空调销量激增消除高存货的担忧。08年开门1月份的数据超出行业预期。空调总销量同比增幅高达47.6%，而上年同期1月份同比增速只有8.13%，增速提升明显，超过我们之前对08年全年销量增速20-25%的预测。
我们曾担忧07年12月底存货已攀至1141万台高位的库存风险。然而，1月份的销售量激增已经使得库存大幅降低。1月底库存同比仅增加2.19%，库存指数降至88%，为7年来1月份库存的最低水平。（我们认为用库存量绝对值来衡量行业库存风险有失偏颇，因此定义了库存指数来衡量行业库存的合理性，即库存指数=期末库存/去年同期末后两个月销量合计）
2月份受到了春节休假以及雪灾天气的影响，增速应不容乐观。虽然1月份数据受外力的影响较弱，是能够体现需求自然增长的数据，因此我们不能用1月份单月的数据来预测全年的走势，综合1、2两个月的数据应较为现实。
涨价并不是新鲜事物。2月份关于白色家电涨价的媒体报道不绝于耳。其实从2006年下半年开始白色家电产品已经走上了涨价之路，毛利与利润逐渐回归合理水平。在没有原材料上涨压力的2007年，空调产品涨价幅度约为8.9%，冰箱产品涨价幅度约为6.4%。对于钢价上涨40%的预期，空调与冰箱需提价6.1%和8.9%以弥补成本，这一调价幅度是可以实现的。
仍然建议08上半年超配白电，应享受“确定性”溢价。推荐的基础与一季度策略报告《投资抗经济周期的增长》中推荐的基础未发生改变，1月份的销售数据亦增强投资者信心。投资主线可以分为以下四条：其一，业绩增长最为确定、抗风险能力较强的领袖型公司，代表品种为
格力电器、
苏泊尔；其二，有资产注入及资产整合的行业龙头，代表品种为
美的电器，
青岛海尔；其三，受益于白电行业景气的白电企业以及上游配套企业，白电企业代表品种有海信科龙、
美菱电器，上游代表品种为
三花股份、
海立股份；其四，受益于奥运效应推动下的需求增加，销售及利润可能出现较快增长的家电企业，代表品种为
海信电器、
华帝股份。
1.空调销量激增消除高存货的担忧
1.1开门红甚于去年，高存货担忧下降
08年开门1月份的数据超出行业预期。空调总销量同比增幅高达47.6%，而上年同期1月份同比增速只有8.13%。如果说去年年初我们对空调行业的认识是走出行业低谷的恢复性增长，取得了开门红，那么今年的开门红更甚于去年，增速提升明显。出口和内销增速几乎相当，大大超过我们之前对08年全年销量增速20-25%的预测。
我们曾担忧07年12月底存货已攀至1141万台高位的库存风险，认为行业存在偏乐观的市场需求预计。然而，1月份的销售量激增已经使得库存大幅降低。如果单从库存量的绝对值来看行业库存风险，我们认为有失偏颇。因此我们定义了库存指数来衡量行业库存的合理性，即库存指数=期末库存/未来两个月预计销量，我们较为保守地用上年同期期末后两个月的销量来衡量未来两个月的销量。
从分析中可以看到，虽然相比上年年底库存量绝对值基本相当，然而从增速以及库存指数的角度来看，1月底库存同比增加2.19%，库存指数降至88%，为7年来1月份库存的最低水平。
虽然同比增速有所增加，但是环比来看增速有所放缓。内销的景气持续攀升与各家厂商对需求预测的乐观、市场投入的积极以及岁末年初拓宽市场的新政策不无关系。出口的1月份形势也超出预期，除了南美洲空调需求快速增长的客观因素之外，恐怕与空调企业对出口退税率调整预期的提前出货。
1.3均衡生产，备战旺季
从生产来看，企业的生产保持平稳，并在淡季承担更多的生产任务，以其能够平衡旺季到来时的压力。这样的生产亦非会制造大量存货，而是不同产品的交替或者不同出口地区之间的开拓。例如，有制热功能的冷暖机季节性并不明显，冷暖机产品份额增加迅速，能够使企业的生产不必过度拥挤在夏季到来之前；同样中央空调的需求也没有明显的季节性，同样可以利用家用空调和中央空调之间的平衡生产环节旺季压力；另外，地区间的销售存在交替的淡旺季，例如北美和南美，因此也可以根据不同市场需求的时间交替平衡生产。这对于产能吃紧的两大空调龙头企业格力和美的来说，在旺季到来之前，已经有了足以应付的产能。
2.涨价并不是新鲜事物
2月份关于白色家电涨价的媒体报道不绝于耳。元旦至今，在冰洗领域先有西门子涨价5%，再有博世涨价10%，接下来是海尔涨价7-10%。虽然尚没有空调企业直接上调价格的明确表态，但是正如我们曾在07年白电行业深度研究报告以及08年一季度策略中所指出的，08年空调的价格将继续走高，除了通胀预期下转嫁原材料以及人工成本的压力之外，变频空调将成主流使得08年空调更加“涨价有理”。
其实从2006年下半年开始白色家电产品已经走上了涨价之路，毛利与利润逐渐回归合理水平。为了应对06年铜大幅上涨的行业风险，白电企业通过积极地调整产品结构，不断推出高附加值的中高档产品，引导整个市场消费升级。因此，涨价并非新鲜事物，而是家电行业理性竞争价值战的延续和体现。
对于市场近期对于原材料钢价上涨负面影响的担心，我们进行了测算。提价多少可以弥补成本上升的压力？考虑压缩机、电机等外购部件中的用钢总量，钢在冰箱以及空调中的成本占比约为30%和19%。目前冷轧钢板的价格约为6350元/吨，考虑调高800元，则相对于去年平均钢价上涨了40%。我们假设白电用钢成本增加40%，则冰箱的毛利率将下降8.9个百分点，空调的毛利率将下降6.1个百分点。如果冰箱和空调要保持20%和26%的毛利率不变，则各需要提价6.1%和8.9%。这样的一个涨价幅度是可以实现的。在没有原材料上涨压力的2007年，空调产品涨价幅度约为8.9%，冰箱产品涨价幅度约为6.4%。因此，我们认为08年白电产品涨价幅度cover原材料及人工成本的上市是可以实现的。
3.仍然建议08上半年超配白电
我们曾在白电行业深度研究报告《根植沃土，迎风飞扬：通胀预期下白电行业利润率的提升》中揭示了利润率上升的趋势和实质；在白电08年一季度策略报告《投资抗经济周期的成长》中建议在08年上半年尤其是一季度超配白电行业。虽然从相对市场整体水平来看，白电行业估值已超过历史平均水平（0.92倍于市场整体PE水平），但是我们认为08年上半年白电行业的表现依然会优于市场。在宏观调控的经济环境下，白电行业理应享受“确定性”溢价。
我们依然建议08年上半年超配白色家电板块，推荐的基础与一季度策略报告中推荐的基础未发生改变，即：
1.上半年是家电行业尤其是白电行业的旺季。一季度出口最旺，内销旺季也提前至3月份启动，良好的销售业绩促成一季度预增的可能性较大。历史上，白电上市公司往往在上半年有较好的市场表现。
2.市场趋于谨慎和防御，首推消费品的配置。业绩增长确定的行业，白电为其一，而且是消费品行业中为数不多的加速增长的行业。内需成为家电持续强劲增长之“本”，出口并非增长之“忧”。在普遍担心出口全球经济放缓的背景下，作为必需消费品的家电出口弹性较小，同时农村市场启动和城市消费升级推动的内需增长强劲。
3.节能减排将成为产业升级的关键因素，值得投资者积极关注。能效比强制提高对行业的影响无疑是巨大的，产品技术的升级将加剧行业的优胜劣汰，4.行业不存在重大的风险，必需消费品的特质、市场格局的有序、以及快速增长的确定，都使白电能够成为08年首选的抗经济周期的成长性行业。。
原材料、人民币升值对行业的恶劣影响已经转化为家电行业赚取利润的成功经验。短期内仅有出口退税率下调这样一次性的负面因素。长期来看，越来越集中的市场竞争者是具有转嫁成本压力的能力的。
除了上述推荐的理由之外，一月份良好的销售数据无疑更增加了我们推荐的信心。
我们认为08年上半年，家电行业的投资主线可以分为以下四条：
其一，业绩增长最为确定、抗风险能力较强的领袖型公司，代表品种为格力电器、苏泊尔；其二，有资产注入及资产整合的行业龙头，代表品种为美的电器，青岛海尔；其三，受益于白电行业景气的白电企业以及上游配套企业，白电企业代表品种有海信科龙、美菱电器，上游代表品种为三花股份、海立股份；其四，受益于奥运效应推动下的需求增加，销售及利润可能出现较快增长的家电企业，代表品种为海信电器、华帝股份。
4.重点公司信息跟踪
日本大金拟委托格力空调生产小型机
据《日本经济新闻》报道，日本大金工业公司将委托格力每年为其生产50万台家用小型空调。据报道，大金计划将2009年上市销售的10-13平方米家用空调委托给格力生产，具体型号是搭载变流器、可根据室内机运作状况来调节室外机功能的节能机型。大金将提供变流器和压缩机，其他零部件由格力负责调配并组装。
双方还将开始探讨如何共同开发低价格的节能机型，以进一步开拓世界市场。日本空调厂家在产品设计和零件开发阶段与中国企业开展合作是不多见的。大金是世界第二大空调厂商（包括商用空调），其国内合资工厂每年生产约150万台家用空调。由于国内价格竞争激烈，大金在家用小型机业务上一直处于亏损状态。该公司希望通过把小型机生产委托给格力，将国内生产集中到家用大型机上，以改善收益状况。
点评：根据我们的预计，50万台约占格力08年出口销量的5-6%，能为格力增加约6亿元的收入和2000万的净利润。虽然与大金的具体合作未在我们的预期之中。但是格力空调的品牌优势、品质优势以及规模优势越来越多地得到国际知名空调品牌商青睐，是我们在2007年一季报点评中就已经关注的变化。大金作为全球著名的空调品牌，而且作为一个日系品牌，将产能转移至格力，并有联合开发的合作，这在一个侧面证明了格力空调日渐凸显的全球竞争里。
格力研发成功正弦波变频空调新技术
不久前，格力电器对外发布其具有自主知识产权的正弦波直流变频技术。
据专家介绍，正弦波直流变频控制技术是2002年才刚刚投入市场的最新变频技术，与普通直流变频技术相比，具有效率高、控制电机运行平稳、噪音低等优点，在目前的空调节能技术领域最为环保节能，能效比也比较高。目前只有日本松下、三菱、大金等少数公司掌握了该变频技术。目前拥有该技术的空调产品已经上市，并得到了消费者的认可，市场反馈情况良好。相信随着格力正弦波直流变频空调在世界市场上销量的不断增加，会带动整个国内空调技术的发展。
点评：日本变频空调在家用空调中占比高达95％以上，欧洲比例高达60％以上，代表世界先进制冷技术的变频空调已成为发达国家的消费主流。目前国内变频空调的市场份额约为10%，具有巨大的提升空间。从格力等主流厂商对待变频空调的态度从观望到推出新品的转换来看，国内变频空调自08年开始在空调市场唱主角的趋势已定。而且从下游厂商三花股份截止阀（用于变频空调）的销售数据来看，国内截止阀的需求趋旺，在一定程度上也显示出变频空调快速普及的前夜已经到来。这是整个行业为09年上半年空调能效标准提高的积极应对和准备。我们有理由相信，变频空调将成为强势品牌进一步整合市场的再一次的良好契机。
作者：付娟 申银万国
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