天相投顾曾敏
重庆啤酒（600132）的啤酒业务收入占主营业务收入的98%以上。公司的子公司重庆佳辰生物工程有限公司，是1997年由重啤集团、第三军医大学、重庆大学三方联合发起组建，1998年重庆啤酒用募集资金收购了其52%的股权，并利用1999年的配股资金对其进行了增资，目前该公司是重庆啤酒进军生物医药领域的主要力量。
公司是啤酒行业区域龙头
重庆啤酒属于区域性的生产企业，年产量100万吨（集团公司还有80万吨的产量）。重庆啤酒的品牌属于我国十大啤酒品牌之一，在我国西部、西南部特别是重庆地区有较高的品牌知名度。
1、啤酒业务的收入构成和成长性分析
公司主要收入和利润来源于啤酒。其中，西南地区销售额占收入的70％左右，其他30％左右销售额来自华东地区（安徽、浙江）和华中地区（湖南）。
公司主营啤酒业务近几年保持良好的发展态势，主营收入呈现快速发展态势。主营收入增长主要是因为公司近几年来为了拓展其啤酒业务的未来发展空间，在稳固重庆啤酒本地市场的基础上，加大了对外地市场的扩张力度。目前公司下属的啤酒子公司主要有西昌公司、攀枝花公司、湖南国人公司、浙江大梁山公司和近期收购的安徽九华山公司，以及刚刚从集团收购来的梁平和合川公司。最近一次收购完成后，公司的啤酒年产能已超过100万吨。
2、啤酒业务的成本构成和利润率分析
受澳洲三年干旱的影响，啤酒的主要原材料大麦价格的涨幅达到50％，最高达100％以上，超过500美元/吨。公司2007年澳麦的采购量占原材料20-30％，平均成本300-350美元/吨。甘肃地区的国产大麦的收购价格从最初的2000元/吨上涨到现在的3500元/吨。考虑水、电、蒸气等能源成本的上涨，以及公司管理挖潜降本增效，我们估算公司2008年成本上涨空间将控制在10％左右。
因成本上升将推动啤酒价格上涨，自2007年底以来，行业龙头纷纷涨价，幅度6-12％不等。重庆啤酒2007年12月底提价约10％，而2008年1月份的销量提高了20％，不过2、3月份遭遇雪灾和天气原因，销量增长没能维持1月份的水平。从啤酒公司以及行业的毛利率、净利率比较可以看出，重庆啤酒的利润率始终保持行业较高的水平，这与公司及时调整产品结构、通过产品工艺技术革新降低成本有关。而苏格兰纽卡斯尔啤酒公司成为股东后，对公司的工艺改进提出了许多建议，也有助于公司成本的控制。
生物制药前景看好
我们预计，如果重庆佳辰乙肝治疗型疫苗II期B阶段能延续A阶段的成果，那么该疫苗获得新药证书的概率在意料之中。因此，在假设公司获得新药证书的前提下来分析其市场前景。
全世界乙肝病毒携带者约3亿，我国占1/3以上，估计为1.2-1.5亿左右。我国有4000万左右的乙肝现症患者，1.3亿左右的乙肝病毒携带者，年治疗费用高达1000亿元以上，治疗型乙肝疫苗的潜在市场容量极其巨大。
从重庆佳辰目前的生产能力看，获得新药生产批文后I期可达产的疫苗供给量仅40万支（II期达产后，年产量可达100万针），按每人、每疗程4针计算，仅能供给满足10万患者的需求（我国慢性病患者加慢性携带者至少1.3亿人），供给明显小于市场需求；从该疫苗的成本考虑，生产的变动成本大致在20元/针左右，固定成本主要是厂房、设备折旧以及无形资产摊销等，根据目前重庆佳辰的实际资产规模和I期40万针的生产规模，固定成本将大致将在50元/针左右，故主营成本累计为70元/针左右，加上销售费用、营业费用、管理费用等支出，营业成本可以控制在90元/针左右；而销售定价方面，尽管目前公司还没有明确最终售价水平。但按目前一般的乙肝治疗化学药物的定价水平，和该药物可以达到不同的疗效，可以估测未来重庆啤酒治疗性乙肝疫苗的定价区间可控制在1000-5000元/针。最保守估计如果疫苗定价1000元，则上市销售的第一年，营业收入将达到1000*40万支，即4亿元。
盈利预测和估值
1、盈利预测前提和假设：1)公司2008、2009年销售收入分别增长15％、10％；2)毛利率维持46％左右的水平；3)期间费用率维持往年水平；4)所得税保持15%的税率；5)乙肝治疗型疫苗获得新药证书；2010年上市销售，其疗效仅相当于目前临床治疗药物水平。
2、啤酒业务。啤酒业务在2008、2009年有望为重庆啤酒贡献EPS0.49元、0.54元，目前行业内龙头
青岛啤酒、
燕京啤酒的平均市盈率达到40倍，给予啤酒业务2008年35倍市盈率。
3、乙肝疫苗业务。假设治疗型乙肝疫苗与现有治疗药物具有相当的治疗水平（疗效10％），即具有相同的市场接受度，那么我们的保守定价是1000元/支。从美国生物技术和生物制药公司估值看，目前平均估值是60-80倍市盈率；从Amgen公司的股价和市盈率走势可知，在股价上涨的初期，市盈率可高达100-120倍，随着新药的研制和业绩预期的兑现，市盈率将呈现逐步下降的过程，同时伴随着股价的飙升；目前与乙肝治疗型疫苗最有可比性的是千年制药（MillenniumPharmaceutical.Inc），该公司正在进行多发性骨髓瘤治疗新药的临床试验，2008年3月13号发布了其临床试验初步结果良好的报告，目前市盈率高达368倍。从目前乙肝疫苗临床试验进展来看，我们假设其2010年完成临床试验，预测2010年乙肝疫苗贡献每股收益0.83元，谨慎地给予公司治疗型乙肝疫苗80倍市盈率。
因为治疗性疫苗的国内国际市场需求是刚性的，在此我们更多的论述是其获得新药证书的概率（当然从科学严谨的态度上看只有等他３期临床结束，才能明确判断，但那时股价也可能高企）。治疗型疫苗已经有成功的先例，这给予我们判断它前景的信心；而其临床II期Ａ阶段的多种临床检测数据，让我们看到了它成功的曙光。综合以上判断，我们给予“买入”的评级，建议风格类投资配置。
风险提示：以上分析建立在公司治疗型乙肝疫苗成功的基础上。因此，建议重点跟踪乙肝疫苗的临床试验进展情况。
（来源：证券时报)
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