完善制度建设保护投资者信心

　　马红漫

　　编者按

　　尽管我们依然看好中国经济，尽管我们不能否认资本市场监管的加强，尽管上市公司的质量明显提高，但眼前的事实使我们不得不思考，中国股市步入“熊途”了吗？

　　沪综指从2007年10月的6124.04点跌到昨天最低达3607.25点，不到半年时间，跌去40%多。

本来，点数的上下和账面盈亏，实属正常，投资者也应自己承担起这种风险。但是，在基本面没有根本改变的情形下，如此大起大落，既不健康，也不符合稳定发展原则。这不能不引起我们更深的思考。

　　我们认为，机制的漏洞和预期的不确定性是值得高度关注的。无论是新股发行、大小非解禁、券商创设，还是再融资制度、相关税制调整和对违法者的惩罚等，相关规定都存在模糊性和随机性。以下几位专业人士的文章对此进行了阐述，希望能为中国资本市场的制度建设提供一点参考。

　　始自2005年的牛市行情正面临着前所未有的严峻挑战。昨日上证指数直破3800和3700两道关口。面对指数长期在年线之下运行，让投资者拿什么理由来相信“牛市”依旧呢？

　　然而在监管部门看来，市场的长期前景依旧看好。近期，监管部门负责人提醒投资者，应该对中国资本市场充满信心。该负责人为继续看多股市列举了三条理由：其一，今年中国经济健康稳定持续发展的前景可以预期；其二，上市公司质量明显提高；其三，市场监管有效性得到加强。

　　理由的第一条就让人不敢认同。前车之鉴并不很远。从全球情况看，本轮牛市始自2003年，而A股市场的牛市行情则姗姗来迟于两年之后的2005年下半年。难道当初中国经济的发展不健康吗？当然不是。导致A股牛市出现两年时滞的原因在于股权分置的制度状况，由此产生宏观经济与资本市场发展相背离的格局。

　　这一事实充分证明了一点，资本市场走势在中短期内完全可能与宏观经济相背离。这也正是即便投资者乐观看待宏观经济前景、看好上市公司的业绩增长，但也必须要随时警惕证券市场制度建设的弊病。对于后者，些许的骄傲和自满都可能会带来灾难性的后果，对此监管部门绝不能够掉以轻心，甚至推卸应担负起的历史职责。

　　就目前A股市场的制度建设而言，主要存在两个方面的问题：其一是如何让股权分置改革在严峻的市场考验中获得成功；其二，是如何真正建立起完善的监管体系。

　　股权分置改革是推动本轮A股牛市行情的主要动因，但必须要强调的是，到目前为止股权分置改革尚无法宣告成功完成。恰恰相反，作为中国证券市场最重要的制度改革，实现全流通后的真正考验才刚刚开始，一旦在该问题上出现任何纰漏，中国资本市场看似旺盛的投资信心完全可能在短时间内被击垮，市场行情难免因此而陷入到“硬着陆”的悲观境地。

　　从形式上看，流通股股东在股改中获得了平均“十送三”的对价补偿，但是当股改真的进入到全流通阶段，流通股股东才恍然发现，当初得到的对价利益是如此的微薄。事实上，多数非流通股股东购入股票的成本是一元到股票净资产之间。历经多次的分红派息之后，很多非流通股股东的成本已经降为零，甚至是负数。由此，面对全流通之后二级市场套现的暴利机会，非流通股股东的获利冲动可想而知。

　　尽管从长期看，A股市场的全流通过程正意味着估值体系与国际市场接轨的过程，但从机制上看，如何延缓非流通股股东的套现冲动，是能否实现接轨过程“软着陆”的关键。这样的机制有两类：其一，行政性限制“大小非”解禁套现的时间和比例。对于以国有股权为主的“大非”，这样的限制是完全可行的；其二，从市场机制和市场信心角度看，监管部门理应为“软着陆”更加积极努力。包括市场期待的印花税的降低、融资融券业务推出、股指低位时推出股指期货、全面放开合规资金进入市场等。

　　遗憾的是，到目前为止，面对目前的市场严峻考验，无论是行政性还是市场性的制度安排均未有突破。对于广大投资者而言，“大小非”解禁套现的压力是实实在在的，而缓解套现压力的制度建设却模糊不清，因而市场走势选择下跌、市场信心随之丧失，实属必然的结果。

　　维持资本市场的长期牛市行情，实现资本市场与宏观经济的同步运行，符合所有市场参与者的共同利益。但是，如果在基本市场制度建设尚未完善、市场监管措施无法令人满意、市场救济制度付之阙如的背景下，资本市场与宏观经济走势相背离的状况，将很难避免。（作者为上海第一财经频道主持人，经济学博士）

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