人民币外汇掉期“变身”汇率产品

　　⊙兴业银行资金营运中心交易处

　　当前市场掉期水平所隐含的人民币升值幅度远远低于市场主流预期，因此国内企业通过银行做远期结汇的需求非但没有被很差的结汇价格遏制住，相反这种需求在人民币升值的大背景下被大大激发。

　　从向NDF靠拢到利率平价恢复定价指导作用

　　伴随着人民币汇改，人民币远期和掉期市场的定价经历了一个相对曲折的过程。

　　银行间远期交易刚推出之时，银行参与该交易的目的多半是为了平补远期结售汇头寸。这一阶段美元/人民币远期和掉期的水平呈现与NDF价格渐行渐近的趋势，也是人民币远期与掉期市场的发展初期，利率平价原则被作为一条重要的定价准则在银行给客户制定售汇价格时广泛采用，而NDF水平这是银行给客户制定结汇价格的主要依据。

　　鉴于远期结售业务量增大，以及试图控制境内对人民币汇率产品定价主动权等综合因素的考虑，国家外汇管理局在2006年6月对银行的结售汇综合头寸按照权责发生制进行管理。实行权责发生制意味着国内银行无法在银行间市场远期卖空美元，运用远期与人民币NDF套利交易变得不可能。利率平价逐步恢复对远期和掉期的定价指导作用。在此情况下，境内银行间远期价格与境外NDF又开始渐行渐远，并在一定程度上引导海外NDF的水平向境内远期水平靠近。

　　市场掉期水平所隐含人民币升幅远低于市场预期

　　2006年末人民币累计升幅仅为3.36%；而到2007年年末，累计升幅达到10.48%，年升值幅度是2006年的1倍左右；2008年以来，迫于国内通胀压力的不断上升以及持续快速上涨的外汇储备压力，人民币更是以前所未有的速度大幅升值。截至昨日，人民币自汇改以来的累计升幅已经达到13.89%，汇率风险进一步凸现。

　　这直接导致了企业对远期结售汇的需求量大增，尤其是远期结汇的需求大幅增长。而市场上也有为数相当可观非真实贸易背景的远期结汇发生，有些外资制造类企业通过伪造出口单据，向银行远期结汇，到了实际交割则名正言顺的将美元流入中国。这些企业在境外套作NDF，继续通过境内和境外的价差进行套利。

　　对于国内企业来说，当前市场掉期水平所隐含的人民币升值幅度远远低于市场对于人民币今年9%到10%的主流升值预期。因此企业通过银行做远期结汇的需求非但没有被如此差的结汇价格遏制住，相反这种需求在人民币升值的大背景下被大大的激发。

　　大量出口企业向银行抛售远期结汇头寸，导致在2007年年末，美元兑人民币1年期掉期水平被打压到-6000点左右的水平，美元/人民币掉期和远期的本质从一个利率产品逐步转变成了汇率产品。在此期间，在各期限均发生过境内远期价格低于NDF价格水平，而这一现象在1-6个月的中短期限品种出现得更为频繁，持续时间也较长期限品种要长得多，境内企业与金融机构对人民币加速大幅升值的恐慌可见一斑。

　　随着美国经济衰退征兆的出现，美联储持续大幅降息，这也导致2008年初美元和人民币利率的倒挂。其直接体现了美元兑人民币的升水，市场套利空间继续扩大。

　　■资料链接

　　外汇掉期是主要的传统外汇衍生品之一，是在一定时间段内进行的名义本金相同而方向相反的一组外汇交易。

　　就其本质而言，在货币市场发达以及缺乏资本管制的一般情况下，外汇掉期可以看做是一种利率工具，是连接不同货币汇率市场的纽带。外汇掉期的价格由利率平价原则决定，影响掉其价格的主要因素包括两种货币的利率、掉期持续时间以及当前市场即期汇率。违背利率平价的掉期价格会直接导致套利机会的存在。而在现实世界中，利率平价也经常会被打破。

　　1997年中国银行独家试点开展远期结售汇业务；2005年8月人民银行决定扩大外汇指定银行远期结售汇业务，并在银行间推出远期交易；翌年4月，银行间掉期市场获准开办。