最佳IPO项目：中国人寿纪录如何创造

　　保险股在A股市场的稀缺性与中国股市步入高潮的有利发行时机，使得中国人寿作为保险“第一股”，在合理估值的基础上获得了较高的溢价，其招股时冻结的资金数额、发行摊薄后的市盈率，均刷新了市场纪录。

　　2006年12月9日，中国人寿(02628.HK，601628)发布A股招股意向书，计划发行不超过15亿股。作为首只登陆A股的保险股，中国人寿在招股期间就冻结资金8325亿元，超过工商银行A股发行时7810亿元的纪录。其最终发行价确定为18.88元的询价上限，按2005年54.56亿元的净利润计算，发行摊薄后的市盈率高达97.8倍，刷新了由闽东电力2000年首发时所保持的88.69倍市盈率的纪录。除去发行费用后，中国人寿此次募集资金高达278.1亿元。在2007年1月9日的上市首日，中国人寿股价涨幅达106.2%，收于38.93元，参与申购成功的投资者获利丰厚。对比2003年12月在香港市场每股3.625港元的发行价，中国人寿的A股IPO获得极大的成功。

　　剥离利差损保单，重组香港上市

　　中国人寿的母公司中国人寿保险集团公司，2002年的总保费收入已占全行业的57%。2003年，为了筹备香港上市，人寿集团进行了一系列的重组。当年6月30日，中国人寿股份有限公司(即“中国人寿”)设立。按照中国保监会2003年8月21日批准的重组方案，人寿集团与中国人寿于2003年9月30日签署了效力可追溯至2003年6月30日的重组协议。

　　重组除了员工以及运营资产转移等一些正常程序外，最主要的内容为人寿集团将1999年6月10日之后的保单转移至中国人寿。之所以如此安排，是因为1999年6月10日前，人寿集团所售保单的预定利率为5%，然而同期国内人寿保险公司的投资回报偏低且处于下降通道，如当时的一年期定期存款利率仅为2.25%。为解决这一利差损问题，中国保监会于1999年6月10日发出通知，把人寿保险公司支付新保单的最高预定利率降至每年2.5%。为了不将此前的利差损保单带进上市公司，人寿集团保留了1999年6月10日之前发售的保单。

　　按中国估值规则，人寿集团向中国人寿转让的资产净值截至2003年6月30日为296.08亿元，等于按照香港公认会计准则计算的361.82亿元。2003年11月23日，中国人寿与人寿集团通过重组成立资产管理公司，管理所有中国人寿的投资资产及另外独立管理人寿集团大部分的投资资产。2003年12月8日，中国人寿在香港正式招股，最终以3.625港元定价，总共募集资金约250亿港元，发行后人寿集团持有中国人寿约193.24亿股，占72.2%的股权；公众股东持有约74.4亿股，占27.8%的股权。2003年12月16日，中国人寿在香港挂牌上市。

　　中银、花旗集团、瑞士信贷及德意志银行，担任了中国人寿此次全球发行的联席保荐人。

　　在良好的行业发展前景以及剥离了利差损保单上市后，中国人寿步入了发展的快车道，2003-2005年的保险业务收入分别为1334.86亿元、1488.05亿元和1596.26亿元，年均复合增长率为9.35%；净利润分别为9.64亿元、29.19亿元和54.56亿元，年均复合增长率为137.9%。2006年末，中国人寿启动了回归A股的计划。

　　恰当的发行时机与H股适时大涨，保证了A股较高的发行价

　　IPO成功的关键，在于发行时机的选择和发行价格的确定，从这两点来看，作为中国人寿A股发行主承销机构的中金公司和银河证券可谓匠心独运。

　　事实上，在中国人寿香港上市一月后，时任中国人寿董事长的王宪章即表示争取一年后A股上市。但由于当时A股市场低迷，2004年6月，王宪章改口称“内地股市表现不如我们以前预期，因此我们暂无A股上市计划”。到2006年，中国证券市场在经历了5年的低迷之后快速步入高潮，股指节节攀升。另一方面，当时A股的金融股板块包括券商股、银行股、信托股，恰恰缺乏保险股，这不仅影响着金融股板块的估值，也影响着基金等机构投资者资金在金融行业的资产配置比例，因此，市场一直期望中国人寿、平安保险等保险股能够快速“海归”。这种种环境为中国人寿的回归创造了较好的市场时机。

　　从发行价格看，中国人寿A股IPO的发行价最终确定为18.88元的询价上限，远高于3年前H股上市时的3.625港元，也凸显了背后投行的工作。

　　2006年12月15日中国人寿A股IPO获批后，围绕其估值的争论便在内外资投行中展开。由于寿险公司经营周期长达数十年，在估值上与一般制造业公司不同，不能以市盈率(PE值)为参照系，国际上一般以内涵价值法估算寿险公司的价值，即以公司的现有价值(内涵价值)加上未来能够创造的价值(新业务价值)估算。但不同的计算模型，带来了不同的结果，如花旗银行对中国人寿H股给予了“出售”的评级。中金公司和银河证券则动员了自身的研究力量，为此次发行量身打造了投资价值分析报告。中金公司报告认为，依内涵价值计算，到2007年底，中国人寿的投资价值有望达到26.28元/股，23-29元之间均为合理价值区间。

　　由于中国人寿是内地保险第一股，在A股并没有参照指标，因而A股定价很大程度上要参照港股。而按照近年H股上市公司回归A股的操作惯例，中国人寿A股定价会以询价日前30天H股的收盘平均价，加以适当的折扣计算而得。由于此次中国人寿仅发行15亿股A股，令公司总股本由267.65亿股增至282.65亿股，对现有股东的每股摊薄不到6%，因此，在A股询价前，中国人寿H股价格连番大幅上涨?2006年12月14日后的三个交易日内快速攀升近20%，至22.7港元。最终，中国人寿的A股发行询价区间定为18.16-18.88元。

　　H股的大涨，无疑提升了A股的定价水平，同时保险股在A股市场的稀缺性，也使市场会在合理估值的基础上给予一定的溢价。由于在询价截止的12月22日(周五)，中国人寿H股以24.35港元收盘，12月25日(周一)，中国人寿A股报出了18.88元的发行价格上限。对于这一价格的确定，中金公司资本市场部董事总经理林寿康说：“这是为了对H股股东有所交待，并让内地的机构投资者有一定的获利空间。”

　　对于中国人寿而言，较高的发行价有利于提高公司每股净资产和内涵价值，迅速提高实际偿付能力额度。这也有利于提升中国人寿在H股的估值水平。

　　除了投行的运作外，中国人寿高达97.8倍市盈率的发行价格之所以仍然对投资者具有吸引力，也源于以下几方面的原因。

　　其一，中国人寿上市以来一直保持较快的业绩增长，其良好的成长性直接从股价中得到了体现。从中国人寿股票在香港和纽约市场的表现看，3年前，中国人寿以3.625港元和每份18.68美元的发行价格分别在香港和纽约上市，在A股上市前，其价格升幅已超过5倍，证明其有较高的投资价值。作为全球最大新兴市场的第一只“海归”保险股，中国人寿是众多机构投资组合的必配品种。所有这些均令人对中国人寿的股价前景产生了遐想。

　　其二，根据中国人寿招股书，A股上市后，公司将实施员工股权激励方案。这能够带来公司治理的改善，有利于中国人寿的招股定价。

　　其三，招股书中提到，2006年11月，中国人寿斥资56.7亿多元认购了广东发展银行20%股权。事实上，近年来，中国人寿对银行股权投资热情高涨。至今，它已先后投资了建设银行、中国银行、工商银行和广发银行。2005年10月，中国人寿投资建设银行4亿H股，占建行总股本的0.19%。半年上市禁售期届满后悉数抛出，账面获利3.6亿港元。2006年6月，中国人寿两次投资中国银行，合计5亿多股，占中行总股本的0.21%。当年10月，工商银行A+H上市时，国寿仅战略和网下配售部分就投资约120亿元。中国银行业优良的成长性以及股价表现，让投资者产生了良好的预期。

　　第四，近年来，国寿总资产中银行存款占比逐年下降，长期投资占比逐年上升。2004、2005年和2006年上半年，公司投资收益率分别为3.26%、3.93%和2.64%。根据《国务院关于保险业改革发展的若干意见》(简称“国十条”)，在风险可控的前提下，鼓励保险资金拓展运用渠道，投资比例逐步提高将推动中国人寿投资收益水平的提高，其未来表现值得期待。

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