市场“新贵”如何影响全球经济金融化？

　　在过去的若干年中，全球金融市场正在发生深刻变革，流动性过剩，金融资产规模日益膨胀，衍生品市场也取得了长足进步。谁已经成为全球金融市场的“新贵”？谁又将影响未来金融市场走向？

　　一位学者型金融家对此给出的答案是：对冲基金、私人股权投资基金和主权财富基金。

　　第一财经频道《经济学人》节目联袂《第一财经日报》，与中国银行副行长、中欧国际工商学院兼职教授朱民就此话题进行了深度对话。

　　1经济金融化：表象与根源

　　《第一财经日报》：你的很多研究谈到非常重要的一点，全球范围内的经济金融化是一个大趋势。如何解读经济金融化？

　　朱民：如果我们看过去这10年，特别是过去5年，世界经济金融最大的变化，就是整个经济的金融化和资产化趋势非常迅猛。在金融层面，世界越来越紧密地连在了一起。具体表现为几个方面：第一，全球范围内的流动性过剩，换句话说，系统内的货币大大增加了。以美国为例，其基础货币（M1）的增长速度从上世纪90年代到现在，增加了百分之六七十左右；在日本， M1和GDP之比，在过去的15年里，增加了两到三倍。此外，因为整个金融体系的利率水平很低，不同国家、不同金融产品之间的风险溢价在降低，流动性在全世界各个角落、以各种形态出现。我认为，这是全面的流动性过剩。资金很多，当然会表现为一定的金融财富形式，这就使得金融财富增长非常快。

　　此外，全球金融市场还在发生很多其他的变化，例如，衍生产品的长足发展。衍生产品对世界的影响不可小觑：一方面，不断的衍生使得整个风险链变得更长、更弱，次级债就是典型的案例。与此同时，因为金融衍生产品的变现能力很强，它就同时制造了一个可以不断制造流动性的机制。我们做了一个统计，M0占GDP的比重很小，占流动性比重是1%；M2（广义货币）和GDP之比重在120%左右，占流动性比重是11%左右。而流动性的主要来源是衍生产品，占到了全球流动性的75%左右。

　　需要被高度关注的还有外汇市场。我们需要外汇起初源自于贸易，但是现在货币本身、外汇本身已经变成了投资和投机的产品和对象，增长非常快。2007年6月30日的统计显示，外汇市场每天的交易在3.12万亿美元的水平，其中99%的交易是没有贸易背景的，仅仅是为了交易而交易，或者是说是对风险的规避，或者是说为了赚钱。这就创造了一个特别奇特的市场，而这个市场又从另外一个层面改变或者影响了汇率的水平。传统上，汇率是由贸易和经常账户决定的。而在过去的10到15年，汇率开始更多由外汇市场决定，这对于经济运行，对于监管而言，都是一个很大的变化和挑战。

　　2对冲基金：杠杆与风险

　　《第一财经日报》：谁在衍生品市场最为活跃？谁在主导全球金融市场？我们第一个就会想到对冲基金。截至2007年第一季度，对冲基金的规模已经达到2万亿美元。还有一些统计显示，在英国和美国的股票市场和债券市场，大约30%到50%的交易量都是对冲基金实现的。大家对于对冲基金有一个比较矛盾的评价。你怎么看待它的市场角色？

　　朱民：对冲基金很有意思。本来对冲是一件好事，对冲意味着有一个长，要对冲一个短；有一个短，要对冲一个长，是规避风险的一个重要手段。对冲基金比较灵活，决策比较快，也能挣钱，能够推动市场发展。所以，在早期，对冲是一个很好的概念。但是，随着它的发展，一些变化出现了。第一，对冲越来越走向单向发展。所谓对冲，有长必有短，不能够走单向。但是对冲基金变得比较自信，规模比较大之后，就更多地单向运作，这就带有比较大的投机因素。这一方面进一步加剧了市场的不平衡，加大了市场风险，同时也加大了对冲基金自己的风险。从这个意义上说，对冲基金其实是扩大了市场的风险；第二，对冲基金的杠杆作用越来越大，就产生了很大的问题。你刚刚说的数据是2万亿美元，我们的统计是1.7万亿美元，但它能“杠杆”的大约是6万亿美元，如果是单向操作，这对市场的影响就会非常大。同时如果一个对冲基金习惯于过度的“杠杆”，而且单向运作，其自身的风险也是很大的。最终会面临新的挑战，我觉得这一点很重要，对冲基金在做模型的时候，基本上是基于过去的统计数字，就拿风险??在金融模型中表现为方差来说，由于市场的流动越来越大，市场的规模越来越大，历史的数字不足以支撑和产生出适用于现在和未来的方差，也就是风险标准，这也是越来越多对冲基金正在面临的挑战。

　　《第一财经日报》：我们非常关心的一个话题是，对冲基金让市场发生了怎样的变化？数据显示，从上世纪70年代到目前，美国股市的波动性在加大，平均持股时间下降得非常厉害。很多研究认为，这和对冲基金成为市场主力有很大关系，也就是说，市场越来越短期了，这和我们很多经典的投资理论是完全背道而驰的。你觉得对冲基金是不是那么深刻地影响了全球市场？

　　朱民：这个问题提得很深刻。确实，在过去的15年中，股票市场的换手率大大提高了，而对股票的持有时间大大缩短了。我觉得这里有一般投资行为的变化，也有来自对冲基金的原因。对冲基金是一个相对比较短期的持有者，它确实在一定程度上改变了市场行为。但这也得从两个方面来分析。从最基础的角度来看，对冲基金发现市场有不对称、有风险、有机可乘，它以短期的操作而使得整个市场的公司价值面回归市场，我觉得这是一件好事，但这有一个很重要的前提，就是对冲基金只是整个市场操作中相对比较小的一部分。当对冲基金的行为变成市场主导力量时，它对整个市场行为和运行的影响就是另外一回事了。现在，对冲基金占市场的比例越来越重，越来越短期化，对公司的压力是很大的，这非常不利于公司的创新发展。

　　《第一财经日报》：大家有很多讨论，认为对冲基金应当披露其投资组合，也有很多金融监管机构在讨论加强对其的监管。但我们发现，直到目前为止，各国金融监管其实在这方面还是裹足不前，同时，也没有对冲基金披露其投资组合。你对此如何评价？

　　朱民：我觉得对冲基金的监管必须纳入整个监管框架。从2000年开始，特别是2002年开始，关于对冲基金监管的讨论大约有四次，但是四次都没有达成统一的意见。所以，到目前为止，它还没有被纳入监管范围。反对监管的主要“说法”是，对冲基金从定义来说，可以弥补市场的空缺，可以降低风险。从最近的情况来看，对冲基金的规模和性质以及运作发生了根本的变化，它对市场波动的影响，已经大于它降低市场风险的作用。现在越来越多的共识是，对冲基金应该要监管。目前已经有了很多这样的动议和迹象。我想，对对冲基金的监管已经是时间的问题了，一定会把它纳入监管的范围。问题是对它施以怎样的监管，是一个特殊的规则，还是等同于一般的披露原则，大概还需要很多的技术处理。

　　3私人股权基金：增长与未来

　　《第一财经日报》：现在来看看全球金融市场的第二个“新贵”，私人股权基金，PE。它的历史比对冲基金短很多，但在过去的20年中有非常大的发展。在美国市场上，其平均回报率在20%以上，同时，它又推动了全球并购的发展，同时也给企业带来了很大的压力。这也让大家对其产生了一种非常矛盾的心情。你如何评价其作用？

　　朱民：私人股权投资基金也很有趣。虽然历史很短，但它已经越来越成为一个主要的市场参与者。私人股权投资基金起初是作为一个价值的发现者出现的，这也是它的定义。它比较多地关注企业的中早期发展，推进企业的发展和壮大，并能够及时退出，例如通过并购和上市的途径。从这个意义上来说，私人股权投资基金在推进企业创新和发展方面，起了很好的作用。私人股权投资基金的第二个方向，是走向兼并。起初的兼并和收购还是以行业为导向，以金融为工具。从这个意义上来说，私人股权投资基金对市场的有效性，和对经济的发展具有积极的作用。

　　不过，私人股权投资基金正在不断地发展演化，最有意思的一个案例发生在荷兰银行。荷兰银行有一个小股东叫儿童基金，是一个私人股权投资基金，它拥有荷兰银行1%的股权。荷兰银行是世界前15大银行，100多年历史，经营中存在一些效率问题，例如网点过多，分权化管理，等等。这一个拥有其1%股权的私人股权投资基金，通过网上的形式公开征集股民支持，结果得到了有效股民的票数，开了一个股东大会，作出决策，要把荷兰银行分拆卖掉。这个事情发生的时候，荷兰银行管理层和董事会根本一无所知，他们还在认真管这家银行。而这个故事的所有起因是因为一个私人股权投资基金，持有这家银行1%的股权，而且它从股东的角度对这家银行的经营不满意。

　　《第一财经日报》：整个世界的游戏规则正在被他们改变。大家非常关心的另一个问题是，随着次贷危机的愈演愈烈，私人股权投资基金推动的并购正在下降。实际上，即便在次贷危机之前，已经有很多人认为私人股权投资基金这个行业已经“见顶”。你怎么看待其未来发展的趋势？

　　朱民：私人股权投资基金的核心理念是发现企业价值，但是发现企业价值有不同的方法，早期，私人股权投资基金发现企业价值大多是在企业的成长阶段，在企业需要财务管理、国际资本的时候，给它资金，帮它成长。在这一领域，私人股权投资基金仍然大有空间。不过现在纯粹财务角度的收购越来越多，规模越来越大，这是一个新的现象，到目前为止还没有足够的经验和数据能证明，这样的行为是有效还是无效，最终还得看这些基金能否有效退出，能否推动企业的发展。

　　《第一财经日报》：最新全球也出现了一些新情况，例如大家认为非常保守的养老金、保险公司，它们在做资产配置的时候，已经将私人股权投资基金纳入投资组合。这也意味着，私人股权投资基金除了利用债券等一些方式融资之外，有越来越多的成本比较低而且来自比较稳健的提供者的资金支持。你如何看待PE进入越来越多非常稳健的投资基金的资产组合这一现象？

　　朱民：一个大型的养老基金，从传统的视角看，稳健是非常重要的。他们选择私人股权投资基金，还是由于市场的变化，大家对回报的要求越来越高。投入私人股权投资基金，对私人股权投资基金当然是好事，但这里还有一个很重要的问题，就是量和质是否会有变化。当私人股权投资基金规模比较小，还在挖掘市场价值的时候，没有问题，但钱多了以后，不继续在原有的领域里继续耕耘，而是扩张到其他领域，也有可能带来更大的风险和失败。从这个意义上来，私人股权投资基金的扩张，也是给其自身带来了更多的风险。寻求更高的风险，才能得到更高的回报。这是一个基本的能量守恒。是好是坏目前还很难说，因为这些形式特别是最新的私人股权投资基金运作还刚刚开始，现在还没有历史的统计来检验结果。

　　4主权财富基金：安全与透明

　　《第一财经日报》：全球金融市场的第三个“新贵”，我们把它叫做主权财富基金。我看你们的统计显示，主权财富基金的规模已经达到3.1万亿美元。而且这主要是来自石油输出国和一些出口导向型的国家。在过去若干年中，主权财富基金取得了这么大的进展，背后的原因何在？

　　朱民：主权财富基金产生很早，原因很简单，有太多外汇就要花。世界上第一大主权财富基金是阿联酋的主权财富基金，超过8000亿美元。长期持有美国国债当然很安全，但回报太低。所以，从第一次和第二次石油危机，石油价格上升之后，石油出口国持有美元，就开始建立主权投资基金。第二波就是你刚才说的出口导向型经济体。出口多，获得很多外汇，同样的原因，就想起经营投资以得到更好的回报。

　　主权投资从商业性原则来说，如果它按照市场规则操作，那么它应该和一般的基金没有任何差别。但有两点比较有意思，第一，这类基金的规模在不断扩大。因为就其来源看，一是石油，一是出口。如果石油美元不断上升，假如油价保持在70美元/桶，这些石油出口国每年就会新增石油美元8670亿美元。出口的情况也是如此。主权财富基金的规模在不断扩大，我们预计，现在的3.1万亿美元，在未来的5年可以翻一番。如果变成6万亿美元，它在市场上的影响是巨大的。第二，无论如何主权投资都有点敏感，例如，一个主权基金要收购美国的港口，美国的政府就坚决不同意。像这样的事情将来会不断发生，所以这里也产生了一个问题，就是对主权基金的监管和披露要求。我觉得这是一个很重要的方面。

　　《第一财经日报》：大家已经有了一些讨论，一些经济学家觉得，主权基金什么都不披露，而且规模越来越大，全球市场的风险就越来越大。也有提法认为，主权基金要透明，要披露一些投资组合。但是，到目前为止，只有很少的国家，比如挪威，披露了其投资组合。但是没有任何迹象表明，其他一些主权基金的经济体愿意步其后尘。你觉得，主权基金披露投资组合是否现实，是否必要？

　　朱民：我觉得这是一个必然趋势，这和对私人股权投资基金、对冲基金提出要求是同样的道理，这是为了市场稳定，因为透明度是维持市场运行最根本的、最基础的条件。如果没有这个条件，市场就无从管理，风险越来越大，最终是所有人都承担不了的风险。没有理由阻止主权基金机制的建立，而且没有理由和办法阻止其增长。所以，增加透明度、增加披露的要求，对整个市场的稳定性都是好的。但是，其前提是要公平，大家要平等，一视同仁。

　　朱民

　　●1982年，毕业于复旦大学，获学士学位

　　●1985年，赴美留学，获美国普林斯顿大学公共行政管理硕士学位、美国约翰?霍普金斯大学经济学硕士学位和经济学博士学位

　　●曾任上海市体改委和上海市政府经济研究中心研究员

　　●1989年，任美国约翰?霍普金斯大学政策研究所副研究员

　　●1991年，任世界银行总部政策局经济学家

　　●1996年回国，任职中国银行，历任行长经济顾问、中国银行香港中银集团重组办公室总经理、中国银行国际金融研究所所长、中国银行行长助理等职

　　●2006年8月起，任中国银行副行长

　　●擅长国际金融、银行业务和宏观经济方面的研究

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　　《穷人的诚信??第二代格莱珉银行的故事》