东莞证券：万向德农 关注业绩高增长背后的隐忧

　万向德农（600371）年报披露，2007年实现销售收入7.10亿元，营业利润4960万元，净利润3628万元，分别同比增长16.71％、22.62％、82.31％，每股收益为0.23元。本年度不进行现金红利分配，未分配利润将用于生产经营活动，补充流动资金。

　　评论：

　　一、种子业务竞争压力仍较大。2007年，万向德农种子销量超过1亿公斤，比上年度增长19%，销售收入6.25亿元，同比增长14.51%，公司种子业务保持稳步增长，是收入的主要来源。公司玉米杂交种销量已经占我国市场总需求的10％以上，市场占有率继续保持全国第一。其中，主销品种郑单958在保持上年度旺销的基础上，种植面积进一步扩大；同时浚单20销量也稳步上升，称为继郑单958和农大108之后的全国第三大玉米品种。

　　但是，我们也必须看到，2007年种子业务（主要是玉米种子）的毛利率仅为31.26%，同比下降1.54个百分点，继续呈现下降态势。目前，玉米种子市场仍处于供大于求的格局，预计2008年玉米制种产量加上有效库存累计可供应量17.9亿公斤，而2008年全国预计需种量10.7亿公斤，余种量达7.2亿公斤；另外，以先锋（中国）为背景的登海种业和敦煌种业，以先锋良种（目前价格在20元/公斤,而郑单958的价格为5.3元/公斤）为依托，以截然不同的质量、成本和定价策略区别于国内企业，盈利能力较强，对公司的竞争压力将长期存在。

　　二、淀粉业务进一步改善。2007年，万向德农对淀粉糖分公司进行了系列的技术改造和调整，已基本解决淀粉糖生产能力配置问题，使淀粉糖产品生产能力得到进一步提升，全年共生产麦芽糊精3万吨，同比增长28%，销售收入8568万元，同比增长35.71%；同时，毛利率也由1.11%提高至2.71%。

　　2007年，糖价低迷，淀粉糖市场也竞争激烈，主要原料玉米的价格又不断上涨，公司该业务能取得如此业绩，实属难得。我们预计2008年开始，糖价将进入升势，未来公司的淀粉业务也将获得良好的发展机遇。

　　三、资产减值损失的减少是业绩大幅增长的主要原因。2007年，公司在销售收入增长16.71%，而毛利率下降的情况下，能达到业绩增长82.3%，主要在于本期资产减值损失为1393万元，同比减少66%；其次，期间费用率下降2.14个百分点，三项期间费用率均有不同程度的下降，不过，期末公司的短期借款同比大幅增长85.87%，主要为4季度银行借款，预计08年公司财务费用较大。

　　另外，公司本期所得税和少数股东权益分别同比下降33%和26%，也对业绩大幅增长贡献不少。

　　四、下调投资评级至“中性”。随着农产品涨价浪潮的此起彼伏，以及近期国家颁布的种子行业的新政，确实对种子行业形成实质性的利好，供过于求、市场混乱的局面有望得以改善。但是彻底扭转种子行业的乱局，仍需要更详细的政策来规范，而且国际种业巨头凭强大的研发和品牌优势对国内虎视眈眈，特别是先锋（中国）对种业的渗透，将对我国种业龙头形成挑战。

　　我们认为，需要关注万向德农业绩高增长背后的隐忧，尽管每股收益达到0.23元，但每股经营性现金流仅为0.07元，公司基本面的改善仍需观察，初步预计08、09年的每股收益为0.30元和0.45元，上半年合理估值中枢在15元左右，近期炒作过度，短期估值偏高，暂给予“中性”评级，但我国种子行业长期向好的趋势已经确立，公司的长期投资价值仍值得关注。

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