国泰君安：太行水泥 资产注入规模和时点无法判断

事件：

　　近日我们联合诸多基金等机构对太行水泥进行了调研，与公司管理层就北京、河北水泥市场，公司未来发展战略等问题进行了沟通。现就有关信息和评论整理如下。

　　评论：

　　公司前身是河北省邯郸水泥厂，筹建于1958年，2002年上市。现拥有5条新型干法水泥生产线，年生产能力560万吨：邯郸本部有1条日产2000吨和1条日产2500吨生产线，北京房山和保定易县各有1条日产3200吨生产线，哈尔滨兴隆县有1条日产1200吨生产线，保定市有1个年产50万吨水泥粉磨站，在邯郸市拥有两个分别年产15万吨和8万吨水泥粉磨站。2007年销售水泥577万吨，同比增长4.85%；销售熟料36万吨，同比增长243.27%。

　　2007年实现收入12.62亿元，同比增长8.17%；其中河北、北京、天津分别占收入54%、25%、10%；净利润5098万元，同比增长39.81%；相当于EPS0.13元，目前股价对于2007年PE为71倍。其中水泥实现收入12.09亿元，同比增长5.8%，吨水泥价格209元/吨、同比增长0.9%，水泥营业利润率19.99%，仅比上年提高0.9个百分点。盈利能力最好的生产线为北京前景和保定和益，其中邯郸本部2条生产、哈尔滨盈利能力较差。

　　就太行独立发展来看，目前没有在建和拟建水泥生产线，以1条水泥生产线建设需1年时间来看，2008年水泥产量不会有大的增长，仍然是局限于目前产能的技改和产能利用率的提升。2008年业绩增长更多取决于水泥价格上升，但由于邯郸本部人员负担重、企业竞争相对激烈，水泥价格提升幅度亦很难有大的提升。而预期2008年煤炭、电力等原材料价格上升背景下，水泥价格提升对公司毛利率的提升亦相对有限。

　　目前北京金隅集团持有公司约51%股权，是公司实际控制人。北京金隅集团成立于1992年，是由原北京市建材工业局逐步转变而来的，目前集团总资产130亿元，年营业收入100亿元，多年来一直跻身于中国企业500强行列，是世界建材百强企业之一，金隅集团产涉及房地产、现代服务业、现代制造业3个板块。金隅集团拥有北京市琉璃河水泥有限公司、北京水泥厂有限责任公司、北京市燕山水泥有限公司、北京市平谷水泥二厂有限公司水泥生产企业，分别以50.84%和77.7%的股权控股河北太行水泥股份有限公司、鹿泉东方鼎鑫水泥有限公司，除太行水泥外合计水泥产能约为1000万吨。

　　金隅水泥产能约占北京市场60%，销售市场份额约有40%，随着计重收费实施，外地运往北京水泥量有下降趋势，未来在北京的市场份额有上升趋势。但因北京奥运期间和前期有可能对北京水泥企业限产、建筑施工项目部分限期停建等可能措施对金隅和太行北京前景有相当影响，初步估计影响约有2个月左右。金隅规划（包含太行水泥）到2010年水泥产销量将达到3000万吨，商品混凝土生产能力达到500万立方米。即金隅集团目前产能是太行水泥1倍，而规划产能则为太行水泥目前5倍多，金隅在收购太行时有承诺资产注入，目前股价更多含有该预期。

　　太行水泥2007年毛利率约为20%，吨水泥利润为9元；而冀东水泥毛利率约为27%，吨水泥利润24元。目前冀东水泥对应的2008年吨市值为517元，目前太行水泥对应吨市值为627元。我们无法预知金隅注入的规模和时机，我们假设在2008年把水泥资产完全注入，则太行水泥整体产能将达到1500万吨左右，因太行盈利能力比冀东低、估计整体资产盈利能力亦比冀东低，以此简单判断吨市值比冀东低30%、约为362元较为合理，即相当于注入后整体市值为54.3亿元，而目前太行水泥市值仅有35.11亿元，即市值仍有55%提升空间。

　　事实上，因注入规模、特别是注入时点的行业估值水平和太行股价具有重大不确定性，都使得上述简单测算相对不准确。在目前时点上，因金隅集团下属水泥企业如土地等改制尚未充分，实施资产注入尚需更多时间完善；金隅集团对资产注入预期虽仍将履行承诺，但目前股价水平下金隅对资产注入可能认为并不具有可行性。而金隅仍有除水泥外众多资产，其他的再融资的可能亦将对资产注入构成重大不确定性。因此，在目前时点上我们不建议价值投资者积极介入太行水泥，众多事件仍有不确定性，我们亦无法判断注入时点和规模。

　　作者：国泰君安 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。