人民币“三率” 升还是不升

　　【背景】

　　温家宝总理在2008年《政府工作报告》中提出，今年经济工作，要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。根据国内外经济形势和宏观调控任务的要求，今年要实行稳健的财政政策和从紧的货币政策。

　　政府实行从紧的货币政策，主要是考虑到当前固定资产投资反弹的压力较大，货币信贷投放仍然偏多，流动性过剩矛盾尚未缓解，价格上涨的压力明显。因此，需要加强金融调控，控制货币供应量和信贷过快增长。

　　具体来说，政府将采取以下措施：

　　一要综合运用公开市场操作、存款准备金率等方式，加大对冲流动性力度；合理发挥利率杠杆调节作用；完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性。

　　二要着力优化信贷结构，严格执行贷款条件，有保有压。控制中长期贷款增长，特别是对高耗能、高排放企业和产能过剩行业的贷款；创新和改进银行信贷服务，完善担保、贴息等制度，加大对“三农”、服务业、中小企业、自主创新、节能环保、区域协调发展等方面的贷款支持。

　　三要深化外汇管理体制改革。完善结售汇制度，加强跨境资本流动监管，稳步推进资本项目可兑换。拓展外汇储备使用渠道和方式。

　　针对温家宝总理所提出的今年将采取“从紧的货币政策”，上海金融学会召集专家学者就人民币应否升值、存款准备金率是否提高等热点话题进行了探讨。

　　我国是否已经进入通货膨胀

　　正方

　　陈学彬：现在，我国通货膨胀正在逐渐加剧，而且“结构性通胀”正在向“全面通胀”转变。所谓“结构性通胀”只是通胀的种类、原因不同，本身还是通胀的属性。就目前来说，比较突出的是原材料和燃料价格的上涨。改革开放３０年以来，从上世纪９０年代中期开始的本轮经济周期已进入顶部阶段，原来的短缺经济已发生变化。当经济增长较趋近于潜在产出能力时，通货膨胀并不明显；而当经济增长超出这一标准时，通货膨胀必然加速度进行。

　　潘正彦：物价上涨与经济增长高度相关，但这一点近年来被很多人忽略，他们希望“高增长、低通胀”，这只是一种理想，实际上很难达到。从历史数据可以看出，通货膨胀与经济高速增长有时间上的延后性，经济高速增长，必然稍后在物价上反映出来。而基础产业增长缓慢是造成这次通货膨胀的主要原因，农业发展对通货膨胀有重要影响。再就是资本全球性流动过剩和成本上升造成的压力。如果我们现在还把目前4.8%的“物价上涨”称之为“不是通货膨胀”，这就说不通了。

　　反方

　　许加银：CPI指标究竟能不能衡量通货膨胀，目前还存在很大争议。我国CPI与美国ＣＰＩ中基本消费构成差异较大，因此CPI本身对经济的反映是有差异的。美国采用的是核心通胀率，若我国的CPI指标剔除能源和非加工食品因素，将比现在4.8%的数据低得多，约在2%左右。货币政策主要是调节供给的政策，若不能形成趋势，能起到的调控作用其实有限。因此，中国的CPI指标要不要采取核心CPI，还有待研究。而且，货币政策究竟是针对消费者还是投资者，又涉及到消费CPI和投资CPI等问题。

　　奚君羊：物价水平的上升幅度还需要进一步观察，现在不能肯定会进一步恶化。如果相关政策发挥作用，有可能会抑制物价上升，使之趋缓。但我们也不可掉以轻心，风险依然存在。现在，许多专家学者用“结构性物价上升”来描述，我认为，尽管目前存在一些结构性现象，但不能就此断定这只是结构性上升，还是存在引发一般性的、全面的物价上升的推动力。

　　存款准备金率上调多少

　　正方

　　许加银：存款准备金率一定会继续提高，但具体的时间和幅度还未确定。目前，各方面都很关注的问题是，继续上调的空间有多大。年初有媒体预测，存款准备金率将会达到18%，但具体会上调到什么数字，我认为至少要考虑以下几个因素：一是国际收支正常，去年的外汇储备增加了4700多亿美元，今年不会低于去年。二是从微观来说有两个角度。一方面是商业银行的流动性，在目前货币市场比较发达的情况下，上升空间还是有的。另一方面是银行盈利问题，商业银行的利润能承受多大的准备金率上升幅度。目前看来，由于去年商业银行利润增长均在60%以上，因此承受力还是较强的。

　　陈学彬：我们国家目前双顺差的状况短时期内不会改变，流动性依然是一个严峻问题。

　　反方

　　伍永刚：提高存款准备金率，是央行与商业银行之间的利益博弈。实际上，商业银行帮助央行消化了相当一部分准备金支出。从商业银行的成本来看，随着加息，很多商业银行的存款成本上升，1.89%的法定准备金利率仅仅能够覆盖存款成本。如果提高准备金利率，又与国际上很多国家准备金利率很低的惯例相悖。我们估算的结果是，18%的准备金率是商业银行所能承受的极限，高于这个点，大型商业银行尚可依赖规模效应继续承受，但对很多中小型商业银行的冲击将会很大。

　　朱德林：提高准备金率，实际上把人民币升值的成本、货币政策的成本转嫁给了商业银行。

　　金志：我们现在既害怕资金流动性过剩，又害怕流动性走掉，应该考虑大力发展金融市场。目前，我国金融市场产品开发很落后，虚拟资产和实际资产实际上产生了很大问题，应发展更多金融产品来满足百姓的投资需求。

　　利率加还是不加

　　正方

　　胡海鸥：提高人民币利率可能阻止一部分资本外流的势头。人民币利率上升之后，不一定会把外资吸引进来套取利率上升的回报，从而导致人民币升值。因此，在现有情况下，用提高利率的手段来抵制通货膨胀是可行的。尽管提高利率一定会对国民经济带来诸如产业制造中心转移、实体经济投资环境恶化、金融资产虚火旺盛等负面影响，但现在不能对此过多考虑，因为我们已无从选择。

　　奚君羊：对我国来讲，尽管完全的正利率存在副作用，一定时期内的负利率有一定好处，但长期持续的负利率却应当避免。因为，这会改变人们的消费习惯和心理预期，影响国家的宏观调控。频繁地上下调动利率，不能形成政策的风向性，反而可能引发宏观经济的波动。

　　反方

　　许加银：我个人认为不一定要维持正利率。负利率有利于储蓄分流，而这并不一定是坏事。

　　伍永刚：在某一段特殊时期，实际利率是否为负不是特别重要。另一需要考虑的是中美贸易逆差对人民币升值所产生的压力，这两者带来的影响是相互矛盾的。要解决实际利率为负的问题，就要加息，而加息之后对人民币升值的压力就更大了。

　　陈学彬：长期资本的流动受利差影响较小，但短期资本则对利率变化相当敏感。提高利率，对短期资本的流入有相当吸引力，但对长期资本作用不大。目前，长期资本的流出主要是基于我们生产成本的上升、国际分工的变化，而并非由于利率的提升。

　　货币政策应承担多大责任

　　正方

　　胡海鸥：财政政策要出拳，不能让货币政策承担所有责任。控制通货膨胀的重点在于财政政策而非货币政策，货币政策只能提供大的稳定环境，不是万能良药。国家应采取财政手段，承担起补贴产业链最底层的责任。

　　金志：货币政策不能承担过多的财政目标，而目前政治因素被过多地考虑其中。货币政策应有相当独立性，不是宏观调控的惟一手段，而现在我们讲到宏观调控就是指货币政策，这是很大的偏废。我们要与世界接轨，就要借鉴国际上宏观调控的做法，比如：货币政策、财政控制、国际收支平衡和就业。而我们现在忽略了财政政策，财政整体走弱，甚至跌落到刚解放时的水平。

　　潘正彦：货币政策应该有独立性、超前性，应以货币本身为目标。由于经济体制等方面的原因，目前中国的货币政策还是经济政策，货币目标还是经济目标，附带着政治目标。如果等货币政策的效力发挥出来之后再去调整经济结构，很可能为时已晚。货币政策本身应以流动性、信贷、物价等指标来观察，但现在往往受到其他方面的压力，会造成一些误导。货币政策应有对未来的预期，有提前量，这样才会减少政策滞后的发生。货币政策的超前性，表现在准确判断、合理预期以及对资本要有明确的干预信号，要排除货币领域之外其他方面的影响。

　　反方

　　李方：经济个体要理解货币政策的真正意图，否则作为投资者，将会有受到戏弄的感觉。我国货币政策的制定和实施已发生根本变化。原来货币政策的制定以国内不确定因素为主，现在是国内外不确定因素并重。同时，国际因素正在凸显，中国的金融市场正飞速融入国际，世界金融市场对国内市场影响越来越大。过去，我国货币政策主要与商品、服务价格挂钩，现在更多地考虑金融资产的价格。关键的一点在于，货币政策要起到效力，过去是以行政手段强制执行，而现在则必须转向行政与市场各种手段并用。

　　汇率一次升到位？

　　正方

　　奚君羊：我国现在通胀压力的一个重要原因是外汇储备过多。因此，人民币汇率应当作一些调整。我国现在的资本流出是不顺畅的，下一步应该有新的政策出台，促进资本的有效流出，从而抵消掉一部分人民币升值压力。同时，可以采取额度管理，实行可控的资本流出，这样就能降低风险。

　　陈学彬：世界经济增长放缓，比人民币升值对我国经济增长的影响更大。目前，人民币升值以美元标识，看似升值很快，其实则不然。应当加快人民币的实际有效升值，这样才能抵消世界市场上原油、矿产品价格上涨对我国经济造成的影响，同时还可以加速国内产业结构的升级换代。

　　反方

　　伍永刚：目前有传言，人民币将一次性升值到位，但一次性升值到位对我国经济的影响非常大。以前，中央有关政策遵循主动、有序、渐进原则，这个原则的目的让经济健康有序发展，应当继续坚持。两者相权取其重，坚持整个经济体制的健康发展是最重要的。中国政府有没有气势，坚持有管理的浮动人民币汇率，不为美国所动，是个考验。

　　洪?管：以人民币大范围升值来抑制通货膨胀，将后患无穷。

　　本期嘉宾：（按发言顺序）

　　洪?管 上海金融学会顾问

　　许加银 中国人民银行上海分行货币信贷处副处长

　　伍永刚 国泰君安证券研究所金融业分析师

　　潘正彦 上海社会科学院教授

　　奚君羊 上海财经大学教授

　　胡海鸥 上海交通大学教授

　　李　方 上海外贸学院教授

　　金　志 上海国际集团研究员

　　陈学彬 复旦大学教授

　　朱德林 上海金融学院教授