“农产品牛市”≠“农业股牛市”

招商证券朱卫华

　　农产品正在经历牛市

　　我们认为，国内农产品价格正处于长期大牛市的开端，国内国际流动性泛滥，国内国际农产品供求关系紧平衡是主要的推动因素，并且这些因素短期内难以有大的改观。

　　首先，国内国际通胀因素不容忽视。能源价格为涨价导火索。从近几年石油涨价，到去年国际玉米期货大幅飙升，到今年国内农产品普涨，此轮涨价风波基本上涉及到各个资源行业。能源价格的大幅上涨，与全球流动性泛滥又有很大的关联。另外，成本推动、供给不足都造成价格上涨。在我国经济高速增长的背景下，居民工资水平和生活水平逐步提高，而这个增速还大于经济的增速，这就导致的生产成本的上升。而与此同时，工业生产的效率整体提升速度甚至低于经济的增速，那么从成本和需求双方面都导致了目前商品价格大幅上涨。

　　其次，国内国际农产品供求都处于紧平衡。全球库存的降低导致国际农产品价格上涨；我国农产品贸易逆差扩大，国际对国内影响随之加大；我国粮食虽连续3年增产，但仍处于“紧平衡”状态。

　　谁能享受涨价大餐？

　　农产品牛市不等于农业股牛市，在农产品持续涨价的背景下，农业上市公司多为加工型企业，初级农产品为其原料，粮食价格上涨大大加重了行业的成本，削弱了企业的盈利水平，我们用“产品层???子行业???公司”三步法自下至上的方法对公司进行筛选。

　　第一步，选择“中国优势农产品”（成本优势）。首先从产品层开始分类，根据国际市场出口农产品的特征，我们把农产品分为以下三类：土地密集型、劳动密集型和科技密集型。我国只有世界7%的耕地面积，但拥有世界40%的劳动人民，因此在劳动密集型的农产品上有较强的比较优势，代表产品有水产品（包括海产品）、水稻、蔬菜、干鲜果品、畜产品、花卉等。从我国进出口数据可以看出来，我国有优势的农产品出口量远大于进口量。

　　第二步，子行业分析（盈利模式）。首先，根据产业链覆盖程度分为两大类。我们第一步是对产品层进行了分析，选择出具有“中国优势”，也就是劳动密集型的农产品，这奠定了相关子行业在国际上的“成本优势”。然而经营优势农产品的公司不等于赚钱的企业，根据对产业链覆盖的程度，我们对农业上市公司做分类，把覆盖产业链从生产到消费终端的子行业作为一大类为“种养类”，把不直接参与农产品生产的一大类中间行业为“初加工类”。

　　其次，通过“种养类”分析谁能享受价格上涨。在通货膨胀引起的农产品价格持续上涨的背景下，我们认为“种养类”的企业能够从农产品价格上涨中直接受益，这类公司如獐子岛、好当家等，我们将直接跳到第三步的分析中。

　　再次，“加工类”分析谁能化解成本上升。对于加工企业，价格上涨不等同于企业暴利。目前我国农副产品加工的产业链以“农户+基地/采购商+企业”的形式为主或为原型的订单农业，农户与企业之间存在价格联动机制的可以保障稳定的利益关系；国内采购商环节还处于自由竞争时代，稳定性不强；农民能否增收要看农产品价格与农业生产资料价格的关系。

　　“加工类”企业则要看能否化解成本的上升，能否很好地向下游传导价格上升，甚至扩大传导幅度。通过对“农户?基地/采购商?企业”传统加工产业链模式的研究，我们认为产业链中各参与主体的议价能力之不同将决定利益在产业链上的分配格局，我们对具体几个子行业中企业与农户分成的方式的分析，容易看出，相对其他，番茄酱、苹果汁行业中的企业对上游原料的议价能力较强。

　　第三步、公司分析。从子行业到公司的筛选，我们认为要从行业竞争格局和产业链覆盖程度出发，通过对各个细分子行业盈利模式的分析，找出整个农副产品加工行业中强势的子行业，但怎么区分子行业中企业间的优劣呢？对公司整体管理经营的分析当然是必要的，但我们认为，应该首先从产业链长短的角度进行筛选，产业链越长的企业越具综合实力和抗风险能力。

　　我们用三步法从产品和子行业层面对公司进行筛选，每步的结果所示，三步都符合的子行业有海水养殖和番茄酱加工，相应的公司有好当家、獐子岛、新中基和中粮屯河。而从最后一步对公司的筛选中，我们认为，通威股份和天邦股份在集中度和产业链覆盖度都有较明显的优势，因此也要重点关注。

　　
　　
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