本报告首次从光伏产业成本角度来看多晶硅行业，通过多晶硅价格对光伏并网发电电价的敏感性分析，对于多晶硅价格下降前后行业内竞争形势做出分析。
投资要点：
在世界各国可再生能源政策推进下，光伏发电行业增速在近几年得以明显体现。
根据光伏产业发展规划，未来行业还有相当大的增长空间。相对于其他能源，光伏发电在能源有限性、环境保护、设备免维护等方面的优势明显，随着国家支持政策不断落实，光伏发电完全具备大规模高速发展的条件。
成本问题依然是制约光伏发电高速发展的主要问题。相对于其他能源发电成本，光伏发电成本明显偏高。未来只有光伏发电成本下降到和其它能源发电成本相当的时候，大规模开发才可能成为现实。
多晶硅价格的下降是光伏发电成本下降的关键。多晶硅材料是整个光伏发电中成本最高的部分，约占并网光伏发电系统成本的37%。近几年由于巨大的供需缺口导致多晶硅价格持续上涨，行业暴利使得全球多晶硅厂商纷纷设定扩产计划。产能的不断扩张将能够有效缓解多晶硅供需不平衡的现状，进而使得多晶硅价格下降成为可能。
通过多晶硅价格对光伏并网发电电价的敏感性分析，我们得出结论：在现有其他因素不发生改变的情况下，多晶硅价格由250美元/公斤降至50美元/公斤，发电费用则会由3.65元/kWh降至1.77元/kWh，下降幅度已经相当可观。而考虑到下游的转换效率提升、切割效率提升、规模效应产生等一系列因素，整条光伏产业链的成本都还有下降的空间。按照中国资源综合利用协会可再生能源专业委员会预测，到2030年光伏电价将和常规电价相当，光伏累计装机也会大幅度提升。
随着多晶硅供不应求的局面逐渐打破，多晶硅价格势必由目前的高位下滑至合理水平。我们认为2010年以前，由于新上项目的产能不会大规模释放，短期内供不应求的局面基本不会打破，最先规模化产出的厂商获利明显。而随着多晶硅的逐渐量产，下游工艺不断提升所带来的单位需求减少，长期来看多晶硅行业激烈竞争不可避免。只有通过技术的不断改进从而有效地控制成本，提升赢利能力，进而在长期的竞争中立于不败之地。基于以上分析，对于多晶硅行业的上市公司，我们建议选择
天威保变、
川投能源、
南玻A。
1、光伏产业完全具备大规模开发的条件
1.1、政策推动发展迅速
近年来，受石油价格上涨和全球气候变化的影响，可再生能源开发利用日益受到国际社会的重视。许多国家提出了明确的发展目标，制定了支持可再生能源发展的法规和政策，使可再生能源技术水平不断提高，产业规模逐渐扩大，成为促进能源多样化和实现可持续发展的重要能源。
可再生能源包括水能、生物质能、风能、太阳能、地热能和海洋能等，资源潜力大，环境污染低，可永续利用，是有利于人与自然和谐发展的重要能源。而从目前的发展状况来看，全球可再生能源在02-06年基本以年均15-30%的速度增长，其中增长最快的能源技术就是光伏并网发电，在5年期间年平均增长率达到60
%过去几年并网光伏装机主要集中于3个国家：日本、德国和美国，主要是上述国家对于光伏发电支持性政策较多，而近几年其他诸如西班牙、韩国、葡萄牙等国家也相继出台了一系列政策鼓励太阳能光伏应用的发展。
1.2、规划巨大空间广阔
随着世界光伏产业的发展，世界各国都制定了明确的规划。按照日本新能源计划、欧盟可再生能源白皮书、美国光伏计划等推算，2010年全球光伏发电并网装机容量将达到15GW(届时仍不到全球发电总装机容量的1%)，至2030年全球光伏发电装机容量将达到300GW(届时整个产业的产值有可能突破3000亿美元)，至2040年光伏发电将达到全球发电总量的15%-20%。按此计划推算，2010-2040年，光伏行业的复合增长率将高达25%以上。
我国有十分丰富的太阳能资源，1971-2000年的近30年，太阳年总辐照量平均在1050~2450kW.h/m2之间；大于1050kW.h/m2的地区占国土面积的96%以上。与同纬度的其他国家相比，和美国类似，比欧洲、日本优越得多。上述Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类地区约占全国总面积的2/3以上，年太阳辐射总量高于5000MJ/m2，年日照时数大于2000h，具有利用太阳能的良好条件。
从2000年的2.8MW到2006年的370MW，国内太阳能电池年产量增长130倍，发展势头相当迅猛，2006年中国光伏电池产量已超过美国，成为世界第三大的生产国。但国内年安装量增长缓慢，这主要是由于目前国内尚无具体的产业政策细则鼓励居民和企业使用太阳能发电，光伏产业90%左右的产品均出口海外。按照我国《可再生能源中长期发展规划》，到2010年中国光伏发电的累计装机将达到350MW，到2020年将达到1.8GW，到2050年将达到600GW。按照中国电力科学院的预测，到2050年，中国可再生能源的电力装机将占全国电力装机的25％，其中光伏发电装机将占到5％，增长空间巨大。
1.3、比较于其他发电能源，优势明显
近几年光伏产业得以高速发展的原因在哪里？我们认为，比较于其他发电能源，光伏产业具有明显的优势，而正是这些优势使得即便在成本高企的现状下，世界各国政府依然会在政策上给予大量的支持，推动光伏产业的高速发展。
1.3.1、比较于传统设备，光伏作为可再生能源在能源有限性与环境保护方面优势明显。
世界经济的现代化得益于化石能源，石油、天然气、煤炭得到广泛应用，相对而言，常规能源价格低廉，因此在过去的年代成为主要发电能源。然而由于化石能源的有限性和过度开发，近年来，能源危机已迫在眉睫。而从化石能源价格走势来看，原油、煤炭价格飞涨，基础能源成本不断提升。
另一方面，化石能源消耗过程中带来的环境污染也日益严重。近年来，国际社会纷纷采取措施应对全球变暖问题，07年6月，八国集团峰会的主题之一就是减少全球温室气体排放量，显示出国际社会对这一问题的重视程度。未来能源发展的方向将是以太阳能为代表的可再生能源，在众多可再生能源中，太阳能无疑是能量最巨大也是最清洁的能源，光伏发电是解决能源与环境问题的有效途径。
根据欧洲JRC的预测，到2030年可再生能源在总能源结构中占到30％以上，太阳能光伏发电在世界总电力的供应中达到10%以上；2040年可再生能源占总能耗50％以上，太阳能光伏发电将占总电力的20%以上；到21世纪末可再生能源在能源结构中占到80％以上，太阳能发电占到60％以上。
1.3.2、比较于风电等其他可再生能源，优势体现在应用广泛性、免维护性等方面
作为可再生能源中的两大最具潜力的发电方式，光伏和风电各具优势。相对于风电，光伏发电的优势主要在应用的广泛性以及免维护性等方面。
从适用场合方面，光伏发电适合阳光照射充足的地区，可用于大型电站、光伏建筑一体化、家庭等各种场合，应用相对广泛。而风力发电适合常年风速较大的地区，且规模较大，一般是采取大规模风场发电模式。
从设备维护方面，光伏发电设备基本免维护，而且使用寿命相对较长，一般在20年左右。而风力发电设备则在维护方面有较高要求，至少一年维护一次，而且维护成本相对较高，设备使用寿命则在15年左右。
1.4、我们对行业的判断：光伏发电完全具备大规模开发的条件
结合以上我们对行业的分析，我们认为，在过去的几年里，光伏发电已经逐渐被世界各国作为重要的可再生能源加以大力扶持，行业增速已经在近几年得以明显体现。根据各个国家的光伏产业发展规划，未来光伏产业还有相当大的增长空间。随着国家支持政策不断落实，光伏发电相对于其他能源发电的优势逐渐明显，光伏发电完全具备大规模高速发展的条件。
但是，我们不得不承认成本问题依然是制约光伏发电高速发展的主要问题。相对于其他能源发电成本，光伏发电成本明显偏高。未来只有光伏发电成本下降到和其它能源发电成本相当的时候，大规模开发才可能成为现实。
2、光伏电池的发展趋势
由于多晶硅材料的供不应求所带来的高价格问题，晶体硅电池成本长期处于高位，业内一直通过提升电池转换效率、降低硅片切割厚度等技术来降低成本。与此同时，薄膜电池作为第二代太阳能电池逐渐受到行业关注并增长迅速。
从目前的市场构成来看，晶体硅电池是目前太阳能光伏电池的主流。06年晶体硅电池占到93%左右，薄膜电池中非晶硅基电池的比例较高。
从电池转换效率和材料成本来看，目前转换效率最高的是砷化镓薄膜电池，但是由于制造成本较高，目前仅是小规模应用于航空领域的空间电源。单晶硅和多晶硅转换效率紧随其后，随着多晶硅产能扩张价格下降，成本下降的空间较大。而非晶硅电池、多晶硅薄膜电池、碲化镉薄膜电池、铜铟镓硒薄膜电池虽然成本较低，但是转换效率也相对较低。
光伏电池未来的发展趋势：我们认为，晶体硅电池随着工艺的不断改进、成本的持续下降，短期内依然处于主导地位。而薄膜涂层电池由于其低成本的特点，未来也会增长迅速，尤其是碲化镉薄膜电池、多晶硅薄膜电池、非晶硅电池，在转换效率方面还有提升的空间，相对制约其发展的因素也较少，未来市场份额势必会有明显的增长。
3、光伏产业高速发展的前提：发电成本下降
3.1、上游多晶硅技术壁垒较高，其价格决定整个产业成本
光伏发电成本是我们研究的重点，根据06年并网光伏发电系统成本构成来看，太阳能光伏电池占总成本的66%。而根据06年太阳能光伏电池各个生产环节成本的比例构成来看，多晶硅材料占总成本的56%。因此我们得出结论：多晶硅材料是整个光伏发电中成本最高的部分，约占并网光伏发电系统成本的37%。
通过光伏产业链的分析，我们可以看到，整个光伏产业链产品供应商的数量呈金字塔形分布，位于最上端的多晶硅生产厂商相对较少。光伏发电晶体硅电池片以及组件厂商迅速增多，产能扩张过快。由于晶体硅电池片以及电池组件扩建周期较短，而处于上游环节硅晶体原料企业扩展产能周期较长，整个产业链扩张并不能同步，硅原料厂企业产能扩张速度明显滞后于电池片以及组件企业。
另一方面，光伏发电与传统的发电设备不同，设备的维护和机械装置的制造难度相对较小。从目前全球光伏产业链的技术分析来看，下游的硅片、太阳能电池片、太阳能组件环节的生产技术已经相对成熟。国内企业近几年在这些领域发展的速度非常快，涌现出一批全球知名的太阳能电池生产厂商，如江西赛维、无锡尚德、天威英利等。而最高的技术壁垒存在于太阳能光伏电池的原料高纯度多晶硅的提炼制造，这也是多晶硅产能扩张较慢的原因之一。
3.2、上游产能扩张使成本下降成为可能
近几年由于各国政府推进政策的支持，下游光伏产业增长迅速，而上游由于扩产的大规模投入及时间问题，多晶硅供应量明显不足，因此供需不平衡导致多晶硅价格持续上涨。太阳能多晶硅现货价格自05年始从55美元/公斤开始不断攀升，在06年到达200美元以上，至2007年底市场现货价格一度升至至400美元/公斤，至今市场价格维持在300美元左右。多晶硅的价格高位不下使得光伏发电系统成本也难以下降。
巨大的供需缺口以及多晶硅价格持续上涨所带来的行业暴利使得全球多晶硅厂商纷纷设定扩产计划，而我国在这几年也有大批多晶硅新上项目投产。日前发布的《中国新能源产业年度报告2007》显示，目前中国已建和在建的多晶硅计划产能高达63560吨，2008年大约可以形成1.8万吨多晶硅年生产能力。产能的不断扩张将能够有效缓解多晶硅供需不平衡的现状，进而使得多晶硅价格下降成为可能。
3.3、成本降低的程度：多晶硅价格敏感性分析
那么，多晶硅的价格下降对于光伏并网发电电价影响的程度是怎样的呢？
目前国际多晶硅厂商已经拥有了相对成熟的技术，多晶硅成本基本在25-30美元/公斤。我国新上多晶硅项目的设计成本在50美元/公斤的水平，但是由于目前技术以及工艺的不成熟，已有厂商的生产成本接近70-80美元/公斤的程度。按照光伏业内人士预测，随着多晶硅产能的释放，多晶硅价格可能未来会稳定在50-60美元/公斤。
下面我们来做一个多晶硅价格对光伏产业成本的敏感性分析。
假设一：
根据《2007中国光伏发展报告》统计的07年太阳能组件成本构成情况来看，下游硅片、太阳能电池片、太阳能电池组件的增值毛利率基本在20%左右，相对合理。我们假定这一毛利率可以持续。
假设二：
假定并网光伏发电系统的其他构成诸如设备运输、安装调试、工程设计等成本变化不大。
假设三：
按照可再生能源上网定价公式计算
P=(年资本金收益率+年偿还贷款本金额+折旧费+修理费+运行费用+燃料费用)×(1+增值税率及附加)/上网电量
假设自有资金30%，资本年回报率10%，设备使用年限20年，上网电量采用全国平均可利用小时1557.1有效小时。
结论：在现有其他因素不发生改变的情况下，多晶硅价格降至50美元/公斤，发电费用降至1.77元/kW?h，下降幅度已经相当可观。
而事实上，考虑到下游的转换效率提升、切割效率提升、规模效应产生等一系列因素，整条光伏产业链的成本都还有下降的空间。按照国际预测，光伏发电其他设备初始投资额每年将以10%左右的速度下降。按照中国资源综合利用协会可再生能源专业委员会预测，到2030年光伏电价将和常规电价相当，光伏累计装机也会大幅度提升。
4、价格下降前后的多晶硅厂商，谁将获益？
4.1、产能扩张完成前，最先规模化产出的厂商受益
从行业需求角度来看，一方面，各国发展新能源的政策力度不断加强；另一方面，下游硅片到电池的产能增长迅速，生产线的开工状态却不足60%，原因就在于多晶硅的供给不足。我们认为，行业需求依然巨大，短期内多晶硅产能的扩张完全可以被下游行业的高速增长所吸收。
从行业供给角度来看，我们在前面的分析中指出，多晶硅的严重供不应求导致价格高企，获利空间巨大，新上项目的不断增多使得未来几年多晶硅的产量可能大幅提升。
但是我们认为，短期内产能过剩的可能性基本不存在。主要原因在于：一般而言，多晶硅的生产线建设期在两年左右，经过后期的不断调试，完全达产则需要4-5年时间。那么就国内目前新建的大批多晶硅生产线而言，短期内产能根本不可能大规模释放。
根据我国目前新上马的多晶硅项目建设情况来看，除了已经有产出的新光硅业、洛阳中硅、江苏中能和乐山硅材料(峨半厂原有生产线)外，其余生产线基本都计划在08年开始有产出，相对较快的有通威永祥多晶硅、大全集团。
从量产角度来看，我们认为新光硅业优势明显。新光硅业07年产出多晶硅220吨，08年预计产出800吨左右。而其他有产出的生产商目前都还是小规模生产，07年基本都不超过100吨，08年大规模产出的可能性较小。
从生产规模来看，几乎各厂都可以分为一期建设规模和最终计划建设规模。我们认为一期建设规模的比较相对于最终规划建设规模的比较更有现实意义。而从目前全球的经验来看，单厂建设规模要在1000吨以上才有规模效应。目前我国目前的一期建设单厂规模在1500吨以上的企业有深圳南玻、乐山硅材料、
特变电工、
江苏阳光、江苏中能。
从后续厂商产出的可能性角度而言，因为国内厂商的技术实力差距性不大，基本都为改良西门子法和全球采购的设备，我们认为基于此判断产出的可能性意义不大。但是基于我们对国际各大多晶硅厂商的生产线建设情况来看，基本建设期在两年左右，新光硅业则在1年半的时间完成。目前由于多晶硅暴利的驱使下，国内厂商的生产线建设纷纷提前至1年内完成，我们有理由怀疑在较短的时间内建成的生产线存在质量、工艺控制不达标的可能。所以从稳健角度而言，我们倾向于选择规划较早，计划充分的企业。选择深圳南玻。
基于行业的判断，2010年以前多晶硅的供应依然不足。因此短期内最先产出并能够尽快达到规模化的生产厂商必将获取超额收益。综合前面分析，我们认为短期内多晶硅行业可能获利的生产厂商有新光硅业、江苏中能、深圳南玻、乐山硅材料和永祥多晶硅。相关上市公司天威保变、川投能源、南玻A和
通威股份。
4.2、成本下降后，行业激烈竞争的最后赢家是谁？
随着多晶硅产能的释放，多晶硅价格的非正常性高位不下的局面肯定不会存在了。而下游硅片、电池片生产的技术、工艺不断提高，硅片的厚度仍会下降，电池片的转换效率不断提升，那么下游对多晶硅的单位需求也将有所下降，行业必将面临激烈竞争。
长期来看，多晶硅厂商依靠什么来竞争呢？
成本控制，工艺改进，电耗减少
多晶硅生产线投资相当大，一旦投入至少需要数十亿的资金。随着多晶硅价格的下降，生产厂商的成本控制就相当的关键，否则赢利空间很难保证，前期的投资可能无法收回。
我国多晶硅生产技术基本引进俄罗斯，而俄罗斯的技术相对美国、德国、日本技术，并不是特别成熟，其中最重要的能耗问题一直难以解决。我国目前多晶硅生产的能耗是美日技术能耗的1.5-2倍。我们做一下简单的测算，按照目前国内生产线的多晶硅设计成本，基本在50美元/公斤，而国外成本在30美元/公斤。我国目前多晶硅生产过程中电力成本占整个多晶硅成本(包含设备折旧成本)的30%，则电力成本为15美元/公斤。如果电力能耗降至和美日技术相当，那么我国多晶硅的生产成本就会降至40美元/公斤，成本下降相当明显。
提升多晶硅纯度
电子级晶体硅硅纯度要求高于99.9999999%(9个9)，而太阳能级晶体硅(SGSi)的含量要求为99.9999%(6个9)以上就可以生产太阳能电池。由于光伏产业下游增长迅速，目前市场上销售的用于太阳能电池生产的多晶硅既有电子级晶体硅又有太阳能级晶体硅，而且售价基本相当。
对于太阳能电池而言，虽然只要达到6个9的纯度就可以使用，但是纯度越高，对于电池的转换效率以及使用年限都回有所提升。因此，我们认为，现在多晶硅料由于供不应求，不同纯度的产品售价差异不大。但是未来随着多晶硅产能的不断释放，价格差异必然显现，较高纯度的多晶硅需求肯定相对较多，可以获得较多的利润。
我们认为较早进入多晶硅生产的厂商相对技术优势明显，经过了一段时间的工艺调试，各方面的掌控能力较强，对于产品纯度提炼的相对较好，看好新光硅业。
完善产业链，充分吸收自有产能
目前国内主要光伏发电企业以涉及下游环节电池片以及电池组件为主，这些厂商目前基本介入多晶硅生产行业，高纯晶体硅生产企业比较少而且产量规模不大。未来随着多晶硅产能的不断释放，行业可能会出现供大于求的局面。而相对而言产业链完善的光伏企业可能受到的冲击较小，一方面其自身就可以消化一部分多晶硅的产能释放，另一方面对于下游链条的成本也可以合理控制。
4.3、我们的观点：短期看产出，长期看技术
在各国政府大力推进的政策背景下，光伏产业作为新兴行业，未来势必会有相当高速的增长。而作为光伏产业链最上端的多晶硅生产，短期内供不应求的局面基本不会打破，我们认为2010年以前最先规模化产出的厂商获利明显。
而随着多晶硅的逐渐量产，下游工艺不断提升所带来的单位需求减少，长期来看多晶硅行业激烈竞争不可避免。只有通过技术的不断改进从而有效地控制成本，提升赢利能力，进而在长期的竞争中立于不败之地。基于以上分析，对于多晶硅行业的上市公司，我们建议选择天威保变、川投能源、南玻A。
5、多晶硅厂商及相关上市公司盈利预测
从投资的角度而言，我们此次分析最终落脚于相关上市公司。目前国内涉及多晶硅生产的上市公司有南玻A（000012）、天威保变（600550）、川投能源（600674）、
乐山电力（600644）、
岷江水电（600131）、通威股份（600438）、
东方电气（600875）、特变电工（600089）、江苏阳光（600220）以及
航天机电（600151）。 (来源：熊琳)
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(责任编辑：张雪琴)
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