国金证券张仲杰
投资要点
●印刷机下游需求增长平缓，
北人股份（600860）致力于进口替代，但产品结构的调整尚在进行中，同时高端产品在技术上与国际著名企业相比尚有一定距离，估计未来几年的增长态势平缓。
●2006年由于公司对应收账款、其他应收款及存货等进行计提减值准备而出现亏损，2007年公司继续梳理重构研发、销售、制造、财务、人力资源、信息建设等方面的系统，2008年公司仍然以机制和运营模式的深入改革为主。
●国内包装机械的平均增速大致在15%左右，公司的未来增长预期点在陕西北人，该公司是国内凹印机的龙头，生产烟盒、利乐包、面盒、壁纸机械等，品质也较有特色。
●根据我们对行业背景和公司现状的分析，我们预计2007～2009年公司的主营业务增速大致保持在8～9%左右的水平，毛利率维持在21%。按照2008年2月1日公司收盘价计算，北人2007～2008年PE分别为189倍、133倍，目前估值偏高，给与“持有”评级。
公司主营业务处于调整期
1、下游需求增速平缓
印刷机的下游主要客户群体为印刷企业、包装印刷企业、装璜企业、票据印刷企业和各大出版社、报社等。某种程度上，下游需求有消费品的特点：存量稳定，增速平稳。
由于印刷企业普遍面临纸张、油墨、电力、人工等成本上升的压力，加之市场激烈竞争，上游用户近年放缓更新设备的进度，导致市场新增需求乏力。另一方面，全国书刊印量的增速平缓，2005～2007年分别为3%、4%、7%，2008年预计为8%，在互联网无纸化时代，这种趋势难以逆转。
我们对7家印刷类上市公司的情况进一步分析，其主营业务平均增速2004年为19%，2005年11%，2006年只有5.6%，如果剔除亏损的公司，近3年的平均增速也只有16%。7家印刷类上市公司的实际盈利能力也一般，2003年印刷类上市公司的平均毛利率水平约26%，2006年下滑到22%左右。
2、高端市场受制德日
国内印刷机总的市场份额约210亿元，其中国产设备约80亿元，其余为进口及合资企业所占据，这些企业是世界著名的印刷机制造厂商，包括德国和日本的海德堡、曼罗兰、高宝、小森、三菱等，占领了国内高档印机行业产品70％的市场份额。
北人股份一直坚持不懈地走进口替代的发展道路，亦取得相应成果，但世界几大著名印刷机厂家都把中国市场作为他们的重要目标，在北人推出同类产品后，往往采取相应的降价策略，来压制公司的盈利空间，市场竞争相当激烈。
国内印刷企业习惯以海德堡等国外的机子作为招揽客户的品牌，实际印制过程中，大型印刷企业配置的高端设备以海德堡等进口机型为主，中档机型以北人为主。
3、产品结构调整仍在进行
为了保持市场份额，近年公司对老型号常规产品价格进行了下调，导致单位产品成本上升，利润减少，而目前常规产品仍然占公司营业收入的50%左右。公司对产品结构进行了调整，但新产品高档多色机未形成合理批量，2007年高档多色机销售了26台，订单约30台。由于上述因素的影响，公司主营业务收入在2004年达到11亿元的历史高位后，2005、2006小幅下滑，分别为9.95和9.61亿元，另一方面，毛利率水平也从30%滑落到20%左右。
未来业绩驱动因素
1、北人在国内的龙头地位依然稳固
北人股份生产五大系列120多种不同类型和规格的单张纸胶印机、卷筒纸胶印机、商业轮转机、表格印刷机、柔性版印刷机和凹版印刷机，是我国最大的胶印机生产基地。公司拥有国家级技术中心和一级计量单位的计量理化中心，拥有技术专利几十项，代表了国内印刷机技术的最高水平。按照国内同类型胶印机销售额计算，公司在国内的市场份额约60%，是中国最大的印刷机制造商，其他印刷机厂商如上海高斯、上海光华等规模上仍有差距，北人在国内的龙头地位是无法替代的。
2、2007年的调整奠定2008年的发展
除了市场竞争与产品结构因素外，2006年公司亏损的主要原因是，公司根据会计准则及公司目前资产现状，对公司应收账款、其他应收款及存货等进行计提减值准备。前几年公司的销售政策一度略显激进，造成应收帐款增加过快，回款情况也不太好，2006年三季度公司应收帐款净额高达4.3亿元，另一方面，公司的坏账计提政策又偏严，而且延续多年未作修改，估计今后可能有所调整。
存货情况，2007年三季度6.69亿元，主要是在制品居多，公司去年已经消化了约9000万元的存货，降低了一部分的库存量，2008年估计还有一部分滞销的产品会削价处理。另外，公司的老产品不是订单式的生产，总有一部分产成品。总的来看，存货确实偏多，2008年将继续盘整。
2006年主营业务收入较2005年下降3.4%，2007年上半年才略有改善，全年已经扭亏为盈。
3、新产品开始崭露头角
公司未来几年的经营策略主要以内部提升为主。外部的拓展力度，特别是进口替代，估计相应市场空间约20亿元，但要打破外企的技术垄断，最终取决于公司的技术发展、新产品的开发力度以及市场因素。
目前来看，公司新产品还是显露好的势头，如最近北人75A轮转印刷机在青岛报业集团、农民日报的招标中连续中标，首批钻石1000B印刷机也受到客户青睐。
4、陕西北人肩负增长预期
如上所述，在印刷包装机械领域，书刊印刷的下游需求大致预期增速为7～8%，而包装领域的未来增长前景明朗，平均增速大致在15%左右。
公司这方面的预期在陕西北人，该企业是国内凹印机的龙头，生产烟盒、利乐包、面盒、壁纸机械等，产品以大型非标设备为主，在安全、环保、人性化等方面也有特色，毛利率亦高于公司目前水平5个百分点左右。目前公司亦在致力于陕西北人的盈利能力的提升。
估值和投资建议
2007年是公司调整的一年，2008年仍是在稳中发展，2009年的经营情况，预计在内部整改完成后趋于好转，有鉴于此，我们估计公司未来几年的发展趋势相对平稳。
根据我们对行业背景和公司现状的分析，我们预计2007～2009年公司的主营业务增速大致保持在8～9%左右的水平，毛利率维持在21%左右。
公司近年来致力于管理控制，从研发、销售、制造、财务、人力资源、信息建设等六个方面进行治理架构的重整和梳理，其效果体现在管理费用率和营业费用率可望有所降低。
公司所在北京经济开发区是国家级，15%的优惠税率估计在未来三年仍然得以延续。
综合以上因素，按照公司2008年2月1日收盘价计算，北人2007～2008年PE分别为189倍、133倍，目前估值偏高，给与“持有”的投资评级。
（来源：证券时报)
搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。
《变形金刚2》送票！
