2008年2月28日，
中核钛白(002145.SZ)发布了其上市以来第一年的业绩快报，尽管冬天早已远去，但中核钛白的众多投资人依然感受到乍暖还寒。
目前中核钛白在二级市场的股价走势还算平稳，但其高达700倍的市盈率已经让数家证券公司的行业研究员感觉股价可能存在高估。
究竟是股价已被高估，让众研究员认为买的风险比较大呢，还是公司成长性很好，被投资者看好呢？
受益于新会计准则下的债务重组
快报显示，公司的各项指标都有不同幅度的下降，其中营业收入从5.38亿元下降到4.70亿元，同比下降了12.72%；净利润从4239.05万下降到1685.97万元，同比下降了60.23%；每股收益从0.33元下降到0.11元，同比下降了66.67%。
而其中，最值得注意的是公司的营业利润从2187.72万骤降为-379.11万，同比下降了273.29%，再细查公司以往公告，则不难看出，公司今年的净利润来源主要依靠债务重组带来的收益。
2008年1月3日，中核钛白第一次股东大会同意公司与其第一大股东信达资产管理公司签订的《债务重组合同》。
公告显示，公司之前共欠其控股股东中国信达资产管理公司(以下简称"信达公司")8837.76万元，而公司依约在2007年12月31日前，已足额偿还4837.76万元，因此，信达公司豁免了其余债务，即4000万元。
根据新会计准则中债务重组准则，其原先因债权人让步而导致债务人豁免或少偿还的负债计入资本公积的做法，改为债务重组收入并计入营业外收入。
正是有了这4000万的营业外收入，才使得营业利润为-3078.52万的中核钛白扭亏为盈。
而就在业绩快报发出不久的前几天，财政部会计司负责人曾表示，财政部会逐户跟踪上市公司2007年年报的进展情况。对于个别上市公司债务重组收益巨大的，财政部已派出联合工作组赴公司进行现场调查。
2008年3月12日，公司董秘表示，公司还有预期的补贴收入1300多万。公司属于国家"三线脱险搬迁企业"，因此自2001年成立至2008年都享受增值税"先征收、后返还60%"的优惠政策。
而从招股说明书上可以看出，公司2004年、2005年、2006年因增值税优惠政策所获的补贴收入分别占该年度利润总额的53.20%、64.83%、52.23%。
不论是依靠新会计准则获利的债务重组，还是一如既往的补贴收入，都让2007年8月3日才荣登深圳中小板块的中核钛白，在面子上似乎还是有些挂不住，但如此大幅度的经营业绩下滑，究竟是行业原因呢，还是公司内部隐忧显现？
原材料上涨导致主营业务亏损?
某国内知名会计事务所的审计师指出，从公司2007年的半年报、三季度报以及2007年的业绩快报来看，2007年来，公司的营业利润皆为负值，而投资收益一栏不是小有盈余就是为零，因此排除了公司因为对外投资产生损失。
根据业绩快报和招股说明书可以看出，公司2007年上半年的毛利率为6.33%；而公司三季度的毛利率为17.01%；毛利率的回升说明了成本高企的问题在3季度有很大的缓解。
公司前三个季度的营业利润共亏损712.60万元，而年末的亏损额即达到3078.52万元，而公司在第四季度未有任何对外投资，这说明了公司在四季度，短短三个月之间即亏损了2365.92万元。
2008年3月12日，就这近2400万的缺口，记者向公司董秘询问了出处。董秘称，年报还未出来，目前暂不好发表任何意见。
记者再问，是不是期间费用中的一项或几项有大幅度变化？董秘表示，未见公司的指标有异常变化。
但该审计师认为此数据变化太大，不得不令人生疑。
那么，究竟是什么原因导致公司的经营每况愈下呢？
快报显示，公司主营业务亏损的具体原因有以下三点：一是公司的生活基地搬迁，生产运行方式调整导致产品质量下降；二是2007年7月1日后，钛白粉产品出口退税政策取消；三是公司的原材料价格大幅度上涨，导致产品毛利率降低。
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生不逢时还是祸起萧墙？
董秘付玉琴对于生活基地搬迁，生活运行方式调整导致产品质量下降的解释是：公司的生活基地搬迁到100公里以外的一个小城市了，而生产基地没有改变，而搬家、工作的不便都会对生产、工人的工作状态等产生一定的影响。在一年的逐步适应后，已经基本得到解决。
而在2007年6月18日，国家发布的《关于调低部分商品出口退税的通知》的出台，钛白粉行业唏嘘声一片。钛白粉与其他颜料制品都被列入"高耗能、高污染、资源性"产品，出口退税率一律由13%降至0。
不过，据董秘介绍，公司的产品多以内销为主。不过，考虑其他出口转内销的公司，其市场竞争更加激烈。
据银河证券化工研究员李国洪分析，对钛白粉行业影响最大的因素应该是原材料价格上涨。目前，国内的绝大部分企业都是采用硫酸法制备钛白粉，而今年以来硫酸价格上涨幅度很大。
这一点也在董秘付玉琴女士口中得到认可。
但同时，我们看到，同属一个行业的上市公司，仅早于中核钛白3个月上市的
安纳达(002136.SZ)，也早于公司2天披露了该公司的业绩快报。由公司的业绩快报可以看出，虽然公司的营业利润在原材料上涨的冲击下下降了42.78%，但公司的主营业务依然实现了正盈利。
再对比公司的各项指标可以看出，公司的每年的财务费用高居不下，其同行安纳达仅几十万，而中核钛白每年都高达1000万甚至2000万。
就此，董秘分析到，安纳达现有的项目就是生产金红石型的钛白粉，所以他们完全可以等到上市融资后对项目的改造。而中核钛白是靠银行贷款来建设该项目的，因此每年的银行利息支出就非常高。这个不能比较。
但我们在招股说明书上可以看到这样的文字，本次发行募集资金拟投资主要项目"年产1.5万吨金红石型钛白粉生产线技术改造项目"已建成投产，募集资金到位后，原计划用于该项目的投资19905万将用于归还项目建设占用的长短期银行贷款。
再看半年报和三季度报，2007年7-9月公司的财务费用即高达956万，但2007年上半年，财务费用也仅比三季度多出100来万。
而中核钛白是2007年8月3日上市的，如果真如招股说明书而言，上市募集资金用于银行贷款的归还，何以三季度财务费用只多没少？四季度的财务费用何以没有异动--没有大幅度的减少？
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唇齿相依的保荐人亦忧心忡忡
2008年3月10日晚，记者联系到百忙之中的中核钛白保荐人，信达公司的李卓彦先生。
还在督导期间的李卓彦对公司上市首年主营业务即出现亏损的状况也表示出无奈之情。他坦言道，今年行业变化太大了，没有想到原材料会上涨得如此猛烈。
李卓彦继续分析到，2.6吨钛矿可制备1吨钛白粉，同时需要4吨硫酸。硫酸的大需求量决定了其影响力更大。
而据他了解，2007年初硫酸的价格还在200-300元人民币之间，而现在已经上涨到900-1000元之间了。此外，钛矿的价格也从1000元上涨到1400元了。
虽然，目前钛白粉的行业趋势是用氯化法制备钛白粉，而且目前国际钛白粉五巨头，如美国杜邦公司都采用了氯化法，但是，目前看来，无论是从技术上还是经济上看，采用氯化法都是不可行的。
从技术角度而言，国内的技术还很不成熟，国外也不愿出售该技术，而国内唯一一家采用氯化法制备钛白粉的企业--攀锦钛业也很不成熟，产量不大。
从经济上看，用氯化法制备钛白粉的过程中，需要用到四氯化钛(Ticl4)作为反应物，但四氯化钛的价格非常昂贵，达到9000-10000元一吨，由此光生产成本就达到3万元一吨了。但市面上，钛白粉的价格，最高也就1.8-1.9万左右。
因此，目前国内企业，包括中核钛白还是以硫酸法来制备钛白粉。
此外，由于生产钛白粉的行业门槛不是很高，最近两年生产钛白粉的中小企业如雨后春笋般一家家地建立起来。虽然目前看来，我国的钛白粉行业需求稳步增长，产品价格上扬，但是全行业竞争日益激烈，原材料涨幅剧烈，出口退税的取消导致出口无利可图，目前已经到了行业周期的谷底。
而我们在公司上市前，于2007年7月20日发布的招股说明书上可以看到，保荐人提示的风险中，虽然提到了公司今后几年市场竞争趋于激烈，产品价格竞争是本行业将来面临的较大风险，但依然表示我国钛白粉市场的需求仍然向好，钛白粉工业发展的大环境是良性的。
招股说明书还提到，中核钛白的主要产品是钛白粉及副产品，存在主营业务过度集中，业务范围较窄的经营风险。
如果真如保荐人所言，钛白粉行业进入行业周期的谷底了，那么中核钛白未来的发展着实令人担忧。
此外，值得思索的是，公司在股票上市时的定价只有5.58元/股，而上市当日即以每股32.3元的高价登陆深市中小板块，虽然这与8月份如日中天的股市不无关系，但是，紧随开盘后的暴涨的漫漫下跌，由最高的35.77元/股，最低下跌到14.61元/股，近来一直在15元左右横盘。
再细查公司的历史可以看到，上市之前，中核钛白是债转股设立的公司，是对国务院对国有大中型企业实施债权转股权重大战略的响应。
1999年12月，信达资产管理公司、东方资产管理公司、中核四零四(原"甘肃华原")、中国核工业集团公司共同签订了债转股协议，2001年1月，由信达、东方等作为发起人，以发起方式设立中核钛白。(王晓宇)
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(责任编辑：张雪琴)
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