主要观点：
未来几年零售业将以其特有的发展模式,继续分享中国消费升级的收益。推动零售业持续发展的主导因素主要包括以下几个方面：1、人口总量及人均收入继续增长；2、城市化进程带动社会消费容量扩大；3、中产阶层崛起，消费结构升级；4、社保体制日趋完善。
08年零售业发展的主旋律依然是成长性和盈利性。中国目前是全球增长最快的零售市场。我们认为，未来十年，国内消费品市场将处于长期景气周期，全国零售总额复合增长在10%以上，预计在2020年有望达到20万亿元的绝对规模。
经过几年的市场整合,我国零售行业的集中度进一步加强。零售100强销售规模持续扩大，其占社会消费品零售总额的比率由01年的6.2%提升至06年的11.3%。分业态来看，行业总体上呈现一种向连锁业态不断集中的态势。从国际视角来看，我国零售业的集中度依然处于较低水平，行业整合的空间仍然很大。
从业态演变的视角出发，我国零售行业正处于大型综合超市取代百货店成为第一主力业态的重要时期。我们认为，在未来几年或几十年，国内零售行业中百货店的份额将进一步下降，大型综合超市行业地位将进一步巩固，且各种专业店和无店面销售等新兴业态会不断涌现。
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武汉中百和
苏宁电器。
伴随着GDP的持续快速增长，国内消费市场目前正处于改革开发以来最佳的发展周期。零售行业以其特有的发展模式,分享着消费结构升级换代的收益。几十年的经验表明，推动国内零售行业发展的主导因素至少应该包括以下几个方面：1、人口总量；2、人均收入；3、消费结构；4、社保体制；5宏观环境等。而衡量零售业发展的基本指标依然是社会消费品零售总额的变化。
因素一：人口总量及人均收入持续增长
伴随着人口总量的继续增长，我国居民收入水平呈现一种快速上升之势：07年城乡居民人均可支配收入分别达到13786元和4140元，同比增长17.24%和15.42%。收入水平上升有利于增强国内居民的边际消费倾向，释放非生活必需品的消费需求，这对于国内零售业的发展无疑奠定了坚实的基础。
因素二：城市化进程带动社会消费容量扩大
根据人口学的纳瑟姆曲线，城市化率超过30%，国家将进入高速城市化阶段，且这一过程将一直持续到70%左右。美国和韩国已经先后于1880-1960年、1960-1990年完成了纳瑟姆曲线中的快速城市化过程。中国以1995年突破30%为起点，在2006年城市化率达到43.9%，预计2020年将超过50%。
由于城乡居民在消费能力方面的差距，城市化过程必然会导致社会消费容量和消费结构发生根本性变化。据测算，城市化率每提高1%，大约会拉动最终消费增长1.6%。基于近几年来我国城市化水平呈现不断加快趋势，社会消费水平迅速提升以及消费结构升级换代将在所难免。1995-2007年，农村零售额占比已经由39.98%下降至32.28%，而城市零售额占比则由60.02%上升至67.72%。城市消费市场核心地位逐步增强非常客观地反映了中国城市化率不断提高的事实。
因素三：中产阶层崛起，消费结构升级
统计显示，未来的10-20年将是我国中产阶层形成的重要时期。在2005年，已有13%的城市家庭步入中产阶层，对应人数为7377万人，而在2010年这一比例将上升至25%，人口规模约为1.7亿。这部分家庭，其年收入在2.5-4万元之间，将成为我国消费快速增长重要的拉动力量，且最终使得消费结构以一种多元化方式发展，即城市及部分农村居民消费将由满足基本生活需求的日常消费品，更多地向品牌服饰、化妆品、黄金珠宝等奢侈消费品转化。
因素四：社会保障体制日趋完善
随着向和谐社会目标的迈进，政府必将加大在社会保障体制领域的财政投入，这对于改变我国居民消费观念、消费倾向具有很大的激励作用。我们认为，在未来几年，国内贷款消费（如贷款买房、买车）或提前消费的比率将会明显上升。
中国零售行业发展的主旋律??成长性和盈利性
自04年始，国内社会消费品零售总额增速超过GDP，至07年达到16.8%。中国目前是全球增长最快的零售市场。根据麦肯锡的估计，从2003至2008年，全球净销售额增长约有30%来自中国。在06年零售消费额突破8000亿元美元之后，中国已经成为仅次于美国和日本的全球第三大消费市场。我们认为，未来十年，我国消费品市场将处于长期景气周期，全国零售总额复合增长在10%以上，预计在2020年有望达到20万亿元的绝对规模。
中国零售企业销售规模也不断扩大。06年零售100强销售总额达到8615亿元，5年复合增长率接近30%，远远快于行业的平均增速。伴随着这种增长，国内零售企业在国际市场中扮演着越来越重要的角色。据德勤全球和零售杂志《STORES》发布的《2008GlobalPowersofRetailing》，2006财年全球最大250个零售企业销售总额达到3.25万亿美元，同比增长8.0%。前10大零售商零售总额为9785亿美元，占前250个零售企业销售总额的30.1%。中国内地零售企业首次进入全球250强，包括百联集团（第101位）、苏宁电器（第216位）、国美电器（第218位）和大商集团（第224位）。
1、零售行业的集中度
经过几年的市场整合,我国零售行业的集中度进一步加强。零售100强销售规模持续扩大，其占社会消费品零售总额的比率由01年的6.2%提升至06年的11.3%，增加5个多百分点。分业态来看，06年连锁100强占社会消费品零售额比达11.2%，而单体百货这一比率仅为1.3%，行业总体上呈现一种向连锁业态不断集中的态势。
从国际视角来看，我国零售业的集中度依然处于较低水平。如美国，在06年其零售10强和100强的销售额占社会零售总额比率分别为25%和37.4%。这说明国内零售行业市场整合的空间仍然很大。
2、零售业态的演变
零售业态是指零售企业为满足不同的消费需求而形成的不同经营形态,具有竞争性、互补性、适应性和演进性。根据国际零售行业的一般规律,当人均GDP低于1000美元时，百货店是主力业态。当人均GDP超过1000美元时，大型综合超市开始盛行并依据其强势扩张性质逐渐取代百货店成为第一主力业态。随着人均GDP上升至3000美元，大型综合超市由于渠道替代优势不断消失，其增速明显下降，此时各类专卖店、专业店、仓储店、折扣店及便利店等开始盛行。
就我国而言，当前零售业态大致可以细分为百货店、超级市场、专业店、专卖店、便利店、仓储会员店及家居建材店等。其中，专业店的发展最为迅速，其在零售业中的份额逐年上升，已由02年的22.7%上升至06年度54.9%（其中加油站为34.6%）。百货店、超市的销售份额有所下降，但依然是主力业态。此外，像仓储会员店和家居建材店等新兴业态发展速度较快。国内零售业态结构变化已经反映了一个多元化的发展趋势，这一点符合行业本身的演变规律。以美国为例，其零售行业目前已经发展得相当成熟，最为明显的一大特征是细分化、多业态并存，即各个子行业的份额一般不超过20%。我国当前人均GDP已经超过2000美元，正处于大型综合超市取代百货店成为第一主力业态的重要时期。而像上海和北京这样的超级大都市07年人均GDP已经分别突破了8500美元和7000美元，零售行业处于专卖店、便利店盛行，大型购物中心出现的阶段。我们认为，在未来几年或几十年，中国零售行业中百货店的份额将进一步下降，大型综合超市行业地位将进一步巩固，且各种专业店和无店面销售等新兴业态会不断涌现。
3、零售行业的盈利性
盈利性反映了零售行业可持续发展的潜力，是行业规模扩张的重要基础。决定零售类企业盈利性的重要因素是企业本身的经营模式。一般来讲，企业主营业务中自营比率越高，其盈利性也就越强，但是这种提高通常伴随着经营风险的加大。国外零售企业（特别是百货店）普遍采用“买手模式”，这需要企业本身承担几乎所有的经营风险，包括资金风险。由于“买手模式”需要较长的市场培育期，且对消费群体的购买力也有严格要求，因此国内企业一般采用联营模式。联营模式在很大程度上突破了零售类企业在流动资金方面的瓶颈，但由于与供应商利润分成，因此销售毛利率较低。
以美国为例，其零售行业的毛利率大概维持在28%左右，若剔除汽车及零部件部门进行计算，则有望达到31%以上。在美国零售业众多业态之中，家居店和无店面零售毛利率相对较高，分别在47%和40%左右；百货店次之，大约维持在33%左右，高于行业的平均毛利率水平；电子家电类27%；超市及仓储俱乐部毛利率较低，但也在20-22%的水平。比较而言，国内零售行业总体毛利不高，近几年主要上市公司平均水平维持在12-16%之间。分业态来看，百货业盈利水平一直处于稳步上升周期，07年上市零售企业已经接近20%；超市及连锁专业01-06年维持在13%上下，07年有所下降，至9.68%。较低的毛利水平与零售企业所采用的经营模式密切相关。国内百货店主要采取出租店面或与供应商联营的方式经营，其利润来源主要依靠租金或供应商利润提成。这种经营模式虽然使得百货店规避了一定的风险，但也使其盈利能力受到了极大限制。即使在超市、大卖场业态中，自营比率的高低也直接影响了企业毛利水平。例如，国内主要大型综合超市自营比率基本维持在70-80%之间，远远低于家乐福等外资零售企业90%以上的水平。此外，我们认为，国内外零售类企业生产经营管理方面也存在着明显的差距。沃尔玛在全球范围内强劲的扩张依赖于其本身所具强大的物流配送体系。比较而言，国内许多零售企业却难以较好解决扩张过程中的供应链和资金链问题。
本土VS外资：“连锁扩张”演绎中国零售业发展的基本格局
中国庞大的消费市场使其成为外资零售企业对外扩张的必然选择。自04年中国零售业全面对外开放以来，外资零售商加快了在华扩张步伐。04-07年，家乐福、沃尔玛、易初莲花和麦德龙等八个国际知名零售商年均在华新开门店74家，截至07年年底，共计拥有门店579家。其中，家乐福居首，达109家；好又多102家；沃尔玛100家；大润发84家；易初莲花75家；乐购52家；麦德龙37家；欧尚20家。
从门店的地域分布来看，沿海经济发达的省市一直是外资零售商投资的首选，像上海、北京和广州等一线城市集中了家乐福和沃尔玛等主要的经营门店。然而，随着国内城市化进程推进，一线城市零售市场逐步趋向饱和、竞争激励，使得二三线城市对外资零售商的吸引力倍增。从近几年的发展趋势来看，众多外资零售企业已经不断提高了在这些地区的开店比率。我们认为，外资企业深入二三线市场，与本土零售商之间的激战不可避免。外资零售商凭借其资金、管理方面的优势，今后在华扩张的规模还会继续加大。而本土零售商的主要优势在于其对当地消费需求和方式的熟悉了解和快速反应，以及在国内一部分地区开店积累的店面和经验优势。激励的竞争以及由此引发的市场整合会使一部分优势企业脱颖而出。
与超市相比，外资百货店在华内地扩张较为缓慢。像百盛、伊势丹、八佰伴、巴黎春天等国际知名品牌也仅仅只是占着上海、北京等特大城市的几个零星据点，而像西尔斯、拉法耶特等欧美百货巨头目前还没有正式进入中国。我们认为，除了百货店本身所具有难以复制的性质之外，国外零售商那种“买手模式”要真正适应国内消费者的偏好习惯也需要一段较长的时期。当然，近年来国内快速增长的经济规模也为居民消费习惯和消费结构的改变提供了重要条件，我们预计在今后一段时期，特别是在奥运会之后，外资连锁百货店在华扩张的速度将有所加快。
08年零售行业的投资价值及个股推荐
零售业，作为中国消费经济增长最大的受益者之一，从长期来看，其发展呈现一种可持续性。我们认为，与其它行业相比，零售业是一个周期不明显、具有较强防御性的行业，其投资价值应更多地基于一些中长期发展的视野上进行衡量。我们选股的基本思路在于寻找那些具有超增长预期且盈利水平较高的企业。
从行业层面上来看，零售业态之间无论是在成长性还是盈利性上都存在着较大的差异。就成长性而言，这里基本上遵循一种连锁优于单体的排序规律，即家电连锁>连锁超市>连锁百货>单体百货。家电连锁属于强势行业，业内竞争异常激励，几年的并购、整合已经使得一些优势企业逐步取代劣势企业，行业集中度明显提升。国美电器和苏宁电器作为家电连锁中最具代表性的企业，01-06年零售额CAGR分别达到65.8%和41.1%，其强劲的扩张模式是其它零售企业无法比拟的。连锁超市也属于高成长性行业，其在整个零售行业中的市场地位非常突出。我们认为，连锁超市，尤其是大型综合超市将成为传统百货店最大的威胁者。作为连锁超市的典型代表，
华联综超和武汉中百01-06年零售额CAGR分别达到36.9%和29.8%。基于百货店本身特有的经营模式，连锁百货在成长性方面会稍逊于超市。代表性企业
王府井和
大商股份01-06年零售额CAGR分别为16.3%和36%。单体百货在零售行业中成长最为缓慢，一般仅通过自身店面改造来增加销售规模。
就盈利性而言，其基本排序为百货店>大型综合超市>家电卖场。目前国内A股市场百货的平均毛利接近20%，其中
广州友谊和
百联股份相对较高，分别达到20.7%和21.4%。大型综合超市毛利水平一般维持在10-13%之间，而家电连锁平均不到10%。
重点关注公司
武汉中百（000759）：
我们认为，公司比较集中的区域性渗透式扩张非常符合当前国内连锁经营的发展趋势。公司的主要投资价值在于其连锁超市业务的高成长性。在解决供应链和资金链问题之后，公司以每年发展10家仓储超市、100家便民超市的目标基本可以实现。预计公司08、09年每股收益分别为0.5元和0.68元，以40倍市盈率计算，一年内目标价格区间为20-27元，给予“买入”评级。
苏宁电器（002024）：
公司是目前国内为数不多的世界250强零售企业，持续高速的扩张模式使其成为中国零售行业中最具活力企业的典型代表。预计公司08、09年每股收益分别为1.7元和2.5元，以40倍市盈率计算，一年内目标价格区间为68-100元，给予“买入”评级。
作者：李项峰 德邦证券
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