通胀压力较大调控力度难放松 债市走暖有待时日

　　央行日前发布了去年第四季度货币政策执行报告，由于当前我国经济运行所处环境较为复杂，一方面受美国次贷危机及年初雪灾影响，经济增长可能放缓；另一方面，1月份主要经济指标显示经济转向过热趋势仍未有显著改善，在多重不确定性影响下，该报告的公布有助于市场理解当前的经济形势及今后宏观调控力度。

　　经济较快增长可期，

　　通胀压力较大

　　从报告内容来看，央行对2008年经济形势的总体判断与前期并未发生较大变化，认为随着国内外经济运行不确定性的增大，经济增长可能高位趋稳并适度放缓，但国民经济仍可望保持较快增长，经济增长由偏快转向过热的态势尚未根本缓解。

　　事实上，虽然次贷危机使欧美等发达经济体外需减弱，但并未对支持我国经济长期发展的因素形成重大冲击。并且目前新兴市场经济体仍保持较快增长速度，贸易多元化将进一步减弱次贷风波对我国经济的冲击。而年初雪灾虽对我国资本存量形成较大冲击，但在当前投资利润仍处高位的形势下，企业仍有较强的投资冲动，加之灾后重建也客观推动后期的固定资产投资反弹。

　　对于通胀问题，报告延续前期认识，认为“通货膨胀压力依然较大”，并且受外部价格传导、国内供给约束、通胀预期及翘尾因素等影响，“未来一段时期通货膨胀仍有可能维持较高水平”。虽然1月份CPI同比上涨7.1%，部分原因为雪灾及春节等短暂因素。但从最近商务部已公布的全国食用农产品价格指数来看，2月份食品价格有可能大幅走高，加之非食品价格在上游价格传导下，亦有走高的可能，这使得2月份CPI极有可能在1月份CPI走高的基础上再创历史新高。而从影响物价长期走势的货币因素来看，国内M1的持续高位增长亦为近期物价走高创造条件。

　　调控力度难放松

　　基于对经济增长偏快及通货膨胀压力较大的判断，央行在报告中明确提出要“认真落实从紧的货币政策”，显示2008年宏观调控力度并不会因次贷风波及雪灾而有所放松。

　　但在具体政策上，央行可能对利率工具的使用较为谨慎。在报告中，央行强调“稳妥运用利率工具”，这与前期货币政策执行报告中表示“发挥市场利率调节资金供求关系的作用”是有显著区别的。

　　受美国多次降息影响，我国利率上调空间逐渐缩窄。并且正如央行在报告中指出：“在全球化和经济转型背景下，我国通胀形成机理更加复杂，既有需求因素也有供给因素，既有国内因素也有国际因素。”仅仅依靠加息是难以抑制目前的通胀压力。除继续延续前期公开市场操作、存款准备金率等政策工具回收银行体系流动性，增加汇率弹性外，央行在今后可能将更注重对金融机构的行政调控。与2006年第四季度的货币政策执行报告相比，本次报告明确提出“加强对金融机构的窗口指导和信贷政策指引”。事实上，在1月份单月新增贷款创历史新高后，市场预测将考虑采取更严厉的“按月”控制信贷投放的措施，这或许就是加强窗口指引的迹象之一。

　　我们认为，该报告的公布打破了市场前期认为宏观经济可能走缓、政策调控有所放松的预期，这也推迟了债市全面走暖的时间。