叶檀：市场什么时候会反弹

　　叶檀 评论员

　　不想做预言家，借这个题目厘清中国资本市场的发展路径。

　　中国资本市场未到熊市，但A股有可能往下再走，这不是以市盈率等指标来加以衡量，而是从影响A股整体市场的变量加以衡量。

　　从资金面上来看，资金净流出是为将来其他资金的净流入洒扫庭院。

原央行副行长、现全国人大财经委副主任吴晓灵指出，在人民币升值、经济增长趋缓以及次贷危机蔓延的情况下，“会有更多的钱来中国寻求利益，但不完全是冲着中国股市而来，而是由于中国经济快速增长。”这不是臆想，有一月份外商直接投资的大幅增长作为印证。

　　国泰君安去年年中发表报告指出，深沪股市资金存量超过一万亿，市场存量的保证金余额将在13-14个月后基本耗尽，也就是今年的三至四月。因此，2008年股市最大的威胁就是资金流量可能会从净流入转变为净流出，并非无的放矢。但管理层手中有对付资金匮乏恐惧症的利器，除了推出基金之外，还有适当放宽外资进入内地资本市场限额、推出融资手段，利用资金杠杆成倍放大资金量。资金不是问题，只是还没有到有关方面认为可以开闸的时间。

　　中国股市的低迷是受到市场与人为双重打压的结果。

　　让我们看看，投资界大佬们认为A股市场的临界点在哪里。据邢海洋先生统计，去年5月17日，李嘉诚提醒股民内地股市风险，当时上证指数在4000点。巴菲特7月开始减持中石油并提示A股风险，格林斯潘在5月中旬的提示，都在4000点或者略上，摩根大通、邓普顿基金、长江实业等机构集中减仓中资股。因此，4000点成为分水岭，随着上市资源的增加，目前的临界点应该在4500点左右。

　　在中国股市从6000点下挫30%以后，按08年业绩计算，A股市场蓝筹股动态市盈率只有25倍。那么，大佬们认为中国股市真正的价值中枢在哪里？

　　李嘉诚曾经漏过一句话，2007年8月，他从成长性的角度解释内地股市，考虑到高成长，高企的市盈率就不再显得可怕。如果业绩增长迅速赶上，甚至超过股票价格的成长，泡沫便可能不以破裂的方式终结，而是变为长期牛市中的一个回档。他说，虽然内地股市市盈率有50倍，但增长也很快，一年可能赚50%～70%，第二年市盈率便可能达30倍，再过一年更可能只有10多倍。2007年上市公司的年报也印证了业绩的增长，所以，中国资本市场的高估值并非彻底的疯狂。

　　到底基于什么原因A股市场必须下挫，而且还将可能持续下挫一段时间呢？答案在资本市场之外。

　　还是回到吴晓灵女士的答记者问，她提出人民币国际化还有一段路程，但中国正在行进的过程之中，周边国家提出用人民币进行交易方面的一些需求，贸易结算可由双方自主选择货币。她甚至提到了亚元的前景。

　　人民币国际化，资本市场是先锋。中国股市与国际市场接轨，首先要与H股估值体系接轨，两市第一权重股中国石油(22.26,0.26,1.18%,吧)A股H股的价差达2.34倍，个股价差从4倍以上、3倍到1倍以下都有，问题在于，受制于国际市场，港市下挫，两地价差有拉大的趋势。

　　香港市场由于港币盯住美元的政策，因此定价权被美元投资者俘获，而人民币独立性增强，购买力上升，如果A股与H股估值体系趋同，意味着港币必须与人民币挂钩。现阶段的折中办法是A股价值中枢下移、H股价值中枢上移，从最近两地同时发行的公司估价来看，同时在A股与H股发行或者先A后H的公司价差相对较小，通过各种办法在靠拢。

　　如果以人民币相对美元的购买力衡量，市值全球前列的我国大盘蓝筹股处于高估区域，他们的价值与人民币所表现的市值不相称。只有两个办法可以解决这一问题，一是打压人民币购买力，让人民币不值钱，另一个办法是适当去除公司的估值泡沫，而现在主要走的是这条路。

　　中国股市要反弹，必须让大盘股走到国内外主要投资者与金融决策者认可的一个区域，那就是20几倍略高于成熟市场的市盈率，和去年年中总市值下4000点的分水岭。这样的过程在反复几次，直到最终实现人民币与A股市场国际化。

　　我们要关注今天有关官员的发言。中国证监会市场监管部副主任欧阳泽华表示，目前市场的调整是各种内外因素综合作用的结果，我国没有公开的救市准则，但应有应急机制。中国证监会副主席范福春表示，中国股市是发展中的新兴市场，波动难免，投资者要有心理准备，希望承受能力低的小投资者不要轻易入市。也许，只有股市信心沉沦到谷底时，政府才会出手。这进一步印证了震荡猴市长期化的判断。

　　

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