华侨城A：主题公园携手高尚社区

　　■ 本刊记者 张宇

　　最近，华侨城集团和国旅集团两家央企签订战略合作协议，在旅游业务上进行优势互补，备战即将到来的奥运旅游热潮。国旅集团同时表示，将适时入股华侨城集团旗下上市公司。这一事件再度加大了市场对华侨城A关注的热情。

早在去年11月，华侨城A就曾公告称，国资委已原则同意大股东借助公司实现集团主业整体上市，引发了市场的诸多猜想和期待。

　　不过，公告后华侨城A的股价却不像沪东重机那样一飞冲天。随着大盘的调整和来自宏观面的利空消息，这家旅游+地产的公司股价不断走低，从最高点的74.50元至今回调幅度达50%。然而从公司2007年年报来看，公司基本面并没有出现较大的变化。去年公司实现主营业务收入17.3亿元，同比增长8%；净利润7.5亿元，每股收益0.57元（摊薄后），同比增长36%。虽然去年底公司的资产负债率达54%，短期内有一定的偿债压力，但旅游业务良好的现金流将为房地产业务提供支持。

　　中国的迪斯尼

　　美国迪斯尼、中国华侨城，二者都是主题公园经营高手。去年，华侨城A旅游业务稳中有升，东部华侨城进入合并报表及北京欢乐谷首次全年运行带动景区业务增长，全年各景区共接待游客1250万人次，同比增长29%，而景区门票收入6.2亿元，同比增长了57%。零点调查公司的调查表明，国内主题公园70%处于亏损状态，20%持平，真正盈利的只有10%左右。上世纪80年代以来，一些耗费巨资的主题公园先后走向衰败，而华侨城A在深圳的荒滩野岭上建设的世界之窗、锦绣中华、中华民族村及欢乐谷4个颇有特色的主题公园不仅没有倒下，反倒是发展迅猛。原因何在呢？

　　一位长期持有华侨城A的深圳私募人士一语中的：华侨城A的核心竞争力就在于模式的不可复制性。主题公园创作元素的新颖独特至关重要，迪斯尼公园个性强烈，是高科技的体现。而我国的主题公园主题雷同，产品主要还以观光性的静态景观或者表演型的产品为主，游客的参与体验价值比较低。而华侨城旗下的产品主题鲜明，如“锦绣中华”荟萃了我国风景名胜，“世界之窗”展示了高雅的西方文明，而欢乐谷则更强调游客的参与价值。

　　其实，能够留住回头客还在于华侨城不断地更新园内项目，并持续地推出新产品，增强了主题公园对游客的新鲜感，使游客每次都有新的体验。如“中国民俗文化村”的泼水节、“欢乐谷”的玛雅狂欢节，同时，公司还对旅游产品的升级换代进行了探索，2007年7月开业的东部华侨城项目，就是华侨城在旅游产品创新上的一项重大突破。随着我国居民出游由观光游向休闲娱乐游过渡，主题公园可能将迎来新的增长周期。华侨城A旗下的旅游产品位于人口规模超大、经济高度发展的大城市，交通条件便利，消费能力发达，这些为华侨城提供了稳定而充足的客源。2008年将有东部华侨城二期以及成都欢乐谷一期开业，而上海主题公园将于2009年年底投入运营。预计公司旅游业务将极大地受益于奥运和世博的召开。值得注意的是，主题公园异地移植也存在风险，迪斯尼在进入欧洲市场时也曾水土不服，未来公司在二线城市的项目能否成功尚待观察。

　　造景提升地产价值

　　但是华侨城A却并不是纯粹意义上的旅游企业。从公司2007年年报中可以看出，主题旅游地产仍然是公司收入的支柱，在全年的主营收入中占35%，主营利润中占44%。另外，通过投资华侨城房地产公司和波托菲诺项目，获得投资收益将近5.8亿元，占公司全年净利润的77%。在公司管理费用大增183%的同时，净利润仍然取得36%的较高增幅。

　　华侨城A的房地产开发模式值得探究。公司通过营造有影响力的旅游景观改善区域基础设施和环境质量，靠旅游业来凝聚人气提升景区附近的地产价值，然后趁势开发房地产业务。如北京欢乐谷2006年暑假正式开园后，四方桥附近的楼盘均价同比增长了70%。除了北京房价整体上扬因素外，北京欢乐谷对附近交通、商业等配套设施逐步完善的拉动作用也不小。

　　公司2000年出资与华侨城房地产公司（公司拥有40%的股权）合作开发的波托菲诺项目是2007年公司主营收入的主要来源，也是华侨城A正式提出“旅游+地产”模式的开始。这种模式强调成片大规模开发，在这种模式中，房地产商往往承担了大量的市政配套任务，很容易得到地方政府的认同和支持，所以仍有部分土地采用协议出让方式，这远远地低于公开竞拍的地价。因此，在土地储备上，华侨城A就已经获取了比竞争者更低的成本优势。据著名私募公司东方港湾网站一份公开资料显示，北京欢乐谷的旅游用地是朝阳区政府赠送的，而盖民用住宅的土地成本为280元/平米，区政府还将这笔钱返还给公司作为基建设施费用。而上海市政府也压缩了其他土地供应，廉价向公司提供了土地。

　　据申银万国证券统计，目前华侨城所拥有的剩余房地产项目储备累计达到604.6万平方米（建筑面积）。这些项目储备将保证华侨城未来至少6-10年的开发。申银万国预计今明两年房地产结算将分别达到35万平方米、43万平方米；预计累计贡献收益将分别达到28.0亿元、47.8亿元。而高速增长态势下的风险在于房地产结算方面的变数，宏观调控下深圳房价增速去年以来开始逐步回落，均价回落大概在10%~15%之间。据深圳私募人士介绍，关内外楼盘均价的回落对注重高端产品开发的华侨城来说，影响并不明显。

　　难以复制的模式

　　挖足够宽的护城河一直是巴菲特所强调的。华侨城A的开发模式既然可以异地复制，那么能否被其他实力强大的企业所复制呢，换句话说，这条护城河挖得够不够深呢？复制“旅游+地产”模式的必备条件是一家公司同时在旅游和房地产领域拥有优势，而这样的公司并不多见。房地产公司没有旅游行业的经验，而旅游企业也缺少房地产商强大的资金、技术实力和各种社会关系。目前，两市中，同时拥有旅游和房地产业务的中青旅可以算一家，但究其实质，两者又有很大不同。

　　华侨城模式的要点在于，秉承“在花园中建城市”的开发理念，由旅游带靓环境，环境带旺地产，地产促进全面发展。它崇尚旅游功能和居住功能混合布局，通过差异化的成片综合社区的开发和运营，满足人们对现代优质生活的创造和追求。目前公司已经具备了三种具体形式（见附图）：欢乐谷模式、三洲田模式、欢乐海岸模式。而在多元化的中青旅，旅游和地产之间缺乏联系，公司在乌镇开发了景区，主要依靠门票收入。而和浙江绿城合作开发的几个楼盘却在郑州和德清，完全是两项不相关的业务。而华侨城一方面通过旅游业获得大量土地储备，提升地产品牌价值，并为房地产提供充足的现金流；另一方面，房地产的发展完善了旅游业的配套设施，提高了其边际收益，支持旅游业扩张。此外，控股大股东华侨城集团是隶属于国资委的大型央企，拥有诸多的融资平台，有实力支撑大规模成片综合开发的模式，做到旅游与地产的双向良性互动。

　　整体上市预期

　　华侨城A的整体上市预期是今年公司最靓的看点。去年11月7日，公司公告称，控股股东将把华房60%股权、酒店集团92.8%股权、香港华侨城100%股权注入给上市公司，实现集团主业整体上市。而公司2007年年报也披露，“华侨城集团将在2008年开展主营业务整体上市工作”。招商证券研究员苏平点评说，整体上市对华侨城A构成重大利好，公司合理估值将大幅提升到1350亿。在股份增加20%和50%的情况下，整体上市后公司的合理股价分别为86、68元。

　　不过，对于有关资产注入的具体方案仍没有最终确定。有主流媒体去年底曾经刊发文章称，华侨城A的整体上市方案与年报一起公布，但是公司3月8日在公布年报的时候并没有同时公布整体上市方案。本刊就此事向该媒体记者求证，被告知可能要到今年10月份了。但是本刊记者认为申银万国一份深度报告的观点更令人信服，“我们更趋向于具体方案可能在2008年3-4月份前后出台，理由如下：一、资产注入第一步要对拟注入资产进行审计和评估，而2007年会计年度正好结束，为审计和评估提供了良好的报告截止时点；二、从2007年11月7日公告到2008年3月30日或4月30日内完成庞大的审计和评估工作时间上较为充足”。

　　在注入方式上，多家券商因为具体方案尚不明朗没做具体评论。申银万国则综合多方面因素推测说，未来华侨城A通过公开增发反向收购母公司资产的方式可能更大一些，并且可能是一次性地将酒店和房地产资产注入到上市公司。但是，这并不排除华侨城集团其他可能的注入方式。在注入的方式和价格等因素没有明确之前，整体上市预期对股价究竟能产生多大的拉动作用，目前仍然无法预测。

　　•专家点评•

　　不可复制的经营模式

　　■ 辨却先生

　　华侨城在深圳孵化出独特的旅游加地产的经营模式，目前已衍生出欢乐谷模式、三洲田模式、欢乐海岸模式，正在北京、上海、成都等地复制。华侨城集团计划在今年以上市公司为平台进行资产整合工作，这将提高公司的规模和利润水平，强化公司主题公园、主题地产、主题酒店一体化经营格局，进一步提升核心竞争力。

　　公司及集团的土地储备丰富，今后几年地产业务将进入结算高峰期，开业运营的主题公园也将达到10处左右，能为公司带来持续稳定的现金流。华侨城地产目前开发的项目主要集中于北京、上海、深圳、成都等地，使公司具备奥运和世博概念。业绩高速增长、集团资产注入，还有奥运题材，该股股价已回落超过50%，此时不买更待何时？　　

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