申银万国：担忧、恐惧、欢迎和反对

　　创业板发行上市管理办法征求意见稿发布短评

　　中国证监会3 月21 日正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（征求意见稿）。

　　证监会副主席范福春曾在两会期间表示，创业板的相关规定将在两会后不久立即发布。此次，证监会发布创业板发行上市管理办法的征求意见稿，拉开了创业板相关规则发布的序幕。预计后续的创业板保荐规则、交易规则、结算规则、信息披露规则、再融资规则等都将

　　陆续发布。证监会先行推出创业板发行和上市管理办法的征求意见稿，而不是将大部分应该都已酝酿成熟的相关规则一同征求意见，似乎有投石问路之意。

　　我们详细比较了创业板发行上市规则与主板市场在发行条件、发行程序和相关的信息披露要求和监管处罚方面的区别，详见表1。这些区别显示出针对创业板主要定位于服务成长型创业企业、重点支持具有自主创新能力企业的特点。

　　我们认为，创业板的推出，将是中国建立多层次证券市场体系的重要举措：一方面，将从供给端满足广大中小成长型创业企业的融资需求，为风险投资提供必要的退出渠道，有利于极大地促进国内中小企业的快速壮大发展；另一方面，将从需求端满足不同投资风险收益需求的投资者，促进证券市场产品的多元化。不过我们也要看到，创业板的从无到有，客观上意味着增加市场的股票供应，在目前调整的市场环境下会在短期内产生资金分流的压力。

　　对于A股市场的相关“创投概念股”而言，创业板推出，兑现了前提投资者对相关“创投”概念股的预期。在短期内能够激发投资者对“创投”概念公司的追捧。但考虑的这些公司股价已经充分包含旗下风险投资的价值，甚至过度透支未来盈利前景。创业板出台，反而终结“利好”预期，给股价带来巨大下跌风险。我们并不看好“创投”概念股未来1-2个月的表现。

　　对于A股市场而言，创业板推出，可能导致部分资金短期内转移投资热点，对于流动性已经略显不足的A股而言，可能更多体现为负面信息。

　　策略周报：担忧、恐惧、欢迎和反对

　　结论及投资建议：投资者担忧，未来1-2年，包括限售股解冻和再融资在内股票供给迅速上升，而资金却略显不足。流动性将限制股票估值水平。

　　投资者害怕，企业盈利未来大幅下滑。中国企业在通胀时期的盈利增长都保持了较高速度，但在通胀后的物价下跌时期盈利均出现明显下滑。投资者害怕通缩，而不是通胀。

　　我们欢迎，管理层贯彻紧缩政策。一切控制信贷和货币的政策都有助于控制国内物价。不能让国内物价上升到10%以上的恶性水平，否则企业盈利必然在08、09年遭受重大打击。

　　我们反对，通过加快人民币升值来平抑国内物价，特别是一次性大幅升值。在外部需求下滑，如果贸易顺差快速消失，人民币为什么要大幅升值？

　　原因与逻辑：流动性担忧：企业盈利能力（ROE）和股票估值（PE）处于历史高位，公司再融资冲动不可遏制。与此同时，全流通后投资者结构发生巨大变化，限售股纷纷解冻，流通股股东从强势地位转变为弱势，包括再融资、限售股解冻在内的股票供给将成为未来1-2年A股估值最强约束。

　　业绩下滑恐惧。1985 年以来的历史经验证明，只要PPI和CPI上升（即通胀时期），当年规模以上工业企业利润都实现了高速增长。相反，当物价开始下跌，工业企业盈利增速大幅下降。特别是1989-1990，1995-1996的通缩时期，企业利润均出现负增长。所以，我们不需要担心通胀，而是恐惧通胀后的通缩。那个时候企业业绩可能下滑。

　　紧缩政策应当受到欢迎。关于企业盈利的历史经验已经证明，恶性通胀对经济和股市都有巨大的杀伤力。如果现在不贯彻紧缩政策，物价持续上升，经济可能进入衰退。短期的业绩下滑和长期的经济衰退，你愿意选择哪个？

　　别有用心的强调人民币加速升值，鼓吹人民币一次性大幅升值，这些论调需要反对。中国在08年面临的全球经济已经显著不同于05年，全球经济增速放缓，甚至可能进入衰退。而历史经验表明，中国的出口和贸易顺差容易大起大落。一旦贸易顺差快速消失，人民币为什么要大幅升值？为什么要在外部需求已经不明朗的背景下，通过加速升值来进一步削弱出口竞争力呢？

　　有别于大众的认识

　　企业盈利的大敌，是通缩而不是通胀。我们反对所谓通过人民币加速升值来降低国内通胀压力的说法。

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