德邦证券:广电运通 高速增长仍有望维持

　　德邦证券   吴炳华

    投资要点：

　　公司过去三年维持了高速的复合增长,复合增长率高达93%。换言之,过去三年期业绩增长几乎年均翻一翻.公司业绩由2004年的3700多万元快速增长到07年的22800万元。

目前公司核心业务ATM机行业在我国及发展中国家正处在高速增长的阶段，作为该行业最具成长性的本土龙头公司，公司的业绩未来几年还有望保持高速增长。

　　金融服务终端的ATM机市场在我国和众多的发展中国家仍然有巨大的发展空间。无论从每百万人拥有ATM机器的数量看还是每台ATM机器支撑的银行卡数看，国内ATM机器的保有量空间依然巨大。同时海外发展中国家快速的增长为广电运通的增长潜力所在。

　　初步估计去年ATM机国内销售可能达到3.3万台,其中约有1.3万台为更换新机,而2万台为新增量。而公司国内的市场占有率有望从前年的16.4%上升到去年的20%左右，位居次席。长期看，公司增长的最终结果将是国内市场的第一位，占总市场的30%以上。这有赖于公司在工行的突破并增长。

　　ATM机器的核心部件之一是进出钞模块，公司已经研发并在发展中国家开始使用自主品牌的进出钞模块，但完全使用可能尚需时日，而一旦公司全部产品使用自主品牌的模块，公司的赢利能力将进一步提升。

　　我们预期公司的主营业务特别是核心业务的增长将持续维持高位，08-09年的收入将超过50%，因此08、09年的收入分别将突破12亿和18亿，EPS达到2.75元和3.85元，市盈率分别为35.2、和25倍，与同行业上市公司比较具有极大的比价优势,同时因为公司具有持续高速的内在增长动力,所以我们给予首次“买入”的投资评级。

　　盈利及估值预测（单位：百万元、倍）

　　财务预测与估值 2006A 2007E 2008E 2009E

　　主营收入 402.73 780.89 1250.0 1850.0

　　主营收入增长率 71.8% 93.9% 60.3% 48%

　　净利润 90.14 228.17 392.0 549.0

　　净利润增长率 143% 153% 71.7% 40.1%

　　ROE 37.2% 22.5% 27.8% 27.9

　　EPS（摊簿） 0.85 1.60 2.75 3.85

　　P/E / 60.5 35.2 25.1

　　P/B / 13.48 9.6 7.0

　　CAGR 49.5% 93.2% 81.3% 60.5%

　　PEG / 0.39 0.51 0.82

　　1、公司高速增长势头强劲

　　公司是一家专业从事银行自动柜员机（ATM）等货币自动处理设备及相关系统软件的研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司的主要产品银行自动柜员机（ATM）及相关系统软件和地铁、轻轨、铁道等轨道交通票卡处理设备（AFC）及相关系统软件两大类。而公司核心业务在ATM机领域。公司主导产品ATM的生产能力和销售规模在国产厂商中均居首位，2006年国内市场占有率为16.45%。2007年估计已经占20%左右，超过国际厂家NCR在中国的销量，成为国内市场中的第二位。国际市场占有率为1.2%左右，成功跻身全球ATM供应商前列。由于ATM机在我国和新兴国家正处于高速增长的时期，过去几年公司的销量和业绩正呈高速增长。

　　2、ATM机在中国和新兴国家的发展潜力依然巨大

　　2006年底，我国ATM机的保有量在世界范围内处于很低的水准，一方面以每一百万人口拥有的ATM机的数量仅仅75台，当前可能在80-90台，而发达国家的百万人拥有量在1000余台，即使是世界平均水准也在250台。假定我国未来三年上升到目前世界平均水准的三分之二，即165台则市场的保有量将增长近2倍，达到25万余台，因此市场空间巨大，这还不计算更新的ATM机。另一方面以目前世界平均每台ATM机支持4000张银行卡计，中国当前每台支撑近10000张银行卡（最新银联统计发卡为11.3亿张卡,而ATM机07年底的保有量估计在12万台左右）看其市场成长的空间也十分巨大。同时ATM机的更新也是市场的空间之一。因此保守估计中国未来3年新增ATM机的需求在15万台左右，其中4万台为更换所需，而保有量将达到23万台左右。因此国内市场的发展空间几乎确定性地出现大幅增长。此外公司的出口一直呈快速增长的态势，公司去年20%左右业务来源于海外，其增长的速度超过100%。

　　3、未来三年公司的ATM机增长仍有望超过50%的增长

　　内外市场的强劲需求能够保证公司的核心业务的ATM机销量再以50%以上的增速增长。一方面公司市场份额的增长，三年后公司的ATM国内市场占有率有望达到30%-35%成为国内市场的最大供应商。另一方面国内ATM机需求量的增长。综合而言公司未来三年ATM机的增长率将超过50%。

　　表1: 预计公司未来ATM的销量（2008-2010）

　　年份 2007年 2008年 2009年 2010年

　　国内需求量万台 3.0 3.6 4.3 5.0

　　运通市场占有率 20% 23.5% 28% 31%(成国内最大供应商)

　　运通国内销量 0.6 0.846 1.204 1.55

　　海外销量 0.12 0.26 0.5 0.95

　　当年总量万台 0.72 1.106 1.74 2.5

　　增长率 134% 53.5% 54.0% 43.6%

　　资料来源: 德邦证券研究所

　　公司07年全年的的订单突破了8个亿，而大多数订单的实现将在08年实现收入，而前年同期据公司管理层介绍很少，所以在2008年增长50%基本没有疑义。我们认为公司最大的增长可能来自订量较少的建设银行和尚未招过标的工商银行。而一旦工行入围，公司的增长可能更快。

　　4、自主创新或成公司增长的另一源头

　　在ATM机的成本构成中，进出炒模块是重要的构成部分，占总成本将近20%。公司目前已经自主研发出自己的进出钞模块，但尚未在公司投放国内的ATM机中使用。目前主要应用在出口的ATM机中。而出口的业务仅占公司收入的20%左右，因此一旦国内投放的ATM机器使用公司自主品牌的进出钞模块，则占80%的ATM机的成本将大幅减少。成本的降低一方面在公司终端产品价格不下降的情况下可以增厚公司的利润，另一方面若公司产品的价格下降则可以抵御利润率的下降。因此公司自主创新的核心模块是公司增长的另外一个源头，同时也是强化公司竞争力的有力武器。

　　5、未来三、五年公司的增长还将持续

　　我们初步预计公司的业绩还将出现较大幅度的增长，我们预计公司的核心业务ATM机的增长仍是公司利润的主要来源。在其他业务的增长尚不明朗的情况下公司08、09年的收入将达到12.5亿和18.5亿元。实现净利润3.9亿和5.5亿元,合每股收益达到2.75和3.85元。目前的市盈率为35和25倍，鉴于公司业绩的增长性我们给予公司08年50倍的PE估值，因此其合理价在136左右，而超过1年的价位当在150元上方。建议买入。

　　投资评级

　　一、行业评级

　　推荐 ? Attractive： 预期未来6 个月行业指数将跑赢沪深300 指数

　　中性 ? In-Line： 预期未来6 个月行业指数与沪深300 指数持平

　　回避 ? Cautious： 预期未来6 个月行业指数将跑输沪深300 指数

　　二、股票评级

　　买入 ? Buy： 预期未来6 个月股价涨幅≥20%

　　增持 ? Outperform： 预期未来6 个月股价涨幅为10%-20%

　　中性 ? Neutral： 预期未来6 个月股价涨幅为-10% - +10%

　　减持 ? Sell： 预期未来6 个月股价跌幅>10%

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