纺织服装：3月月报多样化投资机会 推荐4只股 1.固定资产投资增速略有回落 在国家宏观调控下，纺织以及服装鞋帽行业的固定资产投资增速已经得到控制，尤其是服装鞋帽行业的固定资产投资增速在2007年出现了明显回落，同比下降了6.7个百分点；而纺织行业固定资产投资增速在2007年12月份则出现了-22.59%的增速；而化学纤维行业由于是一个强周期性的行业，固定资产投资情况基本上和行业主要产品价格同步。
2.行业略强于大盘，重点个股跑赢大盘 纺织服装个股表现可以用精彩绝伦来形容，指数也超越大盘，但究其原因，主要是题材性的炒作。但我们重点推荐的个股基本能跑赢大盘以及纺织服装指数(754.317,4.28,0.57%)，如
山东海龙(24.82,-0.21,-0.84%)涨幅12.93%，
伟星股份(31.60,0.29,0.93%)涨幅10%，
浔兴股份-2.5%，
孚日股份(14.57,0.27,1.89%)12.36%，
红豆股份(11.15,-0.04,-0.36%)则达到21.31%。
3.调研情况??红豆存在交易性机会 公司2008年的业绩把握性较大，集团的服装资产注入后08年每股收益为0.35元。
短期存在交易性机会。
4.行业投资机会??多样化投资 从基本面挖掘成长性公司的角度来考虑，我们依然维持在纺织服装行业中可以继续寻找并投资高增长公司投资主题。维持山东海龙、伟星股份和浔兴股份“强烈推荐”评级，而对于红豆股份，我们认为交易性机会较大，维持“推荐”评级，继续关注其后续整合动作；而纺织行业中存在的众多重组等概念性的题材炒作，我们认为也可以作趋势式的投资。
我们认为，在国家宏观调控的指导下，纺织以及服装鞋帽行业的固定资产投资增速已经得到控制，尤其是服装鞋帽行业的固定资产投资增速在2007年出现了明显回落，同比下降了6.7个百分点；而纺织行业固定资产投资增速在2007年12月份则出现了-22.59%的增速；而化学纤维行业由于是一个强周期性的行业，固定资产投资情况基本上和行业主要产品价格同步，行情好投资多，行情好投资少。这个情况在2005年已经得到印证。
我们认为，虽然纺织行业的利润率不断下滑，2008年成本压力表现尤其明显，不少小型企业因此倒闭或者往成本低的地区或者国家进行搬迁，但是行业中附加值高的项目投资将有一定比例的增加，在一定程度上弥补了低端项目淘汰等带来的增速回落。从纺织服装完成投资情况看山东投资规模最大、江苏第二、浙江第三。中部地区投资增长迅速，投资由东部地区向中部地区转移明显。这个也是行业为降低成本的选择和趋势。
根据国家统计局统计显示：2007年1～12月份，我国规模以上服装企业累计完成服装产量201.59亿件，其中梭织服装94.56亿件，针织服装107.03亿件，与2006年同期相比分别提高了14.36%、13.13%和15.47%。产量增幅基本呈逐月微弱回落趋势。在成本上升的背景下，服装企业发展方向已经由追求规模效益的成本路线转向谋求高附加值的效益路线。
3.行业略强于大盘，重点个股跑赢大盘 纺织服装指数在过去的2月份，指数涨幅达到4.79%，同期沪深300指数涨幅为1.17%。纺织服装个股表现可以用精彩绝伦来形容，指数也超越大盘，但究其原因，主要是题材性的炒作，如不少个股具有创投概念，在创业板即将推出的刺激下走出了一波疯狂的行情，代表如
龙头股份，
常山股份等；新能源概念也有较好表现，如
江苏阳光和孚日股份等；重组题材则一直贯穿纺织服装行业中。如
保定天鹅则成为化纤子行业的冠军。总体来说，纺织服装板块仍以概念性的炒作为主，大部分公司缺乏实质性的业绩支撑。
二.调研情况??红豆存在交易性机会 2月份我们重点调研了红豆股份。红豆品牌存在的时间比较长，但是一直以来公司在品牌运作方面落后于
雅戈尔等公司，导致现在的差距不断扩大，可见，公司自身在品牌经营和渠道的铺设方面存在一定的差距或者欠缺，所以对于需要巨大投入的品牌运作和渠道铺设来说，存在较大的不确定性；另外我们认为公司对于服装资产后续整合的规划暂时并不明朗；红豆产品以生产满足工薪阶层需求的中档服装为主，定位于中低端，渠道基本在二、三线城市，所以未来提升产品档次提升品牌扭转低端为主的格局尚需要时间。我们暂时持谨慎态度，具体仍要看策划公司的方案；市场对多元化(含房地产业务)经营也并不乐观，地产业务在宏观调控下难以给高估值，况且公司地产运作一般。
我们认为，公司2008年的业绩把握性较大，集团的服装资产注入后08年每股收益为0.35元。2007年初剥离化纤业务，公司将减少周期性产品业绩波动对公司的影响。假设公司未来品牌运作成功渠道建设合理，我们暂时参照服装品牌企业的估值给08年35倍(忽略地产业务)的PE，目标股价12.25元左右。但在资产注入效应的刺激下，加上公司在服装企业中拥有绝对价格低的优势，我们认为目前股价短线存在交易性的机会，首次给予“推荐”评级。
三.行业投资机会??多样化投资 从基本面挖掘成长性公司的角度来考虑，我们依然维持在纺织服装行业中可以继续寻找并投资高增长公司投资主题。维持山东海龙、伟星股份和浔兴股份“强烈推荐”评级，而对于红豆股份，我们认为交易性机会较大，维持“推荐”评级，继续关注其后续整合动作；而纺织行业中存在的众多重组等概念性的题材炒作，我们认为也可以作趋势式的投资。(区志航平安证券)
农林牧渔：在涨价预期下继续前行 推荐5只股 共 10 页 1 末页
农林牧渔：在涨价预期下继续前行 推荐5只股 投资要点：
A股市场延续调整趋势，农业板块却在涨价预期下不断上演逆市上涨，行业指数屡创新高。
广西甘蔗受冻害，导致对未来国内糖供求形势预期变化，糖期货价格从底部快速回升，下个榨季实际减产程度难以定论。
中国是食糖生产、贸易小国，技术上可以通过进口糖来弥补国内缺口，糖价上涨空间取决于政府的容忍程度，我们判断上半年现货糖价区间为4000-4500。
涨价预期仍然是目前本轮农业股行情的主要动力，农业股估值水平出现系统性提升，目前08年动态PE已超过40倍。
宏观预期不明朗，弱周期、小市值、行业性利好等因素是资金涌向农业板块的短期原因。
自上而下被选中的农业板块，仍然需要自下而上的选股，我们仍然推荐
北大荒、通威、中牧、
农产品、
好当家，建议关注
南宁糖业、
中粮屯河。
1.农产品期货价格狂飙
3月3日国内农产品期货市场八大品种全线涨停，其中大豆、豆粕、豆油、棕榈油、菜籽油以及玉米创下历史新高；白糖和棉花期货攀至近两年来最高。当日农产品期货所有品种均触及涨停板价格，除了小麦期货，所有品种均告涨停收盘。
在此背景下，尽管A股市场延续调整趋势，农业板块却在涨价预期下不断上演逆市上涨好戏，行业指数屡创新高，成为近期表现最为抢眼的板块。
2.糖价风生水起
我们在2007年12月推出的年度策略报告里，通过分析全球与国内的供求背景，已经很明确的阐述了我们对粮价的基本判断。简言之，即“生物能源深刻改变了全球粮食消费地图，低库存、弱美元则提供了上涨依据，国内生产成本上涨强化了通胀预期，包括粮食在内的农产品价格将继续上涨”。(请参阅年度策略《主题投资：抵御通胀，持续增长》)
在报告中，我们整体看好粮价，对棉花、糖的价格相对看得谨慎。然而，刚刚过去的中国南方雨雪冻害给农业生产造成了一定的影响，尤其是中国蔗糖的主产区广西。中国的食糖产量中绝大多数是蔗糖，广西蔗糖产量占全国的60%以上，因此广西甘蔗的灾情对国内蔗糖生产可谓举足轻重。
据有关部门调研，广西主产区的宿根蔗和秋冬植蔗在冻灾中受害严重，蔗种问题成为了本次冻灾之后的一大难题。07/08榨季蔗糖产量受影响有限，而08/09榨季蔗糖减产已成定局，减产程度目前却无法准确估量。正是在此预期下，白糖期货才成为最近的明星。从2年的长度看，白糖期货价格正经历一个从底部快速回升的过程。
下个榨季预期中的减产，使目前对供求关系的预期发生变化，从而推动糖价上涨。
但我们认为，作为食品工业的重要原料与关系民生的重要生活必需品，政府也会对糖价比较重视，在必要时出手干预。
此外，与其他大宗商品不同，中国在全球糖生产、消费格局中的重要性相对较低。
按照目前1400万吨的消费水平，下个榨季缺口可能在200万吨，相比每年全球5000万吨的贸易量而言，是很小的比例。加之距离中国较近的泰国、印度都是主要出口国，现货市场的缺口可以通过贸易来弥补。
我们目前对糖价的看法是：对国内供求关系的预期变化，导致国内糖价短期确立短期升势。但由于CPI压力较大，价值价格干预难度较低，政府可能会通过进口糖来平抑现货价格。我们目前对上半年现货糖价判断是4000-4500元/吨。
3.行业策略：自下而上
我们在1月份行业月报《涨价预期点燃农业股行情》中，曾经做过统计，涨幅居前的个股都与农产品涨价直接或者间接相关，并且判断“涨价预期显然是本轮农业股行情的主要动力”，这一判断至少到目前仍然是有效的。在涨价预期的推动下，农业股的估值水平出现系统性提升，目前08年动态PE已超过40倍。
从策略的角度而言，A股市场投资者在对宏观面预期不明朗的情况下，在指数的调整阶段表现出对非周期、消费等概念的偏好，加之农业板块(可能)是A股流通市值最小的板块，在具备行业性利好(农产品涨价)的前提下，成为资金聚集的热点也有其合理性。
如果A股市场维持震荡，如果农产品涨价继续超预期，农业股真的会一改宿命，成为贯穿全年的热点板块，演绎风云激荡的大行情。在高估值的喧嚣下，我们必须也只能坚守根植于基本面研究的分析框架。通过自上而下被选择的农业板块，仍然需要自下而上来选择投资标的。
我们仍然推荐基本面优良的、或者是受益于涨价的公司，即：北大荒、
通威股份、
中牧股份、农产品、好当家。同时请投资者关注业绩对糖价敏感的南宁糖业，以及同时受益于番茄酱、糖价格上涨的中粮屯河。(国泰君安 秦军)
水泥行业：水泥价格有望超预期上涨 推荐4只股 共 10 页首页 2 末页
水泥行业：水泥价格有望超预期上涨 推荐4只股 受南方雪灾造成的限电、煤炭供应紧张、交通运输受阻影响，08年1月份重点联系企业产销量分别同比下降1.61%和2.69%，华南、西南地区由于灾情最重，产销下降最为明显。恶劣的气候使得大量基建停滞，对水泥需求下降，直接造成水泥价格的疲弱。
雪灾影响南方水泥企业一季度的产销量和价格，并且在此期间煤价将维持高位，因此上市公司一季度的业绩将普遍低于市场预期。好在一季度是水泥企业的淡季，因此全年业绩所受的影响比较轻微。
有悖于表象的是，此轮景气上行过程中，水泥行业利润的增长主要源于期间费用率的下降，而不是价格和毛利率的提升，而08年这种情况可能改变。
政府对淘汰落后产能的强力推进以及新建产能在环保、信贷等方面的严格要求使得水泥供需形势持续好转，预计2010年前产能过剩率将持续走低。与此同时，重点企业由于在新建产能以及兼并收购方面受国家政策重点支持，市场份额持续上升。增大的卖方话语权使得在煤价大涨、全面通货膨胀预期形成的背景下水泥价格超预期上涨成为可能。新型干法比重低、落后淘汰量大的区域供需改善局面更为乐观、行业集中度提升更快，更有利于价格的上升。
预计08年水泥均价上涨20元以上，毛利率将比07年上升约1个百分点，达到16.6％，行业利润总额将达到340亿元左右，同比增长40％以上，大大高于我们之前的预测。粗略计算，20元的均价涨幅将使上市公司08年业绩比之前的预测高20－25％。
利润超预期增长是08年取得水泥行业超额投资收益的最关键因素，而一季度末或许是全年最佳的投资时机。维持对行业的“增持”评级，重点推荐
冀东水泥、
华新水泥、
海螺水泥、
赛马实业，建议关注
ST同力、
巢东股份、
江西水泥、
四川双马、
天山股份、
青松建化、
太行水泥、
福建水泥。
雪灾影响生产经营比较严重的上市公司主要有华新水泥、海螺水泥、江西水泥、四川双马、巢东股份、
尖峰集团等南方的水泥企业，冀东水泥、
亚泰集团、赛马实业、天山股份等北方企业除了承受煤价上涨的压力之外，正常的生产经营所受影响不大。
雪灾影响南方水泥企业一季度的产销量和价格，并且在此期间煤价将维持高位，因此上市公司一季度的业绩将普遍低于市场预期。好在一季度是水泥企业的淡季(以海螺水泥为例，06年一季度收入和利润占全年比例分别为18.9％和12.1％)，因此全年业绩所受的影响比较轻微。
水泥价格上涨幅度可能超预期
有悖于表象的是，此轮景气上行过程中，水泥行业利润的增长主要来自于期间费用率的下降，而不是价格和毛利率的提升，而08年这种情况可能改变。
我们原先预计08年煤炭价格上涨10％，目前来看实际涨幅很可能超过这一水平。落后产能的大力淘汰、新增产能受限严格使得水泥行业供给过剩局面近两年来出现了明显改善，集中度上升、企业对价格的话语权增大，这是水泥价格上升的根本原因；而在PPI和CPI持续走高、全面通货膨胀预期正在形成的宏观背景下，煤价的超预期上涨很可能成为推动水泥价格大幅上扬的直接导火索。
行业景气上行背景下水泥毛利率依然处于较低水平
水泥行业本轮景气复苏从06年开始，虽然行业利润连续两年创历史新高，但价格和毛利率水平的回升远远落后于利润，至今仍未达到03年的高点。
分区域而言，我们认为新型干法比重低、落后淘汰量大的区域供需改善局面更为乐观、行业集中度提升更快，更有利于价格的上升。我们最看好河北、内蒙、辽宁、福建、山东、河南、湖南、广东、广西、四川、重庆、贵州等地区的水泥价格。
行业利润增长可能超预期
如果08年全年煤价同比上涨15％，吨水泥成本上升6－9元，加上电等其他成本的上涨，综合考虑下假设吨水泥成本共上升13－14元。如果水泥均价上升20元(约7％，高于之前2.5－3％的预测)，则毛利率将比07年上升约1个百分点，达到16.6％。如果期间费用率维持07年水平，则利润总额将达到340亿元左右，同比增长40％以上，大大高于我们之前的预测。
我们认为全年20元甚至更高的水泥均价上涨可能性很大。部分企业从年初开始已经提高价格，例如冀东水泥从1月开始已经将华北地区的水泥售价提高15元/吨，并且极可能继续提价。提价的理由正是由于煤炭等成本的大幅上升以及公司在华北区域市场份额的提高。我们预计在进入二季度施工旺季之后，越来越多的企业将出现显著提价。
利润超预期增长将带来超额投资收益
粗略计算，20元的均价涨幅将使上市公司08年业绩比之前的预测高20－25％，相应的08年PE估值水平下降17－20％。
在目前水泥股估值普遍较高的情况下，我们认为利润超预期增长是08年取得这个行业超额投资收益的最关键因素，而一季度末或许是全年最佳的投资时机。维持对行业的“增持”评级，重点推荐冀东水泥、华新水泥、海螺水泥、赛马实业，建议关注ST同力、巢东股份、江西水泥、四川双马、天山股份、青松建化 、太行水泥、福建水泥。(联合证券)
房地产：路径依赖下的理性繁荣 推荐5只股 共 10 页首页 3 末页
房地产：路径依赖下的理性繁荣 推荐5只股 投资要点：
支撑我国房地产大景气周期的基本因素并没有发生根本改变。这些基本因素包括宏观经济快速增长、居民可支配收入持续快速增长、城市化、家庭小型化、人口红利、人民币升值、通货膨胀下的负利率、流动性泛滥等因素，这些基本因素形成了对房地产最基本和最坚实的内在需求。
我们判断，每年不考虑投资性购房需求的需求量就达到11.8亿平方米；而与此对应，前期施工面积、新开工面积、土地购置面积和土地开发面积增幅都有限，加上建筑周期，短期内大幅增加供应量几无可能，行业供不应求将会持续。
我们认为，国内国民经济主要领域已经开始对房地产具有路径依赖，这种路径依赖决定了政府对待调控只能是温和的态度，继而决定了其政策的实际内容和调控政策的落实。
我们对房地产行业的基本判断：供不应求市场格局下，房价内生具有强烈的上涨动能，但在外部温和的政策修正下，行业将回归长期理性繁荣。
我们重点推荐行业强势龙头和地方强势龙头企业，以及业绩增长明确，经营模式独特，专业领域竞争力强的企业。我们重点推荐以下公司：
万科A、
保利地产、
华发股份、
栖霞建设、
福星股份、
金融街。
一、供不应求基本格局下的行业理性繁荣
2007年，房地产行业经历了房价的快速上涨和政策超乎寻常的频繁调控，但当前房地产市场严重供不应求的基本特征并没有发生根本改变，决定房地产市场需求的基本因素(GDP快速增长带来的购买力增强、城市化进程加快、人口红利、人民币升值等)并没有发生根本性改变，而限制有效供给的基本因素也没有出现根本性松动。2008年，房地产市场内部的供不应求基本格局还将会继续，房价在供不应求供求关系仍然具有强劲的上涨动力，整个行业景气度依然有望延续。
1、长期而真实的购房需求构成行业长周期发展的坚实基础
(1)支撑我国房地产大景气周期的基本因素并没有发生根本改变
从房地产市场起步发展以来，支撑我国房地产市场需求的几大基本因素包括宏观经济快速增长、居民可支配收入持续快速增长、城市化、家庭小型化、婴儿潮带来的人口红利，而近两年来，人民币升值、通货膨胀下的负利率、流动性泛滥等因素一方面强化了刚性需求，也催生了投资和投机性需求。这些基本因素形成了对房地产最基本和最坚实的内在需求。2008年，这些支撑房地产需求的基本因素并没有发生根本变化，宏观经济有望继续高速增长，尤其是城市化和人口红利正处于大上升趋势周期中的快速发展阶段，通货膨胀压力更一步加大。这些基本因素决定了我国的房地产大景气周期还可以至少维持10年，我们认为，未来的10年，我国的房地产行业仍将处于螺旋发展的上升阶段。
(2)旺盛的房地产需求
由于真实需求的坚实支撑，过去几年房地产销售市场呈现出高度的景气，甚至出现非理性繁荣的迹象，北京、上海、深圳和广州等重点城市的房地产市场尤为甚。
(3)真实需求的数量预测
支撑房地产行业需求因素是真实而长期的，且潜在需求数量巨大，每年不考虑投资性购房需求的需求量就达到11.8亿平方米。
2、供给制约
由于行业土地供应的硬约束，前期政策失误，房地产行业供应增长幅度有限，远远跟不上需求的增长速度，我们认为未来供应缺口不会缩小，反而有扩大的趋势。
(1)土地供应的硬约束
土地是房地产的载体和最基本的要素，是稀缺的，而在我国尤其稀缺。我们实行的是世界上最严格的土地管理制度，将耕地保有量保持在18亿亩，是我国“十一五”规划纲要中提出的约束性硬指标之一。2006年末我国存量耕地为18.25亿亩，按此推算，2007~2020年耕地年均181万亩可转换其他用地，而城市的可供房地产开发的土地更是稀缺，城市可供房地产开发的土地异常稀缺决定了房屋供应的相对稀缺。
(2)房地产供给的先行指标住宅新开工面积、住宅施工面积近3年的增长率都保持在较低的水平，而房地产要素的源头指标土地购置面积和土地开发面积的增长率则更是保持低水平，上海、北京、深圳和广州增长更低。
3、供不应求基本大格局将继续
2007年，市场潜在的真实需求为11.8亿平方米，是年现实供给量(全国竣工面积是4.8亿平方米)的2.5倍。前期施工面积、新开工面积、土地购置面积和土地开发面积增幅都有限，加上建筑周期，短期内大幅增加供应量几无可能。因此，这种严重的供不应求将会持续。
二、路径依赖下的房地产宏观调控政策影响及趋势分析
政府自03年就开始对房地产开始了频繁的调控，但到目前为止，所有的调控政策既没有改变房价的快速上涨局面，也没有扭转市场中固有的供不应求紧张关系，只是改变了短期内房价的走势和消费者预期。
政府对于改善市场关系的手段工具和能力，我们认为并不缺乏，政府对待调控的态度和决心才是真正影响市场的最重要因素，它决定了政府未来调控的频率和政策执行效果。
房地产业直接和间接关联的产业部门多，如建筑、建材、机械、装潢业等，产业链长，产业关联度也高，其前瞻效应、后续效应和旁侧效应突出，波及面广，本身具备支柱产业的地位和作用。“十五”期间，国家将房地产行业作为国民经济发展的支柱产业，上海等地更是把房房地产行业作为“十五”和“十一五”期间地方经济的支柱产业。过去几年房价的快速上涨，已经政府的政策扶持，国民经济的诸多领域已经开始对房地产业形成了较为严重的依赖。
我们认为，国内国民经济主要领域已经开始对房地产具有路径依赖，这种路径依赖决定了政府对待调控只能是温和的态度，继而决定了其政策的实际内容和调控政策的落实。
1、GDP增长对房地产业的路径依赖
过去10年，固定资产投资成为拉动国民经济增长的三驾马车中最得力的一环，房价持续上涨引致的房地产投资增速加快成为GDP增长极为重要的引擎。地产开发投资对国民经济增长的贡献包括3个方面：
第一，作为投资的一部分，房地产开发投资对GDP增长的直接贡献，97-06年间，房地产开发投资年均增长22.38%，高于同期GDP(支出法现价)年均11.19%的增幅，扣除土地购置费后的房地产开发投资对GDP增长的贡献率由6.32%增加到10.74%，年均9.28%。；第二，房地产开发投资通过关联产业带动GDP增长的间接贡献，97-06年，房地产开发投资对GDP增长的间接贡献率由7.16%增加到11.5%，年均9.72%；第三，房地产开发投资通过拉动消费对GDP增长的引致消费贡献，97-05年，房地产开发投资对GDP增长的引致消费贡献率由3.09%增加到3.92%，年均3.89%，2003年达到最高为4.66%。
目前，房地产开发投资对经济增长的总贡献率达到了1/5，由于其产业关联度高，房地产开发投资的大幅波动，可以带动其它相关产业也出现波动，最终必然会引起经济发展的波动。要保持国民经济持续稳定发展，必须要保持房地产开发投资的平稳增长。
2、地方政府财政收入对房地产行业的依赖
各级地方政府，尤其是城市政府，独家垄断了土地供给。政府以极低的价格收购农民的土地，再转手高价卖给开发商，稳定地获取了巨额收益。据2004年国土资源部公报数据：1992年至2003年，全国土地出让金收入累计超过1万多亿元，其中近三年累计达9100多亿元。2005年在国家收紧“地根”的情况下，土地出让金总额仍达5505亿元；2006年则攀升到7000多亿元的历史高峰。卖地已经成为地方财政收入的重要源泉，有些城市财政收入的一半来自土地转让收入，具有明显的“土地财政”特征。
地方政府在当前民生政治下，开支不断扩大，各级政府对土地财政的依赖性将更加严重，由此会限制地方政府严格执行调控政策的积极性。
3、居民财富安全和增长对地产的依赖性
1992-1997年经济繁荣时期的储蓄存款平均增长率为31％，2001至今此次经济繁荣时期储蓄存款平均增长率只有17％。储蓄存款扣除中长期贷款后的中长期存差与人均GDP的走势在1994年到2000年前后大致吻合，但2001年开始本轮经济景气启动后，中长期存差增长明显乏力。结合银行对房地产个人抵押贷款的增长数据，我们认为居民的财富更多的凝聚在地产上，房价的涨跌很大程度上决定了居民财富的安全和增长。
4、银行业绩发展对房地产行业的依赖性
国内金融机构对房地产行业(包括对房地产开发商贷款和个人住房抵押贷款)的贷款占银行中长期贷款近5年平均达到25%左右，而且这一比例呈逐年上升趋势，而且房地产一线城市，这一比例还会更高。由此，我们认为，银行信贷资产安全和银行业利润增长已经很大程度取决于房价的上涨情况和房地产行业的景气与否。
在国民经济众多领域对房地产有路径依赖前提下，国家以往调控政策并没有发挥其应有的效力，对于未来调控政策的方向和力度，我们判断，宏观调控政策将会成为伴随行业发展的一种常态，但调控政策将会继续以温和为主，政府在未来1到2年年将不会出台导致房地产行业衰退的过于严厉调控政策。
房地产行业不仅是国民经济的支柱产业，但同时也是民生产业，其产品具有一定的外部性，在当前我国保障性住房体系还没有建立，国民的住房需求过于依赖市场的大格局下，房价必然会成为整个经济生活关注的焦点，由于我们房地产市场目前处于严重的供不应求基本格局，房价上涨的动力强劲，因此会经常招致外部的政策调控。对此，我们认为，由于行业的基本特性和基本职能，宏观调控将会成为行业发展的一种常态，而在国民经济诸多领域对房地产已经形成路径依赖的情况，我们应该以平常心来对待。
我们判断，今年政策调控重点将在两个方面，一是保障性住房建设和提供，二是紧缩性政策。
1、保障性住房建设会削弱商品房市场发展基础吗？
我们认为，政府提供保障性住房政策不会对房地产的有效需求形成较大影响，不会对房价走势形成大的压制，相反，保障性住房需求得到满足是行业景气可持续的基础，有利于减少宏观调控政策。
2007年房地产行业政策调控最重要的成果是政府基本确立了两分法调控体系。政府加强了以前在一定程度上被忽视的经济适用房建设，同时增加了双限房和廉租房两个种类，最终建立起多层次的保障性住房体系，将城市中低收入阶层不同层次的基本居住需求从纯粹由市场价格调节的商品住宅体系中分离出来，通过由政府利用财政保障土地供应、开发资金、销售对象等开发条件的供给。而占人口大多数的中高收入阶层对商品房的居住、消费和投资功能则通过依靠市场调节的市场化住宅体系来满足。我们认为，两分法调控抓住了行业发展的本质，也有利于资本市场稳定对调控政策的预期。以前经济适用房、廉租房等保障性住房的供给不足，在一定程度上影响了中低收入阶层的居住需求，增加了行业发展的障碍，每一次调控政策后的房价大涨也总是招致政策的更为严格的调控，加剧了行业供求矛盾。现在政府加强和提高保障性住房的管理、供给力度，有利于房地产行业整体的健康长远发展，保障性住房的居住需求是商品房需求最基础的一块，只有这一块有一个比较好的市场来满足和解决，房地产行业的长期景气也才能得到更好地维持。
保障性住房也不会影响商品房市场。商品房和保障性住房各自的供应对象具有较大差别，之间没有太多的交集，能够享受保障性住房的人群本来就没有能力参与到商品房市场中来，没有成为商品房有效需求部分。而保障性住房土地多是地方政府协议划拨出让，地方政府无法从中获得土地出让收益，如前所论述，这必然影响其积极性，其规模也难以得到对商品房市场的冲击程度。
2、紧缩性调控政策改变了房地产行业的什么？
2008年国家已经对宏观调控政策定下了从紧的基调，将我国持续十年的货币政策基调首次从“稳健”调整为“从紧”，实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，严格控制货币信贷总量和投放节奏。从紧的货币政策对房地产资金密集型行业影响较大，但总体而言，紧缩性调控政策也不会改变房地产发展的根基，改变的只是房地产行业的格局，使得行业集中度进一步提高。
紧缩货币政策对行业的影响体现在供求两个方面：供给方面房地产开发资金来源中开发贷款被限制，需求方面则是个人住房按揭贷款被限制。
从供给方面，限制开发贷款对企业可会影响企业现金流，企业的资金链吃紧，那些拥有巨大土地储备和在建规模的企业将被迫加快开发和销售速度，加快资金回流，但就行业而言，其结果是因为众多中小房地产开发企业因为资金限制而不能开发其储备土地，行业供给量会因此而减少，这与调控政策的初衷相悖，其结果也会加速房价的上涨。
限制开发贷款对行业各企业影响是不一样的。从银行规避风险的角度，可能做法是“总量控制、区别对待”的原则，开发贷款的松紧程度视不同开发商的实力和项目而定。总体上对行业的发展是种限制，但对上市公司尤其是优质的上市公司尺度不会过严，可能影响有限。对于中小企业而言，开发贷款的限制将使其无资金可融，面临严重的生存局面，将会寻求将土地卖给实力强大的开发商。因此，开发贷款限制对行业的影响远大于对优质上市公司的影响，是加速行业“优胜劣汰”、资源整合的催化剂。优质公司在其中受到的影响有限，同时可以获得资源整合的机会。
个人住房贷款是真实需求向实际需求转化的最主要途径，对个人住房抵押贷款进行紧缩将会房地产需求产生较大冲击。目前在房地产行业贷款中，个人住房贷款由于前几年的增长，在规模上已经超过房地产开发贷款。但近年来央行加大了对购房及其贷款的调控管理(如：提高首付、提高住房贷款利率等)，个人住房贷款的增幅有所减小。
如前所述，银行业的信贷安全和盈利的增长在很大程度上依赖于个人住房贷款，相比其他贷款，个人住房抵押贷款属于最安全而收益较高的业务品种，是商业银行的优质贷款，商业银行从利益角度考虑，更愿意发放个贷。对于其规模的具体影响，我们认为对个人住房贷款收紧，会对房地产需求形成一定影响，但不影响根本的需求。
根据上面的论述，我们形成对房地产行业的基本判断：供不应求市场格局下，房价内生具有强烈的上涨动能，但在外部温和的政策修正下，行业将回归长期理性繁荣。
三、2008年房地产股票投资策略
宏观大方面和行业中观层面供求关系决定行业将保持长期理性繁荣，这是最基本的结论，路径依赖下的调控政策必将是温和的，这种行业政策调控不但不会损毁甚至削弱行业发展的基础，反而有利于延长行业景气，宏观调控政策更重要的是有利于提高行业竞争门槛和集中速度，使得未来的行业景气将更多地为具有很强竞争优势的强势大中型企业所享有。
未来2个月建议关注政策环境变化，关注行业销售和微观个体对政策效果的反应，预计未来3个月市场销售增速会回落，存在行业兼并整合和资产注入的主题投资机会，建议在坚持行业景气的前提下着重自下而上的配置，精选个股。预计5月份前后政策面和市场面环境将明朗，主流公司业绩高增长局面更为清晰和明确，预计会有更好的行业机会，投资的重点在于强势龙头企业。
我们重点推荐行业强势龙头和地方强势龙头企业，以及业绩增长明确，经营模式独特，专业领域竞争力强的企业。我们重点推荐以下公司：万科A、保利地产、华发股份、栖霞建设、福星股份、金融街。
重点推荐公司
万科A：
07年销售和开工规模确保了公司明后两年的增长。2007年公司累计销售面积613.7万平方米，销售金额合计523.6亿元，销售均价8530元/平米，分别同比增长90%、147%和30%。精装修房比例的增加、全国布局的规模战略和优势、今年平均房价的提升，对公司销售规模增长的作用明显。
资本战略的成功使得拿地更具资金优势和经营弹性。2007年，公司共获得项目59个，规划建筑面积1074万平米(万科权益部分为817万平米)，完成2007年新增储备1000万的计划。所获取资源中，深圳、广州、上海、北京一线地区占总量的36％，东莞、南京、无锡、成都、武汉等二线城市增加更加迅速(占40％)。
优质企业将得益于宏观调控背景下的资源整合。2005年、2006年公司通过合作获取项目资源比例分别达到48.3%、60％，2007年上半年这一比例为40%。公司在2003年、2004年及2006年获取项目的平均楼面地价分别为1078元/平米、1126元/平米、1861元/平米，而公司在之前的主要收购中，平均楼面成本仅910元/平米。考虑到公司在收购浙江南都、北京朝开、上海恒大和杭州富春东方中所积累的优势，公司今后将会选择在合适时机、选择合适的对象更多地通过资源整合方式获取项目资源。
未来两到三年公司将继续保持高速增长，维持“推荐”评级。在宏观调控势必使行业集中度将大大提高的背景下，公司拥有稳定持续的盈利能力、快速扩张的发展能力以及行业集中度提高趋势下的行业资源整合者地位，而且公司具有明显的管理层溢价。我们预计2007、2008、2009年公司每股收益为0.70元、1.24元、1.98元。
我们维持公司的“买入”评级。
保利地产：
2007年全年销售高速增长。2007年公司实现销售面积199.61万平方米，实现销售认购金额170.39元，分别同比增长62.03%、103.7%；销售均价8536元/平米，同比增长25.5%；销售状况的良好为公司业绩打下坚实基础。
公司一直保持较快的速度发展。2006年获得项目668.35万平米，单位楼面地价2458元/平米；2008年公司获取项目99.17万平米，平均楼面地价1124元/平米。2007年公司在完成增发后现金流得到极大好转，公司债如果能顺利发行也将极大改善公司现金流。
盈利预测和评级。预计公司2008年EPS为2.22元、3.64元，在未来两年公司将进入高速增长期。
我们维持公司“买入”评级。
华发股份：
公司项目所处城市珠海是我国少有的人居宝地，城市正处于快速发展的变革时期。珠海房地产市场起步较周边城市晚，目前房地产市场处于快速起步阶段，未来3到5年将处于快速发展阶段，这给公司业绩发展提供了良好空间。
公司是珠海市名符其实的房地产开发龙头。华发股份开发的项目总量占珠海住宅市场总份额10%、高档市场份额30%。公司“华发”品牌已经成为珠海无可争议第一品牌。
公司项目储备充足。华发目前拥有331.76万平方米土地，规划建筑面积达到528.66万平方米，公司土地储备位于房地产市场快速发展的珠海和中山市，而且项目多处于城市核心区。
公司未来3年业绩进入爆发期，公司相对估值具有吸引力。公司07年后将进入项目结算的高峰期，2008年和2009年净利润增长率分别为51%和45%，未考虑公司股本稀释因素，公司未来3年的摊薄每股收益分别为1.52元和2.22元。
公司全部项目储备采用NAV法计算的2007年NAV值为26.78元(未考虑股本稀释因素)。
投资结论：我们维持公司“买入”评级。
栖霞建设：
南京、苏州和无锡经济发展迅速，城市化进程加快，需求量巨大，房地产市场处于稳步起步阶段，未来3到5年有加速发展趋势，这给公司快速成长提供了广阔的发展空间和环境。
公司发展稳健，目前正由区域龙头向区域寡头企业迈进，并由此衍生出在资金和土地获取方面非常强大的资源获取能力和资源整合能力。
产品创新能力和执行力能力突出。公司管理层及中层以上业务骨干，绝大多数是经验丰富的房地产工程管理专家和技术专家，公司三费比例远低于行业平均。
公司现有土地储备：截止至06年底，公司可销售的建筑面积为283.05万平方米，销售未结转面积为168万平方米。按照公司目前的销售和结转规模，公司现有土地储备可以满足未来3到5年开发结转。
公司未来两年利润复合增长率达到144.33%。不考虑增发因素，我们预测公司08年和09年每股收益分别是1.40元和1.75元。
我们维持公司“买入”评级。
金融街：
开发并持有出租经营投资性物业+物业开发销售的经营模式使得公司受宏观调控政策影响相对较小，成为当前政府严厉、密集宏观调控时期安全的“避风港”。
高品质物业确保公司获取稳定的长期收益且享受资产未来价值重估的增值。据实地调研测算，公司目前的物业净增值达到338亿元。
较强的融资能力和良好的管理能力使得公司在行业整合中处于优势地位，公司增发计划通过，1月份将实施，计划筹资约82亿元，充足的现金使得公司在紧缩银根的调控中处于有利地位。
公司现有土地储备：公司现有土地储备522万规划建筑平方米，其中，投资性物业(在建已建)共计100.7万平方米，开发销售型物业项目储备共计422万平方米。
公司未来2年净利润复合增长率达到75%。不考虑增发因素，我们预测公司07年、08年和09年每股收益分别是0.68元、0.70元和1.2元。
维持公司“增持”评级。
(德邦证券 吴剑雄)
零售行业：08年凸显投资机会重点 关注2只股 共 10 页首页 4 末页
零售行业：08年凸显投资机会重点 关注2只股 主要观点：
未来几年零售业将以其特有的发展模式,继续分享中国消费升级的收益。推动零售业持续发展的主导因素主要包括以下几个方面：1、人口总量及人均收入继续增长；2、城市化进程带动社会消费容量扩大；3、中产阶层崛起，消费结构升级；4、社保体制日趋完善。
08年零售业发展的主旋律依然是成长性和盈利性。中国目前是全球增长最快的零售市场。我们认为，未来十年，国内消费品市场将处于长期景气周期，全国零售总额复合增长在10%以上，预计在2020年有望达到20万亿元的绝对规模。
经过几年的市场整合,我国零售行业的集中度进一步加强。零售100强销售规模持续扩大，其占社会消费品零售总额的比率由01年的6.2%提升至06年的11.3%。分业态来看，行业总体上呈现一种向连锁业态不断集中的态势。从国际视角来看，我国零售业的集中度依然处于较低水平，行业整合的空间仍然很大。
从业态演变的视角出发，我国零售行业正处于大型综合超市取代百货店成为第一主力业态的重要时期。我们认为，在未来几年或几十年，国内零售行业中百货店的份额将进一步下降，大型综合超市行业地位将进一步巩固，且各种专业店和无店面销售等新兴业态会不断涌现。
零售业是一个具有较强防御性的投资板块。我们选股的基本思路在于寻找那些具有超增长预期且盈利水平较高的企业。在这里，重点推荐
武汉中百和
苏宁电器。
伴随着GDP的持续快速增长，国内消费市场目前正处于改革开发以来最佳的发展周期。零售行业以其特有的发展模式,分享着消费结构升级换代的收益。几十年的经验表明，推动国内零售行业发展的主导因素至少应该包括以下几个方面：1、人口总量；2、人均收入；3、消费结构；4、社保体制；5宏观环境等。而衡量零售业发展的基本指标依然是社会消费品零售总额的变化。
因素一：人口总量及人均收入持续增长
伴随着人口总量的继续增长，我国居民收入水平呈现一种快速上升之势：07年城乡居民人均可支配收入分别达到13786元和4140元，同比增长17.24%和15.42%。收入水平上升有利于增强国内居民的边际消费倾向，释放非生活必需品的消费需求，这对于国内零售业的发展无疑奠定了坚实的基础。
因素二：城市化进程带动社会消费容量扩大
根据人口学的纳瑟姆曲线，城市化率超过30%，国家将进入高速城市化阶段，且这一过程将一直持续到70%左右。美国和韩国已经先后于1880-1960年、1960-1990年完成了纳瑟姆曲线中的快速城市化过程。中国以1995年突破30%为起点，在2006年城市化率达到43.9%，预计2020年将超过50%。
由于城乡居民在消费能力方面的差距，城市化过程必然会导致社会消费容量和消费结构发生根本性变化。据测算，城市化率每提高1%，大约会拉动最终消费增长1.6%。基于近几年来我国城市化水平呈现不断加快趋势，社会消费水平迅速提升以及消费结构升级换代将在所难免。1995-2007年，农村零售额占比已经由39.98%下降至32.28%，而城市零售额占比则由60.02%上升至67.72%。城市消费市场核心地位逐步增强非常客观地反映了中国城市化率不断提高的事实。
因素三：中产阶层崛起，消费结构升级
统计显示，未来的10-20年将是我国中产阶层形成的重要时期。在2005年，已有13%的城市家庭步入中产阶层，对应人数为7377万人，而在2010年这一比例将上升至25%，人口规模约为1.7亿。这部分家庭，其年收入在2.5-4万元之间，将成为我国消费快速增长重要的拉动力量，且最终使得消费结构以一种多元化方式发展，即城市及部分农村居民消费将由满足基本生活需求的日常消费品，更多地向品牌服饰、化妆品、黄金珠宝等奢侈消费品转化。
因素四：社会保障体制日趋完善
随着向和谐社会目标的迈进，政府必将加大在社会保障体制领域的财政投入，这对于改变我国居民消费观念、消费倾向具有很大的激励作用。我们认为，在未来几年，国内贷款消费(如贷款买房、买车)或提前消费的比率将会明显上升。
中国零售行业发展的主旋律??成长性和盈利性
自04年始，国内社会消费品零售总额增速超过GDP，至07年达到16.8%。中国目前是全球增长最快的零售市场。根据麦肯锡的估计，从2003至2008年，全球净销售额增长约有30%来自中国。在06年零售消费额突破8000亿元美元之后，中国已经成为仅次于美国和日本的全球第三大消费市场。我们认为，未来十年，我国消费品市场将处于长期景气周期，全国零售总额复合增长在10%以上，预计在2020年有望达到20万亿元的绝对规模。
中国零售企业销售规模也不断扩大。06年零售100强销售总额达到8615亿元，5年复合增长率接近30%，远远快于行业的平均增速。伴随着这种增长，国内零售企业在国际市场中扮演着越来越重要的角色。据德勤全球和零售杂志《STORES》发布的《2008GlobalPowersofRetailing》，2006财年全球最大250个零售企业销售总额达到3.25万亿美元，同比增长8.0%。前10大零售商零售总额为9785亿美元，占前250个零售企业销售总额的30.1%。中国内地零售企业首次进入全球250强，包括百联集团(第101位)、苏宁电器(第216位)、国美电器(第218位)和大商集团(第224位)。
1、零售行业的集中度
经过几年的市场整合,我国零售行业的集中度进一步加强。零售100强销售规模持续扩大，其占社会消费品零售总额的比率由01年的6.2%提升至06年的11.3%，增加5个多百分点。分业态来看，06年连锁100强占社会消费品零售额比达11.2%，而单体百货这一比率仅为1.3%，行业总体上呈现一种向连锁业态不断集中的态势。
从国际视角来看，我国零售业的集中度依然处于较低水平。如美国，在06年其零售10强和100强的销售额占社会零售总额比率分别为25%和37.4%。这说明国内零售行业市场整合的空间仍然很大。
2、零售业态的演变
零售业态是指零售企业为满足不同的消费需求而形成的不同经营形态,具有竞争性、互补性、适应性和演进性。根据国际零售行业的一般规律,当人均GDP低于1000美元时，百货店是主力业态。当人均GDP超过1000美元时，大型综合超市开始盛行并依据其强势扩张性质逐渐取代百货店成为第一主力业态。随着人均GDP上升至3000美元，大型综合超市由于渠道替代优势不断消失，其增速明显下降，此时各类专卖店、专业店、仓储店、折扣店及便利店等开始盛行。
就我国而言，当前零售业态大致可以细分为百货店、超级市场、专业店、专卖店、便利店、仓储会员店及家居建材店等。其中，专业店的发展最为迅速，其在零售业中的份额逐年上升，已由02年的22.7%上升至06年度54.9%(其中加油站为34.6%)。百货店、超市的销售份额有所下降，但依然是主力业态。此外，像仓储会员店和家居建材店等新兴业态发展速度较快。国内零售业态结构变化已经反映了一个多元化的发展趋势，这一点符合行业本身的演变规律。以美国为例，其零售行业目前已经发展得相当成熟，最为明显的一大特征是细分化、多业态并存，即各个子行业的份额一般不超过20%。我国当前人均GDP已经超过2000美元，正处于大型综合超市取代百货店成为第一主力业态的重要时期。而像上海和北京这样的超级大都市07年人均GDP已经分别突破了8500美元和7000美元，零售行业处于专卖店、便利店盛行，大型购物中心出现的阶段。我们认为，在未来几年或几十年，中国零售行业中百货店的份额将进一步下降，大型综合超市行业地位将进一步巩固，且各种专业店和无店面销售等新兴业态会不断涌现。
3、零售行业的盈利性
盈利性反映了零售行业可持续发展的潜力，是行业规模扩张的重要基础。决定零售类企业盈利性的重要因素是企业本身的经营模式。一般来讲，企业主营业务中自营比率越高，其盈利性也就越强，但是这种提高通常伴随着经营风险的加大。国外零售企业(特别是百货店)普遍采用“买手模式”，这需要企业本身承担几乎所有的经营风险，包括资金风险。由于“买手模式”需要较长的市场培育期，且对消费群体的购买力也有严格要求，因此国内企业一般采用联营模式。联营模式在很大程度上突破了零售类企业在流动资金方面的瓶颈，但由于与供应商利润分成，因此销售毛利率较低。
以美国为例，其零售行业的毛利率大概维持在28%左右，若剔除汽车及零部件部门进行计算，则有望达到31%以上。在美国零售业众多业态之中，家居店和无店面零售毛利率相对较高，分别在47%和40%左右；百货店次之，大约维持在33%左右，高于行业的平均毛利率水平；电子家电类27%；超市及仓储俱乐部毛利率较低，但也在20-22%的水平。比较而言，国内零售行业总体毛利不高，近几年主要上市公司平均水平维持在12-16%之间。分业态来看，百货业盈利水平一直处于稳步上升周期，07年上市零售企业已经接近20%；超市及连锁专业01-06年维持在13%上下，07年有所下降，至9.68%。较低的毛利水平与零售企业所采用的经营模式密切相关。国内百货店主要采取出租店面或与供应商联营的方式经营，其利润来源主要依靠租金或供应商利润提成。这种经营模式虽然使得百货店规避了一定的风险，但也使其盈利能力受到了极大限制。即使在超市、大卖场业态中，自营比率的高低也直接影响了企业毛利水平。例如，国内主要大型综合超市自营比率基本维持在70-80%之间，远远低于家乐福等外资零售企业90%以上的水平。此外，我们认为，国内外零售类企业生产经营管理方面也存在着明显的差距。沃尔玛在全球范围内强劲的扩张依赖于其本身所具强大的物流配送体系。比较而言，国内许多零售企业却难以较好解决扩张过程中的供应链和资金链问题。
本土VS外资：“连锁扩张”演绎中国零售业发展的基本格局
中国庞大的消费市场使其成为外资零售企业对外扩张的必然选择。自04年中国零售业全面对外开放以来，外资零售商加快了在华扩张步伐。04-07年，家乐福、沃尔玛、易初莲花和麦德龙等八个国际知名零售商年均在华新开门店74家，截至07年年底，共计拥有门店579家。其中，家乐福居首，达109家；好又多102家；沃尔玛100家；大润发84家；易初莲花75家；乐购52家；麦德龙37家；欧尚20家。
从门店的地域分布来看，沿海经济发达的省市一直是外资零售商投资的首选，像上海、北京和广州等一线城市集中了家乐福和沃尔玛等主要的经营门店。然而，随着国内城市化进程推进，一线城市零售市场逐步趋向饱和、竞争激励，使得二三线城市对外资零售商的吸引力倍增。从近几年的发展趋势来看，众多外资零售企业已经不断提高了在这些地区的开店比率。我们认为，外资企业深入二三线市场，与本土零售商之间的激战不可避免。外资零售商凭借其资金、管理方面的优势，今后在华扩张的规模还会继续加大。而本土零售商的主要优势在于其对当地消费需求和方式的熟悉了解和快速反应，以及在国内一部分地区开店积累的店面和经验优势。激励的竞争以及由此引发的市场整合会使一部分优势企业脱颖而出。
与超市相比，外资百货店在华内地扩张较为缓慢。像百盛、伊势丹、八佰伴、巴黎春天等国际知名品牌也仅仅只是占着上海、北京等特大城市的几个零星据点，而像西尔斯、拉法耶特等欧美百货巨头目前还没有正式进入中国。我们认为，除了百货店本身所具有难以复制的性质之外，国外零售商那种“买手模式”要真正适应国内消费者的偏好习惯也需要一段较长的时期。当然，近年来国内快速增长的经济规模也为居民消费习惯和消费结构的改变提供了重要条件，我们预计在今后一段时期，特别是在奥运会之后，外资连锁百货店在华扩张的速度将有所加快。
08年零售行业的投资价值及个股推荐
零售业，作为中国消费经济增长最大的受益者之一，从长期来看，其发展呈现一种可持续性。我们认为，与其它行业相比，零售业是一个周期不明显、具有较强防御性的行业，其投资价值应更多地基于一些中长期发展的视野上进行衡量。我们选股的基本思路在于寻找那些具有超增长预期且盈利水平较高的企业。
从行业层面上来看，零售业态之间无论是在成长性还是盈利性上都存在着较大的差异。就成长性而言，这里基本上遵循一种连锁优于单体的排序规律，即家电连锁>连锁超市>连锁百货>单体百货。家电连锁属于强势行业，业内竞争异常激励，几年的并购、整合已经使得一些优势企业逐步取代劣势企业，行业集中度明显提升。国美电器和苏宁电器作为家电连锁中最具代表性的企业，01-06年零售额CAGR分别达到65.8%和41.1%，其强劲的扩张模式是其它零售企业无法比拟的。连锁超市也属于高成长性行业，其在整个零售行业中的市场地位非常突出。我们认为，连锁超市，尤其是大型综合超市将成为传统百货店最大的威胁者。作为连锁超市的典型代表，
华联综超和武汉中百01-06年零售额CAGR分别达到36.9%和29.8%。基于百货店本身特有的经营模式，连锁百货在成长性方面会稍逊于超市。代表性企业
王府井和
大商股份01-06年零售额CAGR分别为16.3%和36%。单体百货在零售行业中成长最为缓慢，一般仅通过自身店面改造来增加销售规模。
就盈利性而言，其基本排序为百货店>大型综合超市>家电卖场。目前国内A股市场百货的平均毛利接近20%，其中
广州友谊和
百联股份相对较高，分别达到20.7%和21.4%。大型综合超市毛利水平一般维持在10-13%之间，而家电连锁平均不到10%。
重点关注公司
武汉中百：
我们认为，公司比较集中的区域性渗透式扩张非常符合当前国内连锁经营的发展趋势。公司的主要投资价值在于其连锁超市业务的高成长性。在解决供应链和资金链问题之后，公司以每年发展10家仓储超市、100家便民超市的目标基本可以实现。预计公司08、09年每股收益分别为0.5元和0.68元，以40倍市盈率计算，一年内目标价格区间为20-27元，给予“买入”评级。
苏宁电器：
公司是目前国内为数不多的世界250强零售企业，持续高速的扩张模式使其成为中国零售行业中最具活力企业的典型代表。预计公司08、09年每股收益分别为1.7元和2.5元，以40倍市盈率计算，一年内目标价格区间为68-100元，给予“买入”评级。
(德邦证券 李项峰)
汽车行业：大客重卡和轿车延续强劲表现 推荐2只股 共 10 页首页 5 末页
汽车行业：大客重卡和轿车延续强劲表现 推荐2只股 投资要点：
尽管受到南方雪灾影响，2008年1月国内汽车仍然取得了不错的销售业绩。1月汽车销售85.9万辆，同比增长19.8%，虽然行业增速较07年的22%有所下滑，但行业景气仍处于较高水平。
细分行业来看，大型客车、重卡、SUV、轿车等子行业延续了2007年以来的快速增长势头，同比分别增长47.3%、41.0%、32.5%、20.9%，实现超越汽车行业的增长，销售数据表现强劲。
乘用车中，轿车成为带动行业快速增长的主要动力。1月份我国轿车销售50.1万辆，同比增长20.9%，扭转了自07年7月份以来轿车销量增速逐步下滑的态势。从轿车的消费结构看，1L-1.6L、1.6L-2.0L的经济型和中级轿车同比分别增长27.9%和25.9%，轿车的结构性增长仍然明显。
商用车中，大中型客车表现仍然抢眼，已成为汽车行业中增长较为确定的细分行业。重卡延续了07年以来的快速增长势头，08年7月1日重型车欧3排放标准的强制执行，将导致2季度重卡的需求可能超出预期，这将部分透支下半年的重卡需求，全年来看，重卡市场出现前高后低的可能性较大。
在08年行业增速略有回落的背景下，我们看好能够超越行业周期、业绩能够实现持续增长的公司，维持
威孚高科、
江铃汽车、
宇通客车和
长安汽车“强烈推荐”的评级；推荐大中型客车行业的
金龙汽车以及近期调整较为充分
上海汽车；同时建议关注上半年重卡公司的交易性机会。
1、行业增速略有下滑
1月汽车销售增长19.8%，较07年略有下滑
根据协会统计，尽管受到南方雪灾影响，2008年1月国内汽车销售仍然取得了不错的销售业绩，1月汽车销售85.9万辆，环比增长2.4%，同比增长19.8%，销量创出历史新高。其中乘用车和商用车分别累计销售66.2万辆、19.7万辆，同比分别增长19.8%、19.9%。虽然行业增速较07年的22%略有下滑，但行业景气仍然维持在较高水平。
大型客车、重卡、SUV、轿车等子行业延续了2007年以来的快速增长势头
从细分行业销售情况来看，大型客车、重卡、SUV、轿车等子行业延续了2007年以来的快速增长势头，同比分别增长47.3%、41.0%、32.5%、20.9%，实现了超越汽车行业的增长。1月份轻卡销量同比增长29.6%，超出市场预期。微型货车、中卡由于行业内部结构升级继续处于下滑态势，1月份其销量同比分别下滑0.6%和8.7%。MPV1月销量下滑主要是由于广本奥德赛基本停产所致，并非行业性下滑。
预计08年行业利润仍有20%左右的增长
2007年，国内重点汽车企业集团实现销售收入10176亿元，较上年同期增长25.86%，实现利润总额610亿元，同比增长65.14%。产销规模扩大带来的收入增长、盈利能力提高以及费用节约促成行业利润大幅增长。
2008年，行业销量增长约17%，在毛利率稳定的情况下，费用率的下降将导致行业利润增长20%左右。
2、轿车为乘用车增长主要动力
1月轿车销量增长20.9%，增速回升
1月份我国轿车销售50.1万辆，环比增长3.1%，同比增长20.9%，销量创下月度销售新高，继续成为带动乘用车乃至整个汽车行业快速增长的主要动力。1月轿车产销率高达109%，这也表明1月份对于07年库存车有了一个较好的消化。从月度销量增速来看，1月份20.9%的增速也扭转了自07年7月份以来轿车销量增速逐步下滑的态势。
中级车仍然是市场容量最大及增长最快的市场
从轿车的消费结构看，1L-1.6L、1.6L-2.0L的经济型和中级轿车为消费需求最大的细分市场，合计占轿车总需求的85%，分别实现了27.9%和25.9%的超越轿车行业的同比增长。受轿车整体价格下移的影响，排量小于1L的低端轿车需求下滑比较明显，08年1月销量下滑21.7%，预计未来这一趋势还将延续。
1月份，主流轿车厂商中一汽大众得益于新产品的推动，销量及增速位居行业第一；一汽丰田、长安福特得益于良好的产品组合，1月份销售分别取得了69%和45%的同比增长；上海大众得益于新产品明锐的销售同比也取得了31%的增长。低端车型厂商
一汽夏利(13.11,0.09,0.69%)、吉利汽车、奇瑞汽车等1月销售同比分别增长4.0%、1.9%和-6.1%，前景仍然不太乐观。
3、商用车：重卡延续快速增长势头、大中型客车持续增长
2008年1月，全国商用车销售19.7万辆，环比小幅下滑3.2%，同比增长19.9%，略高于汽车行业19.8%的增速。细分来看，大客、重卡和轻卡是1月份增长最快的子行业。
08年1月大型客车表现仍然显眼，销售4793辆，同比增长47.2%，我们认为这其中部分是春运因素导致的集中采购。但不可否认的是，在国内需求稳步增长、海外出口市场逐步打开的背景下，大型客车的长期持续增长成为国内汽车各细分市场中最为确定的，维持对大客行业08年20%增长的判断。
1月份重卡延续了07年以来的高速增长势头，当月销售38968辆，同比增长41.0%，仅次于大型客车的增长。通过对重卡企业的调研以及与经销商、用户之间的沟通，我们部分修正前期对重卡市场08年全年看淡的观点，认为08年重卡行业有望能实现10%的销售增长，主要基于以下几点：计重收费政策执行对重卡需求的滞后效果正在体现；“十一五”期间大规模的固定资产投资以及政府换届可能导致的政府支出等。08年7月1日重型车欧3排放标准的强制执行，将导致2季度重卡的需求可能超出预期，这将部分透支下半年的重卡需求，全年来看，重卡市场出现前高后低的可能性较大。
轻卡在08年1月份出现了超出预期的增长，销售89195辆，同比增长29.6%。我们判断：由于08年7月1日起轻型车将执行欧3排放标准，出于购车成本的考虑，部分用户可能采取了提前购买，下半年将趋于正常，预计轻卡全年增速在15%左右。
观察08年1月主要商用车销售数据，值得关注的是重汽集团重卡销售同比增长38.7%，陕汽重卡增长32.2%，宇通大中型客车增长47.8%，江铃的轻客、轻卡分别增长19.8%和46.6%。
4、行业投资建议
虽然1月开局不错，但受宏观调控及经济紧缩影响，我们仍然预期2008年汽车行业增速将由2007年的22%小幅放缓至17%左右，行业利润有望实现20%左右的增长。在行业增速略有放缓的背景下，我们看好能够超越行业周期、业绩能够实现持续增长的公司。
这种公司主要表现为：
受益于政策推动，业绩出现爆发式增长的公司，代表性的是威孚高科，欧3排放标准的实施将为其带来良好的成长机遇，未来3年业绩年均复合50%增长可以实现。
增长较为确定的细分行业龙头公司，如大中型客车领域的宇通客车和金龙汽车；柴油轻客市场的江铃汽车，充分分享轻客柴油化比例的提高，08年新产品的推出将加快其业绩增长；轿车产品组合优异的长安汽车，实际上受1月销售数据不理想的影响，上海汽车近期股价出现较大幅度调整，并带动整个轿车板块出现下滑，我们认为长安汽车尤其是合资公司长安福特的增长是比较乐观的，长安汽车股价的调整为投资者提供了较好的买入机会。
目前估值较为便宜的重卡生产企业
中国重汽、
潍柴动力或将受上半年良好销售数据的刺激而出现较好的交易性机会。
(陈光明 中投证券)
煤炭行业：投资价值逐渐显现 推荐4只股 共 10 页首页 6 末页
煤炭行业：投资价值逐渐显现 推荐4只股 2008年以来煤炭价格的大幅上涨以及近期的微幅下跌表明，此轮煤炭价格的上涨有着坚实的供求基本面的支撑，灾害天气只是加剧了偏紧的供求态势。
煤炭现货价格的大幅上涨，使得重点合同煤与市场煤价格差距继续拉大，2009年煤炭合同价格仍然具有上涨动力，其中重点合同比重高的公司将最为受益，重点关注
中国神华等动力煤龙头公司。
澳大利亚煤炭现货价格的屡创历史新高助推了国际煤炭合同价格的上涨，预计2008年合同煤价将达到130美元/吨以上，而中国神华2008年煤炭出口合同价格也有望超过130美元/吨，这将大幅提升公司业绩。而国际和国内炼焦煤价格高达一倍的差距，则为国内炼焦煤的价值重估打开了价格上涨空间。
国际煤炭价格大幅上涨的原因有：国际石油价格上涨；中国煤炭出口减少，进口增加；澳大利亚洪水灾害以及港口拥挤导致出口下降；南非电力供应中断导致产量下降；印度尼西亚受洪水影响以及电力供应危机供应下降。而国际煤炭价格上涨的深层次背景则在于全球能源消费重心向煤炭的转移，这将推动国际煤价长期上涨。
2008年煤炭合同价格的大幅上涨、政策性成本征收的基本到位、新建项目产能释放，共同使煤炭公司2008年业绩呈现高增长态势，在A股市场整体业绩增长放缓的背景下，这将是煤炭股上涨的主要推动因素。
基于估值压力的缓解，以及业绩的高增长，我们上调煤炭行业至“看好”投资评级，同时建议重点关注受益于2008年国际煤炭合同价格大幅上涨的中国神华以及价值重估空间大，并且估值偏低的炼焦煤龙头公司
平煤天安、
西山煤电 2008年以来国内煤炭现货价格大幅上涨
2008年以来，国内煤炭价格呈现出持续大幅上涨的态势，以秦皇岛港发热量在6000大卡以上的大同优混港口平仓价为例，由2007年底的540元/吨上涨至2008年2月11日的660元/吨，上涨120元/吨，涨幅高达22.2%。
综合来看，推动煤炭价格2008年以来大7幅上涨的原因是多方面的。
首先是灾害天气导致煤炭需求尤其是南方省份用煤数量激增；其次，雨雪冰冻天气使得湖南、贵州等省份煤炭产量大幅度下降，导致贵州等煤炭输出省份成为煤炭调入省；再次，上述两个原因导致全国煤炭供应链继续向“三西”地区集中，运输集中化趋势得到加强，而公路运输受到天气因素制约，更是加大了铁路运输的紧张；最后，全国安全整治力度的加大，加之地方政府面临换届，地方煤矿停产整顿或提前放假。
煤炭价格近期未出现大幅回落
进入2月中下旬以来，受天气好转以及煤矿大规模复产影响，煤炭价格呈现小幅回落的态势。但值得指出的是，近期煤炭价格回落幅度相对前期上涨幅度而言较小，并且没有出现我们所担心的因煤矿大面积复产导致煤炭价格大幅快速回落的局面。
截止到2008年3月3日，大同优混港口平仓价为655元/吨，三周时间仅较高点回落5元/吨，跌幅不到1%，而与去年同期相比，上涨160元/吨，涨幅高达32.3%。
我们认为，煤炭价格近期的这种强势表现既有短期天气因素的原因，但更有着坚实的供求基本面的支撑。
首先，在中国宏观经济2008年仍然将保持10%以上增速的情况下，煤炭需求增速将会保持在8%以上，而煤炭供应增速则有望与2007年持平，在8%左右，但考虑到运输制约以及安全治理，全年煤炭供求总体依然呈现偏紧的态势，因此，一月中旬以来灾害天气因素只是加剧了煤炭供求紧张的局面；
其次，灾害天气因素在减少煤炭供应的同时，电力等下游行业需求也被同步抑制，而随着天气的好转，在煤炭供应增长的同时，煤炭需求也将保持稳定增长；
第三，从供应结构上看，国有重点煤矿成为此次抗灾抢险的主力，多数国有大矿都处于超负荷生产状态，因此，未来产量将会逐步降低至正常水平；
最四，尽管乡镇煤矿在春节后大量复产，但由于安全事故的不可避免性，其供应的稳定性难有保障，安全整治仍然对乡镇煤矿的产量大规模释放形成很大制约作用。最后，中国为了保证国内煤炭需求，做出了暂停2、3月份煤炭出口装运的规定，由此导致煤炭出口大幅下降。但预计随着天气的好转，煤炭出口将会呈现回升的趋势。而在进口方面，由于近期国际煤炭价格大幅度上涨，且越南、印度尼西亚等主要出口国均下调2008年煤炭出口数量，将导致中国煤炭进口显著降低。综合来看，出口的增加和进口的降低均将对国内煤炭市场形成有利的支撑。
基于上述分析，结合煤炭价格历年季节性变动规律，我们认为，短期内，在乡镇煤矿复产以及煤炭传统消费淡季到来的情况下，煤炭价格将面临季节性回落压力，但考虑到下游行业需求的同步恢复等因素，煤炭价格回落幅度将会低于往年淡季回落幅度，全年煤炭价格上涨幅度将在20%以上。
重点合同煤与市场煤价格差距拉大
尽管在政府放开煤炭价格管制的背景下，2008年煤炭合同价格达到了10%以上的上涨幅度，但重点合同煤炭价格仍然未能与当时市场价格完全接轨，有的地区差距仍然高达100元/吨。
随着近期国内煤炭现货价格的大幅度上涨，重点合同价格与市场煤价格差距被不断拉大，最高差距已经达到200元/吨以上。按照目前煤炭现货价格同比上涨30%幅度来计算，只要淡季煤炭价格不出现大幅回落，全年煤炭现货价格涨幅将会在20%以上，这无疑使得2009年煤炭合同价格仍然具有充足的上涨动力。
即使按照最为悲观的估计，煤炭现货价格出现大幅度回落，但考虑到现货价格与重点合同价格差距过大，因此，只要现货价格没有降低至重点合同价格以下，2009年煤炭合同价格也同样存在与市场价格接轨的上涨动力，而考虑到坚实的供求基本面，现货价格跌落至重点合同价格以下的可能性很小。
基于上述分析，我们认为，由于国内动力煤龙头公司中国神华、
中煤能源、
大同煤业重点合同比重依然占总销量的80%以上，因此，重点合同煤与市场煤价格差距拉大使得这些公司2009年煤炭价格总体上仍有充分的上涨动力，从而有效规避了市场煤价格下滑的风险。
2008年国际煤炭合同价格将大幅上涨，中国神华受益最大
与国内煤炭价格走势相同的是，2008年以来，国际煤炭价格也屡屡创出历史新高。
以澳大利亚动力煤现货价格为例，自2007年9月68.95美元/吨反弹以来呈现持续上涨态势，而进入2008年后，呈现加速上涨趋势，并在2008年2月21创出130.95美元/吨的历史新高。截止到2008年2月28日，澳大利亚动力煤现货价格为127.8美元/吨，较去年同期上涨74.3美元/吨，涨幅高达138.6%。
国际煤炭价格的上涨使得国际煤炭供应商得以大幅提高2008年合同价格，根据，力拓对日本电力公司报价为135美元/吨，较2007年的55.6美元/吨上涨79.4美元/吨，涨幅高达142.8%。
在国际炼焦煤方面，澳大利亚昆士兰州受严重洪水灾害导致煤炭产量下降，由于该州主要生产炼焦煤，且占全球炼焦煤贸易量的2/3，因此，近期国际炼焦煤价格也呈现大幅上涨态势。目前，美国煤炭公司向印度钢铁公司供应的炼焦煤价格已经飑涨至300美元/吨(离岸价)。对日本钢铁公司2008财年焦煤报价为210美元/吨，对韩国浦项钢铁的报价为275美元/吨，而2007财年与日本钢铁公司的合同价格仅为96美元/吨。
综合来看，2008年国际煤炭合同价格将出现大幅上涨的局面，动力煤有望达到130元/吨以上，较去年上涨134%左右，炼焦煤合同价格则有望达到250美元/以上，较去年上涨160%。
值得指出的是，对于国内市场化程度最高的炼焦煤来说，随着国际炼焦煤价格的大幅上涨，国际和国内炼焦煤价格差已经高达一倍以上，从与国际接轨的角度来说，国内炼焦煤价格必然面临价值重估，重点公司西山煤电、平煤天安将最为获益。
中国煤炭公司也将在三月份与日本用户等就2008年煤炭合同价格进行谈判，考虑到在2007年，在中国政府不鼓励煤炭出口的政策背景下，中国煤炭公司成功大幅提价，并且合同价格要高于日澳达成的价格，我们预计中国煤炭公司2008年出口煤炭价格将会在130元/吨以上，将会较2007年的67.9美元/吨上涨90%以上。
在动力煤方面，在中国所有煤炭上市公司中，中国神华与中煤能源将会最大程度受益于动力煤出口合同价格的大幅度上涨。其中，以中国神华2007年2400万吨的煤炭出口量，出口平均价格63美元/吨左右计算，仅出口煤炭价格上涨将增加税前利润近90亿元，折合每股收益0.43元，这将大幅提升公司业绩。
全球能源消费重心向煤炭转移是国际煤价上涨的根本原因
推动此轮国际煤炭价格大幅上涨的原因有多个方面，包括：国际石油价格上涨；中国煤炭出口减少，进口增加；澳大利亚洪水灾害以及港口拥挤导致出口下降；南非电力供应中断；印度尼西亚受到洪水影响以及电力供应危机供应下降等。
但值得指出的是，本轮煤炭价格自因天气因素导致供应下降而上涨以来，几乎没有出现过调整，即使期间天气因素有所好转。我们认为，从全球来看，国际煤炭价格上涨的深层次背景在于全球能源消费重心向的煤炭转移。我们可以从图5中看出，煤炭消费在全球能源消费结构中的比重在近年呈现持续上升的趋势，由2000年的26.8%上升到2006年的30.2%，上涨了3.4个百分点。
全球能源消费重心向煤炭转移的驱动因素除了石油、天然气价格上涨以及洁净煤技术的进步使得煤炭比价优势凸显以外，亚洲新兴经济体的经济成长是国际能源消费增长的重要动力，而由于这些国家的能源消费结构大多与中国类似，同样大量依靠煤炭，因此，新兴经济体的经济成长成为了推动煤炭消费快速增长的主要动力。其中尤其值得一提的是，印度与中国能源消费结构最为相似，但印度国内煤炭质量差，需要大量进口，成为近来国际煤价上涨的重要推动因素。
未来，由于主要煤炭供应国澳大利亚、南非受制于基础设施不足，产量难有大幅度增长，而中国、印度尼西亚、越南则为了满足国内日益增长的需求，也将会逐步降低出口，因此，国际煤炭价格长期看仍然具有上涨动力。
2005-2007年煤炭公司业绩成长性一般
尽管2007年以来，煤炭股得到了市场的价值重估，但从煤炭公司业绩表现来看，却与股价大幅上涨形成反差。从下表可以看出，尽管煤炭价格近几年处于上涨趋势，但煤炭公司业绩却并未表现出较好的成长性，相反，煤炭公司业绩增速低于全国工业利润平均增速，出现上述现象的原因有三个方面的原因
一是2005年以来，煤炭价格上涨幅度被成本尤其是政策性成本上涨所抵消；
二是，主要煤炭公司产量增长并不显著；
三是，煤炭公司由于存在一定社会负担，具有通过关联交易等方式隐瞒利润的倾向。
煤炭公司2008年业绩的高增长将是股价上涨的推动力
我们认为煤炭公司2008业绩将显现出超过往年的成长性，是股价上涨的主要推动因素，主要原因在于：
一是2008年煤炭价格上涨幅度高于往年，尤其是炼焦煤公司，比如西山煤电、平煤天安、中国神华等；
二是一些煤炭公司新建项目开始进入产能释放期，煤炭公司产量将有明显增长，比如大同煤业、
神火股份、
潞安环能；
三是政策性成本征收基本到位。随着环境恢复治理基金以及煤矿转产发展资金的征收，煤炭政策性成本已经基本到位。
未来，有可能继续出台的政策性成本是资源税改为从价计征，但我们认为，该项政策对煤炭公司业绩负面影响有限。
首先是直接影响有限，根据相关公司测算，改为从价计算后，资源税将增加一倍，但由于基数较低，对业绩总体影响不大；
其次，考虑到2008年煤炭供求略微偏紧的局面以及煤炭公司目前所表现出来强成本转嫁能力，加之煤炭价格市场化程度的提高，煤炭公司将有能力将成本转嫁至下游行业；
第三，根据第二点分析，考虑到目前国内通货膨胀压力依然较大，因此，我们认为，该项政策2008年出台的可能性较小。
投资价值显现，上调行业评级至“看好”
经过近段时期的调整，重点煤炭公司估值水平得到降低，行业估值压力大为缓解，以2008年2月29日收盘价格计算，我们重点跟踪的13家重点煤炭上市公司2008年平均动态市盈率已经降至30倍左右，而2009年平均动态市盈率则将至27倍左右。因此，基于国内现货价格的上涨将拉动2009年合同价格上涨以及国际煤炭价格上涨对国内煤价格形成有利支撑，并且煤炭公司2008年业绩将显现良好成长性，我们将煤炭行业投资评级由“中性”上调至“看好”。
在公司选择上，我们建议关注同时受益国际和国内煤炭价格上涨的动力煤龙头中国神华、中煤能源，同时建议关注价值重估空间大，估值偏低，且下游钢铁行业市场化程度高的炼焦煤龙头公司平煤天安、西山煤电。
(东方证券 王帅)
家电行业：一季度白电行业投资策略 推荐2只股 共 10 页首页 7 末页
家电行业：一季度白电行业投资策略 推荐2只股 虽然市场前期给予了白电龙头企业较高认可，但我们认为,目前市场仍低估了其成长性，白电龙头企业仍处于成长初期，未来三年净利润年增长45%以上：(1)我国白电需求处于第二轮快速增长初期，未来三年空调和冰箱行业收入年增长20%以上；(2)出口仍将平稳增长，人民币升值不改全球竞争优势，龙头企业反而会受益于出口加速集中的过程。(3)白电龙头企业定价能力强，在通胀中可转嫁成本压力，处于量价齐升的成长阶段，未来三年收入年增长25%以上，净利润率有50%以上提升空间。
我国家电需求仍远未到成熟期，正进入第二轮快速增长期，08年超预期增长的可能较大：(1)城市市场上空调和小家电普及率还有一倍以上提升空间，同时城市化和产品升级驱动城市家电市场持续快速增长；(2)“家电下乡”政策意义深远，短期内农村家电市场存在爆发式增长的可能，从长期看，7亿农民消费的觉醒将为家电市场提供源源不断的强劲动力。
白电行业集中度高，龙头企业定价能力强，在通胀中可通过产品升级和提价有效转嫁成本压力，加之品牌溢价逐步显现，盈利能力提升趋势已建立。而企业前期主要通过规模增长以构建稳固竞争优势，盈利能力并未明显提升，净利润率仅2.6%，未来三年内4%应是合理目标。
我国家电行业的产业配套优势是短期内其他区域难以替代的，人民币升值并不会改变这一竞争优势。在全球产业转移趋缓的影响下，我国家电出口增速虽会下滑，但仍将平稳增长。而成本压力和技术壁垒提升等行业不利因素将促使行业加速集中，龙头企业反而会受益，并维持快速增长。
白电行业处于景气周期初期，我们给予行业“增持”评级。龙头企业
格力电器、
美的电器和
青岛海尔的业绩提升空间极大，且存在超预期增长的可能，长期投资价值仍被低估，建议超配并长期投资。
成长性仍被低估
近期白电龙头企业??格力电器、美的电器、青岛海尔的股价均出现较大幅下跌。我们认为，虽然市场前期对白电龙头企业的投资价值给予了较高认可，但市场目前仍低估了其成长性，白电龙头企业仍处于成长的初期阶段，未来三年现有主营业务净利润年增长在45%以上。
我国家电需求仍远未到成熟期，正处于第二轮快速增长的初期，白电行业未来三年行业收入年增长在20%以上。
出口仍将平稳增长，人民币升值并不会改变中国家电行业的全球竞争优势，但会加速出口洗牌，龙头企业反而会受益于此过程。
白电龙头企业定价能力强，在通胀中可转嫁成本压力，处于规模和盈利能力共同驱动的成长阶段，净利润率存在50%以上的提升空间。
我们认为，白电龙头企业仍处于成长的初期，业绩提升空间极大，且存在超预期增长的可能，长期投资价值仍被低估，在08年不确定的市场环境中，将能给投资者带来相对的超额收益。
国内家电市场：第二轮快速增长初期
在消费升级和产品升级的背景下，家电需求受宏观经济波动的影响较小。在启动内需成为我国经济发展之必然和政策重心的过程中，由于内需的启动是渐进的过程，考虑到消费习惯和通货膨胀预期，作为耐用消费品的家电行业将是最先受益于内需增长的板块。
从近期趋势看，白电需求仍维持快速增长，且有加速的趋势。07年以来，空调和冰箱呈现出淡季不淡的情况，由于单一月度的增长受偶发因素较大，我们从季度同比趋势可以看出，除洗衣机外，空调和冰箱内需的季度增速在明显加速，虽然07年Q4空调内销同比增长44%中有渠道淡季备货和企业提前清理库存的原因，但内需持续快速增长趋势已勿庸置疑。
考虑到销量的增长，以及产品升级和成本上升带来销售均价上涨，预计08年空调、冰箱、洗衣机行业的内销收入增速分别为20%、30%、15%以上。同时我们应当看到，家电需求在短期内具有较大弹性，准确预测的难度很大，我们更多应关注需求增长的趋势。而在消费升级持续、通货膨胀预期加强、产品升级加速和“家电下乡”政策等驱动下，家电需求超预期增长的可能极大。
“家电下乡”政策影响深远。姑且不论“家电下乡”的直接财政补贴政策对社会分配的公平与否，对于农村家电消费而言，如果没有“家电下乡”政策，在农民收入已达到家电普及水平、农村社会保障体系逐渐健全、农村用电环境改善和用电成本降低的背景下，农村家电需求本来就已在快速增长。“家电下乡”政策在短期内给农村家电市场带来爆发式增长机会。根据商务部的统计，截至08年2月22日，山东、河南、四川三省试点销售“家电下乡”可补贴产品分别为16万台、8万台、5万台，远高于之前年度水平。从长期看，“家电下乡”将给家电市场提供持续的增长动力。近几年主要体现为对冰箱和彩电市场的拉动，3-5年之后将体现为对空调和小家电市场的拉动。
此次“家电下乡”采取生产企业集中招标政策，将改变农村家电市场以往由二三线品牌占据的局面，全面加速向规模领先的品牌企业集中，这就为龙头企业提供了超预期增长的驱动因素。近期海尔、海信和长虹等占据“家电下乡”产品销售70%以上份额也可说明这一点。
我国白电内需快速成长趋势可维持五年以上。我们预计未来三年空调和冰箱内销收入年增长在20%以上。我国的空调整体普及还明显处于较低水平，06年末每百户城镇家庭空调拥有量仅88台，长期目标应该是200台以上，成长空间巨大，加之城市化的持续、农村空调市场的未来成长前景、2010年后城市市场迎来更新换代高峰期，空调内需持续快速增长的动力充足。而冰箱在城市市场升级换代加速和农村市场放量增长的情况下，未来几年都将处于高速增长期。洗衣机需求相对处于平稳增长期，未来增长的变数主要在于滚筒洗衣机的增长情况。
出口加速集中龙头企业可持续快速增长
08年美国经济放缓不会对格力、美的等的出口业绩产生明显影响。目前市场普遍担忧美国经济放缓对中国出口的负面影响，我们认为：对于家电行业而言，这种认识存在很大误区，全球经济放缓对我国家电出口的实质影响较小。首先，我国家电出口目前的主要区域是欧洲、北美和日本，占50%以上，而欧美家电市场处于饱和期，行业需求变动维持在1-3%左右，而欧洲由于天气炎热，近年来空调市场还增长较快，在6%左右。因此，欧美经济增速变化并不会对家电出口造成明显影响。尤其是我国对美国出口主要是低端的窗机，盈利能力占格力、美的等企业的比重本就较小，且窗机需求和广泛使用户式中央空调的美国住宅市场关联度很低，08年对美国窗机出口主要取决于气候而不是美国经济波动。
前期我国家电出口高速增长有两个动力：一是全球家电产业在加速向中国转移，二是对新兴市场的出口快速增长。随着欧美家电产业向中国转移趋缓，我国家电出口增速虽会有所下滑，在对新兴市场出口快速增长的驱动下，出口仍将平稳增长，尤其是在全球竞争优势稳固的空调出口。
成本压力可转移盈利能力有50%的提升空间
08年我国及全球都面临较大的通胀压力：钢材涨价已成现实、铜铝等也将维持高位并存在上涨的可能、人民币加速升值已成必然、劳动力成本上升，这些都将对家电企业带来很大的成本压力。我们认为：
家电行业作为竞争性的耐用消费品行业，行业竞争格局和企业品牌地位决定企业能否转嫁成本压力。
白电龙头企业在国内市场有很强的定价能力，加之产品升级持续，企业可通过提升高端产品比例和涨价转嫁成本压力，在通胀过程中毛利率可维持。
中国家电企业的全球竞争优势使得企业可在出口市场转嫁人民币升值带来的成本压力，维持毛利率的稳定，但提升仍是渐进的过程。
白电龙头企业家用空调净利润率仅2.6%，随着竞争格局的稳定，品牌溢价将逐渐显现，盈利能力提升空间很大，4%应是未来三年内的合理目标值。
国内市场可转嫁成本压力。钢、铜、铝占白电整机成本的较大比例，在08年基础原材料涨价的情况下，白电行业成本压力加大。但是，必须看到，白电龙头企业的定价能力强，在通胀过程中完全可以有效的转嫁成本压力：
(1)提升高端产品比例。随着消费升级的持续，近年来白电产品升级在加速，高端产品的增长潜力极大，目前仅占整体的10%，毛利率更高和对价格敏感性更低的高端产品的增长可部分消化成本压力。
(2)涨价。我国白电行业已渡过了充分竞争阶段，行业集中度已经很高，格力和美的占国内家用空调53.5%的份额，海尔在冰箱和洗衣机行业绝对领先，龙头企业可通过提价转嫁成本压力。
07年国内空调、冰箱、洗衣机销售均价分别同比增长9%、6%、9%。这其中既有产品升级的原因，从单一规格产品看，销售均价也呈现明显的上升态势。因此，在通胀过程中，白电龙头企业的毛利率至少可维持。
利润率有50%以上的提升空间。目前白电行业在整体上仍处于依靠规模增长拉动业绩增长的阶段，随着行业竞争格局趋稳，龙头企业的竞争优势确立并稳固，毛利率存在较大提升空间，将进入规模和盈利能力同时提升驱动的成长阶段。不考虑中央空调业务，白电龙头企业的净利润率在2.6%左右。我们认为，随着行业集中度的提升，随着消费升级过程中消费者对品牌认知度的提升，获取品牌溢价是龙头企业发展之必然，未来三年内，4%的净利润率应是合理目标值。从长期看，加上中央空调业务的贡献，6%的净利润率应是成熟期水平。
投资策略和重点公司推荐
白电行业目前仍处于景气周期初期，我们给予行业“增持”评级。白电龙头企业??格力电器、美的电器和青岛海尔成长性好，未来三年净利润年增长45%以上，且业绩弹性较大，存在超预期增长的可能。高成长性加上行业整合带来的外延式增长，白电龙头企业的长期投资价值仍被低估，在08年不确定的市场环境中，将能给投资者带来相对的超额收益，建议超配并长期投资白电龙头企业。
同时，白电行业中部分二线企业??
ST科龙、
美菱电器、
小天鹅等存在业绩恢复性增长的可能，业绩增长空间很大，但考虑到各公司运营上存在的不确定性，我们暂时给予“中性”的投资评级，并将持续关注其后续变化。
美的电器：成长与整合铸就快速发展
公司公开增发35.56亿元，初步测算，荣事达25%股权的注入和收购小天鹅28.94%的股权等可为公司08年带来1亿元以上的净利润，可抵消增发摊薄的影响。而且增发项目大部分可在08年底完成，也可保证摊薄后业绩的持续增长。。
公司在国内家用空调市场具有较强的定价能力，可转嫁成本上升压力。而且，近年来公司在海外市场坚持提升自有品牌和自控品牌的策略，盈利能力明显提升，07年海外业务营业利润率5.5%，同比上升1.6个百分点，也高于国内业务。
收购小天鹅后的冰洗业务可支撑公司未来五年以上的快速成长。整合需要时间，但应当看到，双方在采购、研发、渠道上有很强的协同效应，加上公司前期整合荣事达的成功经验，我们完全有理由对整合给予良好预期：公司的冰洗业务在未来两年内是由规模拉动的快速成长，之后是由盈利能力提升驱动的快速成长。
成长性加整合预期，预计公司未来三年净利润年增长在50%以上，且业绩向上的弹性较大(我们目前预测是基于安全边际的保守预测)，强烈推荐！
格力电器：成长将持续超预期
公司成长的确定性强，将持续分享国内市场快速增长和出口加速集中带来的成长。同时公司的定价能力强，可有效转嫁成本压力，公司专注单一业务虽在未来可能面临成长瓶颈，在至少在五年之内这个问题并不存在。
独特的渠道模式＋充沛的资金状况＋财务公司，三者相互促进，构成良性循环，且为业绩提供了新的增长点。
中央空调业务将迎来规模和盈利的快速增长，并逐渐成为重要的盈利来源。
公司持续快速成长趋势已建立，且尚处于初期水平，业绩向上的弹性较大，具有较强的估值优势，08、09PE分别为25倍、17倍。强烈推荐！(陈伟彦联合证券)
传媒行业：1号文撬动产业发展格局 推荐1只股 共 10 页首页 8 末页
传媒行业：1号文撬动产业发展格局 推荐1只股 报告关键点：
国务院2008年1号文，鼓励数字电视产业发展，有望撬动产业发展新格局；
推进“三网融合”成为1号文最大亮点，网络增值业务发展有望加速；
在放松资本进入管制的背景下，广电机构在资金和业务经营上的整体优势有助于其实现成本扩张；
在行业宏观政策环境不断改善的背景下，我们近期重点推荐
歌华有线(27.55,-0.19,-0.68%)。
报告摘要：
时隔三年，鼓励数字电视产业发展政策终出台：今年1月4日，由国家发改委、科技部、财政部、信息产业部、税务总局和广电总局联名具署，国务院办公厅同意印发的《关于鼓励数字电视产业发展的若干意见》正式公布，中国数字电视产业发展框架在实践的磨合、冲突、试错、纠偏和妥协中日渐清晰，与三年前的“征求意见稿”相比，数字电视产业发展政策的制定并没有死守原先那块“阵地”，而是随着这几年产业发展实践的不断深入，“与时俱进”，适时修正了产业政策的走向；
“三网融合”加速数字电视产业化进程：近几年随着技术的不断进步以及有关部门、行业内企业对于数字电视产业发展规律和运行机制认识的不断深入，“三网融合”已逐渐成为行业内的基本共识，明确这一发展目标也是本次政策的最大突破，然而，1号文中有关政策的表述仍旧实行“不对等开放”，政策不仅明确了广电机构在之前存在颇多争议的IPTV业务发展上取得了主导权，可利用包括电信网络在内的网络开展数字电视服务业务，而且，还明确了广电机构可利用
广电网络(25.62,-0.12,-0.47%)开展增值电信业务，这无疑为有线网络运营商开展高速数据传输等网络增值业务奠定了政策基石；
打破资本进入壁垒，网络跨区域整合渐行渐近：政策明确提出支持包括国有电信企业在内的国有资本参与数字电视产业，电信企业的接入被主要限制在资本层面，未开放广电业务的经营，而且，在目前的政策框架下，广电行业内的优势有线网络运营商凭借其资金和业务运营上的双重优势，参与其他网络的数字化改造，通过控股收购、参股以及资金合作等多种方式进行网络资源整合，获得更为庞大的客户资源，进而实现广电网络运营的跨区域发展；
财税优惠政策支持简单、明确：1号文的财税优惠政策比较简单易行，在经省级政府同意并报财政部、税务总局批准后可免征3年营业税(2008~2010年)，这将具有一定规模的有线网络带来数以千万计的税前利润增加，此外，对于国家投资数字电视示范网的投融资政策支持很可能会转化成地方政府对当地有线网络运营商直接的财政支持，以推动其在技术创新、网络增值业务的发展；
优化投融资政策推动网络运营商资本运作：当前政策更为侧重于利用市场化的融资工具解决数字电视网络建设和终端改造的资金问题，通过企业上市、发行债券、配股增发等多种资本市场手段筹集资金，但我们认为，由于网络整合、盈利水平等方面的原因，短期内应不会有大量有线网络公司上市，已上市有线网络运营商则在筹集方面拥有更多的低成本融资选择；
明确定价原则，推动增值业务市场化发展：1号文中进一步明确了网络运营服务的定价原则：有线数字电视基本收视维护费实行政府定价；而之前尚存在一定争论之基本增值业务和付费节目收视费的定价原则得到了进一步明确，可由企业自行确定，网络运营商在增值业务开展过程中可采取更为市场化的业务发展模式，推动网络增值业务的加速发展；
投资建议-近期强烈推荐歌华有线(27.49,-0.25,-0.90%)：我们认为，歌华有线可能成为国务院2008年1号文最大的受益者，在预期网络跨区域整合、增值业务快速发展、财税优惠政策落实、数字电视产业链持续投资整合等事件推动下，公司价值将得到大幅提升，据此我们近期重点推荐歌华有线，重申对其“买入-A”的投资评级和12个月45元的目标价，并认为在奥运会这一催化剂的推动下，上调公司6个月目标价至38元。
1.时隔三年，促进产业发展政策终出台
2008年1月4日，由国家发改委、科技部、财政部、信息产业部、税务总局和广电总局联名具署，国务院办公厅同意印发的《关于鼓励数字电视产业发展的若干政策》(有关内容详见后文的附件)正式公布，由于文件号为“国办发20081号”，业内人士习惯将其称之为“国务院1号文”(以下简称“国务院1号文”或“1号文”)，也希望凸显出这则对中国数字电视产业发展将产生重大影响之政策的地位。或许是由于当时我们将越来越多的注意力放到全国范围日益严重的雪灾上去，这则文件的出台在当时并没有引起我们足够的重视，但随着各项工作回复正常，对国务院1号文的学习和解读成为笔者在过去近1个月时间内最为重要的课题之一。在此期间，我们拜访了行业主管部门、政策研究机构以及相关企业的有关人士，并就彼此对1号文的理解进行了充分交流。在此过程中，我们初步形成了国务院1号文对中国数字电视产业发展进程可能影响的观点和判断。
1.1.时隔三年，政策内容变化悄然“与时俱进”
2004年底国家发改委向科技部、信产部、广电总局等部委发出《鼓励数字电视产业发展的若干政策》的“征求意见稿”，洋洋洒洒十页纸共34条对当时还刚刚起步的中国数字电视产业来说，无疑是很大的一个利好。熟料一晃三年，正式政策文件历经磨砺，直至今日方才出台，而或许在多年之后，这则政策文件的出台很可能成为中国数字电视发展史上标志性事件。
与2004年的“征求意见稿”相比，1号文细则简约了9条内容，从34条变成了25条。这其中，财政而后税收政策是缩水较大的一章，从4条变成2条，对“重点数字电视企业的所得税减免”和对“地面数字电视播出机构广告营业税的即征即退”不见了踪影，而且原先有“财政扶持”，现在只保留了“税收优惠”。在投融资方面，征求意见稿中曾有“国家政策性银行应积极支持数字电视网络和平台建设”，但随着国家开发银行向商业银行转型，这一条在“政策”中被拿掉了。其实，三年来的实践证明，国开行的贷款并不好拿，当初设定的贷款规模并没有放出多少。在产业技术方面，2004年的征求意见稿中要求2005年1月1日起就实施机卡分离，但最终并没有得到广泛的实施，而在本次文件中，有线网络运营商采用机卡分离技术体制再次提上日程。相比较而言，我们认为，今年的“1号文”最大的突破在于明确提出了三网融合的发展目标。2004年时的“征求意见稿”中仅仅提到“条件成熟时，推动电信和广播电视市场相互开放、业务交叉竞争”；而此次出台的“政策”则明确鼓励广电开展增值电信业务，支持包括国有电信企业在内的国有资本参与数字电视接入网络建设和电视接收端数字化改造。我们将在下文中就“三网融合”、电信广电相互进入予以重点讨论。三年一文，中国数字电视产业发展框架在实践的磨合、冲突、试错、纠偏和妥协中日渐清晰。时隔三年，中国数字电视产业发展政策的制定并没有死守原先那块“阵地”，而是随着这几年产业发展实践的不断深入，“与时俱进”，适时修正了产业政策的走向。
原先一些较为财税扶持政策由于操作、认定(比如，何为重点数字电视企业)上难度被取消，取而代之的是更具普适性的营业税收减免；相比较之前对于“三网融合”的暧昧态度，这次显然更为目标明确，在全球性通信网络、计算机网络与广电网络(25.59,-0.15,-0.58%)在技术、业务模式日趋融合的背景下，围绕用户需求不断衍生的产业链成为了电信运营商和广电网络运营商共同关注的重点，而且，对照美国、英国等发达国家数字电视的发展历程，放松管制、电信与广电业务融合已是产业发展不争的趋势所在。
1.2.国务院2008年1号文要点解读
1.2.1.第一部分：明确发展目标
在这个章节中，再次明确了总体目标，强调“以有线电视数字化为切入点”，要求“加快推广和普及数字电视广播，加强宽带通信网、数字电视网和下一代互联网等信息基础设施建设，推进"三网融合"”，从而实现产业链相关产业协调发展。
而在推动数字电视发展进程这一问题上，提出了新的“三步走”时间表。1号文提出“2008年，通过数字高清晰度电视向世界播出北京奥运会节目；2010年，东部和中部地区县级以上城市、西部地区大部分县级以上城市的有线电视基本实现数字化；2015年，基本停止播出模拟信号电视节目”。这一时间表与原先的数字电视发展时间相比，显得更为宽泛和原则性，不再制定过于详细的进度和时间表(见图1)无疑有利于政府有关部门在进行政策解释时处于较为主动的位置，然而，其中对产业发展最为关键的关断模拟电视时间依旧坚持在2015年。
1.2.2.第二部分：优化投融资政策
在1号文有关数字电视发展“优化投融资”部分的内容中，相较以往强调政策性银行支持，此次更为强调积极利用资本市场包括企业上市、发行债券、配股增发等多种方式筹集资金，以增加对数字电视产业的投入，而金融机构对数字电视网络和基础平台建设的支持强调要在“科学、审慎、风险可控的原则下”，显然在目前大多数数字电视网络效益并不十分理想的情况下，银行等传统金融机构对数字电视的支持则更多地要控制风险。
此次政策显然更为注意对国内企业的扶持，“国家投资的数字电视示范网建设，其有关工程建设和系统集成优先由国内企业承担，在同等性能价格比条件下优先采用国产设备和产品”。
1.2.3.第三部分：税收优惠支持
此次“税收优惠支持”部分的内容摒弃了以往操作、认定难度较大的税收政策，转而实行较为简单易行的营业税免征，允许在“2010年年底前，广播电视运营服务企业收取的有线数字电视基本收视维护费，经省级人民政府同意并报财政部、税务总局批准，免征营业税，期限最长不超过三年。”由于营业税是最为基础的流转税收，在大多数实行提价的有线网络中基本收视维护费收入将占到企业营业收入的绝大部分，如对这部分收入免征营业税(税率为3%)，意味着将给有线运营商每年增加数以千万计的税前利润。相比较而言，由于资本开支最大部分的机顶盒基本已实现国产，进口环节关税和增值税的减免对运营商实质性影响较为有限。
1.2.4.第四部分：推动技术进步
1号文中有关技术进步的内容是条款最多的部分，但就其对产业发展最具实质性影响的内容主要有三条：
1.从2008年起，有线数字电视示范网运营应采用机卡分离技术体制。政策规定“有线数字电视接收终端(包括机顶盒和一体机)实行机卡分离技术体制(即数字电视接收终端与条件接收模块完全分离)”，然而，我们对于此项政策能否短期内在全国范围内得到有效贯彻实施还心存疑虑，关键在于该项技术标准的摇摆不定，对此还有待观察。
2. 2008年起，境内销售的具备地面数字电视信号接收功能的数字电视机应符合国家标准要求。
3.组织建设重点试验区，对数字电视传输等重要国家标准进行规模试验验证。我们认为，关于数字电视相关标准的制定仍旧是1号文中尚不十分明确的部分，从国外数字电视产业发展的经验来看，统一各项技术标准对产业发展具有十分重要的意义，关于这方面责任的落实和时间表并没有在这份政策中显现出来，还需要有关部委在之后制定的实施细则中加以明确。
1.2.5.第五部分：加强市场培育和监管
从某种角度来说，国务院1号文中有关加强市场培育和监管部分的内容更多的显示出国家希望加快广电体制改革、加快产业化进程的意愿和基本思路。
在本部分中，提出了“转变广播电视运营方式，推进实施网台分离，形成适应数字化发展需要的广播电视运营机制”。在数字化条件下，这里的“网”不仅仅是指有线网络，还包括无线数字电视传输和卫星数字电视，根据美国、英国数字电视发展的历程，其目的在于将内容制作和传输平台予以分离，这将有助于同一内容的多平台传输以及网络平台的多种业务经营。如要真正实现网台分离需对现有广电体制进行重大改革，进而在产业化的基础上形成新的运营机制。在内容制作方面，政策在要求“进一步加强公益性电视服务”的同时，亦“鼓励为用户提供专业化节目，充分发挥数字电视的信息服务功能”，而后者则属于数字电视网络市场化运作的业务范畴，强调数字电视网络的多种业务经营。与此相适应的是数字电视网络价格形成机制的确立，提出“有线数字电视基本收视维护费实行政府定价，增值业务服务费和数字电视付费节目收视费根据情况实行政府指导价或由有线电视运营机构自行确定，具体价格管理办法另行制订。”由此可见，中国的数字电视发展首先还是强调公益属性，公益性电视服务部分的收费以政府定价为主，而在此基础上，运营商提供的增值服务和专业节目则按照市场化原则由企业自行定价。
1.2.6.第六部分：推进“三网融合”
“三网融合”无疑是近几年全球数字电视产业发展最具吸引力的词汇了，但中国现有广电和电信之间的业务壁垒和政策鸿沟使得“三网融合”在中国的发展总是步履蹒跚。
对此，国务院1号文的表述着实让我们看见了新的希望。
政策要求在“在确保广播电视安全传输的前提下，建立和完善适应“三网融合”发展要求的运营服务机制；鼓励广播电视机构利用国家公用通信网和广播电视网等信息网络提供数字电视服务和增值电信业务；在符合国家有关投融资政策的前提下，支持包括国有电信企业在内的国有资本参与数字电视接入网络建设和电视接收端数字化改造”。三网融合是建立在技术日趋融合的基础上所实现的业务融合，而“三网融合”条件下的数字电视产业发展需要建立起与之相适应的运营服务机制，其本质则是按照市场化、产业化的原则实行内容制作与传输渠道经营分离，实现网络的多业务经营。而引入包括国有电信企业在内的国有资本参与数字电视网络建设和数字化改造则主要为了解决目前相当部分网络运营商进行数字化改造仍存在的资金瓶颈问题，进而实现业务上的合作多赢。
1.2.7.第七部分：强化知识产权保护
此部分内容更多是从法律法规、行业监管的层面讨论知识产权保护问题。我们认为，对于文化传媒产业而言，知识产权保护更多体现在节目内容知识产权的保护和使用许可机制方面，中国这方面的工作还“任重而道远”，在此我们不予以展开。
2.新政策将撬动中国数字电视产业发展新格局
在认真研读政策内容并与业内人士进行充分交流后，我们认为，国务院2008年1号文的出台对未来中国数字电视产业的发展产生深远影响，将成为广电产业深化体制改革、加速产业化进程的重要契机，进而撬动中国数字电视产业发展的新格局。
2.1.“三网融合”加速数字电视产业化进程
由于广电与电信之间的业务壁垒和政策鸿沟，长期以来，“三网融合”一直是国家努力推进但又举步维艰的政策目标诉求。然而，近几年随着技术的不断进步以及有关部门、行业内企业对于数字电视产业发展规律和运行机制认识的不断深入，逐步意识到“三网融合”已是产业发展的必然规律。
通过“三网融合”，有助于于将网络传输与内容制作的进一步区分开来，如此可以降低网络的意识形态属性，强调其作为网络平台的传输功能。基于技术的融合，最终实现经营业务上的融合。据此，节目内容可以在多种网络平台上进行传输，而同一网络传输平台可以经营除收看电视以外包括高速宽带数据、付费电视、VOD点播、IP电话在内的多种业务。
尽管“三网融合”背后的产业基础是电信与广电允许进入对方的业务领域，但从有关内容的表述来看，1号文还是考虑到广电与电信的实力差距，仍旧实行“不对等开放”。
政策“鼓励广播电视机构利用国家公用通信网和广播电视网等信息网络，提供数字电视服务和增值电信业务”，这不仅明确了广电机构在之前存在颇多争议的IPTV业务发展上取得了主导权，其可以利用包括电信网络在内的信息网络开展数字电视服务业务，而且，政策还明确了广电机构可利用广电网络(25.57,-0.17,-0.66%)开展增值电信业务，这无疑为有线网络运营商开展高速数据传输等网络增值业务奠定了政策基石。在原先的框架下，有线网络开展高速宽带接入等电信增值业务需获得信息产业部的牌照，由于两大产业部门长期存在业务进入壁垒，在国家“三网融合”不明朗的情况下，相关业务牌照的取得往往十分困难，而现在这方面的政策障碍基本解除。这在客观上也将加速有线网络运营商利用其高速、宽带的网络开展除电视节目基本传输以外的多种网络增值业务。
而与之相对应的，电信企业开展广播电视网机构所从事的各类业务在1号文中并没有明示。因此，国务院1号文显然是一个对优势有线网络运营商更为有利的政策。
2.2.打破资本进入壁垒，网络跨区域整合渐行渐近
在这次公布的1号文中，明确提出“在符合国家有关投融资政策的前提下，支持包括国有电信企业在内的国有资本参与数字电视接入网络建设和电视接收端数字化改造”，这则政策内容也是引发市场担忧广电网络将受到电信冲击重要原因之一。然而，这在我们看来并不尽然。
首先，基于国务院1号文中的政策表述，广电网络允许电信企业进入主要是在资本层面，并未对电信企业全面放开广电业务的经营；其次，放开资金进入是支持包括国有电信企业在内的国有资本参与数字电视网络改造，电信企业只是国有资本的一种类型，这将意味着广电网络数字化改造的国有资本来源将更为多元化。而且，我们认为，在这样的政策框架下，广电行业内的优势有线网络运营商同样可以作为国有资本参与其他有线网络的数字化改造，可以采用控股收购、参股以及资金合作(存量不变，增量分成)等多种方式，进而获得更为庞大的客户资源，实现广电网络运营的跨区域整合。
因此，资本进入壁垒的放松并不意味着广播电视网络运营商未来会迅速被实力强大的电信运营商打败，而且，鉴于国务院1号文明确了广电机构在包括IPTV在内的数字电视业务上的主导权，与广电机构合作是电信企业未来利用其网络开展视频业务难以逾越的环节。此外，我们还从有关方面了解到，基于内容监管的考虑，信产部已将其互联网内容监管的职责移交给广电总局(以前是两部门交叉管理)，其间的背景很可能是《色戒》完整版在互联网大面积流传对内容导向的不利影响。由此可见，国家加强网络传输内容监管的导向十分明显。
2.3.财税优惠政策支持简单、明确
与之前“征求意见稿”中税收优惠政策操作、认定难度较大不同的是，1号文的财税优惠政策比较简单易行，在经省级政府同意并报财政部、税务总局批准后可免征3年营业税(2008~2010年)。由于营业税是最为基础的流转税收，在大多数实行提价的有线网络中基本收视维护费收入将占到企业营业收入的绝大部分。以歌华有线为例，目前近7亿元有线电视收视维护费，如免征营业税，意味着每年将增加2000多万元的税前利润。而且，这是在北京有线电视基本收视维护费没有提价的情况下。我们认为，国内绝大多数有线网络运营商均能享受此项税收优惠政策。此外，对于国家投资数字电视示范网的投融资政策支持很可能会转化成地方政府对当地有线网络运营商直接的财政支持，以推动其在技术创新、网络增值业务的发展。
2.4.优化投融资政策推动网络运营商资本运作
1号文中有关网络投融资政策更为侧重于利用市场化的融资工具解决数字电视网络建设和终端改造的资金问题，通过企业上市、发行债券、配股增发等多种资本市场手段筹集资金，以增加对数字电视产业的投入。然而，我们认为，与近期国内风风火火的出版发行企业整体上市不同的是，国内大部分省份没有完成有线网络的整合，而广电总局和证监会显然不能接受以单个地级市城域网为资产主体予以上市，而且，即使已经完成整合并已进行数字化改造的省级网络运营商(如广西)，由于历史原因，省网公司与各地级市采取“存量不变，增量分成”的收益分配模式，能够真正体现在省网公司的营收数据并不完整，连续三年盈利的上市要求也存在一定的差距。因此，有线网络子行业不太可能象出版发行行业一样短时间内涌现大量的上市公司。在此过程中，未上市的有线网络企业在符合有关条件的前提下通过发行公司债筹集资金，而已上市的有线网络运营商则在筹集方面拥有更多的低成本融资选择。
2.5.明确定价原则，推动增值业务市场化发展
此次的国务院1号文中进一步明确了网络运营服务的定价原则：有线数字电视基本收视维护费实行政府定价，这与目前基本收视维护费的调整机制相一致，需要通过听证会、政府物价部门审批通过；而之前尚存在一定争论之基本增值业务服务费和数字电视付费节目收视费的定价原则得到了进一步明确，可根据情况实行政府指导价或由有线电视运营机构自行确定，这基本是一个市场化的定价原则，企业存在较大的选择空间。明确这一原则后，网络运营商在开展增值业务过程中可根据业务发展需要自主定价，采取更为市场化的业务发展模式，如高速宽带数据业务与付费电视打包销售，有利于推动网络增值业务的加速发展。
3.投资建议：强烈推荐歌华有线
根据国务院2008年1号文的政策精神和目前已上市有线网络运营企业的基本情况，我们认为，歌华有线(27.49,-0.25,-0.90%)将会成为1号文最大的受益者。
1.跨区域网络控股收购渐行渐近：有线网络的跨区域控股收购在中国现有的广电体制下存在较大的障碍，而国家谋求推动数字电视产业加速发展的背景下，支持各类国有资本参与数字电视改造将成为推动产业快速成长的重要手段；而与其他资本提供者不同的是，歌华有线不仅有雄厚的资金实力(账面现金即超过20亿元)，而且具有十分丰富的网络建设改造、开展多种业务的经营经验，自身庞大的用户数量为改造设备采购、节目源的积累提供了良好的规模效应。因此，在1号文这一宏观政策的有力支持下，歌华有线跨区域网络的收购，甚至是控股收购将渐行渐近。公司也已明确将以环渤海湾地区作为其跨区域整合的主要方向，由于距离北京较近，容易实现联网，有利于实现高速宽带接入、电视节目库等增值业务的整合效应，而且，公司在资金和业务经营上的整体优势有助于其实现低于其他类型资本的成本扩张。
2.网络增值业务有望实现快速发展：之前困扰歌华的网络增值业务牌照问题在1号文“三网融合”的政策推动下有望得到较快地解决，而公司在增值业务方面的合作方是自由媒体国际(LibertyGlobal,Inc.，以下简称“LGI”)和华创投资(以下简称“PRCVP”)，在高速宽带数据接入和视频节目经营业务方面具有十分丰富的经验，歌华与之合作将有助于公司网络增值业务实现快速发展。值得注意的是，自由媒体集团即是美国历史上最大的有线网络运营商TCI在将其美国本土的有线网络出售给NTT(后又卖给了Comcast，成就了Comcast成为美国最大的有线网络运营商)后保留其海外有线网络及节目内容业务形成的媒体集团，歌华和LGI合作不仅能够推动其视频和高速宽带数据业务的捆绑销售，迅速提高区域市场占有率，还能分摊公司在网络改造、机房和客户服务中心等运营成本增加，降低资本开支和维护成本，而且，这还同时有利于以北京有线网络多业务经营模式为范本，发挥资源定价能力，加速实施横向扩张并购网络资源。
3.财税优惠政策落实提高利润水平：鉴于歌华在历史上享受的税收优惠和财政支持，我们完全有理由相信公司获得1号文所规定之2008~2010年免征营业税的税收优惠政策只是一个时间问题，这在短期内将公司带来2000~3000万元的税前利润增加。而且，在北京市明确把文化产业作为第一产业并将有线电视网作为社会信息化和数字奥运主力军这一战略定位下，歌华作为北京市文化产业的重点企业获得北京市更多的政策乃至资金支持是极有可能的。
4.数字电视产业链投资运营商：歌华近期投资数码视讯、茁壮网络等类型的公司看似是一次创业投资的尝试，但在我们看来，这是公司在数字电视产业链上的产业投资。数码视讯主要从事数字电视CA、编解码传输等数字电视软件及系统的开发、经营，在国内市场份额近50%；茁壮网络则主要专注于数字电视增值业务软件平台的开发和服务，iPanel系列产品已经在世界各地的运营商中得到了大规模的实际商用，市场占有率达到76%。歌华投资这类企业，一方面随着这类企业的单独上市将获得高额的财务回报，另一方面，通过对产业链上优秀企业的投资，不仅通过合作，提供歌华已有庞大用户数量的市场份额，推动其经营进一步发展，而且，可以和相关企业一起参与其他有线网络的数字化改造(比如采取BOT的模式)获得数字电视业务的跨区域发展。根据国外先进有线网络运营商的发展思路，我们认为，歌华有线未来将进一步选择数字电视产业链上优势企业进行投资，如节目源经营企业，实现投资和业务运营上的共同成长。
我们认为，在行业宏观政策环境不断改善的背景下，歌华有线作为国内有线网络行业的龙头上市公司，在未来6个月时间里将获得财税、产业政策等方面的政策支持，网络增值业务也有望在获得相关牌照后快速发展。更为重要的是，公司如能在跨区域网络收购方面获得重大突破，将大大实现公司价值的大幅提升。据此，我们近期重点推荐歌华有线，维持对其“买入-A”的投资评级，再次重申12个月45元的目标价，并认为在北京奥运会这一催化剂的推动下，我们上调公司6个月目标价至38元。
(毛峥嵘 安信证券)
造纸行业：重获提价能力预示将走出谷底 推荐2只股 共 10 页首页 9 末页
造纸行业：重获提价能力预示将走出谷底 推荐2只股 事项：
今年以来，尤其是春节以后国内新闻纸主流厂商提价计划被客户广泛接受，产品价格由07年末的4850元/吨升至目前的5300元/吨，涨幅450元/吨或9%。主流厂商
华泰股份和
晨鸣纸业表示，在未来的1~3个月内计划进一步提价200元/吨至5500元/吨。
评论：
此次提价受原料成本上升和供需关系改善双重因素驱动
与07年7月份仅因原料价格上涨推动的300元/吨提价不同，此次提价受原料成本上升和供需关系改善双重因素驱动，我们因此判断此次提价的基础强于上次。对于上次的提价我们抱持谨慎态度(参见《新闻纸提价主要受成本驱动，毛利提升困难》，2007年5月21日)，原因是我们认为任何产品价格的决定因素首先是市场供需状况，其次是成本驱动。当时的市场供求关系无法获得转好的预期基础，而事实上其300元/吨的提价计划未能一次获得成功，过程历时半年，期间还受到原料价格持续上涨的帮助，吨纸毛利也并未随产品价格的上升而提高，反而出现明显下降。
如华泰股份新闻纸毛利由上半年的854元/吨降至下半年的650元/吨，毛利率也由21.9%滑落至16.2%近年最低点。
此次提价原料成本上升仍是驱动主因
作为新闻纸主要原料的废旧新闻纸(ONP)2月份进口价格出现了意外的飙升，其中美废由1月末的213USD/t上升至2月末的242USD/t，涨幅高达13.6%；欧废由190USD/t升至204USD/t，涨幅为7.4%；日废由214USD/t升至253USD/t，涨幅为18.2%。废纸价格持续刚性上涨的基础??中国需求快速增长与全球供给几为常量的矛盾无法克服??没有发生变化，07年下半年国内关闭环保或规模不达标草浆厂导致的原料需求向废纸和木浆的转移也加剧了后者价格的上涨，但在半年多的时间内废纸价格选择于2月份狂飙难以预期，当月各类木浆价格并未出现类似走势，我们判断这种狂飙可能与油价下跌有关，油价的下跌刺激了美欧日废纸用量增加，相对减少了其出口量，导致废纸市场的供不应求加剧，当月国内其他品种的进口废纸均出现价格的快速上扬是有力佐证。因此，2月份废纸价格的快速上涨使新闻纸厂商转嫁成本显得迫切。同样的理由，我们预期正在过剩的工业包装纸提价为时不远。
新闻纸供需关系近期正在得到改善
若现有产能不退出，我们预期新闻纸行业谷底将持续到2010年，但07年以来的市场变化将使行业提前走出谷底：
过剩迫使转产：主要转产方向是景气度高的文化纸，包括
岳阳纸业25万吨、华泰股份20万吨、吉林晨鸣10万吨、武汉晨鸣5万吨和晨鸣寿光五厂5万吨，合计65万吨。
过剩迫使停产：包括石岘纸业23万吨、Norske龙腾约10万吨，合计33万吨。
过剩抑制新投：包括华泰股份江门项目延期。
这些变化导致有效产能下降98万吨及未来新增产能预期下降，行业获得自净，表现为开工率上升。但庞大的潜在产能仍不能对新闻纸市场过于乐观，原因是景气假设快速回升(表现为价格和利润上升)，这些产能会轻易转回。由于过剩产能与景气所形成的市场制衡，我们判断行业将运行于悲观情景与乐观情景之间的状态，并可能经常发生波动。
我们测算07年将成为开工率低点，当年的水平为73.7%，08~10年分别为75.9%、76.6%和80.9%，尽管难以达到04~05年的景气水平，但仍可表现为逐步回升趋势。
维持对行业和公司的投资评级 我们维持对造纸行业“谨慎推荐”的投资评级。同时，我们判断08~10年新闻纸行业将走出谷底，但速度比较缓慢，对行业盈利改善幅度尚不显著，我们维持对新闻纸业比重大的华泰股份“谨慎推荐”的投资评级；对于新闻纸产能占公司总产能近20%的晨鸣纸业，由于其其他纸种大多处于景气态势，并及时转产部分新闻纸产能于景气高的文化纸，加之其上游建设正在积极推进而预期有长期的竞争优势，我们维持其“推荐”的投资评级。(李世新国信证券)
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(责任编辑：康慧)
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