中国需要什么样的外汇资产投资战略

　　短期内实现国际收支基本平衡、从源头上控制外汇储备过快增长的目标难以实现，只能着手存量调整，这种调整涉及内外均衡调控体制的重新设计。

　　2007年初，中央金融工作会议最终确定的方案是由财政部发行特别国债，购买外汇作为资本金，交由中国投资公司负责多元化投资。

该方案包括两个环节：一是将外汇储备转化为非储备性质的国家外汇资产；二是对国家外汇资产开展多元化投资。

　　中投公司确立与财政部门委托－代理关系

　　国际货币基金组织（IMF）定义外汇储备是“货币当局能够有效控制并随时动用的对外资产”。将外汇储备转化为IMF定义的“国家外汇资产”或“政府外汇资源”有诸多途径，如直接将外汇资产从货币部门划拨到非货币部门、降低资产流动性使难以变现等。通过特别国债购买方式实现部分外汇储备向非外汇储备资产的转化，较为符合理论逻辑。

　　特别国债购买外汇，将混在人民银行资产负债表中的各项目进行了重新归类：财政部资产负债表中体现的是特别国债（负债）与国家外汇资产（资产）的对应；人民银行资产负债表中体现的是央行票据减少（负债）和外汇储备资产减少（资产）的对应；中投公司资产负债表中体现的是外汇资本金及组合投资后外汇资产之间的对应。

　　这调整了财政部、央行、中投公司间的委托－代理关系。中投公司确立了与财政部，而不是央行之间的委托－代理关系。非货币部门负责外汇资产运用，有利于货币当局在利率政策调整、汇率水平控制方面更加超脱。因为，如果中投公司是央行下属的外汇投资机构，货币当局似乎更有动机保持一个低于美元利率的人民币利率水平、更为缓慢地控制人民币升值进程，以避免公司发生亏损。

　　另外，特别国债购汇的形式，弥补了货币机制自我调节能力的不足。在国际收支持续高额顺差、结售汇制度尚存的情况下，完全依赖于货币部门的自我调节，如果不冲销或冲销不足，必然经过一个通货膨胀过程。这一点已经为实践所证明。

　　在反通胀成为宏观政策重点内容的情况下，一个有着较强外汇市场干预倾向的经济体，较为合理的选择，应是由财政资金作为干预外汇市场资金的主要来源，不能继续由货币部门在基础货币投放与回收问题上“自产自销”。一是因为货币部门自身冲销能力有限；二是因为财政资金供给的约束更强，在难以对现有升值节奏恰当与否作出准确判断的情况下，约束政府外汇干预能力，可能导致更加市场化的结果。

　　发行特别国债购买外汇储备存量，与用国债资金直接干预外汇市场之间并无本质区别。从财政部在银行间市场的几期实际操作看，国债发行规模及时机的确定，都与回收流动性有着密切的关系。到期央行票据规模较大，则对应发行的国债规模也较大。国债的发行在相当程度上降低了人民银行滚动发行央行票据的必要。

　　采取何种方式持续转化外汇储备？

　　鉴于外汇储备的规模和增速，预计外汇储备转化仍将继续，具体方式有三种可供选择：

　　一是参照现有模式，再次一次性、大规模扩充中投公司资本金。该方式一方面将导致中投公司在短期内再次形成较大投资压力；另一方面，也容易引起国际社会的误解。

　　二是根据外汇储备增长及中投公司实际业务需要，参照现有央行票据存量的还本付息进度，由财政筹集资金分批通过银行间市场置换央行票据，采取委托方式由中投公司分批分期小规模接手国家外汇资产。该方式可能需多次履行法律程序，操作成本较高。

　　三是由财政部筹集人民币资金，直接进入外汇市场实施干预，干预过程中形成的外汇资产采取委托的形式交由中投公司管理。该方式最为接近“外汇平准基金”模式，因而也意味着人民币汇率形成机制将面临实质性的调整。鉴于爬行升值必然导致财政部门的干预行为面临汇率损失，人民币向均衡汇率水平的调整进程可能实质性加快。

　　在财政筹集资金方式方面，发行国债和动用财政盈余并无区别。但前者能够以国债利率为依据制定较为客观的外汇资产保值增值目标，故而更加可取。

　　如何看待中投公司的投资战略？

　　中投公司的组建模式主要参照了国外主权财富基金的一般做法。在资产配置方面，2000亿美元，约三分之一用于购买汇金资产，三分之一用于国家开

　　发银行及农业银行等的注资改造，三分之一用于外包开展国际金融组合投资。

　　三类投资均具有内在合理性：改变汇金归属有助于减少对于人民银行与商业银行关系的误解；采取外汇注资方式改造农业银行，明显体现出国有银行改革方面的路径依赖特征，是现阶段的合理选择；外包方式开展金融组合投资是出于短期内融入国际金融市场的需要。

　　但是，从国家外汇资产投资环节看，组合投资的实质是通过降低安全性和流动性，获取较高的收益率。在某种意义上，外汇局也可以从事类似的操作，下大决心组建的新投资机构不应满足于此。

　　国家需要什么样的外汇资产投资战略？

　　我国经济目前正经历从商品输出到资本输出的演化。2005年，我国开始成为国际资本净输出国，海外总资产占GDP的比重已接近50%，达到了美国上世纪90年代后期的占比水平。我国对外投资结构畸形，外汇储备投资占总投资的比重接近70%，而世界主要资本输出国家都以非官方的私人资本输出为主，外汇储备及其他政府外汇资产投资占比很小。一个穷国早早就被动走上了资本输出的道路，其原因固然复杂，但既然外汇储备高速膨胀问题在短期内无法得到解决，就要自主强化资本输出，提高国家在全球范围内配置资源的能力，以资本因素为支点，形成参与国际竞争的新优势。综合考虑未来五年的各种因素，我国当前对外投资要着眼于国内问题的解决：

　　一是支持能源、矿产及其他资源领域对外投资。此类领域的投资目标是保障国内供给，稳定相关产品国内价格，使得中国资本从上游产品价格上升中获益。

　　二是支持产业、产能转移方面的对外投资。此类领域投资目标是形成新的全球生产布局、贴近当地市场、减少经济摩擦，加快国内节能减排目标的实现。

　　三是支持高新技术领域对外投资。此类领域投资的目标是通过核心生产要素并购，降低企业研发成本，缩短研发周期，提高国际竞争力。

　　中投公司如何服务于国家战略？

　　中投公司的外包金融组合投资，与上述国家战略要求之间的差别显而易见。组合投资仅是金融层面上的操作，是小国着眼于提高收益率开展的国家外汇资产委托理财。而中国正处于实体经济迅速发展时期，对外投资不能局限在金融层面。中投公司在初期开展部分外包组合金融投资业务后，有必要逐步将运作重点转移到与国家战略相衔接上来。

　　国家战略的实施依赖于众多微观市场主体，不能期望中投公司在如此多的领域具备如此复杂全面的投资运作能力。中投公司可望具备的竞争优势主要在境内传统金融业务方面。而熟悉境外能矿资源、市场，具有实际投资操作能力的是各个行业的具体企业。应发挥二者的优势，建立起外汇储备资产与境外投资企业外汇资本需求之间长期、稳定、顺畅的流转渠道，将中投公司发展成为向中国企业境外活动提供金融服务的主要业务操作平台，形成有中国特色的资本输出模式。

　　

　　第一，中投公司应具有完全的币种选择自由。

　　如果我国将外汇储备中的大量美元资产转成其他币种或实物资产，必然导致市场恐慌。因此，初期转化的储备规模不宜过大，外汇局对美元产品持有的存量规模应保持稳定。与外汇局相比，中投公司持有的外汇资金规模不大，且商业运作必然面临多币种需求。故而，除二次结汇外，应赋予公司币种选择方面的完全自

　　由，持有恰当规模美元产品的责任主要由外汇局承担。

　　第二，应制定合理的保值增值目标。

　　每年国债利率加上人民币升值因素，中投公司承担的人民币计价国债利息负担可能接近10%。如果不是汇金公司收益可观，中投公司几乎只有通过资本金的二次结汇偿还国债利息。未来若中投公司定位为与国家战略相衔接的公司，则不应承担市场化水平的增值目标。作为外汇投资公司，必须将人民币升值因素排除在保值增值目标之外。因此，应该考虑按外币、参照美国国债利率、LIBOR、SHIBOR，制定尽可能低的增值目标。如果特别国债还本付息责任必须由中投公司承担，则可将还本付息责任与保值增值目标分离，使得公司在内部业绩考核之后，再履行对财政部的其他义务。

　　第三，中投公司在投资领域及方式上无需画地为牢。

　　国际社会目前关于中投公司的担心大多是捕风捉影。我国的对外投资可以照顾别国的重大关切，注重投资领域、地域、方式、币种、产品类型的合理组合，但要坚持以我为主，不迎合、不迁就。中投公司可参照国外主权财富基金的做法，向市场提供不高于平均水平的信息披露，但对投资领域、投资意图无需做过多限制性表述。

　　不能将资本输出简化为委托理财

　　对外汇储备存量进行调整，是实体经济调整存在巨大困难情况下的不得已选择。现有经济理论无法厘清实体经济与货币经济之间的关系，无从解决内部均衡与外部均衡的矛盾冲突。相关政策只能是围绕着实体经济的需要进行设计，从现有调控框架出发，逐步强化非货币部门在外部均衡调控领域中的作用，探索建立与发达经济体相类似的调控体系。

　　中投公司刚刚设立，没有必要再设立新的平级机构。可在公司内部设立防火墙，区分不同业务领域采取子公司形式开展不同业务。应注意与外汇局、政策性金融机构之间形成合理分工。外汇局在委托国外机构组合投资方面，积累了一定的经验，形成了一定的渠道，应保留此渠道，继续通过调整资产组合提高收益率。第一轮外包结束之后，中投公司应逐步减少外包业务规模，着力培养组合投资方面内生化的操作能力，形成核心竞争优势。进出口银行、开发银行两家政策性金融机构在援外、为境外投资企业开展间接融资等方面具有业务优势。应采取多种措施建立外汇储备与政策性金融机构之间的流转关系，提高政策性金融机构提供优惠利率间接融资支持我国企业境外投资的能力。

　　资本输出在马克思主义经典作家笔下具有特殊的含义。现实中，资本输出在国际收入分配领域也确实发挥着其他生产要素无法比拟的作用。从长期看，全球金融资产从人口老龄化的西方国家向新兴国家和石油出口国转移是大势所趋；非西方国家将具备越来越强的资本优势。中投公司现在不能做、不会做的事情，未来未必不能做、不会做；西方目前限制外国接手的资产，未来未必不愿出手。资本的欲望与人的愿望总是冲突的，花旗何尝愿意让阿布扎比投资局入股？摩根士丹利何曾想过会有中投公司这样的大股东？这是资本的力量，意识形态是限制不了的。（作者单位：国家发改委对外经济研究所)