通胀OR增长 利率OR汇率？

　　⊙中国银行 董德志

　　从目前的市场情绪来看，债市这波反弹行情还将持续下去，短期似乎无忧。但是作为交易类资金需要未雨绸缪，对未来影响利率走势的因素提前做出思考与判断。

　　??对经济增长风险以及通胀风险的重新评估将是主导后期利率方向的一个关键因素。

在此，我们有必要重新审视一下几个关键性的经济指标：GDP、失业率以及CPI。对比2007年与2008年的调控目标，我们发现，8%的GDP增长率毫无新意，参考意义不大，但是失业率指标与CPI指标却发生了方向性的变化，相比于2007年，政府对于就业率的要求在提高，对于物价控制的要求则在降低。

　　从经济学理论而言，就业率与经济增长率具有密切的正相关性，而经济增长与通胀率具有密切的负相关性。虽然8%的GDP增长目标并不具有实际指导意义，但从今年失业率目标不升反降的情况来看，实际上政府对于经济增长的要求比2007年更高。这注定在2008年宏观经济运行中，会产生一个“促进经济增长”和“抑制通胀”之间的矛盾，而这一矛盾的主次演化将成为决定债券市场利率方向的关键因素。实际上，今年以来利率的历次波动均是上述矛盾主次之争的市场表现。

　　??10.5%GDP增长预期的合理性在哪里？从1、2月份CPI同比增长数据情况来看，管理当局对于通胀的容忍度超过了2007年水平。这样看来，2008年一季度CPI的增长速度对于市场而言并不具有“超预期”效应。

　　相比于CPI数据，一季度的GDP增速则显得相对“莫测”。那么对于GDP增速而言，市场的主流预期是多少呢？我们认为是10.5%。

　　首先，从GDP近年以来的历史变化看，10.5%的同比增速是一个心理底线。再者，从就业目标与经济增长的相关性来看，至少保持10.5%的经济增长率是具有合理性的。最后，我们参考了《证券市场周刊》24家国内外著名机构所做“中国宏观经济预测”的相关结论。其平均预测值为10.44%，这也从一侧面反映了10.5%是市场综合考虑了世界经济因素以及一季度雪灾因素后，对GDP增长率的一个中性判断。

　　??一度被忽略的GDP指标将成为市场关注的焦点。综上，目前债市所面临的经济基本面情况是：CPI增长速度在市场预期范围之内，GDP增长速度存在超预期的可能。这种不确定的经济基本面比较将可能对后续的宏观政策调控方向与力度产生明显的差异。

　　如果一季度经济增长速度明显超出10.5%水平（比如保持在10.8%以上的水平），则后期调控的重点将可能是加大紧缩力度，抑制通胀将成为主要矛盾，而对债券投资者而言最为恐惧的加息政策出台概率也增大了不少。

　　如果一季度经济增长速度保持在10.5%的水平（比如在10.3?10.7%区间），则后期政策调控力度将保持平稳，观察与研究将可能是货币当局继续的工作。

　　如果一季度经济增长速度明显低于10.5%的水平（比如在10.2%以下的水平），则后期调控的重点将可能是缓解紧缩力度，促进经济增长将成为主要矛盾，加息政策出台的概率将大大减少。

　　4月18日，国家统计局将对2008年一季度各项宏观经济指标进行发布，这正是检验“促进GDP增长”与“抑制CPI过高”矛盾主次的时间窗口。因此，从2006年以来基本上被债市投资者所忽略的经济增长率指标将会成为市场关注的焦点。

　　??汇率与利率存在着某种“此消彼涨”关系。对于未来利率走向具有重要参考意义的另一个指标是人民币汇率的升值速度。综合利率平价理论以及现实中的人民币升值预期因素，基本可以断定在汇率与利率之间存在着某种“此消彼涨”的关系。从分析角度来看，在目前对抗通胀，特别是国际输入型通胀的过程中，汇率工具唱“主角”，利率工具唱“配角”。

　　因此从简单意义上看，在汇率升值速度不减、继续增强的情况下，利率工具的出台概率较小；而一旦汇率升值速度出现了减弱迹象并再度形成弱化格局时，对于债券市场投资者而言就需要格外谨慎了，也许利率政策将再度主导货币政策。当然从目前情况来看，我们还看不出这种迹象的发生，但也是我们今后需要密切关注的一个重要指标。