说法，依然宣称“适度从紧的货币政策”。我们估计，未来一个月存款准备金率还会上调50 个BP，不对称加息可能性上升。

　　但是，表面的“维持原状”，预示着潜在的政策放松。考虑到物价，货币当局不可能轻易松口紧缩，但是实际的窗口指导可能会逐步放松。多个“关键会议”和“关键人物”在不同场合的讲话表达，已经和之前的说法有了显著不同。政策紧缩力度绝对不会像04 年那样严厉，一个超预期的内需扩张，一定有助于缓解投资者对企业08 年盈利的担忧。我们大胆的认定，如果这次存款准备金率上调幅度不是100 个BP，而是50 个BP；如果1 年期加息幅度低于27 个BP，那么货币当局已经在暗示放松紧缩政策。

　　2，出口强劲在短期内维系

　　尽管外部需求08 年下降，已经成为预期内的事实。但是我们相信中国出口的较快增长，起码在半年内持续。我们维持此前观点，08 年中国出口面临环境与98 年不同。98 年人民币挂钩强势美元，中国出口遭遇的是出口竞争力下降，加工贸易转移他国，一般贸易下滑；08 年人民币挂钩弱势美元，中国出口遭遇的是全球需求下滑，加工贸易和一般贸易都有一段传导的缓冲期。

　　出口的强势增长，信贷的暗地放松，可能推动上市公司盈利，市场正在酝酿反弹。特别是金融类行业，1 季度业绩好于预期。尽管招商银行、中国平安未来1-2 周面临非流通股减持压力，但是也许强劲的1 季度报表，可能支持反弹。

　　3，流动性面临严峻形势

　　我们很难指望08 年出现07 年那样的“流动性过剩”。加息和资本市场的剧烈波动，开始形成 “反脱媒”力量；（我们强调，整体金融脱媒趋势没有改变）在所谓“牛市”预期越来越存在争议的情况下，巨量解冻的非流通股减持意愿显著上升；大型股IPO、红筹股海归步伐虽然放缓，但是不会停止；创业板、股指期货，存在资金分流预期，尽管也许分流并不显著。新发基金能够缓解阶段性流动性“不足”，但是07 年乐观局面已经不可能重现了。

　　08 年A 股市场上，投资者在继续持有盈利乐观态度外，需要对估值持更加谨慎的态度。除了个别高成长和盈利增长异常稳定的公司，对于大多数股票而言，35 倍以上08 年市盈率或许就是禁区，而不像07年那样，热烈的资金推动当年市盈率上升到50 倍以上。

　　对于投资者而言，适当的松动政策，也许酝酿着反弹。特别是金融地产行业，我们建议投资者一方面继续持有“稳定性溢价”医药（医疗改革的步伐已经越来越近）、零售、白电，另一方面逐渐增持保险、银行、地产、建材、钢铁。当然，在流动性方面的谨慎，让我们对未来反弹的高度持谨慎态度。

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