财经时报:中国股市如何沦为失乐园？

    “行情总是在绝望中诞生，在美梦中结束。”“亚洲股市教父”、美林证券前副总裁胡立阳的这句名言，广大中国股民近日深有体会。

　　3月19日，沪指放量上涨92点，超跌的沪深股市终于迎来了久违的技术性反弹。

不过在过去的数周里，对于大多数股民而言，都在经历着难熬的焦虑和恐慌。始于2005年的这波牛市行情，自去年10月达到6124的最高点以来，已经在最近出现了连续下跌的状况。甚至连每每提振股市信心的“两会”，也未能阻止股指的继续下跌。

　　进入3月以来，股市步入加速下跌的通道，至3月18日沪指击穿3700点达到3607点的低位时，4个多月股市累计下跌已经超过40％。短短的11个交易日中，3万多亿市值??相当于一个广东省GDP规模的财富从股市转眼蒸发，很多股民挥泪割肉，损失惨重。

　　什么原因导致了股市的持续下跌？这样的超跌是否正常？中国股市真的已经泡沫破灭？又一轮新的熊市是否已经到来？在这些股民殷殷期待答案的问题背后，依然笼罩着仍未消散的集体性恐慌。

　　焦点1 股市还有泡沫吗？

　　从6100多点跌到3700点，4个多月内股指已经累计调整近40％，什么原因导致了股市的暴跌？这样的下跌正常吗？备受争议的股市泡沫是否在这轮下跌中被撤清？

　　金岩石（国金证券首席经济学家）：暴跌是种心理现象

　　这轮股市的冲高回落，不是用基本面数据能够说明的。因为无法论证这么短时间内为什么股市突然暴涨和暴跌。不可能所有的公司在这么短的时间内同时发生了变化。实际上，经济的基本面不是在恶化而是在改善，但市场的恐慌情绪不仅没有改善反而在恶化。所以，这轮暴跌很大程度是一种心理现象，是市场有序从过度的乐观突然转到过度的悲观。而悲观的情绪主导市场后，人们开始进行非理性的抛售。这种非理性的抛售从散户延伸到基金，导致基金的非理性情绪成为市场主导。

　　只要有股市就会有泡沫，没有办法把泡沫挤清。即使股市这轮下跌了40％，按照市盈率和市净率来衡量，中国股市该指标依然是全球最高的，拥有23到25倍的市盈率和6倍左右的市净率。市盈率和市净率高未必是坏事情，这说明了中国经济具有很强的成长性。股市的预期成长决定了股票交易的价格。在过去一段时间，中国经济始终保持强劲，美国次贷危机爆发后引发了全球的经济减速，但是对中国的影响有限。所以，相对于其他国家经济放缓，中国经济的这种成长性仍具溢价因素。

　　刘纪鹏（中国政法大学法与经济研究中心教授）：市场处在危险的边缘

　　本来应该抓住机遇，充分利用资本市场的良好形势，增加直接融资的比重以及解决股市遗留问题，但由于人们对资本市场形势的错误判断造成了此轮超跌。现在的市场处在危险边缘，人们对市场容易丧失信心。

　　股市是否还会持续下跌，取决于我们能不能站在战略的高度，看到当前国内国际面临的机遇，把资本市场的功能充分发挥，并当成我们下一时期深化改革的主战场。中国不缺乏经济的宏观和微观面，缺的是在战略上正确发展资本市场的指导思想。一旦市场有了信心，加上经济宏观面拥有的良好势头，微观面企业拥有的良好业绩，那么现在应该已经是底部了。如果没有足够的市场信心，投资者就会觉得没有必要参与一个错误理论引导下的资本泡沫游戏。

　　贺强（中央财经大学证券期货研究所所长）：暴涨暴跌都是过度投机

　　股市已经回调到合理空间，泡沫基本已被挤压完毕，但当前股市仍然存在不可忽视的三大风险：第一是传导性风险。美国次贷危机通过资本市场在我国不断传导和放大，使中国投资者遭受较大损失，在这样的传导下，国内投资者的部分损失实际上是在为这种输入性的风险买单。这轮下跌有多种原因，但次贷危机的传导是重要原因。这种危机的传导实际上是境外风险向境内转移。

　　第二个风险是操纵性风险。不排除国内有一些庄家利用次贷危机故意制造并扩大恐慌情绪，甚至是恶意砸盘。暴涨是过度投机，暴跌同样也是过度投机，监管层应当加强监管，防止这种操纵性风险给投资者带来损失。

　　第三个风险是恶性循环风险。由于股市连续大跌，已经在市场上引起股民恐慌，而股民的恐慌传导到基民，会导致基民因为恐慌而大量赎回基金。一旦面临强烈的赎回压力，基金将不论在什么点位都会抛售股票，而如果机构大量出售股票，必然会引起市场继续暴跌，从而引起更大的市场恐慌。管理层必须采取措施，防止形成这样的恶性循环。

　　胡立阳（美林证券前副总裁）：底部已经很接近

　　股市有自己正常的运行轨道，伴随着市场的情绪有时候会超涨，有时候会超跌。现在处于一种超跌的状况，短线方面很快就会出现反弹，如果在还没有跌完的时候人为地拉抬救市反而会适得其反，应该遵循股市的自然法则。股指在跌到4000点以下的时候，我认为已经处于非理性状态了，但这表示底部在一步步接近。实际上从去年10月开始，牛市已经进入下半场，其征兆之一，就是会有回调。当股市涨得太多之后，回调整理是很正常的，但由于中国与国际接轨越来越深，更多地出现了和国际市场联动的状态。因此在遭遇美国甚至全球股市下跌的联动下，中国股市一般的下跌就变成了超跌。

　　焦点2  股市将走向何方？

　　股市指数的超跌和市场信心的受挫会对经济造成哪些伤害？当前市场行情下，一方面新基金频频发行，而IPO、增发等市场扩容动作也有增无减，这对股民和市场是利还是弊？熊市真的到来了吗？瘦了身的股市将会维持现状还是再次反弹？

　　刘纪鹏：股市下跌对谁都没有利

　　股市持续大幅下跌的影响非常巨大。如果我们抓不住牛市的机遇，再掉入又一个四年的漫长熊市，我们商业银行以及金融改革的成果都将丧失殆尽，并且股权分制改革也将晚节不保；美国经济衰退带来的一些机遇将与我们擦肩而过；我们的创业板和一系列资本市场的创新都将难以推出，并且我们寄托于资本市场扩大直接融资的厚望也将落空。如果股市持续大幅下跌产生了市场信心危机，资本市场就不能够吸引更多的投资者，就算批准更多的基金发行，也无人购买。而所谓的再融资，以及再融资所带来的资本市场的持续发展，还有资本市场通过设立创业板等的金融创新活动都将落空。

　　由于资本市场的改革带动着中国政府职能的转变，如果股市持续大幅下跌导致市场低迷，则产权深化的改革都将支付出沉重的代价，后果将极其严重。市场走到当前这种程度已经很严峻了，对谁都不利。如果说过去还能分出机构的优势，则今天这已经是多输的局面了，股市的超跌中没有受益人只有受害者。所以，核心问题是政府应该具有从战略高度上把握国际经济，善待股市的正确的认识。

　　金岩石：市场将在今年下半年恢复正常

　　如果经济的基本面没有发生变化，在经历了一段恐慌之后会逐渐趋于平静，然后等待着引发恐慌情绪的不确定因素逐渐走向确定。目前短期内影响股市的因素或者说启动这一轮恐慌性抛售的因素依然存在，而且还在不断扩大。美国的次贷危机，中国的紧缩政策加上通货膨胀，这些不确定因素都使市场上的恐慌情绪找不到理由平息。估计市场在今年下半年将恢复正常。因此现在应该保持平静观望，寻找市场中的投资机会。现在是牛熊市之交（熊市的定义是持续6个月以上跌幅超过30％），从时间上看，从2007年10月底开始的下跌趋势到现在仅仅4个多月，说现在是熊市依然为时尚早，牛熊之交存在牛转熊的极大可能性。

　　胡立阳：中国股市是未来10年全球股市的希望

　　这次下跌主要是由于心理层面因素造成的，利用这种下跌，可以把那些没有信心的浮额一次清洗干净，作为长期大牛市的洗盘动作，这是健康的。随着过度紧张的心理消散，股市在5月份会出现像样的反弹，经过这一波下跌之后，后市反而更值得期待。从长线来看，沪深股市仍应当被看好，中国股市是未来10年全球股市的希望。因为全球的希望是在新兴市场，而沪深股市在新兴市场里又占有很大的分量。另外，牛市得以长期持续的根本因素在于中国可以获得经济的持续高增长。如果中国GDP维持在8.5％以上的增长，则10年的牛市将不会改变。从10年的视角来看，2005年起开始的这波行情只是很小的风景，如果因为短线下跌就丧失信心，甚至恐慌，形成多杀多自己吓自己的状况是很不应该的。中国股市将长线向好。■

　　焦点3 政府会救市吗？

　　有关官员曾批评媒体“证监会不救市”的不实报道，但在目前的市场行情下，有关部门也仍未有更多救市动作出台，这是怎样的政策意味？如今股市上中小投资者哀鸿遍野，政府会挽救他们吗？什么样的措施才能提振市场信心？

　　金岩石：监管者必须维护市场

　　政府不仅仅要维护中小投资者，因为股市下跌的时候，所有人的财产都在缩水，尤其是目前中国股市中70％以上的财产为国有财产。不能简单地说政府救不救市，如果监管者真的存在着救市或不救市的选择，这就超出了监管机构的合法授权。但是监管者必须维护市场，特别是市场出现了恐慌性和非理性情绪的时候，更应该维护市场情绪和信心，至少应该站在市场健康发展的层面上，而不仅仅是指责投资人的非理性情绪，甚至推卸自己身上的责任。

　　监管机构有两个职能，一是监督，一是管理。监督又有两个功能，一个是监控，另一个是监察。监控就包含着市场的资金流量，监察就包含着市场的情绪变化。新兴市场更容易被情绪和资金所左右，这是任何新兴市场的共同特征。如果对市场的情绪和资金流量没有有效监控和监察，实际上是监管部门的失职。

　　当前要解决两个问题，一个是信心，第二是资金。要从各个层面帮助市场建立信心，可以从舆论层面入手。从资金链上来看，今年以来股市资金的净流入出现了逆转。资金量从2007年净流入突然间变成净流出，这样大的逆转，管理层并没有意识到，反而在这个时候启动了资金的紧缩政策，同时加快了新股发行和增发，这又加强了市场资金的净流出。当资金净流出达到一定规模的时候，就引发了市场的情绪性逆转，而情绪性逆转则把原来的财富效益变成了财富的负效益。于是，市场上就开始流传着崩盘的心理，这就是目前的情况。

　　刘纪鹏：中国股市需要善待

　　中国的股市需要休养生息才能发展。中国的股市，如果指数没有4000点，没有20倍的市盈率，中国资本市场就谈不上真正的发展，而目前跌破了这个点位，也应该反思执行的政策。股市并不需要政府来拯救，只要监管者能够正确善待市场就够了。应该在指导思想上做出改善，市场就会重现生机。应该正确善待投资者，给资本市场客观的评价。我们现在不缺资金，不缺好的上市公司，更不缺宏观经济的基本面，中国的股市不需要救市，只希望能够不再打压，能够善待，股市就会挺身而起。

　　具体的提振市场的措施，首先是应该把印花税恢复到去年“5?30”之前；其次可以在交易制度上探讨T+0；第三，应该把以一些大机构竭泽而渔式的恶性圈钱遏制住，要有一个科学的现金流量规划，对资本市场现金量的流入与流出认真分析，使市场处于平衡，把包括大小非解禁以及远远没有完成的股权分制改革等任务放在一个应有的高度来看待；第四要尽快开通港股直通车，尽快占领H股这块阵地，不要总是被国际投行所控制，形成拖累A股的一个死角。如果这四项措施推出，股市信心就会恢复。

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