中金公司：投资策略周刊

    ●本周中金视点：虽然前两周（5 个交易日）国内市场出现反弹，但基本是在节前1 个交易日内完成的，总体来讲缺乏成交量和换手率的有效配合。我们认为，当前市场最大的不确定性仍然来自政策层面，政府如何应对经济层面的外忧（次贷）内患（雪灾）成为股市反弹能否持续的关键。

自上而下来看，我们判断部分宏观数据的反弹（外贸、信贷、通胀）可能增添市场的担忧，宏观调控短期内是否会放松仍然值得观察。因此，建议

　　投资者以一种谨慎的心态来对待市场的反弹，股票仓位不可过重。

　　●自上而下观察：近期宏观数据可能再添市场对调控的忧虑。1 月份货币信贷和外贸数据刚刚公布，一些主要指标较07年12 月有所回升。08 年1 月份 M2 同比增速为18.9%，比12 月上升2.2 个百分点；人民币贷款新增8036 亿元，贷款余额增速为16.7%，比12 月上升0.64 个百分点。宏观组认为增速的反弹是由于去年12 月份的信贷强力紧缩，造成贷款在1 月份的集中释放；同时货币增速在一定程度上受春节移位的影响。结合去年12 月和今年1 月来看，相对07年11 月，货币政策从紧的效果依然显著。外贸方面，2008 年1 月份我国外贸进出口总值比去年同期增长27.1%。其中出口增长26.7%；进口增长27.6%，当月实现贸易顺差194.9 亿美元，是2007 年5 月以来月度贸易顺差首次低于200亿美元，增长22.6%。单月出口增速的反弹难以改变因外需下滑带来的今后出口放缓的趋势。尽管如此，短期内部分宏观数据的反弹可能增添市场的担忧。下周公布的物价数据（周一PPI 和周二CPI）将显示通胀压力仍然很高。雪灾对物价的效果有一部分将在1 月份的CPI 中显现。虽然经济常识告诉我们短期自然灾害的影响不应该引发货币政策的反应，但将要公布的高通胀数据（很可能在7％以上）中有多少是雪灾带来的，多少是更长期的成分难以清楚区分。如果通胀数据偏高，市场情绪仍将受负面影响。春节已过，年初实施的临时物价管制措施是否有望很快得以取消？我们认为这个可能性很小。我们宏观和策略组在春节前的调研中发现，受许多成本和周期性因素的影响，食品价格通胀可能在前三季度都保持在高位上。雪灾无疑是雪上加霜，可能延长物价管制。从别国的历史经验看，临时物价管制通常越拖越长，并且管制的覆盖面不断增加；而在物价管制最终难以持续，被迫取消时，又会导致通胀的“补涨”。因此，很有必要对物价管制措施的效果加以跟踪。如果物价管制措施得以近期取消，这将对前期调整中下跌较多的石化、供水供气、电力等板块影响正面。

　　●一周市场回顾：经历连续几周的大跌之后，国内股市在春节之前2 月4 日终于迎来一次大幅度的反弹，沪深300、上证指数和深圳成指分别大涨8.3%、8.1%和8.0%；尽管随后几个交易日股市表现疲软，但最终两周（5 个交易日）国内股市以上涨告收，沪深300、上证指数和深圳成指分别上涨5.3%、4.1%和4.6%；中小板综指的反弹力度更大，涨幅达到8.7%。从市场风格指数来看，由于宏观经济和政策方面的不确定性，大盘股相对表现落后，小盘股涨幅居前。分行业来讲，银行、地产、能源等大行业表现靠后，电信服务、医药、公用事业等板块则表现居前。在个股涨幅榜上，一些农业和化工类个股比较突出（主要是一些从事种业和农化公司），其中包括中金公司覆盖的冠农股份（29.3%）。我们认为，这和市场广泛讨论的灾后重建应有一定关系。

　　●推荐组合表现：上两周中金推荐组合上涨6.5%，好于沪深300 指数5.3%的涨幅。除了少数股票外，大部分个股出现上扬，其中，冠农股份、华电国际和国投中鲁的涨幅分别达到29.3%、22.6%和19.1%；华联股份、康缘药业、海螺水泥等个股的涨幅也超过10%；相对表现较差的是中信证券、金地集团、万科A 等个股，但跌幅都不大。中金推荐组合精选表现相对落后，上涨幅度仅为2.2%。本周起，中金推荐组合将新纳入孚日股份、东软股份、华鲁恒升等9 只个股，同时将中国平安、上海汽车、华电国际等7 只个股剔除出组合，请大家注意。

　　●资金流向分析：前两周5 个交易日指数有所反弹，但是，根据“主动性买卖净金额”指标所做的市场资金流向趋势分析，资金流向出现较大逆转，首次呈现整体的主动性资金净流出，日均资金流出近86 亿元，呈明显的“卖出背离”信号。这显示近期投资者买入意愿依然很弱。由此判断，市场弱势格局短期内控难以改变，反弹持续性值得担心，投资者在股票仓位的控制上仍需谨慎。从行业来看，上两周主要呈现“卖出背离”为主，建议投资者对反弹力度较大的行业切莫追高。相对而言，资金整体流入意愿最高的行业为有色、石化、电力等板块；而资金流出意愿最高的行业为金融、交通运输、房地产等板块。从中金推荐组合中的个股来看，资金流入意愿最强的是孚日股份、武钢股份、浙大网新，流出意愿最强的是冠农股份、青岛海尔、宝钢股份。

　　●市场资金状况：上两周5 个交易日，A 股成交金额进一步缩减至5576 亿元，较前一周下降17%，换手率也降至6.3%，离07 年以来市场最低的6.0%仅一步之遥；而新增A 股开户数和参与交易的A 股账户数分别下降33.7%和26.7%（数据有所滞后）。由此看来，市场的活跃程度并不高。本周，限售股的解禁金额并不大，仅263 亿元；不过需要提醒投资者注意的是，我们更应该关注限售股解禁金额累计数额，前期解禁的大量限售股还没有大量在二级市场抛售，这对市场构成不少压力。本周，又一只大盘股 - 中国铁建将开始进行路演，拟发行28 亿股，并于2 月25 日进入申购期。可以说，当前市场资产供给的压力还是比较大。所幸的是，又有两只股票型基金 - 南方盛元红利和建信优势动力本周开始进入申购期，发行上限140 亿元，而证监会周末再度批准两只国内股票型基金的发行，合计上限也达到了170 亿元，这或许对于提升市场做多的情绪有所帮助。

　　●估值情况跟踪：摩根AC 世界指数的静态市盈率水平仅1 个月一直在15 倍上下徘徊，香港恒生指数当前与之已十分接近（15.4 倍）。不同的是，国内市场静态估值水平1 月来大幅度缩水，上证综指和深圳成指的静态市盈率分别下降23.2%和13.5%至38.3 倍和45.0 倍。不过，从动态市盈率来看，沪深300、上证综指和深圳成指08 年的市盈率分别为24.9倍、24.7 倍和25.6 倍，09 年分别为20.6 倍、20.4 倍和20.0 倍。如果考虑中国经济未来几年快于全球的增速，我们认为，当前的估值水平似乎已并不高；除非国内市场出现意想不到的大事件导致经济出现波动，分析师大幅度调低公司盈利预测。从大小市值股票的估值对比来看，差异重新有所扩大，中证500 指数相对于中证100 指数08 年/09 年市盈率的溢价变为29%/12%。A/H 股的价差由此前的97%下降至85%，下降的原因主要在于：1）A 股市场大盘股两周普遍上涨不大；香港市场国企股涨幅则达到4.21%；2）中煤能源较低的溢价率一定程度上拉低了全部A/H 溢价。

　　

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