王颖：美国如何认定内幕交易

　　特约点评

　　今年两会上有这样一则议案引起了业界关注。全国人大代表、湖南省证监局局长杨晓嘉提议修正《证券法》第四十三条相关条款，以允许证券从业人员购买本公司股票或接受本公司股票作为奖励。

　　无独有偶，湖北省证监局局长黄有根代表也在接受采访时表示，“应当尽快修改证券法中禁止证券从业人员买卖股票的规定，允许证券从业人员依法合规地持有股票。

”他认为，“全面禁止”的规定已经跟不上我国证券市场的发展脚步，既剥夺了从业人员通过资本市场增加财富的机会，在执行中也欠缺可操作性，从而大大增加了执法的难度。

　　证券从业人员交易的宽松自由

　　乍一看，在目前老鼠仓事件层出不穷的市场环境中，这样的议案似乎让人摸不着头脑。在媒体上还充斥着对上投摩根唐建案，南方基金王黎敏案，甚至人大教授夫妇炒作ST盐湖狂赚5000万元等内幕交易的议论之时，人们难免会问，彻底禁止证券人员买卖股票尚且治不了大大小小的老鼠仓痼疾，一旦允许这些能够接触到大量内幕消息的内部人买卖股票，是否会更加难以区分内幕交易和正常交易，而进一步引来更多的麻烦呢？

　　我国《证券法》第四十三条明确规定，证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员、证券监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票。此外，证券从业人员行为守则上也写明“不准为自己或亲友买卖证券”。然而有意思的是，笔者在对美国证券市场的监管体系研究后，却发现与我们国家的严令禁止不同，这个被认为是世界上最严格的监管体系却有着意想不到的“松”。

　　举例为证。Jack Taylor是一家大型资产管理公司Tucker-Bates的基金经理。他获悉一位股票分析师的同事正在推荐卖出一只小市值的股票Foller Hotels，恰好Taylor所管理的大多数账户中都持有这只股票，包括他自己的投资组合。在这种情况下，Taylor只要在为他所管理的所有客户以及雇主Tucker-Bates卖出Foller Hotels后，就可以合法合规地为自己的账户进行沽售。这个例子体现的是优先交易（Priority of Transaction）原则：只要基金经理能证明自己买卖股票时将客户利益和公司利益置于自身利益之上，在其建仓之后建仓或在其清仓之后清仓，就不会受到任何责罚。

　　再举一个例子，Erin Toffler是Esposito投资公司的基金经理，她父母在其公司建立的退休金账户也由她打理。每当有IPO申购的机会，她都会将新股分配到适宜的客户账户中，通常她会先把股票分配给其他客户，最后还有剩余的话，再分配给父母账户以避免口实。

　　值得一提的是，首先，与我国严令“不准为自己或亲友买卖证券”不同，Toffler的父母并没有因为与基金经理有直系亲属的关系而不能买卖股票，相反他们完全可以付费与投资公司建立信托关系；其次，Toffler貌似自律的行为在美国会被认为是违反了公平原则（Fair Dealing）：Toffler违背了对其父母所同样具有的受托人义务（fiduciary duty），作为Esposito投资公司的付费客户，她的父母有权利享有和公司其他客户相同的待遇。

　　当然，必须排除一种情况，那就是Toffler对其父母账户有受益所有权（beneficial ownership），那么应该将其视同个人交易，即Toffler必须向其公司报备并取得事先批准。

　　简单标准

　　由此可见，针对证券从业人员交易，美国金融界本着开明的态度，而且有着足够精细化的界定。像投资公司、交易商和经纪公司等都有自己的一整套合规程序，其中对于个人交易的具体要求不尽一致，除了明确的禁止条款外（如美国证监会行为守则规定，禁止买卖当前正在向证监会申报信息的公司、正在接受调查或准备申请破产公司的股票；如道琼斯集团规定：负责报道特定行业的记者及直系家属，不得拥有该行业任何公司的股票），但大的原则基本一致：即只要证券从业人员在履行受托人义务的前提下，及时向公司合规部报备，进行充分的信息披露，并符合持股时间等要素(如有些公司规定投资股票或垃圾债券，必须持有半年以上)，就完全可以进行交易。

　　那么，被认为世界上首屈一指严格的美国证券监管体系，在闸门洞开的情形下是如何维持严密运作的呢？这需要回到对内幕交易本质的认定上去。美国法律中判定非法内幕交易的标准很简单，即交易人掌握了非公开的实质信息并据此交易，显然交易本身不是问题。

　　所谓非公开的实质信息，是指一旦披露即会影响证券价格或者理性投资人在作投资决策前亟须探知的消息。伴随着几十年的司法实践，美国内幕交易的立法约束范围，已经从公司内部人扩大到了拥有内幕消息的“临时内部人”。现在内幕人的概念包括了对股东负有受托人义务的公司内部人，以及因工作关系介入的临时内幕人，即政府官员、审计师、律师、银行家等等。他们被视为对交易公司的股东承担了临时受托人义务。甚至包括从公司内部或者金融中介处听到信息的人，即使本身并不负有受托人义务，但明知消息来源违背了受托人义务还据此交易，也会触犯法律。

　　为了说明问题，再举一个例子。美国身家数亿美元的“家政皇后”玛莎斯图尔特，一次在与某医药上市公司老总聊天中获悉该公司研制的新药出了问题，旋即通知经纪公司将自己持有的4000股全数抛售。第二天消息披露股价大跌，玛莎得以避免损失，但因此获刑5个月。可见，随着信息盗用理论被进一步接受，不论你身处何位，根据非公开的实质信息交易即构成犯罪，而这正是打击内幕交易一切政策和监管措施要打的“七寸”。方向不明，前路难探；不问来由一律封杀，引来的就只能是旁门左道。

　　完善的制度安排

　　我们现在知道，美国的证券从业人员的确可以买卖股票，但绝非没有约束。

　　首先，职业操守标准强调，他们在获知非公开实质信息之后应该想办法促使上市公司尽快披露相关信息，而非自行披露或牟利。2001年美国《公平记录法》出台，规定如果上市公司在无意中透露实质信息，必须在24小时之内公布。

　　其次，“中国墙”制度、“限制清单”和“监视清单”是主要的制度保障。“中国墙”制度我们已经较为熟知，是综合性证券机构或金融公司内部制定的一系列内部政策或规定，旨在控制或隔离不同公司部门之间信息流动。限制清单，是指一旦公司获得有关某种证券的内幕信息，或者建立了该证券有关的某种业务关系（如签订了承销协议）等，就将某种证券列入一个清单。在被列入此限制清单之后，公司就不再向其客户推荐或自己买卖该种证券。一般情况下，雇主公司的合规部会给员工邮箱发送限制清单，只要不参与交易清单上的股票即不构成违规。

　　监视清单，也称“秘密的限制清单”，是指当公司由于可能拥有有关某种证券的高度敏感的信息而不便于将该证券列入限制清单时，而把它列入另一更为保密的清单，只供极少数高级管理人员掌握。与“限制清单”不同，公司对列入监视清单的股票并不禁止交易，也不在公司中公布，以防对市场释放信号。

　　同时，机构内部监管者将辅之以一整套申报披露和核准程序实施监控，一旦有可疑情况，马上限制相关人员的权限。此外，证券从业人员为避免利益冲突还被禁止参与IPO和私募活动。

　　严密的监视系统

　　同时，美国的证券监管机构也有足够的能力去甄别内幕交易的发生。

　　首先，监管机构对市场交易主体进行严密监视，软件系统能够自动警示超出正常波动范围的价格和交易量。美国SEC （美国证券交易委员会）在查案过程中，形成了若干判定内幕交易可能性的经验规则：某个账户经常在敏感时期交易, 并总是获利；或投资者第一次交易便购进非常大数量；或者突然倾尽所有积蓄进行某一项投资等反常情况。这对我国目前存在使用农村收购身份证开户和傀儡账户操纵市场的情形颇有借鉴意义。

　　其次，强大的排查力度。可疑交易者名单将与所涉上市公司大股东和高管逐一核对，包括他们的亲属、主要商业伙伴和高尔夫俱乐部的球友等。涉及交易的中介人员，包括银行家、律师、审计师等也需接受调查。举例而言，美国SEC曾历经4年之久，通过层层传讯近千名证人，深挖到6层之外的内幕交易者，终于全面查清了发生在IBM公司收购莲花软件公司期间的迄今规模最大的内幕交易案。就连全球投资界的偶像人物彼得?林奇也被价值区区1.6万美元的门票拉下混水，美国SEC的能耐令人叹为观止。

　　第三，发达的媒体监督、回报相当于非法获利的10%的知情人举报制度使得对抗内幕交易成为一场全民战争。

　　第四，在涵盖“利润所得”或“避免损失”的数额基础上，实行民事罚款和行政罚款并举，仅行政罚款一项，自然人的可处罚金额在10万至100万美元，法人将面临最高额达250万美元的罚款。而我国的处罚力度则远远不够，违规成本过低，内幕人不惜铤而走险。

　　已不须多说，美国证券从业人员能够从容买卖股票的背后，其实是多层次制度安排的合力。反观国内，当道德的力量无法对抗人性本身的贪婪时，制度发力犹在弦上。认清内幕交易判罚的实质十分重要，因为证券监管制度设计的矛头指向必须明确，否则中国证券行业的监管难以摆脱混沌状态，在内幕交易行为中无力分辨善恶的市场价值标准也无法重塑。

　　杨晓嘉代表的议案具有一定启发性，我们的改革从来就是循序渐进的，把允许证券从业人员购买本公司股票作为突破口不失为一种改革思路，所谓抽刀断水水更流，逐步放开禁令的同时更加细致地完善监管程序，我们的市场也必将更加与国际标准接轨。这就好像一旦打开大门，那些习惯了走偏门、后门甚至跳窗户的人，自然也乐得拍干净手上的土而体面地登堂入室了。

　　（作者为华夏认证中心研究院研究员）

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